張?jiān)?施雯

(北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

一、引言

資本市場國際化是高水平雙向開放的重要內(nèi)容，也是保證資本市場高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。A股自2018年6月被納入MSCI新興市場指數(shù)(以下簡稱MSCI)后，又于2019年6月被納入富時(shí)新興市場指數(shù)，隨后也被納入了標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，這標(biāo)志著我國資本市場國際化程度正不斷深入。近年來，我國資本市場穩(wěn)步推進(jìn)改革，為境外投資者提供了便捷、高效的證券交易服務(wù)和有利的制度環(huán)境，但外資的長期配置還依賴于我國市場環(huán)境、估值體系的優(yōu)化等因素。MSCI以全球標(biāo)準(zhǔn)確定可納入該指數(shù)的具體名單，同時(shí)依據(jù)滬深股通標(biāo)的名單進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，相較而言，MSCI成份股的調(diào)整及監(jiān)管將更為嚴(yán)格，這倒逼了我國上市公司主動(dòng)提升國際競爭力。直接與國際資本市場接軌，以國際市場準(zhǔn)則助力我國資本市場市場化和法制化發(fā)展，以境外投資者更專業(yè)的估值模式影響投資者的長期價(jià)值導(dǎo)向和公司的高質(zhì)量發(fā)展，也有利于我國金融體系和司法環(huán)境的國際化建設(shè)和發(fā)展。因而，A股被納入MSCI、直接參與國際資本市場的競爭與交易，對我國資本市場國際影響力的提升意義更為重大。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于我國資本市場國際化的研究尚缺乏實(shí)證證據(jù)的支持，且就“A股納入MSCI”這一標(biāo)志性事件僅分析了有關(guān)的股票市場反應(yīng)，如更高的超額收益(倪驍然和顧明，2020)[36]、更低的股價(jià)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(馮天楚和邱保印，2020)[24]，但微觀層面的經(jīng)濟(jì)影響的研究尚未深入。對于緩解我國資本市場的長期問題，如公司違規(guī)等，更能夠反映資本市場國際化的經(jīng)濟(jì)后果。同時(shí)，基于股指成份股調(diào)整的文獻(xiàn)指出，入選成份股向市場傳遞了積極信息(Chen et al.，2004)[7]，投資者關(guān)注明顯增加(Elliott et al.，2006)[10]；但也有研究發(fā)現(xiàn)管理層掏空等治理問題未能緩解(Brisker et al.，2013)[5]，甚至加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(葉康濤等，2018)[44]。那么，資本市場國際化能否引導(dǎo)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，抑制上市公司違規(guī)呢？

我國上市公司違規(guī)仍是值得關(guān)注的重要問題，尤其是管理層等內(nèi)部人粉飾業(yè)績、盈余操縱等違規(guī)行為，會(huì)導(dǎo)致投資者信任降低、公司市場聲譽(yù)受損(卜君和孫光國，2020)[20]，使得股價(jià)下跌(Firth et al.，2011)[12]、市值下降(Chen et al.，2006)[6]，以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)升高(沈華玉和吳曉暉，2017)[38]，進(jìn)而降低資本市場的資源配置效率(Ball，2009)[1]。但A股納入MSCI可能發(fā)揮的事前約束和事后懲罰作用，有利于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，如抑制公司違規(guī)。因而，資本市場國際化對公司違規(guī)的影響是有關(guān)資本市場和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題。

已有的研究對公司違規(guī)的具體內(nèi)容、經(jīng)濟(jì)后果及影響因素進(jìn)行了深入探討。公司違規(guī)的影響因素主要分為兩方面：內(nèi)部治理機(jī)制和外部環(huán)境約束。首先，內(nèi)部治理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)(Chen et al.，2006；陳國進(jìn)等，2005)[6][21]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)(陸瑤和李茶，2016)[33]、管理層權(quán)力(魏志華等，2017)[40]、內(nèi)部控制質(zhì)量(楊道廣和陳漢文，2015)[43]等的影響備受關(guān)注；其次，媒體關(guān)注(Miller，2006；周開國等，2016)[17][47]、分析師跟蹤(鄭建明等，2015)[45]、嚴(yán)格的外部審計(jì)(Deli and Gillan，2000)[8]、機(jī)構(gòu)投資者持股(陸瑤等，2012)[34]的影響也尤為重要；最后，滬深港通(鄒洋等，2019)[48]、賣空機(jī)制(孟慶斌等，2019)[35]、產(chǎn)品市場競爭(滕飛等，2016)[39]也不容忽視?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，內(nèi)部治理和外部環(huán)境是影響公司違規(guī)行為的決定性因素，但目前還鮮有研究涉及“資本市場國際化”的探討。

為此，本文基于“A股納入MSCI”這一事件，依據(jù)2015―2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，采用多期雙重差分法，探討資本市場國際化對公司違規(guī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，納入MSCI降低了公司違規(guī)傾向，減少了公司違規(guī)行為，該結(jié)論在采用傾向得分匹配法和安慰劑檢驗(yàn)后仍保持穩(wěn)健。影響機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加未能有效抑制公司違規(guī)，但分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確度的提升明顯抑制了公司違規(guī)。這說明，納入MSCI更有利于機(jī)構(gòu)投資者和分析師對信息深入挖掘、及時(shí)傳遞和專業(yè)解讀，從而提高了公司違規(guī)的事前約束和事后懲罰力度，因此產(chǎn)生了顯著的信息治理效應(yīng)。進(jìn)一步地，當(dāng)兩權(quán)分離度較低、公司治理水平較高時(shí)，MSCI對公司違規(guī)的抑制作用較為顯著；且這一影響在審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)更為明顯。

本文的貢獻(xiàn)主要有三方面：第一，從微觀層面檢驗(yàn)了資本市場國際化的經(jīng)濟(jì)效益，揭示了資本市場國際化作用于微觀企業(yè)的具體路徑，為資本市場國際化改善公司治理和投資者結(jié)構(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，且為國際股票指數(shù)調(diào)整的信息治理效應(yīng)補(bǔ)充了來自中國的實(shí)證證據(jù)；第二，從資本市場國際化視角補(bǔ)充了公司違規(guī)的影響因素研究，并豐富了國內(nèi)股指調(diào)整效應(yīng)的相關(guān)研究，最終的結(jié)論為A股納入富時(shí)新興市場指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)提供了重要的證據(jù)支持和有益啟示；第三，為監(jiān)管部門抑制公司違規(guī)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。A股納入國際指數(shù)既是市場交易機(jī)制的改變，也是有效的外部治理機(jī)制，應(yīng)得到有關(guān)部門和投資者的重視。這將有助于引導(dǎo)上市公司高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)資本市場的高水平雙向開放。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)資本市場國際化與公司違規(guī)

基于委托代理理論，管理層會(huì)因個(gè)人私利而采取機(jī)會(huì)主義行為(如盈余操縱、違規(guī)披露等)。管理層權(quán)力越大，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)可能越高(Khanna et al.，2015)[16]。同時(shí)，為了提高外部要素市場交易效率，公司會(huì)依靠關(guān)聯(lián)交易降低交易成本，這也是管理層進(jìn)行盈余管理、大股東掏空的重要手段(魏志華等，2017)[40]，由此增加了公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)公司違規(guī)行為被監(jiān)管部門行政審查和稽查時(shí)，管理者等內(nèi)部人會(huì)受到譴責(zé)和處罰，且職業(yè)經(jīng)理人市場聲譽(yù)受損(Karpoff et al.，2008)[15]；特別是因投資者信任降低導(dǎo)致的公司聲譽(yù)受損(劉星和陳西嬋，2018)[30]、股價(jià)下跌、市值下降(劉麗華等，2019)[29]，會(huì)大大削弱企業(yè)實(shí)力。因此，納入MSCI后，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和收益的變化是抑制公司違規(guī)的重要因素。

那么，MSCI關(guān)于A股的成份股調(diào)整是如何影響公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和收益呢？一方面，利益相關(guān)者對MSCI成份股信息的深入挖掘，能提高公司的信息透明度，尤其是關(guān)于企業(yè)私有信息和負(fù)面信息的披露，提高了公司違規(guī)被稽查的概率，也形成了有效的外部監(jiān)督機(jī)制，對潛在的違規(guī)行為進(jìn)行事前約束；另一方面，由于MSCI成份股受到的關(guān)注增加，有關(guān)的特質(zhì)信息和負(fù)面信息更能及時(shí)地反映在公司股價(jià)和價(jià)值中，使得股價(jià)更接近于真實(shí)價(jià)值(鐘覃琳和陸正飛，2018；French and Roll，1986；Bris et al.，2007；孟慶斌等，2019)[46][13][4][35]，也削弱了內(nèi)部人可用的信息優(yōu)勢，縮減了公司違規(guī)的私利空間(卜君和孫光國，2020；權(quán)小鋒等，2016)[20][37]。故信息環(huán)境質(zhì)量和信息反饋速度的提升增加了股價(jià)的負(fù)面沖擊和價(jià)值的下行壓力，加大了公司違規(guī)的事后懲罰，所以公司及其內(nèi)部人必然會(huì)權(quán)衡違規(guī)的成本和收益(Dyck et al.，2010)[9]，減少公司違規(guī)傾向和違規(guī)行為，以避免更大的損失(鄒洋等，2019)[48]。綜上，由于納入MSCI提高了公司違規(guī)成本和被稽查的概率，增加了違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和損失，進(jìn)而抑制了公司違規(guī)?；诖耍疚奶岢隽巳缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：納入MSCI后，上市公司的違規(guī)傾向減弱，違規(guī)次數(shù)降低。

(二)機(jī)構(gòu)投資者的中介效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者對MSCI成份股的增持有利于通過市場交易和參與治理的方式，有效地對公司進(jìn)行事前約束和事后懲罰。首先，機(jī)構(gòu)持股比例增加使得MSCI成份股企業(yè)受到更多關(guān)注和監(jiān)督，且機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的信息獲取能力，能深入獲取公司的經(jīng)營活動(dòng)、發(fā)展前景、投融資計(jì)劃等非財(cái)務(wù)信息，以及管理層態(tài)度等非文本信息(卜君和孫光國，2020)[20]。其次，機(jī)構(gòu)投資者對MSCI成份股的增持以更強(qiáng)的信息處理、分析與解讀能力，進(jìn)一步通過市場交易的方式將有價(jià)值的信息及時(shí)融入股價(jià)(鐘覃琳和陸正飛，2018)[46]，由違規(guī)行為導(dǎo)致的股價(jià)下行壓力增大。最后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加，參與公司治理的主動(dòng)性也隨之提高，能夠及時(shí)識別公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而起到了有效的監(jiān)督作用(陸瑤等，2012)[34]。因而，本文提出了如下假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例是MSCI抑制公司違規(guī)的中介變量。納入MSCI后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加進(jìn)一步抑制了公司違規(guī)。

(三)分析師預(yù)測的中介效應(yīng)

在資本市場國際化的背景下，分析師的信息獲取優(yōu)勢和信息處理能力更能有效地識別公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮外部監(jiān)督作用。首先，分析師對MSCI成份股的跟蹤能夠提供更多的高質(zhì)量信息，增加了公司治理和經(jīng)營管理的透明度，且準(zhǔn)確的盈利預(yù)測提高了違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性及判決的難度，降低有關(guān)的稽查成本(滕飛等，2016)[39]，更有助于監(jiān)管部門的稽查。其次，由于MSCI成份股受到國內(nèi)和國外的雙重監(jiān)督，分析師因私利行為而導(dǎo)致的預(yù)測偏差將會(huì)縮小(褚劍等，2019；顧煜和施雯，2021)[23][25]。最后，同業(yè)競爭的壓力也迫使分析師提高盈利預(yù)測的準(zhǔn)確度(Hong and Kacperczyk，2010；Wang et al.，2020)[14][19]，且MSCI成份股企業(yè)對于自身聲譽(yù)的重視程度能有效約束管理層與分析師之間的利益合謀(李春濤等，2014)[26]?；谏鲜龇治?，本文提出了如下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師預(yù)測偏差是MSCI抑制公司違規(guī)的中介變量。納入MSCI后，分析師預(yù)測質(zhì)量的提升進(jìn)一步抑制了公司違規(guī)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

依據(jù)2015―2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)，本文選取2018年和2019年納入MSCI的A股上市公司作為實(shí)驗(yàn)組樣本，研究了A股納入MSCI對公司違規(guī)的影響。具體樣本篩選過程如下：(1)剔除金融類、(*)ST上市公司，保證數(shù)據(jù)的可比性；(2)剔除違規(guī)行為、控制變量缺失等樣本，最后，共得到8215個(gè)公司-年度觀測值。本文對所有的連續(xù)變量在上下1%水平進(jìn)行了縮尾處理，以緩解極端值的影響。MSCI成份股名單來自MSCI官網(wǎng)、WIND資訊等，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

A股首次納入MSCI包括了234家上市公司；2019年三次擴(kuò)容后，共包括了472家上市公司，故MSCI處理組進(jìn)入實(shí)驗(yàn)期的時(shí)間并不一致。為了驗(yàn)證MSCI對公司違規(guī)的影響(假設(shè)1)，借鑒Beck et al.(2010)[2]和鄒洋等(2019)[48]構(gòu)建了如下的多期雙重差分模型予以檢驗(yàn)：

其中，違規(guī)傾向FRAUD和違規(guī)次數(shù)FRED借鑒鄒洋等(2019)[48]、李從剛和許榮(2020)[27]，依據(jù)公司當(dāng)年度被稽查出是否有違規(guī)行為和違規(guī)事件的數(shù)量作為公司違規(guī)的兩個(gè)具體衡量指標(biāo)；指標(biāo)數(shù)值越大，說明公司違規(guī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。解釋變量MSCI是多期雙重差分的關(guān)鍵變量，表示公司當(dāng)年是否納入MSCI。本文分別對FRAUD和FRED采用了Logit和Poisson固定效應(yīng)模型，控制了年度和公司固定效應(yīng)；同時(shí)補(bǔ)充了混合回歸的Logit和Poisson模型檢驗(yàn)，控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，并加入了處理組虛擬變量TREAT以控制公司個(gè)體特征對公司違規(guī)的影響，TREAT表示公司在樣本期內(nèi)是否曾被納入MSCI。此外，還借鑒滕飛等(2016)[39]、陸瑤和胡江燕(2016)[32]、陸蓉和常維(2018)[31]控制了可能影響公司違規(guī)的有關(guān)變量，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長性；以及公司治理方面的變量，如獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度等。具體的變量定義如表1所示。

為了分析納入MSCI影響公司違規(guī)的作用機(jī)制，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INS)和分析師預(yù)測偏差(FERROR)的中介效應(yīng)。依據(jù)已有的文獻(xiàn)，A股納入MSCI后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加和分析師預(yù)測質(zhì)量的提升有效發(fā)揮了外部監(jiān)督作用，從而抑制了公司違規(guī)。本文借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[41]擬采用模型(2)(3)對機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師盈利預(yù)測的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：

同時(shí)，借鑒褚劍等(2019)[23]，分析師預(yù)測偏差FERROR的計(jì)算方法如下所示：

其中，Mean(FEPS)表示公司當(dāng)年度所有分析師的EPS預(yù)測值(FEPS)的均值，MEPS表示公司當(dāng)年度實(shí)際EPS，PRICE表示預(yù)測前一日該公司股票收盤價(jià)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的均值、方差、最值、分位數(shù)。公司違規(guī)(FRAUD)的均值為0.155，說明樣本中約有15.5%的企業(yè)存在違規(guī)行為，且部分企業(yè)存在多次違規(guī)的情形。TREAT的均值為0.213，說明約有21.3%的A股上市公司納入了MSCI名單。控制變量中，公司規(guī)模(SIZE)、分析師跟蹤(ANA)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.260、1.165，說明不同公司間的差距較大。ROA的中位數(shù)和最小值分別為0.039、-0.252，GROWTH的中位數(shù)和最大值分別為0.111、-0.489，說明我國企業(yè)的盈利能力和銷售收入增長率總體偏低。另外，兩職合一(DUAL)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、審計(jì)機(jī)構(gòu)(BIG4)的均值分別為0.256、0.383、0.077，說明樣本中有董事長兼任總經(jīng)理的比例約為25.6%，國有企業(yè)占比約為38.3%，審計(jì)機(jī)構(gòu)為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的比例約為7.7%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(四)MSCI分組樣本的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)

表3是關(guān)于MSCI分組樣本的檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A中，違規(guī)次數(shù)、違規(guī)傾向在MSCI組中的均值分別是0.16、0.11，但比非MSCI組的均值(0.24、0.17)略低，且在1%水平下顯著存在差異。這說明MSCI組的公司違規(guī)傾向要低于非MSCI組。Panel B是控制變量在兩組樣本中的均值與中位數(shù)的差異檢驗(yàn)，各變量基本在1%水平下顯著存在差異。除了兩職合一(DUAL)在非MSCI組中的中位數(shù)略高于MSCI組，MSCI組的各變量均值和中位數(shù)基本高于非MSCI組。此外，獨(dú)董比例的中位數(shù)不存在顯著差異。

表3 MSCI 分組樣本中各變量的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)

(五)平行趨勢檢驗(yàn)

為了保證多期雙重差分結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文檢驗(yàn)了實(shí)驗(yàn)組和控制組在實(shí)驗(yàn)期前是否有相同的平行趨勢，考慮到模型的收斂性，以混合回歸的Logit和Poisson模型進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)。這里借鑒B e r t r a n d a n d Mullainathan(2003)[3]分別設(shè)置了BEFORE3、BEFORE2、BEFORE1、BEFORE0、AFTER1，其中若上市公司當(dāng)期開始納入MSCI則虛擬變量BEFORE0取值為1，否則取值為0；BEFORE3、BEFORE2、BEFORE1分別表示A股被納入MSCI之前的前三年虛擬變量；AFTER1表示事件發(fā)生后第一年的虛擬變量。從表4的結(jié)果可以看出，BEFORE3、BEFORE2、BEFORE1、BEFORE0的系數(shù)均不顯著，而AFTER1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明MSCI對公司違規(guī)的影響符合平行趨勢假設(shè)的前提。

表4 平行趨勢檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)納入MSCI與公司違規(guī)

表5檢驗(yàn)了納入MSCI對公司違規(guī)的影響。第(1)(2)列的固定效應(yīng)模型的主檢驗(yàn)中，MSCI與違規(guī)次數(shù)FRED和違規(guī)行為FRAUD的系數(shù)分別為-0.546、-0.575，均在1%水平下顯著。第(3)(4)列使用混合回歸模型，并加入處理組變量TREAT以控制公司個(gè)體固定效應(yīng)，可以看出，MSCI與FRED和FRAUD的系數(shù)大小較為一致，仍都顯著為負(fù)。這說明納入MSCI有效地抑制了公司的違規(guī)傾向，減少了違規(guī)次數(shù)?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)收益率、審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所與公司違規(guī)概率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司違規(guī)在1%水平下顯著正相關(guān)。這說明當(dāng)公司盈利能力較強(qiáng)、審計(jì)機(jī)構(gòu)為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，公司違規(guī)事件的數(shù)量較少；且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，公司違規(guī)傾向減低；但高負(fù)債會(huì)顯著增加企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)的可能性和次數(shù)。

表5 面板主回歸結(jié)果

(二)影響機(jī)制探討

表6是納入MSCI對公司違規(guī)的影響機(jī)制分析?；诶碚摲治隹芍?，納入MSCI后，上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，分析師預(yù)測質(zhì)量提升，進(jìn)而抑制了公司違規(guī)。第(1)～(3)列是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，第(4)～(6)列是關(guān)于分析師預(yù)測的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第(1)列中，MSCI關(guān)于INS的系數(shù)為0.626，顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者增加了MSCI成份股的持股。第(2)(3)列中，加入了變量INS后，MSCI與公司違規(guī)仍在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但I(xiàn)NS的系數(shù)不再顯著；且Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為-1.43、-1.57，但并不顯著。因此，不存在機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)(卜君和孫光國，2020)[20]，故假設(shè)2未得到驗(yàn)證。這說明納入MSCI后，機(jī)構(gòu)投資者的增持未能進(jìn)一步抑制公司違規(guī)，可能是因?yàn)槎叹€機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，未能有效發(fā)揮事前約束的作用。

表6 中介效應(yīng)的影響機(jī)制檢驗(yàn)

第(4)列中，MSCI關(guān)于FERROR的系數(shù)為-0.004，在1%水平下顯著，說明分析師對于MSCI成份股的預(yù)測偏差明顯下降。第(5)(6)列中，加入FERROR變量后，MSCI與公司違規(guī)仍顯著負(fù)相關(guān)，且FERROR關(guān)于公司違規(guī)的系數(shù)也均顯著為正；此外，Sobel檢驗(yàn)的Z值分別為-2.23、-1.67，且均顯著。因此，F(xiàn)ERROR在納入MSCI影響公司違規(guī)的過程起到了中介效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這說明當(dāng)分析師預(yù)測偏差越大，信息環(huán)境質(zhì)量越差，公司違規(guī)現(xiàn)象越為嚴(yán)重。而納入MSCI后，分析師的精準(zhǔn)預(yù)測一方面提高了公司信息透明度，有效地發(fā)揮了事前約束的作用；另一方面加速了信息反饋速度，并加大了事后懲罰力度，因而抑制了公司的違規(guī)行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

為了確保納入MSCI對公司違規(guī)的真實(shí)影響并非由實(shí)驗(yàn)組和控制組的固有特征差異所決定，本文借鑒了李蕾和韓立巖(2014)[28]，引入反事實(shí)框架進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體地，假設(shè)MSCI成份股提前3年就已經(jīng)被納入，設(shè)定變量MSCI3來表示。由表7可以看出，不論是(1)(2)列的固定效應(yīng)模型還是(3)(4)列的混合回歸模型，MSCI3與公司的違規(guī)傾向FRAUD和違規(guī)事件數(shù)量FRED均不再顯著相關(guān)，因而證明本文結(jié)論的可靠性。

表7 安慰劑檢驗(yàn)

2.變換樣本范圍

為了縮小樣本選擇偏誤的影響，借鑒陳運(yùn)森和黃健嶠(2019)[22]，利用傾向得分匹配法重新構(gòu)造了實(shí)驗(yàn)組和控制組的樣本。具體地，以公司規(guī)模、總市值MV、換手率TURN、成長性作為配對變量，采用最近鄰且放回(卡尺范圍為0.01)的配對方法，選擇納入MSCI前的三個(gè)年度與MSCI組得分最接近的非MSCI組樣本作為控制組。表8說明匹配后樣本總體均值方差均不再顯著，且配對變量也均不存在顯著差異，各變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異絕對值基本小于5%。最終保留了4720個(gè)觀測值。表9中，通過傾向得分匹配后，不論是混合回歸模型還是固定效應(yīng)模型，納入MSCI均顯著抑制了公司違規(guī)。

表8 PSM 匹配平衡性和共同支撐效果分析

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(傾向得分匹配)

3.變換樣本范圍

(1)滬深股通

考慮到實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的差異可能受“滬深港通”實(shí)施的影響(鄒洋等，2019)[48]，因此，本文僅以滬深股通企業(yè)作為樣本，刪除了在2015―2019年未曾納入或被移出滬深股通標(biāo)的名單的企業(yè)。依據(jù)表10的結(jié)果，在滬深股通企業(yè)中，MSCI成份股企業(yè)的違規(guī)行為明顯被抑制。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(滬深股通)

(2)樣本剔除

考慮到部分上市公司存在納入MSCI后又被剔除的情況，本文對這部分樣本予以刪除，再次分別對固定效應(yīng)和混合回歸的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表11中，MSCI的系數(shù)仍都在1%水平下顯著為負(fù)，充分證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.延長樣本區(qū)間

2020年以來，全球受新冠疫情的影響極為嚴(yán)重，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)疫情對公司業(yè)績等方面都產(chǎn)生負(fù)面沖擊(Shen et al.，2020)[18]，這可能會(huì)增加公司的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，削弱納入MSCI對公司違規(guī)的抑制作用。表12中，基于2015―2020年的樣本區(qū)間檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，納入MSCI對A股上市公司潛在的違規(guī)行為仍存在顯著的抑制作用，且固定效應(yīng)和混合回歸模型結(jié)論仍一致。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2015―2020)

五、拓展分析

由于公司治理和外部審計(jì)是公司違規(guī)的重要影響因素(陸瑤等，2012；肖奇和沈華玉，2017)[34][42]，因而本文進(jìn)一步分析了兩權(quán)分離度和不同審計(jì)機(jī)構(gòu)對公司違規(guī)的影響差異。

(一)兩權(quán)分離度

由于兩權(quán)分離能夠緩解公司的委托代理問題，提升公司治理水平，故當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)，較高的內(nèi)部治理水平有助于更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者和分析師的信息搜集和約束監(jiān)督作用，因而能有效地抑制了公司違規(guī)。本文依據(jù)兩權(quán)分離度是否高于同行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為高公司治理水平組和低公司治理水平組進(jìn)行檢驗(yàn)，表13列示了兩權(quán)分離度對違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)的影響差異及其顯著性?？梢钥闯?，第(1)(2)列中MSCI與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)系數(shù)均在5%水平下顯著為正，說明兩權(quán)分離不利于抑制MSCI成份股的違規(guī)行為。第(3)～(6)列的分組檢驗(yàn)表明，在兩權(quán)分離度較低組中，MSCI關(guān)于違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)；而當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，MSCI系數(shù)均不顯著。這說明，在公司治理水平較高時(shí)，納入MSCI對公司違規(guī)的抑制作用更明顯。

表13 交互效應(yīng)：兩權(quán)分離度

(二)審計(jì)機(jī)構(gòu)

由于國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所具備更專業(yè)的能力、豐富的經(jīng)驗(yàn)和更強(qiáng)的獨(dú)立性，在納入MSCI前，嚴(yán)格的外部審計(jì)對公司違規(guī)起到一定的抑制作用。相較而言，納入MSCI后，在非“四大”審計(jì)的公司中，機(jī)構(gòu)投資者和分析師更能發(fā)揮事前約束和監(jiān)督作用(Fan and Wong，2005；肖奇和沈華玉，2017)[11][42]。依據(jù)審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表14所示?？梢钥闯?，在非國際四大所的分組中，MSCI關(guān)于違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正；而“四大”的分組中MSCI均不顯著。這表明，納入MSCI有利于提高非國際四大所的審計(jì)質(zhì)量，且更為嚴(yán)格的外部審計(jì)監(jiān)督能有效識別和約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，因而明顯抑制了公司違規(guī)。

表14 異質(zhì)性分析：審計(jì)機(jī)構(gòu)

六、結(jié)論與啟示

基于A股納入MSCI新興市場指數(shù)的事件，本文利用2015―2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了資本市場國際化對公司違規(guī)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：納入MSCI后，上市公司的違規(guī)傾向顯著降低，違規(guī)行為明顯減少；且當(dāng)兩權(quán)分離度較低、審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，對MSCI成份股公司違規(guī)的抑制作用更為明顯。進(jìn)一步地，分析師盈利預(yù)測在抑制MSCI成份股公司違規(guī)過程中起到有效的中介效應(yīng)；但機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加未能進(jìn)一步抑制MSCI成份股公司的違規(guī)行為。最后，在采用安慰劑檢驗(yàn)、傾向得分匹配法后，本文結(jié)論仍然保持一致。

高水平的對外開放有助于發(fā)揮外部監(jiān)督作用，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部治理，進(jìn)而抑制公司違規(guī)。隨著A股納入國際股票指數(shù)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，境外投資者和各類國際機(jī)構(gòu)的不斷進(jìn)入將有助于我國資本市場的信息披露制度和監(jiān)督治理機(jī)制的完善。更重要的是，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合國際股票指數(shù)調(diào)整的具體情況，加大對股指成份股公司違規(guī)行為的處罰力度；并基于信息環(huán)境質(zhì)量的改善，及時(shí)掌握公司的動(dòng)態(tài)信息，識別潛在風(fēng)險(xiǎn)，加大事前約束，進(jìn)而降低監(jiān)管稽查的成本，提高稽查效率。因而，本文以A股納入MSCI為切入點(diǎn)，補(bǔ)充了資本市場國際化在微觀層面的經(jīng)濟(jì)后果研究，為國際股票指數(shù)調(diào)整的影響研究提供了新興市場的證據(jù)。 ■