黃宏斌 胡偉燕 陳美健

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300202)

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的十九屆五中全會(huì)上指出，面向新發(fā)展階段，要堅(jiān)定不移貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。這要求企業(yè)不能一味追求高利潤，而應(yīng)承擔(dān)起對(duì)利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任。然而，“三聚氰胺”“長春長生疫苗”等企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失事件層出不窮，對(duì)企業(yè)自身乃至整個(gè)社會(huì)都造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，社會(huì)大眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行也愈加關(guān)注。一方面，關(guān)于上市公司社會(huì)責(zé)任披露的法規(guī)逐漸完善。2008年12月，中國證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所分別發(fā)出《關(guān)于做好上市公司2008年年度報(bào)告工作的通知》，對(duì)相關(guān)企業(yè)提出強(qiáng)制性披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的要求；同年國務(wù)院國資委也發(fā)布意見鼓勵(lì)央企披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。另一方面，企業(yè)也逐漸將社會(huì)責(zé)任履行提升到戰(zhàn)略高度，各種慈善捐贈(zèng)、希望工程、螞蟻森林等行為引起了社會(huì)大眾的高度關(guān)注。越來越多的企業(yè)逐漸意識(shí)到，相比履行社會(huì)責(zé)任，向利益相關(guān)者宣傳企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行并積極溝通同等重要(Jasmine and Sameer，2015)[10]。作為正式的披露媒介，社會(huì)責(zé)任報(bào)告每年只發(fā)布一次，時(shí)間間隔較長，投資者很難及時(shí)獲知企業(yè)相關(guān)履行信息，而自媒體平臺(tái)的日常披露卻有利于投資者跟蹤企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的動(dòng)向和進(jìn)展，通過圖文并茂的音頻視頻傳遞履行信息，與投資者進(jìn)行交流和互動(dòng)，從而彌補(bǔ)了正式公告時(shí)間間隔較長且披露形式單一的不足。自媒體的廣泛應(yīng)用，使得上市公司信息披露的渠道更加多元化和生動(dòng)化。盡管目前國內(nèi)外關(guān)于自媒體信息披露和社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)濟(jì)后果的研究均較為豐富，但將兩種披露渠道融合在一起的研究卻相對(duì)較少。

政策和理念的雙重引導(dǎo)，使得發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量逐年增加。國泰安(CSMAR)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國A股披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司數(shù)量已由2011年的464家增加至2021年的1106家。與此同時(shí)，開通官方微博的企業(yè)數(shù)量逐年增加，上市公司在其官方微博上共發(fā)布社會(huì)責(zé)任類信息379898條。一方面，上市公司日常在其官方微博中及時(shí)披露社會(huì)責(zé)任履行信息，與投資者進(jìn)行交流互動(dòng)，可以有效緩解信息不對(duì)稱，樹立良好的企業(yè)形象，傳遞積極的發(fā)展信號(hào)，提升正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)；另一方面，隨著企業(yè)自媒體日常發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息被市場(chǎng)吸收，正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息含量減少，會(huì)削弱其正式報(bào)告發(fā)布后的市場(chǎng)反應(yīng)。那么，作為同屬于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息溝通范疇的自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露，到底會(huì)促進(jìn)還是削減其正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的市場(chǎng)反應(yīng)？以何種機(jī)制產(chǎn)生影響？長期的社會(huì)責(zé)任形象構(gòu)建會(huì)助力企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告更為投資者所接受嗎？當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分較低時(shí)，自媒體的日常披露能夠挽回企業(yè)的形象嗎？在自媒體信息披露的時(shí)代背景下，這些問題的研究將為上市公司如何有效利用自媒體提高其市場(chǎng)績(jī)效以及自媒體平臺(tái)的監(jiān)管提供重要的數(shù)據(jù)支撐。

本文在以下幾方面進(jìn)行了有益的拓展：第一，正如Kim and Johnson(2013)[12]所言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息溝通是分析社會(huì)責(zé)任履行與實(shí)施效果之間必須的一個(gè)中間環(huán)節(jié)。以往關(guān)于年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后市場(chǎng)反應(yīng)的研究，并未關(guān)注企業(yè)日常的社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)其產(chǎn)生的累積影響，而本文聚焦于自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露，將正式與非正式渠道相結(jié)合，從而豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息溝通的經(jīng)濟(jì)后果研究。第二，上市公司自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)因披露時(shí)點(diǎn)的分散性和不確定性而帶來諸多研究困難，但借助企業(yè)年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告，則能在一個(gè)穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)上觀測(cè)企業(yè)日常社會(huì)責(zé)任信息披露的累積效果。本文通過分析師關(guān)注的中介機(jī)制檢驗(yàn)，驗(yàn)證了自媒體日常社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，在豐富了社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露市場(chǎng)反應(yīng)影響因素研究的同時(shí)，也拓展了社會(huì)責(zé)任信息溝通的研究邊界。第三，哪一類企業(yè)更需要在日常持續(xù)披露社會(huì)責(zé)任信息？哪一類企業(yè)與投資者的日常溝通能達(dá)到更為理想的效果？本文通過設(shè)置是否屬于重污染行業(yè)、自媒體使用者關(guān)注度高低以及社會(huì)責(zé)任評(píng)分高低等分組檢驗(yàn)，為企業(yè)積極運(yùn)用自媒體進(jìn)行社會(huì)責(zé)任披露、通過日常溝通和印象管理以提升年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露效果提供參考與借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露

隨著社會(huì)結(jié)構(gòu)愈加完善，企業(yè)利益相關(guān)者種類愈加復(fù)雜，非財(cái)務(wù)信息已成為投資者在進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)的重要決策依據(jù)，社會(huì)責(zé)任信息作為非財(cái)務(wù)信息的重要板塊，也越來越被企業(yè)所重視。企業(yè)會(huì)基于政治動(dòng)機(jī)、自利動(dòng)機(jī)(Cox and Wicks，2011)[5]和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)披露社會(huì)責(zé)任履行信息，并且其受企業(yè)內(nèi)外部眾多因素的影響：一是企業(yè)外部環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)政策不確定性、法律規(guī)章制度、制度壓力(李彬等，2011)[23]、政商關(guān)系、是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)(陳貴梧和胡輝華，2018)[18]以及媒體報(bào)道等；二是企業(yè)內(nèi)部特征，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部控制質(zhì)量(李志斌和章鐵生，2017)[25]、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(黎文靖和路曉燕，2015)[22]以及企業(yè)戰(zhàn)略差異等；三是管理層特征，如高管的教育背景——是否具有海歸背景(李志斌和章鐵生，2017)[25]和學(xué)術(shù)經(jīng)歷、高管是否過度自信、CEO性格特征(Manner，2010)[13]、高管性別以及高管年齡(王士紅，2016)[28]等。

政治、自利和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，要求企業(yè)在追求自身利益的同時(shí)，也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。首先，基于利益相關(guān)者理論和政治動(dòng)機(jī)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能獲得一定的政府支持，諸如財(cái)政創(chuàng)新補(bǔ)貼和政策偏向優(yōu)惠等，極大地增加了企業(yè)在創(chuàng)新過程中的資源供給，進(jìn)一步促進(jìn)各利益相關(guān)者的后續(xù)投入，優(yōu)化企業(yè)資源供給。其次，基于信息不對(duì)稱理論和自利動(dòng)機(jī)，企業(yè)利用各種渠道披露社會(huì)責(zé)任履行信息，能夠作為公司財(cái)務(wù)披露的補(bǔ)充，有利于破除企業(yè)與外界投資者的“信息鴻溝”(何賢杰等，2012)[20]，影響投資者的相關(guān)決策，具體表現(xiàn)為股價(jià)出現(xiàn)相應(yīng)波動(dòng)，從而影響股票的市場(chǎng)收益率(Dhaliwal et al.，2011)[6]，且潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)(Rankins CSR Ratings)評(píng)分越高、媒體關(guān)注度越高(齊岳等，2020)[26]，發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)越好。此外，社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低企業(yè)的權(quán)益成本、投資者的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，還能提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、增加企業(yè)利潤和提高公司價(jià)值(Johnson，2003)[11]，并對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值有積極作用(Anderson and Frankle，1980)[1]。最后，基于信號(hào)傳遞理論和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，企業(yè)通過披露社會(huì)責(zé)任履行信息釋放積極信號(hào)，來博取利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營的投資及關(guān)注，樹立良好的企業(yè)形象，由此在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展過程中獲得更多的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源支持，還能吸引更多的分析師關(guān)注，進(jìn)而提升企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)精確度(Dhaliwal et al.，2011)[6]。

(二)自媒體信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響

自媒體(We Media)起源于2003年，從最初的網(wǎng)絡(luò)論壇(BBS)，到新浪博客和個(gè)人網(wǎng)站，再到2009年上線的新浪微博、2013年上線的微信公眾號(hào)，如今抖音、快手以及各種直播、短視頻平臺(tái)，無不充斥人們的生活中。這些自媒體平臺(tái)具有傳播主體多元化、傳播內(nèi)容多樣化、傳播過程交互性以及傳播速度及時(shí)性等特點(diǎn)，打破了信息發(fā)布者和信息接收者之間的壁壘，加速了信息的傳播效率。

已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司舉行大型電話會(huì)議期間(conference calls)(Frankel et al.，1999)[8]以及在雅虎股票論壇里討論關(guān)于公司的特質(zhì)信息(Antweiler and Frank，2004)[2]時(shí)，股票的交易量和價(jià)格都有非正常的波動(dòng)，并且通過谷歌搜索公司名稱的次數(shù)越多，該公司的股票交易量增長越明顯(Takeda and Takumi，2014)[17]。進(jìn)一步地，以超額累計(jì)收益率來度量市場(chǎng)反應(yīng)，Salim and Naresh(2018)[15]以《財(cái)富》500強(qiáng)中的312家企業(yè)為研究主體，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)建推特等社交媒體能夠引起較大的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，自媒體傳播的“裂變”特征使得管理者可以通過推特等自媒體平臺(tái)發(fā)布消息來提升市場(chǎng)流動(dòng)性，減輕信息技術(shù)公司尤其是不太知名公司的信息不對(duì)稱性(Blankespoor et al.，2014)[3]。

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

第一，以往關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露的研究大多從動(dòng)機(jī)、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果角度入手，并且大量文獻(xiàn)驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任信息披露能夠給企業(yè)帶來積極作用和正向的市場(chǎng)反應(yīng)，但未有文獻(xiàn)涉及自媒體這一非正式渠道可能給企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露市場(chǎng)反應(yīng)帶來的累加影響，本文力圖彌補(bǔ)這一空缺；第二，企業(yè)自媒體社會(huì)責(zé)任披露和社會(huì)責(zé)任報(bào)告都屬于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息溝通的范疇，企業(yè)在自媒體上發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息是與投資者進(jìn)行雙向溝通，而發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告是與投資者進(jìn)行單向溝通，兩種溝通方式的協(xié)作是否能帶來相得益彰的效果？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未涉及，本文力求予以突破。

三、理論分析與假設(shè)提出

資本市場(chǎng)的不斷成熟以及全社會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的高度重視，使得社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)的積極影響不斷被證明且逐步凸顯(Johnson，2003；李姝等，2013)[11][24]。而隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展以及人們信息需求的日益增長，自媒體受到越來越多的關(guān)注和青睞。以微博為例，微博數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《2018年微博用戶發(fā)展報(bào)告》顯示，截至2018年12月31日，微博日活躍用戶已達(dá)2億，而月活躍用戶更是增至4億。微博受眾范圍廣、影響力大，吸引越來越多的上市公司選擇這一自媒體平臺(tái)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露。自媒體日常社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的市場(chǎng)反應(yīng)可能會(huì)產(chǎn)生多種影響。

首先，其可能助力社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的正向市場(chǎng)反應(yīng)。作為自愿性信息披露的重要渠道，上市公司在自媒體上及時(shí)披露社會(huì)責(zé)任履行情況可以通過吸引關(guān)注、加固信息、傳遞積極信號(hào)等途徑提升社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

第一，吸引關(guān)注。自媒體信息發(fā)布更加及時(shí)，眾多的受眾使其傳播具有裂變式的特征。“對(duì)點(diǎn)推送”“一鍵式轉(zhuǎn)發(fā)”以及點(diǎn)贊、評(píng)論等形式都能夠在極大程度上擴(kuò)大企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息傳播的廣度、增加公司的信息供給，降低投資者的信息搜集成本。自媒體的“直播式”推送能夠迅速吸引關(guān)注，幫助投資者及時(shí)了解企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況。除此之外，自媒體平臺(tái)具有傳統(tǒng)媒體所欠缺的“交互性”，投資者可利用“評(píng)論”功能對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況進(jìn)行私信咨詢。信息交互平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者的雙向溝通，交流深度增加，信息交換更加及時(shí)，經(jīng)過信息閱讀者的轉(zhuǎn)發(fā)和再轉(zhuǎn)發(fā)使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息得到更多受眾的及時(shí)關(guān)注。

第二，信息加固。企業(yè)日常在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任履行信息具備特定的時(shí)間、地點(diǎn)等維度特征，真實(shí)性大大增加，由此在社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露之后，報(bào)告內(nèi)容與自媒體信息交相呼應(yīng)，信息加固后變得更為真實(shí)可靠，加深了投資者對(duì)信息的信服度、對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感。由于圖像信息在新浪微博已占據(jù)92%以上(湯孟元，2021)[27]，相較于篇幅冗長的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，自媒體披露的信息篇幅較短且利于閱讀，配合輕松的發(fā)博語氣更容易吸引投資者眼球，給投資者以直觀感受，使其印象更加深刻。我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，更加高度依賴于公司的信息披露(徐浩峰和侯宇，2012)[32]，而自媒體草根化特征更易于被大眾所接受。因此，企業(yè)于自媒體上披露社會(huì)責(zé)任履行信息能夠及時(shí)、有效地為投資者所接收，并不斷加固其對(duì)已有信息的消化吸收。

第三，傳遞積極信號(hào)。自媒體信息披露的形式多樣，圖文并茂，圖像具有直觀性、形象性等特征，給讀者以觸覺體驗(yàn)，能夠?qū)⒅庇^的具象思維延伸到思想表達(dá)層面。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是其成功的有力指示器(溫素彬和方苑，2008)[29]，具有公益性質(zhì)。履行社會(huì)責(zé)任能夠體現(xiàn)企業(yè)的擔(dān)當(dāng)、傳遞經(jīng)營良好的信號(hào)，配合自媒體進(jìn)行宣傳，能夠極大地引起投資者的共鳴，樹立良好的企業(yè)形象，促進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的積極市場(chǎng)反應(yīng)。Philipp et al.(2021)[14]提出了信息慣性現(xiàn)象，驗(yàn)證信息發(fā)布期間價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)不足，未有效反映信息從而導(dǎo)致新聞動(dòng)量，其中最顯著的表現(xiàn)就是盈余公告后的價(jià)格漂移。社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為重大信息披露，會(huì)導(dǎo)致預(yù)期超額收益；而自媒體日常的社會(huì)責(zé)任信息披露則具備新聞動(dòng)量功能，企業(yè)日常進(jìn)行披露，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營情況、盈利能力良好且具有發(fā)展前景這一積極信號(hào)，是上市公司長期對(duì)自身的形象管理，潛移默化地影響著投資者。通過自媒體傳播，信息的傳播范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，使得企業(yè)年終社會(huì)責(zé)任報(bào)告所包含的信息更加被投資者信服，被資本市場(chǎng)吸收，從而促進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

其次，其也可能削弱社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

第一，根據(jù)有效市場(chǎng)假說，若企業(yè)在自媒體上發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息被市場(chǎng)吸收，則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息含量減少。兩類信息披露都屬于溝通范疇，具備一定的重復(fù)性。如前所述，自媒體披露能夠極大地緩解信息不對(duì)稱，“直播式”推送能夠使得投資者充分了解社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目的整體情況以及具體進(jìn)程，并且“開放式評(píng)論”能夠?yàn)橥顿Y者們提供一個(gè)絕佳的討論交流平臺(tái)，無論是對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的縱向了解還是與其他企業(yè)對(duì)比以及與其他投資者溝通等橫向交流，投資者對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況都能有一個(gè)更為全局、飽滿性的認(rèn)知?；贔ama(1970)[7]的有效市場(chǎng)假說，資本市場(chǎng)內(nèi)具備信息含量的信息都能被投資者識(shí)別，并做出相應(yīng)的決策，使得信息能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)中。徐巍和陳冬華等(2016)[34]發(fā)現(xiàn)，自媒體披露具有信息作用，若自媒體披露的社會(huì)責(zé)任信息被資本市場(chǎng)有效吸收，年終企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息含量就會(huì)相應(yīng)地減少，所引起的市場(chǎng)反應(yīng)就會(huì)被削減。

第二，自媒體的信息作用以及“自我服務(wù)”特征，使得企業(yè)可能存在策略性自利披露、虛假披露等潛在問題，傳遞出消極信號(hào)，反而會(huì)削弱社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)。自媒體是一把“雙刃劍”，低門檻、草根化、個(gè)性化以及裂變等特征使得其成為一個(gè)廣泛的信息交流場(chǎng)所；而從內(nèi)部動(dòng)機(jī)角度看，“自”也賦予了上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)更多的自主權(quán)，管理層有動(dòng)機(jī)利用自媒體進(jìn)行策略性信息披露(Brown and Tucker，2011；黃宏斌等，2021)[4][21]。易志高等(2017)[35]研究發(fā)現(xiàn)，高管會(huì)利用媒體披露管理行為來操控股價(jià)和套取利益。從外部環(huán)境看，受限于人們自主意識(shí)的提升以及技術(shù)監(jiān)管的落后，自媒體披露的信息真實(shí)性存疑以及承擔(dān)的法律責(zé)任模糊，都給企業(yè)進(jìn)行選擇性披露或者掩蓋披露制造了空間。無論是出于企業(yè)自利還是管理者自利動(dòng)機(jī)，企業(yè)或者管理層都可通過措辭對(duì)社會(huì)責(zé)任相關(guān)履行情況進(jìn)行“揚(yáng)長避短”的描述來達(dá)成自己的短期目標(biāo)。但從長遠(yuǎn)來看，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露期間，隨著信息本質(zhì)的顯現(xiàn)，此類行為會(huì)損壞企業(yè)在投資者心中的形象，媒體關(guān)注效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)(Solomon，2012)[16]，傳遞出消極信號(hào)，因此會(huì)削弱社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)。

由此可見，上市公司在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任信息可以通過吸引關(guān)注、加固信息、傳遞積極信號(hào)等途徑促進(jìn)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的市場(chǎng)反應(yīng)，也能通過日常披露來削減社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息含量或進(jìn)行策略性、虛假性披露以削弱社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，上市公司自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響取決于二者的凈效應(yīng)，若二者相抵，則上市公司自媒體日常社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)無影響。

因此，綜合以上分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：上市公司日常自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)具有促進(jìn)作用，表現(xiàn)為兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H1b：上市公司日常自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)具有削弱作用，表現(xiàn)為兩者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1c：上市公司日常自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)無影響，表現(xiàn)為兩者無顯著相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011―2021年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST類、金融業(yè)上市公司樣本；(2)剔除社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布期間有重大事件的公司樣本；(3)剔除事件日前后3天內(nèi)停牌的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失、異常樣本。需要指出的是，上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告在次年披露，反映的是上一會(huì)計(jì)年度的社會(huì)責(zé)任水平，即2010—2020年的社會(huì)責(zé)任履行情況，因此，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)匹配時(shí)選取的是上一年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告在次年披露，本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和微博社會(huì)責(zé)任類信息披露的數(shù)據(jù)均截至2020年12月31日。

本文所獲取的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露數(shù)據(jù)來源于第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潤靈環(huán)球的指數(shù)報(bào)告，相關(guān)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。自媒體數(shù)據(jù)來源于手工搜集和整理，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為避免樣本選擇偏誤對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文依據(jù)傾向得分匹配法(PSM)，按照是否開通微博并發(fā)布了社會(huì)責(zé)任信息對(duì)樣本進(jìn)行一比一匹配，經(jīng)過指標(biāo)計(jì)算以及數(shù)據(jù)匹配、PSM之后最終得到有效觀測(cè)樣本3552個(gè)。為消除極端值的影響，對(duì)所有涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量：社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露市場(chǎng)反應(yīng)

2.解釋變量：上市公司于自媒體披露社會(huì)責(zé)任信息情況

微博和微信公眾號(hào)是上市公司目前最主要的自媒體披露渠道，兩者特征不一。微博是上市公司最早采用的自媒體形式，其及時(shí)性特征能夠滿足上市公司披露社會(huì)責(zé)任履行的直播式需求，所以本文以微博作為上市公司自媒體的代表。首先，爬取2009年10月至2020年12月共12年中所有開通官方微博的上市公司發(fā)布的所有信息，得到2939760條微博信息披露數(shù)據(jù)集。其次，參考何賢杰等(2018)[19]的研究，選擇代表性公司的微博進(jìn)行人工閱讀預(yù)分類，共劃分為十二類，再使用Jieba分詞工具基于前綴詞典進(jìn)行詞圖掃描，生成句子中漢字所有可能成詞情況所構(gòu)成的有向無環(huán)圖；采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃查找最大概率路徑，找出基于詞頻的最大切分組合，對(duì)于未登錄詞采用基于漢字成詞能力的HMM模型使用Viterbi算法，分詞后一共產(chǎn)生195988個(gè)詞，構(gòu)成詞典標(biāo)注的基礎(chǔ)詞庫。最后，請(qǐng)11位碩士研究生作為被試者獨(dú)立、分別、同時(shí)標(biāo)注基礎(chǔ)詞庫，并進(jìn)行詞匯歸類。

本文將包含有環(huán)保、公益、慈善、捐贈(zèng)、回報(bào)社會(huì)、環(huán)境保護(hù)、可持續(xù)發(fā)展、節(jié)能減排、抗震救災(zāi)、紅十字會(huì)、社會(huì)責(zé)任等多個(gè)關(guān)鍵詞的信息劃歸為社會(huì)責(zé)任類信息。按照微博內(nèi)容所含種類詞匯數(shù)量最多原則進(jìn)行歸類后，上市公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任類的信息共計(jì)379898條，占比12.92%。本文將微博社會(huì)責(zé)任披露定義為上市公司在發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的前一年在其官方微博發(fā)布的關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行信息，從三個(gè)維度進(jìn)行度量：第一個(gè)是上市公司是否在微博上發(fā)布相關(guān)社會(huì)責(zé)任信息(DWEIBO)，若披露則該變量取1，否則取0；第二個(gè)是披露數(shù)量(SHZRPL)，對(duì)其加1取對(duì)數(shù)處理；第三個(gè)是披露比率(SHZRBL)，即當(dāng)年微博社會(huì)責(zé)任類信息數(shù)量占總發(fā)文量的比例。圖1顯示了上市公司官方微博開設(shè)和披露社會(huì)責(zé)任信息數(shù)量趨勢(shì)。

3.分組變量

(1)社會(huì)責(zé)任評(píng)分

國外關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露的研究數(shù)據(jù)大多來自于KLD數(shù)據(jù)庫。與KLD數(shù)據(jù)庫的評(píng)級(jí)方式類似，參照李姝等(2013)[24]和何賢杰等(2012)[20]的研究，本文采用潤靈環(huán)球的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，其評(píng)級(jí)報(bào)告體系針對(duì)我國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息，采用專家打分的方式，主要是依據(jù)整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和行業(yè)性四方面指標(biāo)對(duì)報(bào)告進(jìn)行評(píng)分。本文以中位數(shù)對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分進(jìn)行高低分組后進(jìn)行回歸分析。

(2)是否屬于重污染行業(yè)

根據(jù)原環(huán)保部《上市公司環(huán)境信息披露指南》的認(rèn)定，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)為重污染行業(yè)。若上市公司所處行業(yè)屬于重污染行業(yè)，則取1，否則取0。

(3)自媒體使用者關(guān)注度

根據(jù)上市公司官方微博網(wǎng)址，手工逐一搜集上市公司微博粉絲數(shù)量，用以衡量自媒體使用者關(guān)注度，數(shù)據(jù)截至2020年1月1日。

4.控制變量

參考徐靜等(2018)[33]、齊岳等(2020)[26]的研究，控制了可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響的相關(guān)變量。

變量的具體定義和度量方法見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了更好地剔除其他渠道的可能影響，緩解樣本自選擇可能造成的內(nèi)生性，本文運(yùn)用傾向得分匹配法(PSM)為在微博上發(fā)布了社會(huì)責(zé)任信息的上市公司樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配。按照協(xié)變量公司第一大股東持股比例(TOP1)、公司價(jià)值(Q)、公司發(fā)展年限(LNAGE)和公司總經(jīng)理與董事長是否兩職合一(DUAL)匹配出發(fā)布了正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告、卻未在微博上發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息的公司作為對(duì)照組，將樣本公司控制在除是否在微博上發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息這一特征不同之外其他因素均相似的范圍之內(nèi)，以減少偏差和混雜變量的影響，從而更客觀地考察在微博上發(fā)布日常社會(huì)責(zé)任類信息對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露期間累計(jì)超額收益率的直接影響，最終得到的觀測(cè)樣本為3552個(gè)。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 傾向得分匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

回歸分析模型如下：

主要關(guān)注模型(1)、(2)、(3)中β1的系數(shù)值及其顯著水平：若β1顯著＞0，則假設(shè)H1a成立；若β1顯著＜0，則假設(shè)H1b成立；若β1不顯著，則假設(shè)H1c成立。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3是基于全樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯S著市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)窗口期的加長，CAR的絕對(duì)值逐漸增加，且均值都大于0，如CAR(-3，3)最大值為0.514，最小值為-0.362，表明上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)存在較大差距；是否在自媒體上發(fā)布社會(huì)責(zé)任類信息(DWEIBO)的中位數(shù)為0，平均值為0.385，表明38.5%的公司會(huì)使用自媒體來披露日常社會(huì)責(zé)任履行情況；微博社會(huì)責(zé)任披露(SHZRPL)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.638，最大值和最小值分別為8.44和0，說明上市公司在微博進(jìn)行社會(huì)責(zé)任披露和對(duì)微博的利用程度存在較大差異。社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)審驗(yàn)、是否披露公司不足的25分位數(shù)、中位數(shù)、75分位數(shù)均為0，說明絕大多數(shù)的公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告未經(jīng)過審驗(yàn)且未披露公司的不足。其他描述性結(jié)果與已有研究無顯著差異。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多元回歸分析

表4報(bào)告了模型(1)～(3)的回歸結(jié)果。由表4可見，微博發(fā)布與社會(huì)責(zé)任相關(guān)的信息、微博社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)量以及披露比率與社會(huì)責(zé)任報(bào)告窗口期的超額累計(jì)收益率都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任信息，可以通過吸引關(guān)注、加固信息以及傳遞積極信號(hào)來促進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)，本文假設(shè)H1a成立。日常的社會(huì)責(zé)任信息披露可傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)，配合自媒體進(jìn)行宣傳，能夠極大地引起投資者的共鳴，在投資者心中樹立起良好的企業(yè)形象，促進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的積極市場(chǎng)反應(yīng)。

表4 上市公司自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露市場(chǎng)反應(yīng)的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)解釋變量指標(biāo)替換

對(duì)解釋變量微博社會(huì)責(zé)任披露數(shù)量(SHZRPL)指標(biāo)進(jìn)行替換，加入上市公司在微信公眾號(hào)披露社會(huì)責(zé)任的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用上市公司在自媒體即微博和微信公眾號(hào)中發(fā)布社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的總和進(jìn)行度量。參照前文，選用自媒體社會(huì)責(zé)任披露數(shù)量(ZMT)作為替代解釋變量進(jìn)行回歸檢測(cè)，構(gòu)建實(shí)證回歸模型如下：

表5報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，與主回歸結(jié)果保持一致，為假設(shè)H1a提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：解釋變量指標(biāo)替換和工具變量回歸

(二)工具變量法

為了解決可能存在的遺漏變量和互為因果等問題，本文將社會(huì)責(zé)任類微博數(shù)量分年度、行業(yè)取平均值作為企業(yè)日常社會(huì)責(zé)任信息披露的工具變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表5中(2)列所示，第一階段Wald檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量值為252.77，顯著大于10%的臨界值，通過了弱工具變量檢驗(yàn)；在第二階段回歸中依然顯著為正。回歸結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

(三)替換被解釋變量

1.更換CAR計(jì)算方法

用市場(chǎng)法對(duì)預(yù)期收益率重新估計(jì)、計(jì)算CAR，重新回歸。如表6所示。各變量回歸結(jié)果與主回歸基本保持一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換CAR 計(jì)算方法

2.考慮對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

考慮到超額累計(jì)收益率CAR并不能完全反映股價(jià)波動(dòng)的情況，參考辛清泉等(2014)[31]對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的定義，本文以社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布前后3日、5日個(gè)股回報(bào)率的方差(再乘以100)來度量社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前后的股價(jià)波動(dòng)情況，并再次回歸。如表7所示，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明日常自媒體社會(huì)責(zé)任類信息發(fā)布能夠顯著降低社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露導(dǎo)致的股價(jià)不穩(wěn)定性，本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：考慮對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

(四)子樣本回歸

新浪微博于2009年10月有企業(yè)開始入駐，因此本文研究樣本期間為2010―2020年。由于早期新浪微博還未發(fā)展起來，還面臨著與騰訊微博的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，影響力不如目前；并且2013年9月最高人民法院公布了《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用信息網(wǎng)絡(luò)實(shí)施誹謗等刑事案件適用法律若干問題的解釋》，改善了微博的信息質(zhì)量?？紤]到研究結(jié)果可能存在的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，本文單獨(dú)對(duì)2014―2020年進(jìn)行子樣本回歸，結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致。

(五)處理效應(yīng)模型

企業(yè)是否開通微博并在自媒體上發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息，可能是其自選擇的結(jié)果，故存在選擇偏差。本文采用處理效應(yīng)模型兩步法來解決該自選擇導(dǎo)致的偏差問題。除了公司特征變量，參照何賢杰等(2018)[19]，本文還選取了高管性別(FEMALE)、高管年齡(LNBOARDAGE)和高管教育程度(EDUCATION)作為第一階段是否發(fā)布微博社會(huì)責(zé)任信息的影響因素。其中，F(xiàn)EMALE為高管團(tuán)隊(duì)中女性高管的比例；LNBOARDAGE為高管團(tuán)隊(duì)平均年齡的自然對(duì)數(shù)；EDUCATION為高管教育程度啞變量，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)中有超過半數(shù)學(xué)歷在本科及以上時(shí)取值為1，否則為0。研究結(jié)果顯示，第一階段中進(jìn)行Logit回歸所得到的Hazard Ratio顯著，說明企業(yè)存在是否在微博發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息的自選擇問題；在第二階段回歸中，在原有模型設(shè)定的基礎(chǔ)上加入Hazard Ratio以調(diào)整內(nèi)生性導(dǎo)致的偏誤，結(jié)果顯示，在控制了該內(nèi)生性后，DWEIBO依然顯著為正，研究結(jié)果仍舊支持本文假設(shè)。

七、進(jìn)一步分析

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

分析師在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的信息中介作用。首先，分析師擁有廣泛的信息搜集和傳播渠道，可以運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)對(duì)所關(guān)注上市公司的信息進(jìn)行整合分析，形成高質(zhì)量報(bào)告提供給投資者，能夠降低投資者的信息搜集成本，使得企業(yè)信息可以更為廣泛而迅速地傳遞至投資者，在緩解信息不對(duì)稱的同時(shí)能夠提高被關(guān)注公司的可見性，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。其次，上市公司受到分析師的關(guān)注越多，監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)，更會(huì)規(guī)范自己的行為。若企業(yè)受到分析師跟蹤的數(shù)量較少，其更加有動(dòng)機(jī)進(jìn)行自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露來提高自己的曝光率。隨著自媒體社會(huì)責(zé)任類信息發(fā)文量的增加，更多的分析師關(guān)注該企業(yè)，并發(fā)布更多研報(bào)信息，從而在正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布后帶來更大的市場(chǎng)反應(yīng)。為檢驗(yàn)上市公司自媒體社會(huì)責(zé)任披露強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響路徑，參照溫忠麟和葉寶娟(2014)[30]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序構(gòu)建模型(5)～(7)，來檢驗(yàn)分析師關(guān)注的中介效應(yīng)。

表8報(bào)告了分析師關(guān)注中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w系數(shù)均顯著為正，中介效應(yīng)成立。且SHZRPL系數(shù)從0.0019減小為0.0015，驗(yàn)證了分析師關(guān)注的部分中介作用；同時(shí)，還采用Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap法進(jìn)一步檢驗(yàn)間接效應(yīng)。如表8所示，Sobel檢驗(yàn)Z值為3.698，在1%水平下顯著，Bootstrap法間接效應(yīng)系數(shù)為0.0003，在1%水平下顯著，且其95%置信區(qū)間都不包含0。因此，分析師關(guān)注的中介效應(yīng)得到了實(shí)證支持，表明上市公司自媒體社會(huì)責(zé)任披露通過提高分析師關(guān)注從而強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)。

表8 分析師關(guān)注中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.是否屬于重污染行業(yè)

企業(yè)所處的行業(yè)會(huì)影響溝通效果，在某些特定行業(yè)，如煙草、石油等，更容易引發(fā)利益相關(guān)者的質(zhì)疑，因而這些行業(yè)在社會(huì)責(zé)任信息溝通方面面臨的挑戰(zhàn)更大。因此，將是否屬于重污染行業(yè)作為分組變量進(jìn)行回歸，表9中(1)～(4)列報(bào)告了回歸結(jié)果，顯示當(dāng)企業(yè)屬于重污染行業(yè)時(shí)，日常的信息披露對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告的最終市場(chǎng)反應(yīng)能產(chǎn)生更大更顯著的影響，也說明這類企業(yè)更為關(guān)注在日常與投資者的社會(huì)責(zé)任信息溝通，以促進(jìn)年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露效果。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸

2.自媒體使用者關(guān)注程度

上市公司在自媒體上發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息，投資者若想要獲知該信息，最直接的方式就是關(guān)注該上市公司微博或微信公眾號(hào)，并且通過轉(zhuǎn)發(fā)或者點(diǎn)贊等形式參與其中，上市公司社會(huì)責(zé)任信息又能鏈接至投資者的粉絲團(tuán)體，由此通過“喇叭效應(yīng)”廣而傳播。因此，上市公司微博粉絲數(shù)的多少直接決定其自媒體的傳播力。由于粉絲數(shù)量容易受到極大值的影響，因此本文以微博粉絲數(shù)量的中位數(shù)分組，表9中(5)～(8)列報(bào)告了自媒體使用者關(guān)注的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，粉絲數(shù)較多的上市公司在微博披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，表明自媒體能夠通過粉絲促流量的粉絲效應(yīng)將企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息裂變式地進(jìn)行傳播，進(jìn)一步證實(shí)了自媒體的傳播作用。

3.社會(huì)責(zé)任履行質(zhì)量評(píng)分

Holliday et al.(2002)[9]將企業(yè)社會(huì)責(zé)任溝通劃分為重溝通輕行動(dòng)、重行動(dòng)輕溝通、溝通與行動(dòng)并重三種層次。考慮到自媒體社會(huì)責(zé)任信息溝通停留在“說”這一層面，為考察企業(yè)是否“言行一致”，本文引進(jìn)潤靈環(huán)球?qū)ζ髽I(yè)社會(huì)責(zé)任履行評(píng)分衡量企業(yè)“做”的如何，以評(píng)分中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)差異。表9中(9)～(12)列報(bào)告了社會(huì)責(zé)任履行質(zhì)量不同的分組回歸結(jié)果，顯示社會(huì)責(zé)任履行評(píng)分低的組別促進(jìn)效應(yīng)更為顯著，表明當(dāng)企業(yè)“做”的不錯(cuò)時(shí)，“說”并不能“錦上添花”，即當(dāng)企業(yè)較好履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，其在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任信息無法提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)；而當(dāng)企業(yè)“做”的欠佳時(shí)，“說”能夠“雪中送炭”，即社會(huì)責(zé)任履行評(píng)分較低的企業(yè)在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任信息可以提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)?？梢?，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行欠佳時(shí)，利用自媒體這一低成本渠道進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息溝通具有一定的“挽回”效應(yīng)。

(三)自媒體平臺(tái)的對(duì)比性檢驗(yàn)

微博和微信公眾號(hào)都是上市公司最青睞的自媒體平臺(tái)，但兩者卻各具特點(diǎn)：微信公眾號(hào)是強(qiáng)關(guān)系鏈的“悄悄話”，而微博是弱關(guān)系鏈的“喇叭”。相較于具有公開、發(fā)散性特征的微博，微信公眾號(hào)則更傾向于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)傳播，傳播環(huán)更加封閉，如表10所示。因此，本文進(jìn)一步探討上市公司在微信公眾號(hào)中披露社會(huì)責(zé)任類信息對(duì)其正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的影響，以更清晰地與微博披露進(jìn)行對(duì)比分析。

表10 自媒體平臺(tái)微博與微信公眾號(hào)的差異

回歸結(jié)果如表11所示，是否在微信公眾號(hào)發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息(DWEIXIN)并不會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)有促進(jìn)作用，在微信公眾號(hào)上推送社會(huì)責(zé)任類信息數(shù)量(WXPL)依然具有促進(jìn)作用，但系數(shù)和顯著性均有所降低。可能的原因在于，微博本質(zhì)上更像一個(gè)媒體工具，具有廣泛的傳播力，而微信公眾號(hào)則更具有社交功能，形成閉環(huán)交流。前者強(qiáng)調(diào)廣度，后者偏向深度。微信公眾號(hào)在廣泛吸引關(guān)注、傳播信息的能力等方面均次于微博，因此在微信公眾號(hào)上推送社會(huì)責(zé)任信息對(duì)上市公司披露正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響相對(duì)較弱。

表11 微信披露渠道影響

(四)排除競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)的影響

由于前文研究將事件日選定為社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布日，事件研究窗口為(-3，3)和(-5，5)，無法分清自媒體社會(huì)責(zé)任信息對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)影響是事前還是事后。因此，根據(jù)事件日將窗口拆分為兩個(gè)窗口期——事前窗口(-3，0)/(-5，0)和事后窗口(0，3)/(0，5)，進(jìn)一步考察其是事前影響還是事后影響，并以此來相對(duì)較為“純凈”地檢驗(yàn)上市公司在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任信息所帶來的凈影響。

回歸結(jié)果顯示，無論窗口期長短，在正式社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前，DWEIBO、SHZRPL以及SHZRBL對(duì)CAR值回歸系數(shù)均顯著為正，表明期間內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)的強(qiáng)化作用確實(shí)是上市公司在自媒體上日常社會(huì)責(zé)任披露的熏染、滲透帶來的；而在事后窗口期內(nèi)，DWEIBO和SHZRBL對(duì)CAR值的促進(jìn)作用不顯著了，表明在社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后，正式的社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露對(duì)CAR值的影響占據(jù)了主導(dǎo)地位。但同時(shí)，發(fā)現(xiàn)SHZRPL對(duì)CAR值回歸系數(shù)依然顯著為正，表明即使在正式的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露之后，上市公司日常的自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露依舊可以增強(qiáng)窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。并且排除了上市公司窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)是由正式的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露帶來的，而不是自媒體日常社會(huì)責(zé)任信息披露所帶來的這一競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，進(jìn)一步肯定了日常自媒體社會(huì)責(zé)任信息披露的積極作用。

(五)最終經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

鑒于市場(chǎng)反應(yīng)只是股價(jià)一時(shí)變動(dòng)的結(jié)果，而企業(yè)在其自媒體發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息可能會(huì)產(chǎn)生更為長期的積累性效應(yīng)。基于此，本文進(jìn)一步考察企業(yè)于自媒體發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)企業(yè)長期績(jī)效的影響。選用企業(yè)下一年總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)度量企業(yè)績(jī)效，ROA為企業(yè)凈利潤/平均資產(chǎn)總額，ROE為企業(yè)凈利潤/股東權(quán)益平均余額。構(gòu)建模型(8)～(10)來檢驗(yàn)企業(yè)當(dāng)年披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)企業(yè)下一年財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。結(jié)果如表12所示，顯示上市公司在自媒體發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息能夠顯著促進(jìn)其長期績(jī)效的提升。

表12 最終經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

八、結(jié)論與建議

溝通有效性是決定企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)鍵因素。本文基于社會(huì)責(zé)任信息溝通視角，將企業(yè)日常自媒體披露與年終社會(huì)責(zé)任報(bào)告兩種溝通方式融合并統(tǒng)籌探討，以分析正式與非正式渠道的融合是否能助力企業(yè)達(dá)到更佳的溝通效果。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在自媒體上披露社會(huì)責(zé)任履行信息能夠顯著提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的市場(chǎng)反應(yīng)，并且發(fā)布數(shù)量越多、占比越高，市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，其通過“吸引分析師關(guān)注”來達(dá)到促進(jìn)作用；屬于重污染行業(yè)、自媒體關(guān)注度更高的企業(yè)和社會(huì)責(zé)任評(píng)分更低的企業(yè)，促進(jìn)效果更為顯著；微博平臺(tái)的促進(jìn)效果強(qiáng)于微信公眾號(hào)；并且，自媒體發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息能最終提升上市公司的長期績(jī)效。本文結(jié)論為上市公司如何借助非正式渠道提升正式渠道社會(huì)責(zé)任信息履行的溝通效果提供了有益啟示。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

首先，對(duì)上市公司而言，應(yīng)重視自媒體這一低成本信息披露渠道，積極地開通官方自媒體并且及時(shí)地“直播”社會(huì)責(zé)任履行情況，利用自媒體用戶的關(guān)注使信息得以更大范圍地傳播擴(kuò)散，吸引更多的利益相關(guān)者關(guān)注以使社會(huì)責(zé)任的履行獲得最大限度的效益。同時(shí)，上市公司還需注重社會(huì)責(zé)任履行的質(zhì)量，達(dá)到“知行合一、言行一致”，只顧溝通不重視行動(dòng)將不利于上市公司長期發(fā)展及社會(huì)責(zé)任履行績(jī)效的真正提升。

其次，對(duì)于信息的使用者——投資者而言，當(dāng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告這一單一、定期的披露報(bào)告無法滿足信息需求時(shí)，可及時(shí)關(guān)注其自媒體平臺(tái)日常發(fā)布的社會(huì)責(zé)任類信息，及時(shí)跟蹤上市公司履行社會(huì)責(zé)任的進(jìn)展以獲得決策依據(jù)。同時(shí)，還應(yīng)甄別信息的真實(shí)性和有效性，避免被虛假信息干擾以誤導(dǎo)投資決策。

最后，監(jiān)管層應(yīng)鼓勵(lì)上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任，并積極披露公司社會(huì)責(zé)任履行的信息。在鼓勵(lì)上市公司利用自媒體渠道披露信息的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注其履行的實(shí)際情況，不定期進(jìn)行調(diào)查與暗訪，增加上市公司信息的透明度和可信度。同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自媒體平臺(tái)的監(jiān)督管理，鼓勵(lì)投資者與上市公司積極在自媒體溝通互動(dòng)，進(jìn)行上市公司和投資者的雙重監(jiān)管，保證信息的真實(shí)性和決策的有用性。 ■