項(xiàng)桂娥 吳鋮鋮 胡曉明

[摘要]創(chuàng)新已成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心動(dòng)力，是引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的必然選擇。選取2015—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證研究?jī)?nèi)源融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響，并考察融資約束對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新投資具有正向作用，且內(nèi)源融資的促進(jìn)作用強(qiáng)于外源融資;（2）股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新投資表現(xiàn)出明顯的推動(dòng)效應(yīng);（3）債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投資表現(xiàn)出明顯的負(fù)向效應(yīng);（4）融資約束對(duì)創(chuàng)新投資具有抑制作用，且其負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)外源融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響。因此，企業(yè)應(yīng)持續(xù)發(fā)揮內(nèi)源融資的主渠道作用，降低企業(yè)融資受約束程度，為提升創(chuàng)新投資水平提供強(qiáng)有力的資金保障。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)源融資;股權(quán)融資;債務(wù)融資;創(chuàng)新投資;融資約束

一、 引言

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，創(chuàng)新已成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然選擇。企業(yè)必須深化創(chuàng)新作為高質(zhì)量發(fā)展的“主引擎”作用，引領(lǐng)發(fā)展從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，但創(chuàng)新行為能否實(shí)現(xiàn)取決于融資體系的支持。作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重要支撐，創(chuàng)業(yè)板逐漸成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略以核心技術(shù)研發(fā)作為動(dòng)力來源，以研發(fā)資金投入作為基本保障，但創(chuàng)業(yè)板上市公司自有資金可能無法滿足技術(shù)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金需求，從而制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與績(jī)效提升，因此融資決策是創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)創(chuàng)新與穩(wěn)定發(fā)展的重要影響因素。創(chuàng)新投資融資決策包括內(nèi)源融資與外源融資，其中外源融資可以細(xì)分為股權(quán)融資與債務(wù)融資，內(nèi)源融資是創(chuàng)新投資的主要融資來源，但其提供的資金總量有限，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司必須依靠股權(quán)融資、債務(wù)融資等外部融資渠道獲得創(chuàng)新投資資金。股權(quán)融資對(duì)剩余收益有索取權(quán)，債務(wù)融資以還本付息為交易形式[1]，股權(quán)融資更能匹配技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征，降低企業(yè)到期還本付息的償債風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)融資過量可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)稀釋。若外部融資成本高于創(chuàng)新項(xiàng)目潛在收益，企業(yè)可能基于整體績(jī)效考慮而放棄部分較好的創(chuàng)新項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。另外如果企業(yè)面臨的融資約束程度較高，其可能被迫選擇資金需求量小、投資收益較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的創(chuàng)新項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)整體創(chuàng)新投資強(qiáng)度有所削弱。因此，在探討融資決策與創(chuàng)新投資關(guān)系時(shí)考慮融資約束的影響至關(guān)重要，本文擬對(duì)以下問題展開研究：創(chuàng)業(yè)板上市公司融資決策（內(nèi)源融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資）如何影響其創(chuàng)新投資，上述影響對(duì)于不同融資約束程度的企業(yè)而言又有怎樣的差別，融資約束是加劇還是緩解融資決策對(duì)創(chuàng)新投資的影響將是本文的研究重點(diǎn)。

針對(duì)現(xiàn)有研究的不足，本研究以創(chuàng)業(yè)板上市公司2015—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建構(gòu)相關(guān)線性模型，分析內(nèi)源融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響機(jī)理，并考察融資約束對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，意在探索企業(yè)融資決策優(yōu)化路徑，實(shí)現(xiàn)等量資源效用最大化，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新績(jī)效增長與科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展，為創(chuàng)業(yè)板上市公司金融體系結(jié)構(gòu)向股權(quán)融資轉(zhuǎn)型提供微觀基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假說

1. 內(nèi)源融資與創(chuàng)新投資

內(nèi)源融資是企業(yè)可以自由支配的以前年度盈余資金留存，其使用無需簽訂額外的融資契約，融資成本相對(duì)較低，不需要定期還本付息，也不會(huì)轉(zhuǎn)移股權(quán)或者喪失控制權(quán)。對(duì)于企業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)本質(zhì)上是一種投資風(fēng)險(xiǎn)較高的內(nèi)部決策行為，創(chuàng)新投資具有長期性、規(guī)模性與風(fēng)險(xiǎn)性，相較外源融資的融資成本和融資條件，企業(yè)更傾向于選擇融資成本較低、融資條件較為寬松的內(nèi)源融資。從外部投資者角度來看，企業(yè)通常不愿意公開披露技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，造成外部投資者與企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱，外部投資者無法正確判斷投資項(xiàng)目的價(jià)值大小，甚至低估或者錯(cuò)估凈現(xiàn)金流量為正的創(chuàng)新項(xiàng)目，同時(shí)股東也會(huì)出于個(gè)人利益考慮，偏向運(yùn)用內(nèi)源融資支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，以降低創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)與成本。初期創(chuàng)新投資價(jià)值具有時(shí)滯性，外源融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的約束程度較高，且自由資金等內(nèi)部融資的運(yùn)用可以向外界傳遞企業(yè)良性發(fā)展的積極信號(hào)，增強(qiáng)外部投資者的投資信心，以更好支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

優(yōu)序融資理論提出企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序，合理降低融資成本，減少融資資本的使用約束性。盧馨以高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象，提出企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量與創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)[2];段海艷認(rèn)為內(nèi)源融資能夠明顯推動(dòng)創(chuàng)新投資，這種推動(dòng)效應(yīng)對(duì)于高成長性企業(yè)尤為明顯[3]。湛泳、王曉燕研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)國防科技創(chuàng)新、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的正向促進(jìn)作用[4-5]。因此，本文對(duì)內(nèi)源融資與創(chuàng)新投資的關(guān)系提出：

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新投資具有正向作用，且內(nèi)源融資的促進(jìn)作用強(qiáng)于外源融資。

2. 股權(quán)融資與創(chuàng)新投資

股權(quán)融資相較于債務(wù)融資而言，無需到期按時(shí)還本付息，融資成本高低取決于公司盈利水平。企業(yè)可以長時(shí)間使用通過發(fā)行股票等權(quán)益性融資方式獲得的創(chuàng)新投資，與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目長期性和規(guī)模性相適應(yīng)、相匹配，同時(shí)股權(quán)融資資金使用約束程度較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)無需承擔(dān)較大的償債壓力[6]。另外，股權(quán)融資成本與盈利水平、資產(chǎn)增長速度緊密聯(lián)系，股東追求公司整體利益最大化，在激勵(lì)機(jī)制的作用下，企業(yè)經(jīng)營者個(gè)人利益目標(biāo)通常與公司整體目標(biāo)趨于一致，股東更愿意將資金投入能夠提高公司整體盈利能力與利益水平的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[7]，且股權(quán)融資的持續(xù)獲得不僅可以降低股權(quán)集中度，避免出現(xiàn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，提升中小股東的話語權(quán)，吸引更多資金投入企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以提高公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、整體實(shí)力和盈利能力的持續(xù)性。

綜上，創(chuàng)新投資對(duì)資金需求量較大，且技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，但提高創(chuàng)新投資強(qiáng)度有助于企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、獲取持續(xù)收益，因此股東和經(jīng)營者均傾向于擴(kuò)大創(chuàng)新投資規(guī)模，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。李匯東等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資最能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投入，而債務(wù)融資的影響則不明顯[8];孫早認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)匹配偏差的限制，但股權(quán)融資對(duì)自主創(chuàng)新具有明顯的促進(jìn)作用[9]。故本文對(duì)股權(quán)融資與創(chuàng)新投資的關(guān)系提出：