張嬌寧 孫慧 馬曉鈺

一、引言

嚴峻的全球氣候變化等環(huán)境問題已經(jīng)引起全球各國的廣泛關(guān)注。企業(yè)作為降污減排的主體，有責(zé)任將本企業(yè)涉碳活動信息向政府、公眾公布，以便利益相關(guān)者能夠更好地對企業(yè)的環(huán)保行為進行監(jiān)督。然而，目前中國企業(yè)的碳信息披露以自愿性披露為主，企業(yè)進行碳信息披露需要投入大量的人才物力，這導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)基于成本節(jié)約的考慮不對外披露碳信息。碳信息披露將增加企業(yè)成本亦或降低企業(yè)成本？在“3060”碳達峰碳中和的目標設(shè)定下，這一問題的研究對激勵企業(yè)提升碳信息披露水平以及進行積極的碳管理至關(guān)重要。學(xué)者探討了碳信息披露與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，得出了不一致的結(jié)論（李力等，2019；楊潔等，2020；張娟等，2015;韓金紅和曾曉，2015；Dam L et al,2011）。盡管很多學(xué)者在中國情景下探討了碳信息披露與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，很少有學(xué)者分析碳信息披露影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機理。環(huán)境規(guī)制作為企業(yè)的外部治理機理，通過促使企業(yè)遵守政府環(huán)境規(guī)制政策影響著企業(yè)的綠色發(fā)展。一方面，當企業(yè)違背政府的環(huán)境規(guī)制政策出現(xiàn)環(huán)境污染問題，則會面臨嚴厲的處罰，增加企業(yè)的運營成本。另一方面，環(huán)境規(guī)制具有震懾作用，警示企業(yè)規(guī)范進行碳信息披露以及碳活動管理。高管激勵作為企業(yè)內(nèi)部治理機制，直接影響到企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量與融資策略。國內(nèi)外現(xiàn)有研究中很少對高管激勵與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系進行探討，大多聚焦于高管特質(zhì)對債務(wù)融資成本的影響研究（Rossi et al,2018;周楷唐和麻志明，2017）以及內(nèi)部治理（林鐘高和丁茂桓，2017；Ghouma et al.,2018）對債務(wù)融資成本的影響。設(shè)計合理的高管激勵制度能夠在很大程度上減少委托人和高管之間的矛盾，降低企業(yè)的委托代理成本，從而提升自愿性碳信息披露的質(zhì)量。

基于以上分析，本文探討高碳行業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，同時選取環(huán)境規(guī)制與高管激勵對碳信息披露與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響。本文可能的貢獻有：（1）引入了環(huán)境規(guī)制和高管激勵，拓寬了碳信息披露對債務(wù)融資成本的作用機理研究；（2）異質(zhì)性檢驗環(huán)節(jié)考慮了不同市場化水平地區(qū)碳信息披露對債務(wù)融資成本的作用存在差異，有助于不同地區(qū)的企業(yè)結(jié)合自身實際情況進行碳披露和融資管理。

二、理論分析與假設(shè)提出

1.碳信息披露與債務(wù)融資成本。信息不對稱理論認為企業(yè)內(nèi)部人員掌握著企業(yè)碳活動的信息，而市場上的債權(quán)人卻掌握著極少關(guān)于企業(yè)碳資產(chǎn)管理等相關(guān)信息，這就使得債權(quán)人在信貸決策時容易承擔(dān)更高的風(fēng)險，從而針對企業(yè)設(shè)定更高的包含環(huán)境風(fēng)險在內(nèi)的投資回報率。由于我國以自愿性碳信息披露為主，因此企業(yè)的碳披露水平參差不一。在碳信息披露的初級階段，由于碳信息披露的數(shù)量較少質(zhì)量較低，不足以滿足投資者的環(huán)境信息需求。相反，企業(yè)進行碳信息披露所產(chǎn)生的成本會降低企業(yè)利潤，導(dǎo)致債權(quán)人對企業(yè)提高其債務(wù)融資成本。隨著國家“雙碳”目標的提出以及綠色信貸的推行，市場中的債權(quán)人越來越注重企業(yè)的碳信息披露。高碳行業(yè)企業(yè)自愿披露碳信息代表著碳管理是其戰(zhàn)略管理中的重要一部分，企業(yè)越多地披露碳信息，債權(quán)人就越能做出更理性的決策，降低其信貸風(fēng)險以及監(jiān)督費用，從而降低對企業(yè)的融資成本。由此本研究提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本呈顯著“倒U形”關(guān)系。

2.碳信息披露、環(huán)境規(guī)制與債務(wù)融資成本。利益相關(guān)者理論認為企業(yè)要滿足利益相關(guān)者的訴求，獲得生存所需的合法性地位。一方面，政府機構(gòu)頒布的環(huán)境監(jiān)管政策，無形中給高碳行業(yè)帶來“合法性”壓力，企業(yè)為了保持其合法性地位，需要積極披露碳信息（陳華等，2013）。另一方面，在當前節(jié)能減排、低碳環(huán)保背景下，高碳行業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險越來越高，企業(yè)可能會因為環(huán)保問題而產(chǎn)生或有環(huán)境負債。在雙方信息不完全透明的情況下，債權(quán)人對于存在或有環(huán)境負債的企業(yè)會要求更高的包含環(huán)境風(fēng)險的投資回報率。由此本文提出以下假設(shè)：

H2：環(huán)境規(guī)制對碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的“倒U形”關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3.碳信息披露、高管激勵與債務(wù)融資成本。委托代理理論認為委托人為了監(jiān)督代理人的行為，會承擔(dān)一定的代理成本。高管作為企業(yè)管理者，為了自身利益就有動機選擇性地披露對自己有利的信息（盧馨等，2017）。對高管實施恰當?shù)募畲胧﹦t不僅有利于促使高管為提高企業(yè)績效做出成績，同時也有利于鼓勵高管承擔(dān)起社會責(zé)任積極提高碳信息披露質(zhì)量，降低代理成本，從而降低債務(wù)融資成本。由此本文提出以下假設(shè)：

H3：高管激勵對碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的“倒U形”關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深兩市中石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空這八大高碳行業(yè)上市企業(yè)作為樣本企業(yè)。研究所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)均選自萬德數(shù)據(jù)庫（Wind），碳信息披露數(shù)據(jù)則通過Python技術(shù)收集自各企業(yè)官網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任報告和年報。剔除ST、ST＊以及金融類企業(yè)后，最終獲得2015~2019年250家上市公司共1250個觀測數(shù)據(jù)。所有連續(xù)變量進行1%分位數(shù)的縮尾處理。本文在構(gòu)造交互項之前對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行了中心化處理。

（二）變量定義

1.債務(wù)融資成本。對于企業(yè)債務(wù)融資成本的衡量，國內(nèi)學(xué)者大多采用公式計算的方法。本文借鑒周志方等（2017）的做法，采用（利息支出/期初期末帶息債務(wù)總額平均值）來衡量債務(wù)融資成本。

2.碳信息披露。目前國內(nèi)對碳信息披露研究的主要數(shù)據(jù)來源為上市企業(yè)的年報和社會責(zé)任報告。本文參考李力等（2019）的做法，運用內(nèi)容分析法對樣本企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量進行打分。為了避免打分的主觀性，本文采取三人獨立打分，最后取均值的做法。評價體系構(gòu)建見表1。碳信息披露計算公式如下：

表1 碳信息披露水平評分表

CIDi是指第i家企業(yè)的碳信息披露；∑CIDPi是指第i家企業(yè)所有披露項目的分值之和；MCID是指所有披露項目最高得分之和。由表1可知，本文的MCID為14分。

3.環(huán)境規(guī)制。本文借鑒沈洪濤和馮杰（2012）學(xué)者的研究，使用中國污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)（PITI）衡量環(huán)境規(guī)制。

4.高管激勵。本文參照周密（2020）的做法采取前三名高管薪酬總額的對數(shù)衡量高管的薪酬激勵。

5.其他控制變量。本研究采用的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)比率（FIX）、盈利能力（ROA）、償債能力（IC）、速動比率（QUICK）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（DEBT）、每股收益（EPS）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAturnover）。所有變量的具體說明見表2：

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.用模型（1）檢驗碳信息披露對債務(wù)融資成本的影響。

其中，COD表示企業(yè)債務(wù)融資成本，CID表示企業(yè)碳信息披露，Control表示控制變量。

2.用模型（2）檢驗環(huán)境規(guī)制對碳信息披露與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用。

其中，PITI代表環(huán)境規(guī)制。

3.用模型（3）檢驗高管激勵對碳信息披露與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用。

其中，TOP代表高管激勵。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債務(wù)融資成本（COD）的均值為0.056，最大值為0.228，最小值為0.007，說明中國高碳行業(yè)不同企業(yè)之間債務(wù)融資成本的差異較大。碳信息披露（CID）的均值為0.13，最大值為0.714，最小值為0，說明整體而言高碳行業(yè)碳信息披露質(zhì)量普遍偏低，大部分企業(yè)的披露質(zhì)量均低于平均水平，不同企業(yè)之間的碳信息披露質(zhì)量也存在著很大的差異。環(huán)境規(guī)制（PITI）均值為57.694，最大值為80.8，最小值為24.6，說明不同省份的環(huán)境規(guī)制水平存在著較大的差異。高管激勵（TOP）均值為5.215，最大值為7.008，最小值為3.774，說明不同企業(yè)之間的高管激勵也存在著較大的差異?？傮w而言，樣本數(shù)據(jù)波動性不大，樣本的選取具有一定的代表性。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表4為主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。碳信息披露和債務(wù)融資成本之間呈正相關(guān)但相關(guān)性并不顯著，說明碳信息披露與債務(wù)融資成本之間很可能不是簡單的線性關(guān)系，需要進一步檢驗。本文通過方差膨脹因子分析得到所有變量的VIF系數(shù)均遠小于10，因此變量之間不存在嚴重多重共線性。

表4 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）實證結(jié)果分析

1.碳信息披露對債務(wù)融資成本的影響?；貧w結(jié)果如表5所示。Haans（2015）提出若兩變量之間存在U形關(guān)系，則以下條件必須同時滿足：(1)自變量二次項系數(shù)顯著為正；(2)當自變量取最小值時曲線斜率顯著為負，當自變量取最大值時曲線斜率顯著為正；(3)曲線的拐點在自變量的取值范圍內(nèi)。表5第（1）列中CID2的系數(shù)為-0.059且在10%的顯著性水平上顯著，滿足第一個條件。當自變量取最小值0時，曲線的斜率為0.015；當自變量取最大值0.714時，曲線斜率為-0.069。滿足第二個條件。曲線的拐點為0.127，位于自變量的取值范圍內(nèi)，滿足第三個條件。因此，碳信息披露與債務(wù)融資成本之間呈顯著的“倒U形”關(guān)系，并且存在一個臨界值（0.127），當碳信息披露質(zhì)量超過臨界值（0.127）時，碳信息披露才能發(fā)揮其降低債務(wù)融資成本的作用。從結(jié)果中還發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重顯著正向影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，利息覆蓋倍數(shù)顯著負向影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，說明債權(quán)人面對資產(chǎn)流動率差的企業(yè)，會更傾向于提高利率，而面對有足夠利潤償還利息的企業(yè)則會傾向于較低的利率。

表5 碳信息披露與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

2.碳信息披露質(zhì)量、債務(wù)融資成本與環(huán)境規(guī)制、高管激勵的檢驗。依據(jù)Haans提出的檢驗方法，在式Y(jié)=a0+a1X+a2X2+a3AZ+a4X2Z+a5Z中，若a4顯著，則說明Z對X和Y之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。當主效應(yīng)為倒U形關(guān)系，此時a2<0(P<0.05)，若a4>0(P<0.05),說明調(diào)節(jié)變量減弱了主關(guān)系的正向及負向效應(yīng)，曲線弧度平緩（李梅等，2020）。表5第（2）列中碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制的交互項系數(shù)為0.004且在5%的水平上通過顯著性檢驗，說明環(huán)境規(guī)制負向調(diào)節(jié)碳信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。即環(huán)境規(guī)制減弱了碳信息披露與債務(wù)融資成本的倒U形前半段的正向效應(yīng)和后半段的負向效應(yīng)。在碳信息披露初期，受到較強環(huán)境規(guī)制壓力的企業(yè)往往傾向于提高碳信息披露質(zhì)量，從而減弱了前半段碳信息披露對債務(wù)融資成本的影響。當碳信息披露的質(zhì)量提高后，此時無論在環(huán)境規(guī)制高的地區(qū)，還是在環(huán)境規(guī)制低的地區(qū)，債券市場的債權(quán)人都能夠通過企業(yè)年度報告等媒介獲取所需的碳活動信息，因而減弱了后半段碳信息披露對債務(wù)融資成本的負向效應(yīng)。表5第（3）列中碳信息披露二次項與高管激勵的交互項系數(shù)為0.091且在5%的顯著性水平上顯著，說明高管激勵負向調(diào)節(jié)碳信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。即高管激勵減弱了碳信息披露與債務(wù)融資成本的倒U形前半段的正向效應(yīng)和后半段的負向效應(yīng)。在碳信息披露水平處于起步階段時，高管激勵機制的存在使得高管通過披露能為債權(quán)人的信貸決策提供幫助的碳活動信息，因而減弱了前半段碳信息披露對債務(wù)融資成本的正向效應(yīng)。但隨著碳信息披露水平的提升，企業(yè)自身較高質(zhì)量的碳信息披露獲得債權(quán)人的認可，高管激勵在這個過程中所起到的橋梁作用下降，因此減弱了后半段碳信息披露對債務(wù)融資成本的負向效應(yīng)。

3.中介調(diào)節(jié)作用。本文對H2和H3的實證檢驗結(jié)果表明環(huán)境規(guī)制和高管激勵各自弱化了碳信息披露對債務(wù)融資成本的倒U形影響，然后，兩者的調(diào)節(jié)作用在發(fā)揮過程中是否具有一定的關(guān)聯(lián)？企業(yè)外部的環(huán)境規(guī)制壓力是否會通過作用于高管激勵而發(fā)揮其間接調(diào)節(jié)作用？為此，本文借鑒楊德明和史亞雅（2018）以及易顏新和裘凱莉（2020）的研究設(shè)計，在上文模型設(shè)定基礎(chǔ)上增加以下模型：

為了檢驗環(huán)境規(guī)制是否會通過作用于高管激勵間接發(fā)揮其調(diào)節(jié)效應(yīng)，即是否會存在中介調(diào)節(jié)作用，需同時滿足以下三個條件：（1）表6第（3）列中環(huán)境規(guī)制（PITI）系數(shù)顯著；（2）表6第（1）列中碳信息披露二次項與高管激勵交互項系數(shù)（CID2＊TOP）顯著；（3）表6第（4）列中碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交互項（CID2＊PITI）顯著低于表6第（2）列中碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交互項（CID2＊PITI）?；貧w結(jié)果顯示，表6第（3）列中環(huán)境規(guī)制系數(shù)（PITI）為0.006且在1%水平上通過顯著性檢驗，滿足條件（1）。表6第（1）列中，碳信息披露二次項與高管激勵交互項系數(shù)（CID2＊TOP）為0.091且在5%水平上通過顯著性檢驗，滿足條件（2）。表6第（4）列中碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交互項（CID2＊PITI）系數(shù)為0.003且在10%水平上顯著低于第（2）列碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交互項。因此，高管激勵是環(huán)境規(guī)制發(fā)揮其在碳信息披露與債務(wù)融資成本之間調(diào)節(jié)關(guān)系的一個間接變量。

表6 碳信息披露對債務(wù)融資成本的影響——基于環(huán)境規(guī)制的中介調(diào)節(jié)檢驗

（四）進一步研究：基于市場化水平視角

本文參考樊綱等學(xué)者的做法，將高市場化地區(qū)賦值為1，其中包括北京、廣東、重慶、江蘇、上海、浙江；將其他低市場化地區(qū)賦值為0。表7第（1）列-（3）列檢驗了不同市場化水平下環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用。第（1）列中，碳信息披露二次項系數(shù)為-0.079且在5%水平上通過顯著性檢驗，碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交乘項系數(shù)為0.004且在5%水平上通過顯著性檢驗，說明在全樣本中，環(huán)境規(guī)制對主效應(yīng)中的倒U形關(guān)系存在顯著的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。第（2）列高市場化水平樣本中，碳信息披露二次項系數(shù)為-0.210且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與環(huán)境規(guī)制交乘項系數(shù)為0.008且在5%水平上顯著，說明在高市場化水平樣本中，環(huán)境規(guī)制對主效應(yīng)中的倒U形關(guān)系存在顯著的負向調(diào)節(jié)作用，而且環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高市場化地區(qū)的調(diào)節(jié)效應(yīng)高于全樣本，說明高市場化地區(qū)的企業(yè)在碳信息披露方面更容易受到環(huán)境規(guī)制的影響。

表7 基于市場化水平視角下環(huán)境規(guī)制、高管激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

在表7第（4）列全樣本中，碳信息披露二次項系數(shù)為-0.114且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與高管激勵交乘項系數(shù)為0.091且在5%水平上顯著，說明在全樣本中，高管激勵對主效應(yīng)中的倒U形關(guān)系存在顯著的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。在第（5）列高市場化水平樣本中，碳信息披露二次項系數(shù)為-0.184且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與高管激勵交乘項系數(shù)為0.139且在10%水平上顯著，說明在高市場化水平樣本中，高管激勵對碳信息披露與債務(wù)融資成本的倒U形關(guān)系存在顯著的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與啟示

在已有研究的基礎(chǔ)上，本研究探討了碳信息披露對債務(wù)融資成本的作用機理。本文的研究結(jié)論如下：（1）碳信息披露與債務(wù)融資成本之間并不是簡單線性關(guān)系，而是存在一個臨界點，只有超過該臨界點企業(yè)才能實現(xiàn)通過披露碳信息降低債務(wù)融資成本的目標。（2）環(huán)境規(guī)制與高管激勵都會對碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的“倒U型”關(guān)系起到負向調(diào)節(jié)作用。再次，環(huán)境規(guī)制起到了中介調(diào)節(jié)作用。（3）不同市場化水平也會影響到碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系以及高管激勵、環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文結(jié)論對企業(yè)從碳信息披露視角降低債務(wù)融資成本具有一定借鑒意義：（1）上市企業(yè)應(yīng)肩負起保護環(huán)境的責(zé)任，充分透明可靠地披露企業(yè)碳活動信息，這有助于企業(yè)盡可能地達到“倒U形”關(guān)系的臨界點，尤其是位于高市場化地區(qū)的企業(yè)。（2）企業(yè)不僅要針對來自政府、非政府組織等主體的環(huán)境規(guī)制進行相應(yīng)的碳信息披露，還要提升公司治理水平，加強高管激勵機制的建設(shè)，引導(dǎo)高管能夠更好地進行碳信息披露從而滿足債權(quán)人的信息需求。

本研究的未來展望：（1）由于目前披露碳信息的企業(yè)主要集中于高碳行業(yè)，本文樣本量有限。隨著中國碳交易市場的完善，未來會有更多的企業(yè)選擇披露碳信息。因此未來可擴展樣本從而探討更大樣本量下企業(yè)碳信息披露與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。（2）本文僅探討了碳信息披露與與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系受到了高管激勵、環(huán)境規(guī)制兩個變量的影響。在未來的研究中，希望運用fsQCA的方法探討在碳信息披露和債務(wù)融資成本之間起到作用的更為復(fù)雜的影響因素。