婁陽 劉子旭

一、引言

家族企業(yè)是人類歷史上發(fā)展最悠久、韌性最強(qiáng)的一種企業(yè)模式，其商業(yè)理念、價值觀和組織經(jīng)營等方面具有獨特優(yōu)勢與特點。自產(chǎn)生以來，家族企業(yè)一直都表現(xiàn)有生機(jī)勃勃、強(qiáng)大的生命力，并伴隨著經(jīng)濟(jì)社會的進(jìn)步而不斷發(fā)展、完善和蛻變，促進(jìn)了一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和發(fā)展。Gersick就曾指出，在全球約有65%~80%的企業(yè)都屬于家族企業(yè)。在我國，在占經(jīng)濟(jì)總量70%以上的民營企業(yè)中，家族企業(yè)占到85.4%，在資本市場上，家族控股上市公司占所有A股公司的53.8%，有著舉足輕重的地位（《第四次全國經(jīng)濟(jì)普查主要數(shù)據(jù)公報》，2019）。

然而，“神龜雖壽，猶有竟時，騰蛇乘霧，終為土灰”。經(jīng)過改革開放的蓬勃發(fā)展，我國家族企業(yè)的第一代創(chuàng)業(yè)者逐步開拓了家族事業(yè)并完成了資本的原始積累，但他們也逐漸年近花甲，同時，二代也正值有所作為的年齡。越來越多的家族企業(yè)已進(jìn)入權(quán)杖交接的重要階段，傳承高潮已進(jìn)入新常態(tài)。傳承是家族企業(yè)發(fā)展歷程中的一段動態(tài)演變戰(zhàn)略過程，在長達(dá)3~8年的傳承過程中，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境會動蕩不安，面臨極大的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)的戰(zhàn)略定位、經(jīng)營理念和治理機(jī)制等都會發(fā)生一定程度的變革。那么，代際傳承是否會對家族企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響？因傳承動態(tài)過程的復(fù)雜性，其對投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)的影響在不同制度環(huán)境中是否又有其獨特性呢？

基于以上問題的回答，本文以2007~2019年上市家族企業(yè)為研究對象，深入探討經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型深化制度背景下我國家族企業(yè)代際傳承對其投資決策的影響。本文的研究貢獻(xiàn)主要是:（1）有助于從理論上澄清有關(guān)家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性的爭議。家族控制對投資決策的影響一直存在風(fēng)險規(guī)避和長期投資承諾兩種對立假說，目前學(xué)術(shù)界也尚未達(dá)成一致結(jié)論。本文以家族企業(yè)代際傳承這一特殊戰(zhàn)略時期為切入點，從理論與實證上系統(tǒng)地研究了家族企業(yè)投資異質(zhì)性問題，有助于從理論上澄清家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性的爭議。（2）有助于促進(jìn)家族企業(yè)順利傳承，實現(xiàn)基業(yè)長青。家族企業(yè)如何順利傳承，如何在傳承過程中規(guī)避可能遇到的風(fēng)險和危機(jī)，是困擾著家族企業(yè)發(fā)展的主要問題。投資決策作為企業(yè)三大財務(wù)決策之一，在家族企業(yè)極為特殊的傳承時期，對其進(jìn)行調(diào)整，不僅意味著家族企業(yè)投資差異性，更是控制家族在傳承期通過財務(wù)安排降低經(jīng)營風(fēng)險、提高可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)順利傳承的具體體現(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族企業(yè)代際傳承與投資決策

基于管家理論和代理理論的研究認(rèn)為家族企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的高度重合，有助于減少企業(yè)代理成本、擴(kuò)寬長期投資視野。這是因為非家族企業(yè)管理者認(rèn)為資本市場不能有效反應(yīng)長期投資的市場價值，常會努力擴(kuò)大資金控制權(quán)，選擇自身利益最大化的短期項目，減少投資量，增加在職消費(fèi)。而家族企業(yè)所有者卻擁有追求長期控制權(quán)的強(qiáng)烈愿望，家族長期合約使他們具有長期視野，更青睞長期投資。

但是深入的研究發(fā)現(xiàn)，不安全感和防御性特征驅(qū)使家族企業(yè)控制人除了追求控制權(quán)收益的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外，重視非經(jīng)濟(jì)收益如保存社會情感財富更是家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要特征。社會情感財富理論認(rèn)為，家族企業(yè)所有者在評估某項目時，決策者往往將該項目實施是否會損失到家族的社會情感財富作為決策參照點，將決策問題框架化為社會情感財富的保存和損失。損失厭惡成為家族企業(yè)不確定性決策條件下的主要表現(xiàn)，因此，在作出投資決策時，控制家族會更關(guān)注投資的安全性以及投資項目失敗的可能性和這種可能性對企業(yè)社會情感財富保存造成的不利影響，而不是項目成功給企業(yè)帶來的收益。如果一項戰(zhàn)略決策會使家族社會情感財富的保存受到威脅，即使這項決策會增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，而控制家族仍會基于非經(jīng)濟(jì)因素做出決策，規(guī)避這種戰(zhàn)略，以保護(hù)家族社會情感財富不受損失；相反，如果一項戰(zhàn)略決策會損害企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，但有助于保存家族社會情感財富，家族企業(yè)也會采納該決策。這種“情感性稟賦”使控制家族認(rèn)知更具多樣性和復(fù)雜性，導(dǎo)致家族企業(yè)的長期投資決策更具異質(zhì)性和獨特性。Gomez-Mejia et al就曾指出家族企業(yè)對研發(fā)投資所持的保守態(tài)度并非源于研發(fā)投資活動的不確定性和高風(fēng)險，而是由于研發(fā)活動會造成家族社會情感財富的損失。Anderson et al研究也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的投資決策更具有異質(zhì)性，與R&D支出相比，更偏好資本支出。

家族企業(yè)代際傳承是控制家族重要目標(biāo)之一，是一條充滿挑戰(zhàn)和不確定性的道路。在整個傳承過程中，家族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、權(quán)利結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制、競爭性戰(zhàn)略資源等都會發(fā)生重大變革，對家族企業(yè)的存續(xù)產(chǎn)生影響，使企業(yè)面臨極大的不確定性，經(jīng)營風(fēng)險程度加大。進(jìn)入代際傳承實施期后家族企業(yè)常會出現(xiàn)現(xiàn)金柔性隨企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑而降低的現(xiàn)象，為了保障傳承順利實施，讓繼承人快速成長，建立權(quán)威，形成宏觀戰(zhàn)略思維能力，家族企業(yè)會做好充分的事前財務(wù)安排，如調(diào)低外部債務(wù)融資的規(guī)模來降低財務(wù)壓力。雖然繼承人通過血緣關(guān)系輕易獲取了繼任資格，但若其能力不足就會降低公司潛在債權(quán)人賺取收益的能力，造成社會資本流逝，再加上資本市場的不完善，法律保護(hù)較弱，家族企業(yè)將會面臨嚴(yán)重的外部融資約束，也會導(dǎo)致企業(yè)缺乏投資所需資金。因此，投資資金來源受限，財務(wù)柔性不足，面臨制度不健全的外部風(fēng)險，家族控制人必然會采取更穩(wěn)健的投資決策。

另一方面，為了協(xié)助繼承人在公司內(nèi)確立較高的個人權(quán)威，順利度過傳承特殊時期，家族企業(yè)也會采取保守穩(wěn)健的投資政策。這是因為，利益相關(guān)者常將繼承人的職業(yè)素養(yǎng)如管理能力、領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、決策方式等作為評價其是否“合格”的標(biāo)準(zhǔn)。而繼承人在這些資源稟賦方面往往與傳承人存在一定差距，故繼承人很難樹立權(quán)威，難以被利益相關(guān)者認(rèn)可與支持。“少主難以服眾”會使繼承人產(chǎn)生“速勝”動機(jī)。繼承人接任企業(yè)后的一段時間內(nèi)，經(jīng)營成果往往被認(rèn)為是創(chuàng)始人和繼承人共同創(chuàng)造的，而長期投資占用資金比較多，風(fēng)險較大，如果失敗則損害企業(yè)社會情感財富，包括繼承人威望、權(quán)利等，繼承人很難同時應(yīng)對投資失敗的沖擊，加大傳承的不可預(yù)知性。因此，家族企業(yè)傳承人為幫繼承人創(chuàng)建權(quán)威，提升其合法性，使其更令人信服，會通過減少投資操縱利潤，使得企業(yè)利益相關(guān)者將關(guān)注點更多聚焦在短期利益上。同時，為加快繼承人的核心團(tuán)隊建設(shè)，打造一支優(yōu)秀高效的高層管理團(tuán)隊，家族企業(yè)可能就需要注入外部血液。然而職業(yè)經(jīng)理的引進(jìn)不僅剝離企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)，加劇企業(yè)的代理沖突，還會造成創(chuàng)始人權(quán)威影響力逐漸下降，伴隨代際傳承及治理機(jī)制演進(jìn)權(quán)威信任體系逐漸打破，投資項目評估程序更嚴(yán)格，決策過程將向更規(guī)范、更科學(xué)的方向改變。因此，啟動傳承戰(zhàn)略最初時間內(nèi)，由于繼承人權(quán)威尚未建立，不安全感增強(qiáng)，同時家族企業(yè)市場化管理機(jī)制不斷完善，家族企業(yè)會為了保存社會情感財富而盡量避免不確定性行為的發(fā)生，提高決策的科學(xué)性，降低投資規(guī)模，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險。

資本和研發(fā)投資是公司為持續(xù)發(fā)展進(jìn)行投資的主要部分。資本支出主要是為了獲得更大的未來收益，投資于現(xiàn)有的產(chǎn)品或項目中，具有相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)利益；而R&D支出則投資于一些新的技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)中，回報周期較長。與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險。不確定性高的研發(fā)活動對保持家族控制是一種更加明顯的威脅，會造成社會情感財富的流逝。R&D支出一旦失敗，就可能威脅家族企業(yè)現(xiàn)有的社會情感財富的保有，損害企業(yè)的聲譽(yù)。家族企業(yè)會為了保存社會情感財富而放棄能夠提升企業(yè)核心競爭力、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的研發(fā)活動。在代際傳承的特殊時期，家族企業(yè)社會情感財富的延續(xù)尤為關(guān)鍵，更有可能將企業(yè)資源配置與投入向期限短、風(fēng)險小和效益明顯的方向傾斜，減少風(fēng)險高、見效慢、較難快速體現(xiàn)繼承人能力的R&D支出。同時，創(chuàng)始人對繼承人的情感寄托也會產(chǎn)生代理問題。家族企業(yè)內(nèi)部權(quán)力交接時，企業(yè)創(chuàng)始人存在明顯的利他主義，通過挪用企業(yè)資源為繼任者制造“秘密儲備”，使得企業(yè)出現(xiàn)較低的投資規(guī)模。因此，基于社會情感財富的保護(hù)和利他主義的驅(qū)動，家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實施期后，相對于資本支出而言，R&D支出會更少。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè):

H1a：與尚未進(jìn)入代際傳承實施期相比，進(jìn)入代際傳承實施期后家族企業(yè)的投資水平下降；

H1b：與尚未進(jìn)入代際傳承實施期相比，進(jìn)入代際傳承實施期后，家族企業(yè)的R&D支出所占比重下降。

（二）制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承與投資決策

企業(yè)是社會的產(chǎn)物，其財務(wù)決策還會受到制度環(huán)境的制約。家族控制對企業(yè)行為的影響也是情境依賴的，會隨著制度環(huán)境的完善而變化。我國漸進(jìn)式的改革路徑導(dǎo)致各地區(qū)之間制度環(huán)境的差異化程度日益提高，制度環(huán)境的完善會弱化二代涉入對家族企業(yè)投資決策的影響力。在規(guī)范科學(xué)、民主公正、競爭擇優(yōu)的地區(qū)，企業(yè)成長環(huán)境較好，就會擁有更多的投資機(jī)會、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和政策支持，緩解資源配置壁壘，減少發(fā)展過程中的摩擦和不必要消耗。同時，完善的制度環(huán)境有助于提高企業(yè)市場競爭力，在激烈的市場競爭壓力下，家族企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，就會積極地去尋求資源進(jìn)行創(chuàng)新投資，以維持自身戰(zhàn)略競爭力，而非致力于社會情感財富的保護(hù)。

受社會情感財富的框定效應(yīng)和損失厭惡的影響，代際傳承家族企業(yè)的投資決策對制度環(huán)境的依賴程度可能會更大。家族企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境的完善會進(jìn)一步促進(jìn)要素市場發(fā)展、為企業(yè)提供更優(yōu)越的成長環(huán)境，從而降低家族企業(yè)所有者對外部不確定性環(huán)境的敏感性，更有利于保護(hù)投資回報，減少公司的風(fēng)險規(guī)避動機(jī)，并在家族企業(yè)投資決策的優(yōu)化上產(chǎn)生更為直接的作用。同時，完善的制度環(huán)境還會提供更完備的法律保障，優(yōu)化職業(yè)經(jīng)理人市場，從而減少傳承家族企業(yè)的代理沖突。市場機(jī)制的不斷完善擴(kuò)寬了選擇接班人的空間，傳承人也會更理智地去選擇更有能力的接班人，而非僅僅局限于家族成員。繼承人競爭壓力的增強(qiáng)，就減少了其偷懶、搭便車等機(jī)會主義行為的發(fā)生，促使其不斷自我成長，開闊投資視野，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，深化轉(zhuǎn)型升級，從而提高公司可持續(xù)發(fā)展能力。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè):

H2a：完善的制度環(huán)境會削弱家族企業(yè)代際傳承對投資水平的抑制作用；

H2b：完善的制度環(huán)境會削弱家族企業(yè)代際傳承對研發(fā)R&D支出所占比重的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

2007年開始上市公司研發(fā)數(shù)據(jù)被強(qiáng)制披露，為了確保研究樣本的完整性，本文以2007~2019滬深上市家族企業(yè)為研究樣本，其中家族企業(yè)和實際控制人的界定標(biāo)準(zhǔn)參考蘇啟林和朱文、賀小剛等、許靜靜和呂長江、姜付秀等的研究。在剔除金融類、保險類、ST和＊ST以及主要數(shù)據(jù)缺失的上市家族企業(yè)，并對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize縮尾處理后，本文最終得到2861個樣本。本文有關(guān)繼承人進(jìn)入企業(yè)、傳承開始具體時間等非財務(wù)信息手工整理獲取，其他財務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計

為了檢驗制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承和投資決策之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

模型（1）和（2）中的被解釋變量INV和INVSTR分別是投資水平與投資結(jié)構(gòu)。在參考龔光明等、徐業(yè)坤等相關(guān)變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，INV用公司規(guī)模調(diào)整后的當(dāng)年新增投資來度量，而INVSTR的度量則采用在公司當(dāng)年新增投資中R&D支出所占的比重。解釋變量為SUC的啞變量，本文借鑒Chrisman and Patel研究，以新生代經(jīng)營者進(jìn)入高層管理職位作為傳承的分水嶺，傳承開始五年內(nèi)，SUC=1；傳承開始前五年，SUC=0。調(diào)節(jié)變量為MAR，本文以王小魯?shù)龋?017）的中國市場化指數(shù)作為制度環(huán)境的度量指標(biāo)，如果公司所在省份市場化指數(shù)高于中位數(shù)，MAR取值為1；反之，MAR取值為0。同時，本文參考Richardson、Anderson et al和靳慶魯?shù)妊芯?，選取了成長機(jī)會、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、銷售凈利率、現(xiàn)金持有水平、年度、行業(yè)等控制變量。模型中相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

本文主要變量的基本情況如表2所示。從中可以看出，傳承家族企業(yè)投資規(guī)模的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.294、0.0001、0.0651和0.0594，這說明在我國具有代際傳承意愿或進(jìn)入代際傳承的家族企業(yè)總體新增投資水平并不高，并且不存在明顯差異。初步說明家族企業(yè)在傳承特殊階段并不傾向于高速發(fā)展，會降低投資水平，尤其是R&D支出，造成R&D支出占比下降，平均值僅僅為22.82%。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

對于代際傳承變量而言，由于使用啞變量定義，因此標(biāo)準(zhǔn)差較大， SUC的平均值是0.4878，幾乎一半的家族企業(yè)處于代際傳承實施期后的一段時期。制度環(huán)境的平均值為0.561，從整體上來看，我國代際傳承的家族企業(yè)大部分都位于制度環(huán)境較完善的地區(qū)?？刂谱兞康慕y(tǒng)計結(jié)果都不具有重大差異，和現(xiàn)實情況大致相符。

（二）相關(guān)性分析

從表3列示的變量間的Pearson檢驗結(jié)果可知，SUC和INV顯著負(fù)相關(guān)，初步說明家族企業(yè)代際傳承戰(zhàn)略的實施會影響企業(yè)的投資決策，在傳承期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等都會發(fā)生變革，經(jīng)營風(fēng)險隨之增加，企業(yè)就會調(diào)整投資決策，降低投資水平；SUC與INVSTR的相關(guān)系數(shù)是-0.020，但并不顯著，因此還需進(jìn)一步分析檢驗進(jìn)入代際傳承實施期后，家族企業(yè)是否更偏好于資本支出。MAR和INVSTR與INV也都顯著正相關(guān)，說明制度環(huán)境會影響到代際傳承家族企業(yè)的投資決策。

表3 代際傳承家族企業(yè)長期投資決策相關(guān)性分析

（三）多元回歸結(jié)果與分析

由表4所示，列（1）~（3）分別檢驗了代際傳承這一戰(zhàn)略事件對家族企業(yè)投資水平的影響以及制度環(huán)境對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在列（1）中，代際傳承和家族企業(yè)的投資水平相關(guān)系數(shù)是-0.011，在1%水平上顯著。說明家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實施期后，由于繼承人權(quán)威尚未建立，不安全感增強(qiáng)，同時隨著企業(yè)利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變遷，社會資本的流逝，家族企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大。企業(yè)控制人為了保存社會情感財富會盡量避免不確定性行為的發(fā)生，對投資決策持有保守態(tài)度，通過降低投資規(guī)模，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險，驗證了假設(shè)H1a。在列（2）中，制度環(huán)境和代際傳承的交乘項SUC×MAR與投資水平的在10%的水平上顯著為正，如果制度環(huán)境完善，家族企業(yè)傳承過程與投資水平的相關(guān)系數(shù)為-0.006（-0.009+0.003=-0.006），如果制度環(huán)境較差，傳承過程與投資水平的相關(guān)系數(shù)為-0.009，因此，制度環(huán)境會影響代際傳承與投資水平二者之間的關(guān)系，制度環(huán)境完善，營商環(huán)境優(yōu)越，會為企業(yè)的發(fā)展提供發(fā)達(dá)的資本市場、高質(zhì)量的人力資源、公平的競爭制度等，進(jìn)而降低企業(yè)傳承風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)順利傳承，抑制代際傳承家族企業(yè)投資水平的下降，驗證了假設(shè)H2a。

表4 制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承與長期投資決策的回歸結(jié)果

列（4）~（6）分別檢驗了代際傳承與家族企業(yè)投資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及制度環(huán)境對這一關(guān)系的影響。在列（4）中，代際傳承和投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)是-0.087，顯著性水平是1%。說明家族企業(yè)實施代際傳承后，不僅投資水平下降，并且與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險，家族企業(yè)出于社會情感財富的保護(hù)和利他主義的驅(qū)動，會大幅度縮減R&D支出，一定程度上更偏重于資本支出，即假設(shè)H1b成立。在列（6）中，制度環(huán)境和代際傳承的交乘項SUC×MAR與投資結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，在制度環(huán)境較完善地區(qū)，家族企業(yè)傳承過程與投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為-0.87（-0.099+0.012=-0.87），但是制度環(huán)境變差后，傳承過程與投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)下降為-0.099，因此，完善的制度環(huán)境削弱了傳承家族企業(yè)R&D投入在長期投資規(guī)模中占比的下降，假設(shè)H2b也成立。

由此可將，家族企業(yè)實施代際傳承后，為了保護(hù)家族社會情感財富，企業(yè)控制人會變更發(fā)展戰(zhàn)略，放棄快速發(fā)展，而選擇平穩(wěn)落地，先提高企業(yè)在動蕩中的生存能力，這樣才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，傳承的家族企業(yè)會通過財務(wù)安排，如采取保守的投資政策，儲備一定量的財務(wù)柔性等來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以幫助其順利平安度過生存危機(jī)。另外，制度環(huán)境會直接影響代際傳承家族企業(yè)的戰(zhàn)略決策。制度環(huán)境的優(yōu)劣是評價一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)育程度、金融實力、法治水平的關(guān)鍵指標(biāo)。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場經(jīng)濟(jì)體制、金融市場、法治體系就會較完善，治理效能也較高，從而就會增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動力和活力。家族企業(yè)所在地區(qū)完善的制度環(huán)境會為家族企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展提供良好的平臺，降低家族企業(yè)所有者對外部不確定性環(huán)境的敏感性，進(jìn)一步抑制傳承中家族企業(yè)投資水平以及R&D支出的下降。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.雙重差分法。對于代際傳承對投資決策的影響的研究，本文將尚未實施代際傳承的家族企業(yè)作為“參照組”，而將已經(jīng)實施代際傳承的家族企業(yè)作為“實驗組”，通過對已實施傳承的家族企業(yè)在代際傳承前、尚未實施傳承的家族企業(yè)與已實施傳承的家族企業(yè)在代際傳承過程中的投資決策進(jìn)行對比研究，從而去探索家族企業(yè)代際傳承這一戰(zhàn)略事件對其投資決策的具體影響。本文設(shè)定代際傳承（SUC）和傳承開始（Start）兩個變量。其中，在研究時間窗口內(nèi)，如果家族企業(yè)實施了傳承，則SUC=1，反之，SUC=0；針對實施了傳承戰(zhàn)略的家族企業(yè)，在開始傳承后的年份內(nèi)，Start=1，反之，Start=0。

依據(jù)DID原理，為了達(dá)到研究目的，首先需要構(gòu)建方程式（A）和（B），然后再據(jù)此建立多元回歸模型（3）和（4），來檢驗代際傳承過程對企業(yè)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)的影響。

DID模型的回歸結(jié)果如表5所示。在投資水平組，由列（1）可知，SUC×Start與投資水平顯著負(fù)相關(guān)，再次證明家族企業(yè)實施代際傳承戰(zhàn)略會影響企業(yè)的財務(wù)決策，采取更加穩(wěn)健的投資決策，降低投資水平。從列（2）和列（3）可知，當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較為完善時，SUC×Start與投資水平的回歸系數(shù)是-0.007，顯著性水平是10%；而在不完善的地區(qū)，二者的回歸系數(shù)下降為-0.013，這表明制度環(huán)境會影響家族企業(yè)代際傳承與投資水平二者的關(guān)系，制度環(huán)境的完善會抑制傳承家族企業(yè)投資水平的下降。

表5 DID模型的回歸結(jié)果

在投資結(jié)構(gòu)組中，交乘項SUC×Start與投資結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)是-0.091，顯著性水平是1%，說明傳承戰(zhàn)略不僅會影響到投資水平，還會改變投資結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承以后，R&D支出下降的幅度更大，企業(yè)會更有意規(guī)避風(fēng)險較大的R&D支出，一定程度上相對較偏好于資本支出。當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較為完善時，SUC×Start與投資結(jié)構(gòu)的系數(shù)是-0.074，而在不完善的地區(qū)，二者的回歸系數(shù)下降為-0.091，顯著性水平?jīng)]變，仍然是1%，這表明制度環(huán)境的完善也會正向調(diào)節(jié)家族企業(yè)代際傳承和投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，會緩和傳承家族企業(yè)R&D支出所占比重的降低。采用DID模型進(jìn)一步消除了家族企業(yè)代際傳承中高管變更與公司財務(wù)決策之間的內(nèi)生性問題之后，實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

2.傾向得分匹配法。遺漏重要解釋變量可能會影響代際傳承與投資決策之間關(guān)系的穩(wěn)定性，為此，本文又采用傾向得分匹配法再次進(jìn)檢驗二者的關(guān)系。本文首先對代際傳承家族企業(yè)性質(zhì)和可能影響家族企業(yè)代際傳承的相關(guān)因素進(jìn)行Probit回歸，計算樣本企業(yè)的傾向得分；然后，又以模型（1）和模型（2）中的控制變量為配對變量，采用1：2的匹配方法構(gòu)建了與代際傳承家族企業(yè)具有相似特征的非代際傳承家族企業(yè)控制組樣本。通過比較試驗組和控制組樣本在長期投資決策上的差異，可以直觀看出家族企業(yè)代際傳承對投資決策的影響。

回歸結(jié)果如表6所示，從中可以看出，實施代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.078、0.109，未實施代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.105和0.252，二者分別相差0.027和0.143，并且他們之間的差異都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較優(yōu)越時，代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.092和0.156，未代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.108和0.274，前者比后者分別下降了0.016和0.118，該差異分別在10%和1%的水平上顯著；而在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.054和0.063，未代際傳承的家族企業(yè)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)分別是0.097和0.238，前者比后者分別下降了0.043和0.175，該差異都在1%的水平上顯著。這些實證結(jié)論均與前文回歸結(jié)果一致。

表6 PSM模型的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文的實證結(jié)果穩(wěn)定、可靠，本文又做了以下穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅，回歸結(jié)果略。

首先，借鑒李青原等、黃宏斌等等學(xué)者的研究，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法來重新度量被解釋變量，然后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果顯示，被解釋變量替換后，代際傳承會降低家族企業(yè)投資水平，尤其是R&D支出，并且制度環(huán)境的完善會緩解傳承家族企業(yè)投資水平和R&D支出的下降。

其次，參照姜付秀等，本文又將最終控制人可追溯到自然人或家族且其控股比例不少于20%的企業(yè)定義為家族企業(yè)，重新進(jìn)行實證檢驗，檢驗結(jié)果顯示，代際傳承的家族企業(yè)降低了投資水平和R&D支出在投資中的比重，而良好的制度環(huán)境一定程度上會抑制傳承家族企業(yè)采用保守的投資決策。本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文在理論剖析傳承對家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性影響的基礎(chǔ)上，實證研究了家族企業(yè)代際傳承的實施對其長期投資水平和投資結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）家族企業(yè)實施代際傳承后，為了降低經(jīng)營風(fēng)險、保護(hù)社會情感財富，往往會采取較為保守和穩(wěn)健的投資決策，從而導(dǎo)致其投資水平下降，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險；同時，由于R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險，代際傳承后的家族企業(yè)會更傾向于大幅度縮減R&D支出，一定程度上會更偏重于資本支出。（2）制度環(huán)境也會影響代際傳承中家族企業(yè)的投資決策。家族企業(yè)所在地區(qū)外部制度環(huán)境的完善會為企業(yè)提供更優(yōu)越的營商環(huán)境，從而降低家族企業(yè)所有者對外部不確定性環(huán)境的敏感性，進(jìn)一步緩和傳承中家族企業(yè)投資水平以及R&D支出的下降。

本文對家族企業(yè)代際傳承與長期投資之間的關(guān)系進(jìn)行了深入剖析，但毋庸諱言，本文的研究過程中仍存在一定的局限性和不足之處。例如，由于家族企業(yè)代際傳承是一個長期、復(fù)雜的動態(tài)過程，在這一過程中會隨著繼承人在企業(yè)中不斷融入，管理能力不斷增強(qiáng)，對企業(yè)的影響也會不斷地發(fā)生變化。因此，代際傳承對家族企業(yè)投資決策的影響也應(yīng)是一個動態(tài)的過程，具有一定的“時間效應(yīng)”。因此，可以基于時間視角，詳細(xì)地研究傳承實施后的每一年對長期投資決策的影響，這是未來研究的方向，也是本文待續(xù)的工作。