王秋菲，宮晶華

(沈陽建筑大學(xué)管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110168)

建筑業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)之一，隨著我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，建筑業(yè)的經(jīng)濟(jì)地位越來越穩(wěn)固，建筑行業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市成為我國資產(chǎn)證券化的一大亮點(diǎn)。但是，該行業(yè)也頻繁出現(xiàn)大股東與高管合謀掏空的問題。由于建筑行業(yè)股權(quán)集中度普遍較高，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為普遍，大股東容易操縱管理層進(jìn)行掏空，為抑制這種現(xiàn)象以及實(shí)現(xiàn)建筑行業(yè)自身又好又快的發(fā)展，研究如何解決合謀掏空問題尤為重要。Burkart等[1]認(rèn)為合謀掏空是指大股東和管理層利用法律漏洞或者無視法律規(guī)章，私下簽訂特別協(xié)議或者契約，以結(jié)盟的方式轉(zhuǎn)移公司的剩余資產(chǎn)；肖艷[2]指出合謀掏空就是大股東與管理層私下以合謀的方式轉(zhuǎn)移公司的非生產(chǎn)經(jīng)營財(cái)富。合謀掏空不僅阻礙公司發(fā)展，而且會(huì)擾亂市場秩序。國內(nèi)外許多學(xué)者認(rèn)為信息披露的有效性、內(nèi)部審計(jì)的完善性以及合理的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、完備的董監(jiān)會(huì)設(shè)置等內(nèi)部治理機(jī)制都能在一定程度上抑制大股東與管理層的合謀掏空行為。然而鮮有學(xué)者從董事會(huì)獨(dú)立性角度去考慮，獨(dú)立董事制度可以有效管理和控制公司，削弱大股東對(duì)公司的集中控制權(quán)。

筆者以2014—2018年我國建筑行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證研究董事會(huì)獨(dú)立性與合謀掏空之間的關(guān)系，從董事會(huì)獨(dú)立性的角度出發(fā)，分析其對(duì)于合謀掏空的監(jiān)督作用，為督促建筑行業(yè)上市公司完善公司董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制，并充分認(rèn)識(shí)獨(dú)立董事在董事會(huì)治理中的核心作用提供證據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.大股東持股水平與合謀掏空

隨著大股東持股比例不斷增加，大股東對(duì)公司的控制產(chǎn)生了兩種截然不同的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。究竟哪種效應(yīng)占主導(dǎo)地位，需要進(jìn)行實(shí)證研究。從利益趨同的角度來看，Lei等[3]認(rèn)為由于大股東和公司的利益趨于一致，當(dāng)大股東面對(duì)潛在的損失和潛在的利益時(shí)，極有可能放棄潛在的利益去避免這種潛在的損失，因?yàn)榇蠊蓶|集中所有權(quán)承擔(dān)著高股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，所以大股東更關(guān)心企業(yè)資本、資本增值，并且更清楚投資風(fēng)險(xiǎn)；趙國宇等[4]研究發(fā)現(xiàn)，由于大股東持有較高的公司權(quán)益份額，大股東和公司的利益趨于一致，從而降低了其合謀掏空的動(dòng)機(jī)，大股東會(huì)更積極監(jiān)督管理層的決策行為并參與公司日常的經(jīng)營管理，從而提升公司的業(yè)績，增加公司的價(jià)值。從利益侵占的角度來看，Ruan等[5]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股水平的提高，其私下參與資本運(yùn)營并利用更高的折扣將利益轉(zhuǎn)移給自己的掏空行為頻率越高；趙若伊[6]認(rèn)為當(dāng)大股東掏空意愿強(qiáng)烈時(shí)會(huì)更容易與管理層達(dá)成合謀，此時(shí)大股東就會(huì)有意識(shí)地縱容管理層的行為，或者為管理層提供高額薪酬和更多的在職消費(fèi)。以上分析表明，大股東持股水平的提高既可能會(huì)產(chǎn)生大股東監(jiān)督管理層的利益趨同效應(yīng)，也可能會(huì)產(chǎn)生大股東和管理層合謀掏空的利益侵占效應(yīng)，究竟哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)，可以通過數(shù)據(jù)分析的實(shí)證結(jié)果來進(jìn)行證明，為此，筆者提出以下假說。

假設(shè)1：基于利益趨同效應(yīng)，大股東持股水平的提高會(huì)抑制大股東和管理層合謀掏空行為。

假設(shè)2：基于利益侵占效應(yīng)，大股東持股水平的提高會(huì)加強(qiáng)大股東和管理層的合謀掏空行為。

2.董事會(huì)的獨(dú)立性與合謀掏空之間的關(guān)系

董事會(huì)因其科學(xué)決策與有效監(jiān)督的作用成為公司內(nèi)部治理的重要組成部分。而獨(dú)立董事可以作用于大股東和管理層之間的合謀掏空?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大都是探尋董事會(huì)獨(dú)立性與大股東掏空之間的關(guān)系。Luo等[7]研究指出現(xiàn)金流權(quán)的增加會(huì)加劇大股東掏空行為，但是獨(dú)立董事越多，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，就越可以有效抑制大股東掏空行為；Shan[8]以我國117家上市公司數(shù)據(jù)為資料，研究了內(nèi)外部治理機(jī)制與大股東掏空行為間的關(guān)系，得出了獨(dú)立董事的數(shù)目與掏空程度呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論，認(rèn)為獨(dú)立董事制度可以有效抑制大股東掏空上市公司；李健等[9]認(rèn)為在現(xiàn)代公司制的企業(yè)中，兩權(quán)幾乎完全分離，具有信息優(yōu)勢的管理層是公司的實(shí)際管理者，不借助管理者，大股東的掏空動(dòng)機(jī)就難以實(shí)現(xiàn)；趙國宇等[10]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股水平不斷提高時(shí)，其掏空實(shí)現(xiàn)需要高管合謀。在大股東必須借助管理層才能掏空上市公司資產(chǎn)的情況下，董事會(huì)的獨(dú)立性是否依舊會(huì)發(fā)揮它的監(jiān)督與決策作用，能否抑制大股東與管理層的合謀掏空行為需要進(jìn)行實(shí)證。基于此，提出另一假設(shè)。

假設(shè)3：董事會(huì)獨(dú)立性能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

以2014—2018年我國建筑行業(yè)325個(gè)上市公司為有效數(shù)據(jù)樣本，并利用Excel與Stata軟件對(duì)該行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以上數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義與模型構(gòu)建

(1)被解釋變量

參考相關(guān)研究[4]，用高管薪酬的自然對(duì)數(shù)EARN和超控制權(quán)ER的乘積來表示合謀掏空EARNER。

(2)解釋變量

用第一大股東持股比例TopHold這一指標(biāo)來衡量大股東的持股水平；董事會(huì)獨(dú)立性通過獨(dú)立董事的數(shù)量占董事會(huì)全體成員的比例IBD來確定。

(3)控制變量

為控制其他因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，在借鑒前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，選取TOP2～5、stcor_ratio、BOA、SUP、ICQ、btm、Growth、Size、Age，并對(duì)年份Year的固定效應(yīng)Fixed進(jìn)行了控制(見表1)。

表1 具體變量定義

3.模型設(shè)計(jì)

(1)第一大股東持股水平與合謀掏空的關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

EARNER=α0±α1TopHold+α2TOP2～5+α3stcor_ratio+α4BOA+α5SUP+α6ICQ+α7btm+α8Growth+α9Size+α10Age+∑αiYear+ε

將第一大股東持股比例作為解釋變量，利用模型(1)檢驗(yàn)第一大股東持股水平和合謀掏空之間的關(guān)系，重點(diǎn)考察TopHold的系數(shù)α1。結(jié)合假設(shè)1、假設(shè)2，α1顯著為正(負(fù))。

(2)董事會(huì)的獨(dú)立性與合謀掏空的關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

EARNER=β0+β1IBD+β2TOP2～5+β3stcor_ratio+β4BOA+β5SUP+β6ICQ+β7btm+β8Growth+β9Size+β10Age+∑βiYear+ε

將董事會(huì)獨(dú)立性IBD作為解釋變量，利用模型(2)檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性與合謀掏空之間的關(guān)系，重點(diǎn)考察β1，結(jié)合假設(shè)3可知β1顯著為負(fù)。

構(gòu)建的兩個(gè)模型中，α0，α1，…，α10與β0，β1，…，β10為估計(jì)參數(shù)；ε為誤差項(xiàng)的隨機(jī)變量，反映了除主要變量間的線性關(guān)系之外的隨機(jī)因素對(duì)EARNER的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.主要變量的描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，合謀掏空EARNER的最大值是385.1，最小值是0，說明我國建筑行業(yè)合謀掏空差異化較為嚴(yán)重、合謀掏空程度不一。大股東持股比例TopHold的平均值和中位數(shù)均在35%左右，說明建筑行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍。董事會(huì)獨(dú)立性IBD的平均值為37.4%，中位數(shù)為33.3%，低于我國上市公司董事會(huì)獨(dú)立性的平均評(píng)價(jià)指數(shù)35.08%，說明建筑行業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性程度較低，雖然國家已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)制度規(guī)范獨(dú)立董事，但是建筑行業(yè)的自主性監(jiān)督意識(shí)薄弱，董事會(huì)獨(dú)立性普遍較低。建筑企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模Size的標(biāo)準(zhǔn)差較大，為1.235，說明我國上市公司的規(guī)模不一、資本實(shí)力的差異較大。

表2 描述統(tǒng)計(jì)分析

2.主要變量的相關(guān)性分析

合謀掏空和其他變量相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，第一大股東持股比例TopHold的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明大股東持股比例越高，大股東和高管的合謀程度就越高，假設(shè)2得到初步驗(yàn)證。董事會(huì)獨(dú)立性IBD、高管薪酬的對(duì)數(shù)和超控制權(quán)乘積所表示的合謀掏空EARNER系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明董事會(huì)獨(dú)立性和合謀掏空呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)獨(dú)立性能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為。第二至第五大股東持股比例TOP2～5的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明股權(quán)集中容易加劇合謀掏空。高管持股比例stcor_ratio的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明高管持股比例能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為，提高高管持股比例是對(duì)高管的一種激勵(lì)手段，當(dāng)高管通過持股收益能提高自身收入，與大股東合謀掏空的意愿就會(huì)降低，會(huì)更專注于提高企業(yè)價(jià)值，從而為自己賺取更高的收益。董事會(huì)規(guī)模BOA系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明董事會(huì)規(guī)?？梢砸种坪现\掏空行為。企業(yè)規(guī)模Size、上市年限Age的系數(shù)均為正，且在10%水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)上市年限越長，合謀掏空行為就越容易發(fā)生。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

3.多元線性回歸分析

利用模型(1)檢驗(yàn)第一大股東持股比例與合謀掏空的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，第一大股東持股比例TopHold與合謀掏空EARNER之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到了1%的顯著性水平。進(jìn)一步控制年度虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，TopHold系數(shù)仍在10%水平上顯著為正，且數(shù)值更大，說明第一大股東持股比例越高，越容易發(fā)生合謀掏空行為，即當(dāng)大股東絕對(duì)控股時(shí)，大股東的掏空能力變強(qiáng)，更有可能為了自身利益與管理層互相勾結(jié)，進(jìn)行合謀掏空，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)2，不支持假設(shè)1。由模型(2)實(shí)證結(jié)果可知，董事會(huì)獨(dú)立性IBD與合謀掏空EARNER之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到了5%的顯著性水平。進(jìn)一步控制其他控制變量和年度虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)仍在10%水平上顯著為負(fù)，說明董事會(huì)的獨(dú)立性IBD對(duì)于由大股東和管理層形成的合謀掏空EARNER有一定的抑制作用，即董事會(huì)獨(dú)立性越高，合謀掏空行為發(fā)生的機(jī)會(huì)就越小。說明董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)大股東和管理層的合謀起到了監(jiān)督作用，對(duì)由其引發(fā)的掏空行為起到了抑制作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表4 多元線性回歸結(jié)果

四、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于2014—2018年我國建筑行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過對(duì)大股東持股水平、董事會(huì)獨(dú)立性與合謀掏空之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，筆者得出以下結(jié)論：建筑行業(yè)內(nèi)，大股東持股比例的提高會(huì)顯著加劇大股東和管理層之間的合謀掏空行為；董事會(huì)獨(dú)立性會(huì)顯著抑制合謀掏空行為。

為檢測前文回歸分析的結(jié)果是否可靠，筆者用在職消費(fèi)代表高管的合謀收益，從而用在職消費(fèi)和超控制權(quán)的乘積重新定義合謀掏空變量，對(duì)以上研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過多元回歸法對(duì)前文構(gòu)建的模型進(jìn)行分析。重新回歸的結(jié)果由于篇幅原因予以省略?；貧w結(jié)果顯示，第一大股東持股比例、董事會(huì)獨(dú)立性方面的檢驗(yàn)與前文的結(jié)果一致，表明文中的實(shí)證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié) 語

筆者用數(shù)據(jù)分析的形式證實(shí)了大股東持股水平的提高會(huì)加劇合謀掏空行為以及董事會(huì)獨(dú)立性作為公司內(nèi)部治理的重要機(jī)制能顯著抑制大股東和管理層的合謀掏空行為，可以有效阻止大股東和管理層互相勾結(jié)、掏空企業(yè)價(jià)值，為建筑企業(yè)內(nèi)部董事會(huì)治理機(jī)制等政策的進(jìn)一步完善和有效實(shí)施提供了直接的證據(jù)支持。在大股東持股比例過高的建筑企業(yè)中更應(yīng)該加強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性。建筑行業(yè)要實(shí)現(xiàn)又好又快的發(fā)展，就必須完善董事會(huì)制度建設(shè)，重視獨(dú)立董事的作用，以此來抑制合謀掏空行為。不僅是建筑行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)也應(yīng)該重視合謀掏空行為，上市公司還需進(jìn)一步增加獨(dú)立董事的比例或者引入有不同意見的獨(dú)立董事，以確保獨(dú)立董事這一群體監(jiān)督作用的有效發(fā)揮，從而防范合謀掏空行為，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。