張媛媛，李 萌

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037；2.航天信息股份有限公司企業(yè)服務(wù)分公司，北京 100195)

1 引言

股票回購是指企業(yè)通過現(xiàn)金、發(fā)債等方式籌集資金，從股票二級市場中回購本公司股票的一種資本運作方式。在我國，信號傳遞理論對股票回購的動因分析解釋力度較強[1]，上市公司具有明顯的回購擇時能力[2]，企業(yè)選擇是否進(jìn)行股票回購與其真實回購動機(jī)[3]、財務(wù)彈性大小[4]、股價是否超跌[5]等相關(guān)。由于高管薪酬與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[6]，近年來，上市公司通過股票回購對企業(yè)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵的行為愈加頻繁，企業(yè)激勵方式的選擇影響其實際行權(quán)效率[7]，股權(quán)激勵能夠有效緩解代理問題，改善企業(yè)經(jīng)營績效[8- 9]、促進(jìn)企業(yè)市值管理[10]、有助企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新發(fā)展[11-12]。但同時也伴隨著企業(yè)盈余管理質(zhì)量下降[13-14]，股權(quán)行權(quán)時長與盈余管理程度高度負(fù)相關(guān)[15]、高管自利行為[16]等問題。一方面，股票回購能夠穩(wěn)定企業(yè)股價，產(chǎn)生正向公告效應(yīng)，但市場存在信息提前泄露的情況[17-19]，此外市場雖會對股票回購做出積極反應(yīng)，但隨著時間的推移會逐漸減弱[20]，不同回購動機(jī)也會導(dǎo)致不同的公告效應(yīng)[21]。另一方面，股票回購會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)向影響，當(dāng)企業(yè)擁有較高現(xiàn)金流水平時，該負(fù)向影響會有效減弱[22]。目前國內(nèi)對股票回購的研究主要局限于宏觀研究，缺乏對典型事件的具體分析。因而本文選擇2019年股票回購總金額最大的伊利股份股票回購，對其回購動因以及效應(yīng)進(jìn)行探討。

2 伊利股份股票回購案例

2.1 伊利股份基本情況

內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱伊利股份)于1993創(chuàng)立，作為中國乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的生產(chǎn)鏈。伊利多年穩(wěn)居全球乳業(yè)第一陣營，蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。

伊利股份于1996年登陸A股滬市主板市場，以5.95元/股的價格發(fā)行股票 1 715 萬股，是我國第一支乳制品股票。伊利股份于2002年以16.85元/股的價格增發(fā) 4 896 萬股，又于2013年以18.51元/股的價格增發(fā) 27 221.25 萬股。2015年，在股災(zāi)爆發(fā)的背景下，伊利股份宣布并完成股票回購，減少了注冊資本。2019年伊利再次進(jìn)行股票回購，總回購金額達(dá)到57.74億，問鼎當(dāng)年“回購?fù)酢薄?/p>

2.2 伊利股份股票回購基本情況

2.2.1 回購動因

伊利股份連續(xù)三年營業(yè)收入增長，且企業(yè)收入基本來源于企業(yè)日常經(jīng)營所得，擁有較好的盈利能力。相應(yīng)的，企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量儲備，能夠滿足企業(yè)的日常經(jīng)營需要，同時擁有低于行業(yè)均值的資產(chǎn)負(fù)債率，資本結(jié)構(gòu)良好。此外，通過對伊利股份的托賓Q指數(shù)進(jìn)行計算，其數(shù)值大于1，企業(yè)市值并未被低估，因此本次回購并不是為了傳遞股價被低估信號。2018年底，新《公司法》的修訂，完善了股票回購制度，在股票市場行情低落、新政策的支持以及伊利股份擁有大量閑置資金的背景下，為了提升投資者信心，改善企業(yè)經(jīng)營績效，決定實施股票回購對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵。

2.2.2 回購方案

內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份公司于2019年4月8日召開了第九屆董事會臨時會議，討論并最終同意了《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司股份方案的議案》，并于4月17日正式披露了相關(guān)股份回購報告書。明確伊利采用公司自有資金進(jìn)行流通股回購，以不超過35元/股，總回購數(shù)量不低于總股本的2.5%，不高于5%的股份，實施股權(quán)激勵計劃。

2.2.3 回購進(jìn)程

2019年5月6日，伊利通過集中競價的方式完成了首次回購，首次回購股份數(shù)量為 1 546 669股，總金額為 46 004 648.56 元人民幣，并于6月1日、6月4日、7月2日、7月11日披露了股票回購進(jìn)展情況。

截止7月24日，公司已累計回購公司股份 182 920 025股，占公司總股本3.00%，成交均價為 31.67元/股，成交最低價格為29.02元/股，成交最高價格為 33.80元/股，已支付的總資金為 57.74億元人民幣。7月25日伊利股份召開第九屆董事會臨時會議，審議并通過《關(guān)于回購公司股份購買完成的議案》，至此此次股份回購方案執(zhí)行完畢。

2.2.4 股票回購前后股權(quán)變化

伊利股份作為較為特別的一類上市企業(yè)，企業(yè)大股東持股比例不超過15%，企業(yè)沒有實際控股股東以及實際控制人，企業(yè)的實質(zhì)控制人即是管理層。此次累計回購股份數(shù)量 182 920 025股，其中 152 428 000 股用于實施股權(quán)激勵，占總回購股數(shù)的83.33%，剩余部分用于注銷以減少注冊資本。

3 伊利股份股票回購效應(yīng)分析

3.1 財務(wù)效應(yīng)分析

財務(wù)效應(yīng)的分析一般有償債能力分析、盈利能力分析，以及營運能力分析。由于伊利股份此次采用自有資金進(jìn)行回購，本文認(rèn)為其對償債能力影響較大，所以選擇只對償債能力變化進(jìn)行分析。償債能力一般分為短期償債能力和長期償債能力。本文選擇流動比率與速動比率來評價企業(yè)的短期償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)來衡量企業(yè)長期償債能力。股票回購前后數(shù)據(jù)變化情況如表1。

表1 伊利股份股票回購前后償債能力變化

由圖1可以看出，短期償債指標(biāo)在回購期內(nèi)總體呈下降趨勢，并且流動比率與速動比率的變化趨勢基本一致，2019年11底伊利股份發(fā)行新債券，收到了現(xiàn)金，短期償債指標(biāo)數(shù)值在第四季度小幅增加。由于伊利采用自有資金進(jìn)行股票回購以及子公司收購，導(dǎo)致其流動資產(chǎn)、速動資產(chǎn)持續(xù)同比減少，貨幣資金的大幅下降，導(dǎo)致企業(yè)短期償債能力變?nèi)?。一般來說，股票回購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會變大，長期償債能力會變?nèi)?，還會產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)。由表1可知，在股票回購期間，伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率以及權(quán)益乘數(shù)都變大，但不可忽視，其資產(chǎn)負(fù)債率的增大和企業(yè)2019年第一季度、第四季度發(fā)行債券有關(guān)。

圖1 伊利股份股票回購前后短期償債能力變化

雖然此次回購導(dǎo)致企業(yè)的償債能力變?nèi)酰晾煞菥哂休^強的營收能力，企業(yè)的現(xiàn)金流量比率僅在股票回購期間有短暫的下降，企業(yè)仍然擁有強勁的現(xiàn)金流。此外，企業(yè)較高的信用評級，減少了企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險，回購負(fù)效應(yīng)對其影響較小。本次回購后，伊利股份資產(chǎn)負(fù)債率水平仍保持在行業(yè)均值以上，其資本結(jié)構(gòu)仍保持相對良好狀態(tài)。

3.2 公告效應(yīng)分析

本文計算超額收益率的日市場、日個股回報率(考慮現(xiàn)金紅利再投資)數(shù)據(jù)均來源于希施瑪CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文采用事件分析法來驗證伊利股份股票回購的公告效應(yīng)，通過對其超額收益率的計算，分析伊利股份股票回購的市場反應(yīng)狀況。首先確定其公告股票回購提案日，即2019年4月8日為事件日，事件日的t=0，其次定義公告日前后10日為事件窗口，共21個交易日。定義事件發(fā)生前的第11日至第60日為事件觀察期，共50個交易日，數(shù)據(jù)如圖2、圖3。

圖2 伊利股份事件窗口期股價變化

圖3 伊利股份事件窗口期超額收益變化

如上圖所示，伊利股份在公告股票回購前，股票價格走勢良好，總體呈上升趨勢，超額收益率也為正數(shù)。伊利于4月8日晚公布了股票回購預(yù)案，在股票回購預(yù)案公布的第二天，股價大幅提升，第三天股價最高達(dá)到30.68元/股，之后股價雖然有所回落，但仍高于預(yù)案公布前的股價水平。超額收益率在伊利在公布回購預(yù)案的第二日迅速增長，累計超額收益率超過11%，達(dá)到峰值，接下來幾日，超額收益率有所下降，但其總體超額收益率較公告日前有所上升，表明資本市場接收到伊利所傳達(dá)的積極信號，總體持樂觀態(tài)度，同時存在部分投資者仍對此次回購持有懷疑態(tài)度。因此，本次股票回購預(yù)案穩(wěn)定了伊利股份股價，帶來了積極的市場效應(yīng)，有效地提升了公司市場價值。

4 伊利股份股票回購總結(jié)及建議

4.1 伊利股份股票回購問題分析

第一，股權(quán)激勵計劃設(shè)定損害了中小股東權(quán)益，本次回購共回購1.83億股，總金額57.74億元，股數(shù)的減少幅度小于股東權(quán)益的減少幅度，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)降低，股東權(quán)益受損。上文提到伊利作為股權(quán)結(jié)構(gòu)較為特殊的上市公司，其股票回購的主要動因是對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵。伊利于2019年8月5日晚，公告了此次的股權(quán)激勵計劃，第二日上午伊利股票接近跌停，收盤時仍暴跌接近9%，市場及投資者對此項股權(quán)激勵計劃反對強烈，具體分析如下：

①激勵價格較低。此次回購的股票價格均價為31.67元/股，而激勵計劃授予的限制性股票的授予價格為僅為15.46元/股，不到回購價格的一半；

②股權(quán)激勵的對象過于集中。總裁潘剛一人所獲得的股權(quán)占整個股權(quán)激勵股權(quán)的33.23%，近乎達(dá)到股權(quán)激勵的定格授予標(biāo)準(zhǔn)，加上兩位副總裁各5%的比例，一共占比43.23%；

③解禁的業(yè)績條件不夠有挑戰(zhàn)性。激勵方案中規(guī)定業(yè)績需滿足以2018年為基期，在五個解售期內(nèi)，分別滿足凈利潤增長高于8%、18%、28%、38%、48%，且保證凈資產(chǎn)收益率不低于20%，年度分紅比例高于70%。伊利股份作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)其往年財報顯示，企業(yè)的扣非凈利率同比增長率除了2015年在6%左右，最近幾年都在10%以上，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率最近五年都高于20%。

綜上所述，伊利在股權(quán)激勵計劃的業(yè)績解禁條件的設(shè)置上不具挑戰(zhàn)性，存在為高管輸送利益的自利嫌疑，市場也對此做出了回應(yīng)。投資者用腳投票，伊利股價在股權(quán)激勵方案公告第二日接近跌停，市值蒸發(fā)約165億。

4.2 伊利股份股票回購總結(jié)

我國乳制品行業(yè)目前已進(jìn)入寡頭時代，伊利股份的優(yōu)勢逐漸凸顯，其2018年年報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量高達(dá)86億元，其作為2019年總回購金額最大的上市公司，企業(yè)是有實力進(jìn)行此次回購的。但是，企業(yè)在2018年年底出現(xiàn)負(fù)面新聞，股價跌至20元時，企業(yè)沒有宣布進(jìn)行股票回購，而是在股價上漲近50%時宣布采用自有資金回購，同時設(shè)定了較為寬松的股權(quán)激勵政策。企業(yè)如果將這筆資金用在并購或投資上，則能實現(xiàn)更高的收益率，此次股票回購實質(zhì)上損害了中小股東的利益。

伊利的股票回購預(yù)案，向市場傳遞了積極信號，增強了投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心，在公告窗口期內(nèi)產(chǎn)生了正向超額收益率，短期內(nèi)維護(hù)并提升了企業(yè)價值。伊利此次采用自有資金進(jìn)行回購，促進(jìn)了企業(yè)資金的使用率，在短期內(nèi)提升企業(yè)的營運、盈利能力。但是，如過往研究所示，這種資本運作方式，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較小，對其長遠(yuǎn)發(fā)展不會產(chǎn)生較大積極作用，伊利在此次股票回購后，通過再次發(fā)債等方式保持了其資本結(jié)構(gòu)的相對穩(wěn)定。

4.3 對股票回購問題的建議

伊利股份作為在新公司法頒發(fā)后，2019年總回購總金額最大的企業(yè)，伊利此次的回購效應(yīng)能夠給目前正在籌劃實施股票回購的企業(yè)提供參考。伊利作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，無實際控制人，獨立性較強，穩(wěn)定性較好。由于具有較強的盈利營運能力和充足的現(xiàn)金流，此次回購對企業(yè)運營并未造成較大負(fù)面影響，其他企業(yè)在籌劃回購時還需要根據(jù)自身資金情況選擇資金來源。然而伊利此次股票回購并未給企業(yè)價值帶來長遠(yuǎn)影響，這給想要通過股票回購提升內(nèi)在價值的公司參考，此外，伊利企業(yè)不合理的股權(quán)激勵方案，引起資本市場的強烈反對，給企業(yè)價值帶來消極影響，這也給其他想要通過股權(quán)激勵獲得利益的企業(yè)高管警示。因此，本文借伊利股份的案例對未來想要實施股票回購的企業(yè)提出如下兩點建議：

①客觀看待股票回購，提升企業(yè)內(nèi)在價值。實施股票回購，的確能在短期內(nèi)產(chǎn)生良好的市場效應(yīng)，提升股價，但同時也會伴隨著負(fù)財務(wù)效應(yīng)，企業(yè)無論是通過現(xiàn)金回購，還是舉債回購，本質(zhì)上都會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的分散減少，削弱償債能力，增加財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)在實施股票回購前，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況，合理確定回購資金來源，控制回購后資產(chǎn)負(fù)債率水平，保證財務(wù)健康。更重要的是，企業(yè)要明白股票回購所帶來的積極影響是短期的，想要長期地提高企業(yè)價值，需要企業(yè)制定好戰(zhàn)略發(fā)展方向，穩(wěn)步運營，提升企業(yè)的內(nèi)部價值。

②合理制定股權(quán)激勵方案，約束高管自利行為。股權(quán)激勵作為上市公司最常用的高管薪酬激勵方式之一，高管在制定股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)時，往往摻雜著高管自利行為，即把業(yè)績考核目標(biāo)設(shè)定得過于簡單。要發(fā)揮股權(quán)激勵對高管的激勵作用，必須要設(shè)定合理的業(yè)績考核目標(biāo)。首先，應(yīng)當(dāng)選擇相對績效考核指標(biāo)而不是歷史績效指標(biāo)，歷史績效指標(biāo)容易受行業(yè)發(fā)展影響，而相對績效考核指標(biāo)才更能真實的反映高管的績效情況。其次，應(yīng)當(dāng)多選擇與現(xiàn)金和市值相關(guān)的指標(biāo)，能夠克服高管為了短期利益而損害企業(yè)長期利益的缺陷。通過科學(xué)制定股權(quán)激勵方案，發(fā)揮股權(quán)激勵作用，才能使高管更好地為企業(yè)長期利益著想，提升企業(yè)價值。