黃國良　余娟

【摘 要】 信息披露質(zhì)量一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。文章依據(jù)有效市場假說和信息不對稱理論，以2012—2019年深主板A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了“深港通”政策實(shí)施對我國上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放有助于提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)深股通標(biāo)的企業(yè)前十大股東包括境外投資者時(shí)，資本市場開放對信息披露質(zhì)量的提升效應(yīng)更強(qiáng)。研究為進(jìn)一步深化互聯(lián)互通機(jī)制、完善資本市場開放、提高企業(yè)信息披露質(zhì)量提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 資本市場開放; “深港通”; 信息披露質(zhì)量; 境外投資者

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0021-08

一、引言

近年來，上市公司財(cái)務(wù)造假事件和違規(guī)信息披露問題頻發(fā)，引發(fā)監(jiān)管層和公司管理層對信息披露質(zhì)量的高度關(guān)注。2019年5月證監(jiān)會主席易會滿在中國上市公司協(xié)會年會上明確指出信息披露質(zhì)量是上市公司四大質(zhì)量之一;2019年7月中央政治局針對科創(chuàng)板問題提出“堅(jiān)守定位，落實(shí)好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質(zhì)量”。信息披露質(zhì)量問題成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。

學(xué)術(shù)界對信息披露質(zhì)量影響因素的研究主要集中在企業(yè)內(nèi)部治理和外部環(huán)境兩個方面，取得了較為豐碩的成果。內(nèi)部治理方面主要研究高管特質(zhì)[ 1-2 ]、社會關(guān)系[ 3 ]、董事會特征、企業(yè)戰(zhàn)略類型等因素對信息披露質(zhì)量的影響，外部環(huán)境方面主要研究法治環(huán)境[ 2 ]、產(chǎn)品市場競爭[ 4-5 ]、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研[ 6 ]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素對信息披露質(zhì)量的影響。但已有外部環(huán)境方面的研究缺乏資本市場開放對信息披露質(zhì)量影響的研究。

資本市場開放是國家推出新一輪高水平的對外開放在資本市場領(lǐng)域的開放，主要表現(xiàn)為實(shí)施滬深港互聯(lián)互通機(jī)制，取消滬市、深市標(biāo)的股票對境外投資者的交易限制，意在通過資本市場的互聯(lián)互通機(jī)制，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加速國際化進(jìn)程，促進(jìn)資本市場的健康平穩(wěn)發(fā)展[ 7 ]。

現(xiàn)有關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在股價(jià)波動[ 8-9 ]、企業(yè)投資[ 10-12 ]、股票定價(jià)效率與股價(jià)信息含量[ 13-15 ]等方面。資本市場開放的主要內(nèi)容之一是引入境外投資者，境外投資者在信息獲取能力與投資方式等方面與境內(nèi)投資者存在較大差異[ 11 ]。這種差異會如何影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有關(guān)注，而開展這方面的研究對提高信息披露質(zhì)量、理解資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以信息披露質(zhì)量為切入點(diǎn)，基于深主板深股通標(biāo)的樣本與非標(biāo)的樣本，構(gòu)造了雙重差分模型，探討資本市場開放對企業(yè)微觀行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放有利于改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量，并且這一影響在非國有企業(yè)中的效應(yīng)更強(qiáng);深入研究發(fā)現(xiàn)，相對于境外投資者持股比例低的標(biāo)的公司，資本市場開放對企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升作用在境外投資者持股比例較高的標(biāo)的公司中更顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）結(jié)合國家政策，利用PSM+DID模型，考察“深港通”開啟這一外生事件對信息披露質(zhì)量的影響，豐富了信息披露質(zhì)量的影響因素研究，并緩解了這一領(lǐng)域以往研究中存在的內(nèi)生性問題。（2）實(shí)施“深港通”的重要目的之一便是提高內(nèi)地資本市場的信息披露質(zhì)量?！吧罡弁ā弊?016年12月開始運(yùn)行，但其實(shí)施效果不得而知。本文基于企業(yè)信息披露質(zhì)量的視角，深入檢驗(yàn)了“深港通”政策的實(shí)施后果，研究結(jié)論有助于為深港通交易制度的有效執(zhí)行乃至資本市場的后續(xù)開放提供可靠的證據(jù)支持。（3）在資本市場開放領(lǐng)域的研究中，大量文獻(xiàn)集中于開放前后標(biāo)的股票的差異，本文則結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、境外投資者持股情況，探討資本市場開放政策對信息披露質(zhì)量的作用，補(bǔ)充了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析;第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)市場有效假說和信息不對稱理論，Eugene Fama將市場上的信息分成三類：歷史信息、公開信息和內(nèi)部信息。由于歷史信息的既定性、內(nèi)部信息的不易獲取性，讓投資者只能將更多的注意力放在更具規(guī)范性、受到嚴(yán)格監(jiān)管的公開信息上，公開信息就成為影響資本市場有效性的關(guān)鍵信息。資本市場開放的目的之一在于引入更為成熟理性的投資者和更為完善的信息披露制度，提高企業(yè)的信息披露水平，增強(qiáng)資本市場的有效性。那么“深港通”實(shí)施作為資本市場開放的重要舉措是否實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)呢？

首先，從公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)來說，資本市場開放吸引境外投資者的加入或多或少會影響到公司機(jī)構(gòu)的設(shè)置、規(guī)章的制定及公司偏好，尤其是當(dāng)這些境外投資者來自投資者保護(hù)水平較高的國家時(shí)，這一影響效應(yīng)更為明顯，比如境外投資者加入的企業(yè)會提高獨(dú)立董事比例，更愿意聘請國際四大會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，鼓勵股東監(jiān)督，設(shè)置合理的董事會規(guī)模，增加董事會會議次數(shù)，更加注重市值管理等，由此可以加強(qiáng)公司的治理效應(yīng)[ 8，12 ]。有效的公司治理是保障信息披露質(zhì)量的前提[ 13 ]。

其次，在公司外部監(jiān)管方面，境外投資者的加入導(dǎo)致市場中投資者人數(shù)的激增，隨之而來的是分析師人數(shù)的擴(kuò)大以及對資本市場關(guān)注的增加，更多投資者和分析師的關(guān)注會使企業(yè)面臨更嚴(yán)格、更全面的外部監(jiān)督，促使公司提高信息披露質(zhì)量，改善信息環(huán)境[ 6，10 ]。

最后，從企業(yè)自身出發(fā)，來自發(fā)達(dá)資本市場的投資人更多的是機(jī)構(gòu)投資者，他們堅(jiān)持價(jià)值投資理念、倡導(dǎo)價(jià)值投資，具備專業(yè)的信息搜集能力、財(cái)務(wù)分析能力和投資技能[ 9 ]，因此他們在做投資決策時(shí)會利用自身的優(yōu)勢盡可能地避免信息操縱可能性大、披露質(zhì)量低的公司[ 16 ]。上市公司為了吸引境外資金流入有動機(jī)采取迎合行為降低企業(yè)信息不對稱程度，提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量[ 17 ]。

基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：“深港通”政策的實(shí)施有助于提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2012—2019年深圳證券交易所主板A股上市的公司作為研究樣本，并根據(jù)以下原則對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本觀測值;（2）剔除樣本期間ST、*ST公司的觀測值;（3）剔除2016年12月5日之后新增的深股通標(biāo)的股觀測值及調(diào)出的深股通標(biāo)的股觀測值;（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值。同時(shí)為避免極端值的影響，對連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫，深股通標(biāo)的股票名單來源于香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站，信息披露質(zhì)量來自深圳證券交易所對其上市公司的信息披露考核評級。最終樣本為8年3 603個觀測值。

（二）變量定義

1.信息披露質(zhì)量

參考卜君和孫光國[ 1 ]、任宏達(dá)和王琨[ 5 ]等的研究，依據(jù)深圳證券交易所在信息披露欄發(fā)布的對本所內(nèi)上市公司信息披露質(zhì)量的考評結(jié)果，相應(yīng)地將公司的考評等級A、B、C、D由高到低分別賦值為4、3、2、1，用變量Quality表示。

2.“深港通”變量

在深交所主板上市的公司中，若為深股通標(biāo)的股票樣本，則定義SHHK為1，否則為0。鑒于“深港通”政策于2016年12月5日啟動執(zhí)行，本文定義2012—2015年P(guān)ost為0，2016年及以后Post為1。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、成長性（Growth）、是否為四大審計(jì)（Auditor）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、第一大股東持股比例（Top1）、市場化進(jìn)程（District）、股權(quán)集中度（Top10）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、是否虧損（Loss）、現(xiàn)金持有（Cash）、董事會勤勉性（Bmt）、應(yīng)收賬款占比（Arr）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）及公司固定效應(yīng)（Firm FE）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry FE）和年度固定效應(yīng)（Year FE）。變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，本文以深股通標(biāo)的公司為實(shí)驗(yàn)組樣本，非標(biāo)的股公司為對照組，構(gòu)建如下雙重差分模型進(jìn)行回歸分析：

Quality，=β+βSHHK，+Post，+βSize，+

βLev，?+ βRoe，?+ βGrowth，+ βAuditor，+

βSoe，?+ βTop1，?+ βDistrict，?+ βTop10，+

βRoa，?+ βLoss，?+βCash，+ βBmt，?+

βArr，?+ Year FE + Industry FE + Firm FE +，? ?（1）

模型控制了公司固定效應(yīng)Firm FE、年度固定效應(yīng)Year FE、行業(yè)固定效應(yīng)Industry FE，交互項(xiàng)SHHK×Post的系數(shù)β1即為雙重差分統(tǒng)計(jì)量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Quality的平均值為2.950，標(biāo)準(zhǔn)差為0.660，最大值為4，最小值為1，表明不同的上市公司之間信息透明度存在明顯差別。SHHK的平均值為0.549，表明深股通標(biāo)的企業(yè)樣本占全樣本的比例為54.9%，實(shí)驗(yàn)組和對照組的觀測數(shù)量較為均衡。Soe的均值為0.605，說明深主板上市公司中國有企業(yè)的占比略高，達(dá)到60.5%。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了模型（1）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）可以看出，在不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的系數(shù)為0.269，t值為8.45，在1%的水平顯著為正，說明股票市場開放提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。在控制其他變量③后，結(jié)果如表3列（2）所示。SHHK×Post的系數(shù)為0.052，t值為1.77，在10%的水平顯著為正。由列（2）SHHK×Post回歸系數(shù)可知，“深港通”政策實(shí)施后，相比非標(biāo)的股票，深股通標(biāo)的股票信息披露質(zhì)量提高幅度約為1.70%④，表明資本市場開放后信息披露質(zhì)量顯著提高，印證了假設(shè)1，“深港通”政策的實(shí)施對維護(hù)資本市場健康發(fā)展具有積極作用。

（三）進(jìn)一步分析

1.境外投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

前文通過實(shí)證研究表明“深港通”政策的實(shí)施有利于提高信息披露質(zhì)量，其主要是境外投資者進(jìn)入引起的優(yōu)化效應(yīng)，因此結(jié)合境外投資者的持股情況——是否為深股通標(biāo)的企業(yè)前十大股東，進(jìn)一步考察“深港通”交易制度與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。成為前十大股東表明境外投資者的持股比例較高，對境內(nèi)上市公司產(chǎn)生的治理效應(yīng)較強(qiáng)，對信息披露質(zhì)量的提升效應(yīng)較大[ 11 ]。本文搜集了2016年12月5日以后深股通標(biāo)的企業(yè)前十大股東的數(shù)據(jù)，將深股通標(biāo)的企業(yè)衡量變量SHHK進(jìn)一步劃分為：（1）深股通標(biāo)的企業(yè)前十大股東包括境外投資者的虛擬變量（SHHK_top10）。當(dāng)為深股通標(biāo)的企業(yè)且前十大股東包括境外投資者時(shí)，SHHK_top10取值為1，否則為0。（2）深股通標(biāo)的企業(yè)前十大股東未包括境外投資者的虛擬變量（SHHK_ntop10）。當(dāng)為深股通標(biāo)的企業(yè)但前十大股東未包括境外投資者時(shí)，SHHK_ntop10取值為1，否則為0。

回歸結(jié)果如表4所示。SHHK_ntop10在10%的水平顯著，SHHK_top10在1%的水平顯著，且SHHK_ntop10的回歸系數(shù)明顯小于SHHK_top10的回歸系數(shù)。表明“深港通”政策實(shí)施之后，在深股通標(biāo)的企業(yè)中，境外投資者的持股比例越高，其產(chǎn)生的優(yōu)化效應(yīng)越強(qiáng)，即資本市場開放對信息披露質(zhì)量的提升作用越顯著。

2.價(jià)值投資者檢驗(yàn)

本文的重要前提假設(shè)之一是“深港通”交易制度實(shí)施之后進(jìn)入的境外投資者更可能是價(jià)值投資者，從而對企業(yè)產(chǎn)生信息優(yōu)化效用。價(jià)值投資是指投資者知道企業(yè)當(dāng)前的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)買入等待價(jià)格回歸企業(yè)實(shí)際價(jià)值的投資，市場上價(jià)值投資者的增加有利于形成健康的投資環(huán)境和科學(xué)的資源配置效率。資本市場開放引入的投資者是否是價(jià)值投資者？前文在進(jìn)行假設(shè)推演的過程中皆假定境外投資者多為價(jià)值投資者，但這一推演基礎(chǔ)是否真實(shí)可靠？李蕾和韓立巖[ 18 ]基于境外投資者進(jìn)入A股市場前后的比較，判斷境外投資者是價(jià)值投資者，但證據(jù)較為間接。蘇冬蔚和麥元勛[ 19 ]認(rèn)為可以根據(jù)投資者買賣股票頻率判定投資者類型，若股票持有時(shí)間較短且被頻繁買入賣出則市場上的投資者多為短期投機(jī)者。因此，如果境外投資者為價(jià)值投資者，“深港通”交易制度實(shí)施之后，其主要堅(jiān)持價(jià)值投資方式，從而會降低股票換手率?；谶@一研究思路，本文考察了“深港通”交易制度與股票換手率的關(guān)系，設(shè)置回歸模型（2）：

Turnover，=?β+?βSHHK，×Post，+?βAge，+?βReturn，?+

βSize，+?βLev，+?βsdRet，+Firm FE+Year FE+Industry FE?（2）

Turnover是股票換手率衡量指標(biāo)，等于個股日成交量除以日個股流通市值。SHHK×Post是深股通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量。控制變量包括上市年限（Age）、年度股票收益率（Return）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與股票收益波動性（sdRet）。Firm FE為公司固定效應(yīng)，Year FE為年度固定效應(yīng)，Industry FE為行業(yè)固定效應(yīng)。

回歸結(jié)果如表5所示。在不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數(shù)為-1.065，在1%水平顯著;在控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數(shù)為-0.269，在5%水平顯著。表明“深港通”交易制度實(shí)施之后，境外投資者的進(jìn)入可以降低股票換手率。基于以上實(shí)證結(jié)果，本文推斷相對于我國A股市場中的本地投資者，境外投資者更可能是價(jià)值投資者。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM傾向匹配得分模型

由于深股通標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、股票流動性、企業(yè)成長性等特征上存在差異，為避免樣本選擇性偏差對本文實(shí)證結(jié)果的影響，借鑒陳運(yùn)森等[ 7 ]的研究并根據(jù)深股通標(biāo)的股的選取要求，以股票換手率、公司規(guī)模、成長性、盈利性、第一大股東持股比例、是否為四大審計(jì)等變量作為配對變量，通過1：1且不放回的抽樣、卡尺值為0.05的傾向得分匹配，結(jié)果如表6所示。實(shí)驗(yàn)組與對照組的匹配變量指標(biāo)在PSM之前基本具有顯著差異，而在PSM之后，各配對變量在兩組樣本中均不存在顯著差異。

利用匹配后的樣本重新對模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，表7列（1）和列（2）報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是否控制其他變量，交互項(xiàng)SHHK×Post的回歸系數(shù)與表3保持一致。

（二）交叉上市公司的影響

前文研究發(fā)現(xiàn)引入境外投資者有助于提高深股通標(biāo)的企業(yè)的信息披露質(zhì)量，然而在“深港通”實(shí)施之前，許多上市公司便存在境外投資者持股，例如很多公司同時(shí)發(fā)行B股、H股，而前文研究并未排除境外投資者持股的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，A+H股同時(shí)上市的股票不僅要受境內(nèi)證券法的監(jiān)管披露信息，還要滿足香港聯(lián)合交易所對上市公司信息披露的要求，交叉上市的公司信息披露質(zhì)量本身就較高[ 15 ]。因此本文為排除境外投資者持股的影響，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司樣本，重新對模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，結(jié)論不變。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

分別將“深港通”政策的實(shí)行時(shí)間往前推兩年、往前推三年，即假定“深港通”政策2014年實(shí)施、2013年實(shí)施，分別檢測標(biāo)的股與非標(biāo)的股在2014年、2013年前后其會計(jì)信息透明度是否存在顯著差異，結(jié)果如表8所示。SHHK×Post的系數(shù)在假定政策發(fā)生時(shí)點(diǎn)情形下均不顯著，說明深股通標(biāo)的公司會計(jì)信息透明度的提升是“深港通”政策實(shí)施引起的，前文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四）相似變量替換

借鑒周曉蘇和吳錫皓[ 20 ]的研究，依據(jù)深交所對其所內(nèi)上市公司的信息披露考評結(jié)果分別進(jìn)行賦值，當(dāng)信息披露考評結(jié)果為A、B時(shí)，Quality1賦值為1，否則賦值為0，再將這一指標(biāo)代入模型（1）中進(jìn)行回歸。表9的列（1）和列（2）回歸結(jié)果顯示，無論是否控制其他變量，“深港通”的開放都能顯著提高信息透明度，仍支持前文結(jié)論。

參考以往的研究[ 21 ]，本文還以分析師跟蹤數(shù)量Quality2度量企業(yè)信息披露質(zhì)量。分析師跟蹤人數(shù)被認(rèn)為是私有信息獲得行為的主要代理變量，也被認(rèn)為是企業(yè)信息環(huán)境的指示器，因此對分析師跟蹤分析行為的研究成為該領(lǐng)域非常重要的一部分。將這一指標(biāo)代入模型（1）中進(jìn)行分析。表9的列（3）和列（4）報(bào)告了因變量替換指標(biāo)后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示在控制其他變量和不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數(shù)均在1%的水平顯著，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

六、結(jié)論與啟示

本文以我國資本市場“深港通”政策的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，利用2012—2019年深圳證券交易所主板A股上市的深股通標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場開放對信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以“深港通”政策實(shí)施為手段的資本市場開放顯著提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者的持股比例越高，資本市場開放引入境外投資者產(chǎn)生的信息披露質(zhì)量優(yōu)化效應(yīng)越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門和上市公司均有一定的參考和借鑒意義。第一，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步拓寬深股通標(biāo)的股范圍，放寬對外資持股比例、日交易額、交易對象的限制，加大資本市場的開放力度，讓境外投資者對企業(yè)信息披露質(zhì)量的優(yōu)化效應(yīng)更大范圍發(fā)揮作用。第二，上市公司應(yīng)積極配合監(jiān)管規(guī)定，主動提升信息披露質(zhì)量，以提升資本市場的運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)國家的政策目標(biāo)。

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