黃勇　杜美玲

【摘 要】 業(yè)績補償承諾被并購重組中的企業(yè)廣泛采用，不達標(biāo)問題卻日益突出。業(yè)績補償承諾能否保護中小股東利益已成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的重點問題，而現(xiàn)有研究對業(yè)績失諾給中小股東帶來負(fù)面效應(yīng)的分析不足。文章以利歐股份并購智趣廣告為例，基于信息不對稱理論、信號傳遞理論以及大股東掏空理論，采用案例研究和事件研究的方法，分析了業(yè)績補償承諾對中小股東利益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾在業(yè)績不達標(biāo)時無法有效保護中小股東利益，進一步研究表明，業(yè)績未達標(biāo)后補償未履行會加劇中小股東利益受損程度。為此，需要優(yōu)化完善中小股東保護體系以實現(xiàn)設(shè)定業(yè)績承諾的政策初衷，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績補償承諾; 中小股東利益; 利歐股份; 并購重組; 數(shù)字營銷行業(yè)

【中圖分類號】 F275.4? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0112-07

一、引言

業(yè)績補償承諾是指為維護股東利益，并購雙方在協(xié)議內(nèi)容中約定未來3—5年內(nèi)公司的業(yè)績水平，若在評估中無法達到所約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，則由被并方原股東補償主并方一定的現(xiàn)金、股份或“現(xiàn)金+股份”，通常以《盈利預(yù)測補償與獎勵協(xié)議》的形式存在[1]。雙方間約定承諾的這一現(xiàn)象肇始于股權(quán)分置改革，2014年開始被廣泛應(yīng)用于我國資本市場的多個領(lǐng)域，隨之帶來的業(yè)績不達標(biāo)現(xiàn)象也越來越普遍。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014—2020年間，有接近90%參與并購的公司簽訂了業(yè)績補償協(xié)議，而業(yè)績不達標(biāo)情況也呈逐年上升趨勢，2020年業(yè)績未達標(biāo)比率上升至2014年（11.99%）的4倍之余。特別是近年來隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念和數(shù)字經(jīng)濟的興起，數(shù)字營銷行業(yè)因較高的業(yè)績承諾而導(dǎo)致的失諾問題更為嚴(yán)重。截至2020年底，一半以上的數(shù)字營銷行業(yè)上市公司披露的實際凈利潤沒有達到當(dāng)初承諾的凈利潤。

理論上，業(yè)績補償承諾會產(chǎn)生顯著的正向效果，例如能夠緩解主并方與被并方之間的信息不對稱[2]、對標(biāo)的公司起到激勵效應(yīng)[3]、向市場傳遞利好消息[4]等。然而在具體實踐中，業(yè)績補償承諾在保證前期交易順利達成的同時也帶來了后期難以兌現(xiàn)的后果，在數(shù)字營銷行業(yè)尤為明顯，業(yè)績承諾一旦無法兌現(xiàn)將會導(dǎo)致股價下跌，由此給中小股東帶來利益得不到保障的風(fēng)險[5-6]。在已有文獻中，學(xué)者們已關(guān)注到了業(yè)績不達標(biāo)現(xiàn)象給中小股東帶來的消極影響，而目前國內(nèi)主要采用案例研究法探討業(yè)績補償承諾對中小股東利益的影響，并且大多停留在市場效應(yīng)層面[6-8]，在分析影響成因時也主要從資產(chǎn)評估和公司業(yè)績角度，即估值[9]、商譽[10]及盈余管理[11]角度探究業(yè)績承諾對中小投資者利益的損害，缺乏從補償風(fēng)險的視角，結(jié)合行業(yè)特性探究業(yè)績補償承諾制度在不同行業(yè)中對中小股東起到的作用，尤其對目前業(yè)績達標(biāo)率較低的數(shù)字營銷行業(yè)所做的業(yè)績承諾研究關(guān)注度不高。

基于此，以利歐股份2016年跨界并購智趣廣告為案例研究對象，從資產(chǎn)評估、公司業(yè)績、市場效應(yīng)及補償風(fēng)險四個方面分析數(shù)字營銷公司業(yè)績不達標(biāo)的原因以及不達標(biāo)情況對中小股東的利益影響，深化了對業(yè)績承諾不達標(biāo)影響結(jié)果的分析，以及拓展了對數(shù)字營銷行業(yè)業(yè)績補償承諾的分析。主要貢獻表現(xiàn)在三方面：第一，基于承諾實施流程分析業(yè)績不達標(biāo)為中小股東帶來負(fù)面效應(yīng)的系統(tǒng)性成因，豐富了業(yè)績承諾對中小股東利益影響的研究視角與研究結(jié)果;第二，選取最早涉足數(shù)字營銷領(lǐng)域并且連續(xù)跨界并購數(shù)字營銷公司的利歐股份為案例研究對象，深化了對數(shù)字營銷行業(yè)業(yè)績補償承諾對中小股東利益影響的認(rèn)識;第三，通過深入探究業(yè)績承諾制度在實踐運用中的效果，對完善中小股東利益保護體系提供了理論依據(jù)。

二、文獻回顧

業(yè)績補償承諾對中小股東既有積極影響，又有消極影響。其中保護中小股東利益是業(yè)績補償承諾設(shè)定的初衷，在并購活動中具體表現(xiàn)為，業(yè)績承諾可以緩解信息不對稱、向市場傳遞利好消息、對標(biāo)的公司起到激勵效應(yīng)，從而有助于降低并購風(fēng)險，使公司健康發(fā)展，最終達到保證中小股東利益免受損害的目的[2-4，12]。楊超等[12]運用實證分析的方法研究發(fā)現(xiàn)，簽訂業(yè)績補償承諾可以提升上市公司并購績效，當(dāng)公司經(jīng)營向好時，有利于保護中小股東利益。在現(xiàn)有關(guān)于業(yè)績補償承諾對中小股東利益保護的文獻中，較多是比較分析不同補償方式對中小股東利益的影響程度。竇煒等[13]認(rèn)為業(yè)績補償承諾對中小股東的相關(guān)利益有保護效果，但與現(xiàn)金形式的補償相比，股份形式的補償更能提高業(yè)績承諾的可靠程度與改良上市公司的財務(wù)業(yè)績。

然而，業(yè)績承諾制度固有的設(shè)計缺陷未能實現(xiàn)保護中小股東利益的初衷，業(yè)績承諾的簽訂只有在公司順利進行的情況下才可以保證中小股東利益，否則中小股東利益很難得到保障[6，14-15]。寧清宇[14]通過研究發(fā)現(xiàn)，即使企業(yè)在并購重組中簽訂了業(yè)績補償協(xié)議，也會存在大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象，業(yè)績承諾的簽訂并不能完全保證中小股東利益。業(yè)績補償承諾給中小股東帶來的負(fù)面影響具體表現(xiàn)為，并購重組中的“三高”現(xiàn)象（高估值、高商譽、高承諾）容易帶來業(yè)績未完成、補償未履行等風(fēng)險，一旦業(yè)績未完成，上市公司將會表現(xiàn)出計提大額商譽減值準(zhǔn)備，進行盈余管理的跡象，這將增加并購方的并購風(fēng)險，使中小股東利益受到牽連[16-18]。劉浩等[19]對2005—2009年在滬深市場中做出業(yè)績承諾的上市公司進行統(tǒng)計，采用實證分析的方法得出業(yè)績承諾確實會導(dǎo)致上市公司進行盈余管理，這影響了中小投資者對業(yè)績承諾經(jīng)濟后果的判斷，進而在一定程度上不利于中小股東的利益保護。

通過梳理上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績補償承諾與中小股東利益保護的研究中，較多從估值、商譽減值及盈余管理動機的角度展開討論[7，20]。盡管有研究已經(jīng)提出要基于承諾實施流程的視角全面剖析業(yè)績承諾給中小股東利益帶來影響的系統(tǒng)性成因，即簽約階段的資產(chǎn)評估、承諾期間的公司業(yè)績、承諾期后的補償風(fēng)險都會通過市場效應(yīng)影響中小股東的利益[8]，但對承諾期后補償風(fēng)險這一視角的分析不足，同時缺乏結(jié)合行業(yè)特性進行的相關(guān)研究?；诖耍赃`諾現(xiàn)象較為嚴(yán)重的數(shù)字營銷領(lǐng)域所做的業(yè)績承諾為研究對象，分析業(yè)績未達標(biāo)給中小投資者帶來的經(jīng)濟后果，一方面能夠進一步探索業(yè)績失諾問題產(chǎn)生的主要根源，另一方面可為業(yè)績補償承諾對中小股東利益影響的研究提供重要且有益的視角。

三、案例介紹

（一）并購雙方

主并方利歐股份（002131）于2001年5月成立，主要以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及微型水泵及園林機械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，形成一條較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。2007年4月在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌上市，2014年開始進軍數(shù)字營銷領(lǐng)域，先后對六家數(shù)字營銷公司完成收購并簽訂業(yè)績補償承諾。

被并方智趣廣告于2013年4月成立，由自然人徐曉峰出資15萬元和徐佳亮出資35萬元投資設(shè)立，經(jīng)過歷次股權(quán)變更，由新股東跡象信息技術(shù)（上海）有限公司認(rèn)繳出資53萬元，合計注冊資本103萬元。它是一家輕資產(chǎn)企業(yè)，憑借著強大的互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺，著重將金融與游戲領(lǐng)域的相關(guān)資源在線上整合起來并投放出去。

（二）并購交易過程

1.并購交易方案

利歐股份與智趣廣告原股東于2016年就并購交易一事簽訂協(xié)議，其中明確規(guī)定利歐股份需要采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金兩種方式來獲得被并購方的100%股權(quán)，資產(chǎn)評估后確定的成交價格為75 400.00萬元。其中，按照成交價格的55%向智趣廣告三位原股東以發(fā)行股份的方式支付（折合41 470.00萬元），折合的股份數(shù)量是以股份發(fā)行價格16.17元/股進行確定的，并規(guī)定這55%的股份在36個月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓，同時用現(xiàn)金繳付剩下45%的對價（合計33 930.00萬元），交易方案中的具體交易內(nèi)容如表1所示。

2.業(yè)績補償協(xié)議

利歐股份在并購智趣廣告前，與智趣廣告原股東在2015年12月簽訂了《業(yè)績補償協(xié)議》，其中業(yè)績承諾期設(shè)定為2016—2018年三個報告年度，業(yè)績承諾額以凈利潤為判斷依據(jù)。當(dāng)智趣廣告在承諾期內(nèi)業(yè)績不達標(biāo)時，智趣廣告原股東就要按照《專項審核報告》中的具體規(guī)定予以補償，補償安排主要分為補償方式和補償金額（股數(shù)）兩方面，具體補償措施如表2所示。

（三）業(yè)績承諾情況

1.業(yè)績完成情況

如圖1所示，標(biāo)的公司（智趣廣告）在2016—2018年連續(xù)三年業(yè)績承諾均未達標(biāo)，而且完成比例逐年降低，在承諾期的前兩年利潤完成情況處于50%左右，而在2018年業(yè)績直線下滑，承諾完成情況僅為7.86%?？梢姡侨V告業(yè)績不達標(biāo)情況較為嚴(yán)重。

2.承諾履行情況

鑒于徐佳亮和徐曉峰在承諾期前兩年將交易取得的股票以補償?shù)姆绞饺繘_銷掉，目前二人尚無公司股票，也沒有經(jīng)濟能力履行2018年度的補償義務(wù)，依照協(xié)議約定，尚未補償?shù)牟糠謱⒂邵E象信息以其持有的上市公司股票45 779 220股予以補償，并向公司支付25 510 005.91元現(xiàn)金補償款。截至2019年12月，公司已將跡象信息持有的公司全部股份注銷掉，但需要支付的25 510 005.91元現(xiàn)金補償款至今仍未支付，智趣廣告的三位原股東在業(yè)績未達標(biāo)時的股份補償情況如表3所示。

四、案例分析

相較于大股東，中小股東主要指對公司持股比例低于5%的投資者，即二級市場上的分散股民，通常在股東大會上沒有發(fā)言權(quán)與投票權(quán)，他們的利益也主要來源于股價變化帶來的超額收益[7]。通常而言，利用市場效應(yīng)來衡量事件對中小股東利益的影響，對其進行成因分析時從財務(wù)角度出發(fā)[8]。因此，先采用市場效應(yīng)分析直觀判斷利歐股份業(yè)績補償承諾給中小股東帶來的影響，之后從資產(chǎn)評估、公司業(yè)績及補償風(fēng)險三個維度探究帶來該種影響背后的系統(tǒng)性成因。

（一）市場效應(yīng)對中小股東利益影響分析

依據(jù)信號傳遞理論可知，公司所做的每一個舉動都會向外部傳達一個信號，利好利差消息的傳遞會導(dǎo)致股價的起伏變化，進而對中小股東自身利益產(chǎn)生一定影響，因而采用事件研究法來測定該事件對中小股東來說是利好還是利空。選取宣告2016年業(yè)績未達標(biāo)（2017年8月31日）、宣告收到2016年業(yè)績補償（2017年11月28日）、宣告2017年業(yè)績未達標(biāo)（2018年12月14日）和宣告收到2017年業(yè)績補償（2019年7月31日）為四個關(guān)鍵事件。為了判斷上述四個關(guān)鍵事件對中小股東利益的實際影響情況，排除其他影響因素后將事件窗設(shè)定為[-9，10]，估計窗設(shè)定為[-90，-30]，采用式1和式2計算超額收益率與累計超額收益率：

AR，=R，-E（R，）? ?（1）

CAR，=∑AR? ? ?（2）

R，=（P-P）/P? ? ?（3）

E（R，）=R+β（R-R）? （4）

其中，P和P在確保股價走勢呈連續(xù)性態(tài)勢的前提下采用本交易日和前一個交易日經(jīng)過除權(quán)處理后的股票收盤價;β作為系統(tǒng)性風(fēng)險，是利用估計窗內(nèi)的數(shù)據(jù)并借助Choice金融數(shù)據(jù)終端中的β計算器進行估算的;無風(fēng)險收益率（Rf）是以事件窗內(nèi)的5年期國債收益率來代替;市場收益率（Rm）考慮到利歐股份（002131）在深交所上市，以事件窗的深證成指收益率代替。

事件窗內(nèi)的超額收益率變動趨勢如圖2所示，從中可發(fā)現(xiàn)只有在宣告2016年業(yè)績未達標(biāo)時，超額收益率才呈現(xiàn)一個上升的態(tài)勢，主要存在兩方面原因，一是近年利歐股份對溫酷廣告、上海氬氪和琥珀傳播的合并過程比較順利，并且收購的這三家標(biāo)的在承諾期內(nèi)均完成了業(yè)績目標(biāo)，這些利好信息的釋放增強了投資者對利歐股份的信心;二是投資者對智趣廣告原股東能夠履行業(yè)績承諾抱有一定信心，對能夠完成業(yè)績補償十分看好，他們相信即使業(yè)績承諾未達標(biāo)，但也能為其帶來一定的財富，所以市場參與性較高繼而導(dǎo)致超額收益率出現(xiàn)上升態(tài)勢。

然后在經(jīng)歷一定的觀望期后，二級市場上的中小股東不再對其抱有期盼，不愿再參與到該市場中，也就表現(xiàn)為接下來幾個事件窗口內(nèi)呈下降趨勢的超額收益率。一方面是業(yè)績補償作為一種事后補救方式，即使針對業(yè)績未達標(biāo)情況做出了補償，也無法從根本上改善公司業(yè)績，從實質(zhì)上避免他們利益受損;另一方面源于對智趣廣告原股東做出的補償不太滿意，這也會使中小投資者對利歐股份業(yè)績能否得到改善存疑。由此看來，高溢價帶來的高承諾通常會導(dǎo)致承諾的業(yè)績難以兌現(xiàn)，一旦業(yè)績承諾連續(xù)不達標(biāo)將會對中小投資者利益造成較大的損害。

（二）資產(chǎn)評估對中小股東利益影響分析

業(yè)績承諾完成度是判斷估值合理性的重要依據(jù)[21]，智趣廣告三年均未達標(biāo)且完成率極低在一定程度上表明標(biāo)的資產(chǎn)估值不合理。具體為被并購方的特性導(dǎo)致中介機構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)高估值，并購方對中介機構(gòu)的估值盲目樂觀，被并購方為此做出無法完成的高業(yè)績承諾，三方主體相互作用進而影響到中小股東利益。

1.被并購方角度

智趣廣告屬于數(shù)字營銷行業(yè)，而數(shù)字營銷行業(yè)的并購普遍存在著交易價格遠高于被并購方凈資產(chǎn)賬面價值的現(xiàn)象[5]。從被并購方角度看，導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差主要源于它的輕資產(chǎn)特征，以固定資產(chǎn)為主導(dǎo)的非流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占份額較少，反之賬外的無形資源如核心的管理團隊、核心的客戶資源、重要的營銷團隊、重要的技術(shù)資源等是其核心資源，這些無形資源具有未來不確定性，同時因難以衡量且無法用貨幣計量等原因而不能作為資產(chǎn)體現(xiàn)在會計賬簿中，這就使得資產(chǎn)評估機構(gòu)，抑或是其他信息需求者不能運用財務(wù)報表中呈現(xiàn)的賬面價值客觀判斷公司潛力。

2.中介機構(gòu)角度

正是由于被并購方的輕資產(chǎn)特性，不僅使中介機構(gòu)難以客觀評估標(biāo)的資產(chǎn)，還使中介機構(gòu)有可乘之機。在《資產(chǎn)評估報告》有關(guān)三種評估方法的描述中，收益法的描述相比而言顯得較為單薄，報告中只是簡單說明采用該方法的優(yōu)勢，而對于運用該方法評估時所用到的參數(shù)選擇及假設(shè)并未說明，比如計算所用到的未來幾年的預(yù)測額、選取這些預(yù)測額的依據(jù)以及折現(xiàn)率選取標(biāo)準(zhǔn)等均未在文件中提到，故最終決定采用收益法來評估標(biāo)的公司資產(chǎn)凈值是出現(xiàn)估值較高的原因之一。除此之外，中介機構(gòu)為了謀取私利，可能會利用收益法大幅提高資產(chǎn)評估溢價，因為他們是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)估值高低來收費的，這也是出現(xiàn)高估值的另一個原因。

3.并購方角度

本文選取了三家典型傳統(tǒng)行業(yè)上市公司對數(shù)字營銷公司的并購案例進行橫向比較分析，如表4所示，天神娛樂并購上海麥橙、ST天潤并購點點樂以及利歐股份并購智趣廣告的估值都高達10倍以上，業(yè)績承諾完成率都不太理想，評估增值率最高的智趣廣告更是三年承諾期均未完成約定業(yè)績。這是因為跨界并購本來就有較大的整合風(fēng)險，如果再設(shè)置業(yè)績承諾期，不僅不能縮小整合風(fēng)險，反而由于并購方在承諾期內(nèi)無法有效干預(yù)被并購方導(dǎo)致放大跨界并購后的整合風(fēng)險，從而容易出現(xiàn)經(jīng)營失控、業(yè)績暴跌，加大中小投資者投資風(fēng)險。

（三）公司業(yè)績對中小股東利益影響分析

嚴(yán)重偏離實際的高估值所帶來的高業(yè)績承諾對于標(biāo)的公司來說是很難實現(xiàn)的，一旦業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，公司會對高交易溢價產(chǎn)生的高商譽計提減值，如果大股東預(yù)測到業(yè)績極大可能不會達標(biāo)或者企業(yè)為了讓不達標(biāo)情況有所緩和，又會出現(xiàn)大股東套現(xiàn)和盈余管理等現(xiàn)象，這都會直接導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，進而影響中小股東利益。

1.商譽減值分析

利歐股份在2016—2018年度營業(yè)收入呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢的同時，營業(yè)利潤和每股收益卻在不斷下降，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在2017年和2018年持續(xù)為負(fù)，這屬于增收不增利的現(xiàn)象。面對這樣的情形，利歐股份在2017年和2018年分別對智趣廣告計提了1.0038億元和3.6418億元的商譽減值準(zhǔn)備，兩年合計計提的減值準(zhǔn)備金額達到當(dāng)初確認(rèn)商譽金額的一半以上。根據(jù)表5可知，在考慮所得稅影響后，利歐股份2017年和2018年確認(rèn)的商譽減值會直接導(dǎo)致其凈利潤下降7 528.96萬元和27 313.62萬元，在不考慮貨幣時間價值的情況下，商譽減值對凈利潤的稅后影響合計減少為34 842.58萬元，此次并購整體拉低利歐股份盈利達11億元之多。這難免會拉低上市公司報表中的凈利潤，拖累公司業(yè)績并引發(fā)二級市場上股價下跌，最終嚴(yán)重有損于中小股東利益。

2.盈余管理分析

2017年8月，中國證券監(jiān)督管理委員會浙江監(jiān)管局就智趣廣告所承接的部分游戲廣告代理業(yè)務(wù)虛增業(yè)績情況發(fā)布公告，其中，對云聯(lián)傳媒、北京璧合等9家公司核算的營業(yè)收入虛增6 584.29萬元，對海悅石、南京樂萃等公司的營業(yè)成本核算虛增5 626.72萬元，二者共同促使2016年度利歐股份合表中營業(yè)利潤虛增金額達到957.5萬元。究其原因，智趣廣告為了緩解因2016年無法完成承諾的補償壓力，試圖利用收入、費用的確認(rèn)方式對作為公司主營業(yè)務(wù)的游戲廣告代理業(yè)務(wù)進行盈余操縱。這種盈余管理手段并不能穩(wěn)定由于業(yè)績未達標(biāo)而引發(fā)的下跌的股價，不能從實質(zhì)上幫助企業(yè)改善業(yè)績，從而也就不能很好地保護中小股東的利益。

3.大股東掏空行為分析

鄭國堅等[22]表示當(dāng)公司處于財務(wù)窘境時，大股東會表現(xiàn)出強烈的掏空動機。在利歐股份與智趣廣告簽訂的業(yè)績承諾履行期間，并購方大股東掏空行為一是表現(xiàn)在大股東減持股票方面，利歐股份前兩大股東王相榮和王壯利在2017年發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司不達標(biāo)情況嚴(yán)重，為了使自身利益不受嚴(yán)重影響，在2017年將其限售期滿的股份紛紛減持，其中王相榮將15.2%的持股比例減持到14.03%，王壯利從12.02%減持到11.09%，兩人作為一致行動人通過減持套現(xiàn)從中獲取巨額收益;二是表現(xiàn)在大股東質(zhì)押融資套現(xiàn)方面，根據(jù)圖3可觀察到，在2016—2018年三年的承諾期內(nèi)，隨著業(yè)績承諾未完成比例逐年上升，利歐股份前三大股東的股份質(zhì)押比例基本上也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，尤其在業(yè)績承諾不達標(biāo)率最高的2018年，這三大股東中有90%以上的股份數(shù)量被質(zhì)押。擁有實際控制權(quán)的兩大股東通過將限售期滿的股份減持和限售期內(nèi)的大量股票質(zhì)押獲得流動資金來提前規(guī)避風(fēng)險，為了保護自身利益而損害中小股東利益。

（四）補償風(fēng)險對中小股東利益影響分析

之所以存在補償風(fēng)險，追根溯源于法律法規(guī)制度問題。正因如此，使得承諾方的高業(yè)績承諾看似為并購方的高溢價并購上了一道“保險”，實則業(yè)績一旦不能完成帶來的高補償風(fēng)險會嚴(yán)重影響并購方和中小股東利益。因此，業(yè)績承諾額要依實際情況進行設(shè)定，業(yè)績承諾額設(shè)定得越高，被并方越難完成業(yè)績，原股東付出的業(yè)績補償額越多，其補償風(fēng)險也就越大[20]。智趣廣告在三年承諾期內(nèi)均未完成承諾業(yè)績，從另一個角度可以佐證業(yè)績承諾額設(shè)定得偏高，因此，企業(yè)在制定業(yè)績承諾時就要更加慎重，否則協(xié)議中設(shè)計的承諾額將會成為無法實現(xiàn)的業(yè)績。

也正是這一原因，使得對承諾方相應(yīng)股票設(shè)置限售期這種行為看似保護并購方利益，實則由于限售期內(nèi)股票可以質(zhì)押套現(xiàn)進而損害了并購方和中小股東利益。智趣廣告原股東跡象信息在承諾期2018年將交易中獲得的所有股票（45 779 220股，占0.76%）全部質(zhì)押，導(dǎo)致2017年業(yè)績承諾未達標(biāo)需要跡象信息進行補償時而無法按時履行該義務(wù)，即使在2019年12月27日跡象信息的股票被注銷完成，業(yè)績補償?shù)难悠诼男幸矔o利歐股份帶來較大的機會成本，從而給公司帶來一定的損失，還會導(dǎo)致股價下跌并影響中小股東利益。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文在信息不對稱、信號傳遞及大股東掏空等理論的支撐下，研究我國并購市場上業(yè)績承諾的運用對中小股東利益影響，在此基礎(chǔ)上展開案例分析，以利歐股份并購智趣廣告為研究對象，梳理了并購交易初至業(yè)績承諾期滿的關(guān)鍵事件，從資產(chǎn)評估、公司業(yè)績、市場效應(yīng)及補償風(fēng)險四個維度討論分析了并購重組過程中簽訂的業(yè)績承諾對中小股東利益的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：業(yè)績承諾與資產(chǎn)估值有密切的聯(lián)系，高估值對應(yīng)高交易溢價和高業(yè)績承諾，而業(yè)績承諾又好比一把“雙刃劍”，較高的業(yè)績承諾將不再是對并購方單方面的保護，也不再是對并購失敗風(fēng)險的保障，反而需要并購方承擔(dān)業(yè)績未完成、補償未履行等風(fēng)險。對內(nèi)而言，容易使并購雙方產(chǎn)生財產(chǎn)糾紛，影響上市公司未來發(fā)展;對外而言，容易使自身在證券市場中喪失誠信，損害中小股東利益。上述發(fā)現(xiàn)不僅對于中小股東利益保護是有意義的，同時也為證監(jiān)會強化業(yè)績承諾監(jiān)管措施提供了積極的啟示。

（二）建議

通過利歐股份并購智趣廣告的案例分析，以設(shè)立中小股東利益保護體系為宗旨，一方面從制定業(yè)績承諾角度為公司提出相應(yīng)的建議，包括并購方理性看待并合理運用業(yè)績承諾，希望可以為同行業(yè)及跨界并購進入數(shù)字營銷領(lǐng)域的企業(yè)提供借鑒;另一方面從中小投資者保護角度為營造良好的資本市場監(jiān)管環(huán)境提供制度保障，包括設(shè)定恰當(dāng)?shù)墓乐导s束機制及加強監(jiān)管與懲罰力度，同時中小股東自身也要提高相關(guān)投資決策的能力，切勿盲目相信業(yè)績承諾對自身的保護作用。

1.理性看待并合理運用業(yè)績承諾

伴隨著并購重組的進行，業(yè)績補償承諾也被廣泛使用，但業(yè)績失諾問題嚴(yán)重提醒我們在并購時要理性看待業(yè)績承諾在其中發(fā)揮的作用。企業(yè)對業(yè)績承諾的運用不能“復(fù)制克隆”，而是要“量體裁衣”，除了要考慮被并方實施業(yè)績承諾的動機以及是否能夠有效履行外，還要確定《業(yè)績補償協(xié)議》中的相關(guān)內(nèi)容，如承諾額的設(shè)定、期限及其補償條款的確定等。在設(shè)計業(yè)績承諾相關(guān)條款時，除了要將行業(yè)和企業(yè)并購方式等因素考慮進來，還可以改變原有單一利潤指標(biāo)為業(yè)績判斷標(biāo)準(zhǔn)的做法，既可以包含財務(wù)指標(biāo)的考核，還可以根據(jù)公司自身性質(zhì)設(shè)置一些非財務(wù)指標(biāo)進行考核，相信這種靈活的業(yè)績承諾可以幫助上市公司在并購重組中成功整合，推動股票市場良性發(fā)展和維護中小股東利益免受損害。

2.根據(jù)行業(yè)設(shè)立估值約束機制

在并購重組的資本運作活動中，為確保并購戰(zhàn)略的順利實施，對標(biāo)的資產(chǎn)進行盡調(diào)估值是公司并購重組前的必經(jīng)程序，但從現(xiàn)實的眾多案例中會發(fā)現(xiàn)高估值已經(jīng)成為一種常態(tài)，傳統(tǒng)行業(yè)對數(shù)字營銷等新興行業(yè)的跨界并購尤其明顯。為了避免這種估值的不合理，應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特征設(shè)立各行業(yè)的估值區(qū)間，以對標(biāo)的公司估值起到相應(yīng)的約束作用，例如賬外資產(chǎn)較多的行業(yè)要比傳統(tǒng)制造業(yè)的估值區(qū)間設(shè)置得較為寬泛一些，但也要設(shè)置區(qū)間上限，避免出現(xiàn)案例企業(yè)那樣的高估值;同時還可以在估值區(qū)間內(nèi)對標(biāo)的資產(chǎn)劃分幾個階段的溢價區(qū)間，根據(jù)不同階段的估值溢價設(shè)置不同期限的股票限售期，即高估值溢價對應(yīng)的股票應(yīng)當(dāng)有較長的鎖定期。將估值限定在合理范圍內(nèi)的約束機制有助于降低不達標(biāo)率，進一步降低中小股東利益受損的程度。

3.加大監(jiān)管和懲罰力度

針對不能兌現(xiàn)承諾的企業(yè)還能在市場中存在的問題，需進一步優(yōu)化資本市場監(jiān)管環(huán)境，改善二級市場秩序。對于案例中暴露的問題要加大監(jiān)管和懲罰力度，首先，政府監(jiān)管機構(gòu)要對評估機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平提高要求，對評估質(zhì)量定期進行考核，既要保證評估人員遵守職業(yè)道德并具備相應(yīng)的勝任能力，還要保證整個評估進程公開、公平及公正。其次，要加強對標(biāo)的公司業(yè)績承諾簽訂的事前審核和承諾期內(nèi)業(yè)績完成情況的事中監(jiān)管，重點關(guān)注業(yè)績未達標(biāo)時標(biāo)的公司是否存在盈余管理、財務(wù)造假等手段，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。最后，證監(jiān)部門要強化信息披露力度，比如在業(yè)績承諾期內(nèi)，如果標(biāo)的公司財務(wù)情況出現(xiàn)重大改變，應(yīng)建議上市公司實施臨時披露機制，在公告中說明目前業(yè)績完成情況、面臨的經(jīng)營困境以及采取的解決措施，讓投資者充分了解標(biāo)的公司目前的經(jīng)營狀況，以便于做出合理的決策。

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