楊 婷 王 琦

內(nèi)容提要:近年來(lái)，我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)制度在適用中似有不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)，“參照”適用的主張被大量提出。但該制度的適用與“參照”適用范圍的判斷重點(diǎn)似不應(yīng)完全落在涉案交易對(duì)象是否構(gòu)成名義的“證券”上，而應(yīng)重點(diǎn)考慮作為其制度特色的信賴(lài)推定規(guī)則。作為一種因果關(guān)系推定，信賴(lài)推定的規(guī)則設(shè)置需有充足的合理化理由。因此，對(duì)于目前尚未經(jīng)歷合理化論證、尚不明晰合理化基礎(chǔ)的情形，不宜一概允許其“參照”適用信賴(lài)推定；但證券虛假陳述侵權(quán)制度中基于一般民法理論產(chǎn)生的其他規(guī)則或可予以“參照”。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)目前該制度的大量“參照”適用主張加以分析，合理界定該制度的適用與“參照”范圍。

一、“參照”適用引發(fā)的疑問(wèn)

近期，我國(guó)關(guān)于證券欺詐民事責(zé)任制度的理論討論及實(shí)踐嘗試如火如荼。這既有國(guó)家政策的指導(dǎo)作用，也有市場(chǎng)的引導(dǎo)作用。理論界和實(shí)務(wù)界需認(rèn)識(shí)到，越是在這種背景下，越應(yīng)當(dāng)重視制度建設(shè)與適用的審慎，必要時(shí)暫予緩行，以充分識(shí)別操作過(guò)限，防止脫離初衷。

我國(guó)目前規(guī)則最完善、實(shí)務(wù)運(yùn)作最成熟的證券欺詐民事責(zé)任制度是證券虛假陳述侵權(quán)制度。最初，最高人民法院(以下簡(jiǎn)稱(chēng)最高院)2003年《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)2003年《司法解釋》)系以股票市場(chǎng)誘多型虛假陳述為“模板”制定。但近年來(lái)，該制度在司法適用中似有不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)。例如，在蝶彩資產(chǎn)等操縱恒康醫(yī)療股票案中，法院系參照2003年《司法解釋》認(rèn)定蝶彩資產(chǎn)的操縱行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系，進(jìn)而支持索賠請(qǐng)求。(1)參見(jiàn)《恒康醫(yī)療案一審判決原告勝訴 “首惡”擔(dān)責(zé)》，載http://www.isc.com.cn/html/zxxw/20200121/1743.html，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年3月8日；系列案件示例裁判文書(shū)參見(jiàn)四川省高級(jí)人民法院(2020)川民終1532號(hào)民事判決書(shū)。除此之外，在G證券公司“烏龍指”民事賠償案等其他非虛假陳述類(lèi)型的案件中，也能見(jiàn)到“參照”適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的影子；系列案件示例裁判文書(shū)參見(jiàn)上海市高級(jí)人民法院(2016)滬民終234號(hào)民事判決書(shū)(由本文作者及所在單位參與代理的訴訟案件本文均作隱名處理，下同)。再如，在中車(chē)金證訴保千里證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，中車(chē)金證系通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)方式買(mǎi)入涉案股票。法院雖認(rèn)定中車(chē)金證不屬于2003年《司法解釋》規(guī)定的原告范圍，但認(rèn)為該司法解釋中關(guān)于“三日一價(jià)”及損失計(jì)算等規(guī)定“亦可以參照適用”。(2)參見(jiàn)廣東省高級(jí)人民法院(2019)粵民終2080號(hào)民事判決書(shū)。此外，在立法層面，最高院于2022年初發(fā)布的新修訂《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)新《司法解釋》)第1條第2款規(guī)定：“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件，可以參照適用本規(guī)定?！弊罡咴褐赋觯簾o(wú)論任何類(lèi)型的證券，只要信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述，均應(yīng)適用新《司法解釋》；除全國(guó)性證券交易場(chǎng)所之外，其他股權(quán)市場(chǎng)中發(fā)生的虛假陳述也可以參照適用新《司法解釋》。(3)參見(jiàn)林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍：《〈關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》，載《人民司法·應(yīng)用》2022年第7期。

本文認(rèn)為，證券虛假陳述侵權(quán)制度的核心特色在于因果關(guān)系的推定，而“參照”適用意味著這種推定需被推廣到其原適用范圍之外，該等現(xiàn)象需要引起警覺(jué)，需對(duì)其適用界限加以辨析。在探討證券虛假陳述侵權(quán)制度之適用或“參照”適用問(wèn)題時(shí)，不應(yīng)完全著眼于涉案交易對(duì)象是否構(gòu)成名義的“證券”，而應(yīng)重視作為其內(nèi)核本質(zhì)的因果關(guān)系推定規(guī)則，對(duì)因果關(guān)系推定的巨大威力保持警惕，適度、公允地對(duì)證券欺詐責(zé)任作出評(píng)價(jià)。

因此，面對(duì)目前證券虛假陳述侵權(quán)制度的大量“參照”適用主張，本文至少有三項(xiàng)追問(wèn)：第一，證券虛假陳述侵權(quán)制度作為一種極為特殊的侵權(quán)制度，其本身是否可以或者適合被“參照”適用；第二，證券虛假陳述侵權(quán)制度由一整套規(guī)則組成，究竟其中哪些規(guī)則可以被“參照”，還是其全部規(guī)則均可被“參照”；第三，如可以“參照”，那么能夠“參照”適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的情形應(yīng)具備哪些特點(diǎn)。對(duì)此，本文將從“信賴(lài)推定”這一核心特色制度入手，首先闡述證券虛假陳述侵權(quán)制度如何圍繞信賴(lài)推定進(jìn)行規(guī)則展開(kāi)，其后將論述該制度適用范圍的判斷標(biāo)準(zhǔn)，最后將討論該制度在若干具體場(chǎng)合下的適用性以及“參照”適用所面臨的問(wèn)題。

二、圍繞“信賴(lài)推定”的制度理解

(一)信賴(lài)推定與欺詐市場(chǎng)理論的合理化支撐

相較于一般性的侵權(quán)制度，證券虛假陳述侵權(quán)制度的最特殊之處在于因果關(guān)系推定。證券虛假陳述侵權(quán)制度的肇源系美國(guó)法中的欺詐侵權(quán)。侵權(quán)案件中，原告需證明兩重因果關(guān)系，一是事實(shí)因果關(guān)系(大抵對(duì)應(yīng)大陸法責(zé)任成立因果關(guān)系)，二是法律因果關(guān)系(大抵對(duì)應(yīng)大陸法責(zé)任范圍因果關(guān)系)。(4)參見(jiàn)繆因知：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的知易行難》，載《清華法學(xué)》2018年第1期；王澤鑒：《侵權(quán)行為》，北京大學(xué)出版社2014年版，183-184頁(yè)。其中，事實(shí)因果關(guān)系在虛假陳述欺詐中主要指原告對(duì)被告虛假陳述內(nèi)容的合理信賴(lài)。(5)“假如原告并沒(méi)有信賴(lài)被告的虛假陳述，被告的行為與損害結(jié)果就沒(méi)有實(shí)際聯(lián)系(即，不存在事實(shí)上的因果關(guān)系)，也就不存在訴訟。如果原告雖然聽(tīng)到被告的陳述，但對(duì)于陳述不屑一顧，因?yàn)樗髦愂龅牟粚?shí)性或根本不相信被告，結(jié)果也一樣?！薄裁馈澄纳亍·約翰遜：《美國(guó)侵權(quán)法》(第五版)，趙秀文等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2017年版，第222頁(yè)。

但在現(xiàn)代股票市場(chǎng)的“非面對(duì)面”交易中，普通投資者對(duì)被告虛假陳述的合理信賴(lài)難于舉證。至1972年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Affiliated Ute Citizens v.United States案中對(duì)因果關(guān)系的認(rèn)定作出了重大突破，確立了在虛假陳述具有重大性情況下的推定信賴(lài)規(guī)則。(6)See Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).在其后1975年Blackie v.Barrack案中美國(guó)法院指出：“我們認(rèn)為在非個(gè)人之間的股票交易背景下，沒(méi)有直接信賴(lài)證據(jù)，只要購(gòu)買(mǎi)人證明虛假陳述的重大性，因果關(guān)系就成立。重大性確立了某些市場(chǎng)交易者的購(gòu)買(mǎi)行為是基于信賴(lài)，因此股價(jià)虛高時(shí)，只要有購(gòu)買(mǎi)行為，被告的行為和原告損失之間的因果關(guān)系就形成了，完成了表面上的證明?！?7)See Blackie v.Barrack, 524 F.2d 891(1975).對(duì)于信賴(lài)推定的合理性，該案進(jìn)一步解釋道：“此處我們排除了原告需要承擔(dān)證明信賴(lài)要件的要求，因?yàn)樵撆e證責(zé)任既不合理也不存在關(guān)聯(lián)性……他(原告的投資)一般依賴(lài)于股票價(jià)格合理的假設(shè)，不會(huì)預(yù)料到有人為操作抬高股價(jià)的情況，從而間接地依賴(lài)股價(jià)背后陳述的真實(shí)性。不論是否意識(shí)到，其支付的價(jià)格都反映了虛假陳述的重大性?！?8)參見(jiàn)前引〔7〕。目前多數(shù)研究認(rèn)為欺詐市場(chǎng)理論(FOMT)是在1988年Basic Inc.v.Levinson案中由美國(guó)聯(lián)邦最高法院確認(rèn)的，(9)See Basic Inc.v.Levinson, 485 U.S.224(1988).也有觀點(diǎn)認(rèn)為Blackie v.Barrack案就正式確立了欺詐市場(chǎng)理論，即：虛假陳述構(gòu)成了對(duì)所有投資者的欺詐，所以原告只要證明當(dāng)時(shí)的股價(jià)是受到虛假陳述影響之后的非正常價(jià)格，而其按照這種價(jià)格交易了股票，就可以構(gòu)成對(duì)虛假陳述信息的合理信賴(lài)。(10)參見(jiàn)施天濤、周倫軍主編：《美國(guó)證券欺詐經(jīng)典案例：內(nèi)幕交易與虛假陳述》，法律出版社2015年版，第217頁(yè)。

由此，在信賴(lài)推定規(guī)則確立之前，證券虛假陳述侵權(quán)的構(gòu)成要件與“普通法欺詐侵權(quán)責(zé)任保持一致”(11)耿利航：《欺詐市場(chǎng)理論反思》，載《法學(xué)研究》2020年第6期，第130頁(yè)。，并未自成一派。但在此之后，信賴(lài)推定一方面解決了原告主張權(quán)利的現(xiàn)實(shí)難點(diǎn)，另一方面也通過(guò)推定事實(shí)因果關(guān)系使得證券虛假陳述侵權(quán)獨(dú)樹(shù)一幟。該領(lǐng)域內(nèi)常被述及的欺詐市場(chǎng)理論則是服務(wù)于信賴(lài)推定的理論，系以“有效市場(chǎng)”假說(shuō)為基礎(chǔ)對(duì)信賴(lài)推定“提供一個(gè)精進(jìn)的理論解說(shuō)”。(12)參見(jiàn)前引〔11〕，耿利航文，第130頁(yè)；焦津洪：《“欺詐市場(chǎng)理論”研究》，載《中國(guó)法學(xué)》2003年第2期；陸思璇：《“欺詐市場(chǎng)理論”的三原色——金融、社會(huì)與法律三方面的分析》，載《中國(guó)證券期貨》2020年第5期。因此，證券虛假陳述侵權(quán)制度的最大特點(diǎn)，或者說(shuō)其制度內(nèi)核，就是由欺詐市場(chǎng)理論提供合理化支持的事實(shí)因果關(guān)系推定。

(二)圍繞信賴(lài)推定的制度理解

承上分析，我國(guó)法律于證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域中也采“信賴(lài)推定”說(shuō)并認(rèn)可“欺詐市場(chǎng)理論”，故我們亦可嘗試圍繞信賴(lài)推定這一核心規(guī)則去理解目前我國(guó)的整套證券虛假陳述侵權(quán)制度。(13)本節(jié)論述主要參考夏東霞、楊婷、王琦：《新〈虛假陳述司法解釋〉解讀之六：總結(jié)及未盡事宜探討》，載“金杜研究院”微信公眾號(hào)，2022年2月19日。具體而言，信賴(lài)推定屬于“推定”的因果關(guān)系，故其需要構(gòu)建“推定”所需的基礎(chǔ)事實(shí)；(14)“《規(guī)定》參照了欺詐市場(chǎng)理論的思路，以‘推定信賴(lài)’的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系存在與否。只要《規(guī)定》設(shè)定的有關(guān)基礎(chǔ)事實(shí)得到證明，就可以推定該因果關(guān)系存在。”李國(guó)光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年第2版，第250頁(yè)。同時(shí)，鑒于這種因果關(guān)系是擬制的(而不一定是客觀存在的)，所以也需要建立被告的反證規(guī)則。此外，作為欺詐侵權(quán)之一種，其亦需適用不涉及信賴(lài)推定的其他侵權(quán)規(guī)則。因此，圍繞信賴(lài)推定這一核心理念，證券虛假陳述侵權(quán)中的具體制度可以理解為三種類(lèi)型：(1)為構(gòu)建完整信賴(lài)推定機(jī)制而設(shè)置的規(guī)則(信賴(lài)推定建立規(guī)則)；(15)另需注意的是，我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)制度在借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程中未全盤(pán)照收，兩者在因果關(guān)系推定方面的最大差異是我國(guó)允許推定事實(shí)和法律兩重因果關(guān)系，而非僅推定事實(shí)因果關(guān)系。(2)為賦予被告反證權(quán)利和反證情形而設(shè)置的規(guī)則(信賴(lài)推定抗辯規(guī)則)；(3)基于普遍民法和程序法理念或規(guī)則產(chǎn)生的其他規(guī)則。

在信賴(lài)推定建立規(guī)則方面，我國(guó)的2003年《司法解釋》和新《司法解釋》均大抵通過(guò)三類(lèi)規(guī)則構(gòu)建信賴(lài)推定所需的基礎(chǔ)事實(shí)：一是虛假陳述重大性規(guī)則，二是虛假陳述期間規(guī)則，(16)參見(jiàn)前引〔14〕，李國(guó)光主編書(shū)，第250-251頁(yè)。三是損失成立與認(rèn)定規(guī)則。在信賴(lài)推定抗辯規(guī)則方面，我國(guó)同樣采“可抗辯的推定”立場(chǎng)。(17)“在證券欺詐案中采納欺詐市場(chǎng)理論認(rèn)定因果關(guān)系，并非將原告的‘合理信賴(lài)’這一連接虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的要件完全取消，只是通過(guò)建立投資人信賴(lài)股票價(jià)格，進(jìn)而信賴(lài)虛假陳述的一種推定，將舉證負(fù)擔(dān)由原告轉(zhuǎn)之于被告。這種推定是可以抗辯的?！鼻耙?4〕，李國(guó)光主編書(shū)，第250頁(yè)。從大的方面來(lái)看，由于我國(guó)制度同時(shí)推定事實(shí)和法律兩重因果關(guān)系，故在兩種因果關(guān)系方面均需賦予被告相應(yīng)的抗辯情形。從小的方面來(lái)看，對(duì)事實(shí)因果關(guān)系(交易因果關(guān)系)的抗辯主要是推翻“推定”所需的基礎(chǔ)要件，即：重大性抗辯、(18)重大性抗辯在我國(guó)制度中的地位可能略有存疑之處。按照新《司法解釋》的規(guī)定以及最高院的解讀，虛假陳述的重大性在新《司法解釋》中似為侵權(quán)構(gòu)成要件本身，而非“推定”所需基礎(chǔ)要件，這是否符合信賴(lài)推定的原旨有待討論。但基于體系化思考的方便，本文暫將其安置于此，并期待對(duì)此問(wèn)題的進(jìn)一步解釋。參見(jiàn)前引〔3〕，林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍文；前引〔13〕，夏東霞、楊婷、王琦文。交易期間抗辯，以及觸及交易因果關(guān)系本質(zhì)的交易原因抗辯。對(duì)法律因果關(guān)系(損失因果關(guān)系)的抗辯主要是“純化”虛假陳述對(duì)證券價(jià)格的影響、排除其他無(wú)關(guān)致?lián)p因素的抗辯，實(shí)踐中常見(jiàn)情形為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯及其他因素抗辯。除此之外，我國(guó)的證券虛假陳述侵權(quán)制度還包括從民法和民事訴訟法一般原則、規(guī)則延展出的配套規(guī)則，大抵包括相關(guān)程序規(guī)則(如受理、管轄、集體訴訟制度等)、責(zé)任主體范圍、歸責(zé)原則、連帶責(zé)任人的承責(zé)認(rèn)定規(guī)則、訴訟時(shí)效規(guī)則等。

綜合來(lái)看，上述具體安排構(gòu)成了我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)的完整制度，其中最具特色并居于核心地位的系信賴(lài)推定建立規(guī)則與抗辯規(guī)則，其他配套規(guī)則或多或少都可從民法和訴訟法的基本原理中推演而來(lái)。盡管證券虛假陳述侵權(quán)制度不是完全按照“信賴(lài)推定→具體規(guī)則”的時(shí)間脈絡(luò)發(fā)展起來(lái)的，但在進(jìn)入信賴(lài)推定時(shí)代后，證券虛假陳述侵權(quán)中的主要制度確實(shí)具有緊密?chē)@信賴(lài)推定展開(kāi)的特點(diǎn)。“信賴(lài)推定→具體規(guī)則”的思考邏輯可以協(xié)助我們更容易、更準(zhǔn)確、更觸及本質(zhì)地理解和把握整套規(guī)則的精神核心以及具體規(guī)則之間的內(nèi)在聯(lián)系。且從本文作者的實(shí)務(wù)體會(huì)來(lái)看，照此邏輯進(jìn)行整體制度理解，也更容易把握具體案件中的處理思路。

在此理解之下，可以厘出證券虛假陳述侵權(quán)制度的幾個(gè)理解側(cè)面：其一，證券虛假陳述侵權(quán)制度是以推定因果關(guān)系為根本特色的侵權(quán)責(zé)任制度；其二，相較于美式信賴(lài)推定和經(jīng)典欺詐市場(chǎng)理論所要解決的問(wèn)題，我國(guó)制度的推定范圍更大，在適用范圍的衡量上也需更加謹(jǐn)慎；其三，證券虛假陳述侵權(quán)中的具體制度，具有不同的來(lái)源、承擔(dān)不同的功能，理論上也應(yīng)具有不同的適用范圍，相關(guān)制度不應(yīng)一概而論、等同視之。

三、適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的前提條件

(一)因果關(guān)系推定的特殊地位

現(xiàn)代侵權(quán)法以及證券法中部分民事責(zé)任制度是調(diào)整民商事?tīng)?zhēng)議中強(qiáng)弱平衡的重要陣地，因?yàn)樗椒ㄍ瑯有枰罢晜€(gè)人與社會(huì)的差異，認(rèn)為法律應(yīng)支援社會(huì)弱者，而牽制社會(huì)的強(qiáng)者，使之達(dá)于真正的平等”(19)鄭玉波：《民法總則》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第7頁(yè)。。侵權(quán)法實(shí)現(xiàn)這一目的的主要方式不外乎在侵權(quán)要件上為原告(潛在受害者)“減負(fù)”：或是降低甚至倒置、免除原告的證明責(zé)任，或是直接省略某一構(gòu)成要件。除了運(yùn)用較為廣泛的過(guò)錯(cuò)推定、無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任制度在主觀要件上的減負(fù)之外，侵權(quán)法也通過(guò)如替代責(zé)任、根據(jù)被告得利確認(rèn)損失等方法在侵權(quán)行為和損害要件上為原告減負(fù)。但是，直接在因果關(guān)系上為原告減負(fù)的侵權(quán)制度則相對(duì)罕見(jiàn)，有學(xué)者稱(chēng)之為“被傳統(tǒng)侵權(quán)法忽略的問(wèn)題”(20)馬栩生：《因果關(guān)系推定的基本法律問(wèn)題》，載《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2004年第4期，第528頁(yè)。。

根據(jù)我國(guó)學(xué)者的總結(jié)，我國(guó)侵權(quán)法可以適用因果關(guān)系推定(或從規(guī)范中可以解讀出因果關(guān)系推定)的情形僅包括共同危險(xiǎn)行為和原因力不明的侵權(quán)行為、雇主責(zé)任、高度危險(xiǎn)責(zé)任、動(dòng)物占有人責(zé)任以及環(huán)境侵權(quán)責(zé)任等。(21)參見(jiàn)葉名怡：《過(guò)錯(cuò)及因果關(guān)系推定與證明責(zé)任倒置——從事實(shí)到價(jià)值的思考》，載《北方法學(xué)》2007年第4期；周翠：《〈侵權(quán)責(zé)任法〉體系下的證明責(zé)任倒置與減輕規(guī)范——與德國(guó)法的比較》，載《中外法學(xué)》2010年第5期。以上制度或是在因果關(guān)系客觀上無(wú)法查明時(shí)對(duì)受害人的傾斜保護(hù)之舉，或是替代責(zé)任下的產(chǎn)物，有其出現(xiàn)和存在的特殊性。而且，在因果關(guān)系推定規(guī)范最為明確、目前理論界討論也最多的環(huán)境侵權(quán)領(lǐng)域，中外學(xué)界都對(duì)因果關(guān)系推定的合理化問(wèn)題提出了大量理論解說(shuō)，旨在賦予其足夠的規(guī)則正當(dāng)性。亦需關(guān)注的是，即使在法律已經(jīng)明確設(shè)置因果關(guān)系推定規(guī)則的情況下，我國(guó)法院在司法實(shí)踐中的評(píng)判尺度也顯得極為謹(jǐn)慎。有研究表明，在《侵權(quán)責(zé)任法》實(shí)施后至2016年，我國(guó)法院對(duì)環(huán)境侵權(quán)訴訟的全部駁回率(未支持原告任何訴訟請(qǐng)求)高達(dá)66.66%，其中以因果關(guān)系不成立為由駁回的比例更高達(dá)68.51%。(22)參見(jiàn)葉鋒：《新司法解釋視域下環(huán)境侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的反思與重構(gòu)——以120份民事判決書(shū)為分析樣本》，載《法律適用》2016年第4期。至2020年的研究，上述比例均有所下降，但支持原告全部訴訟請(qǐng)求的比例仍然僅有15%，且由于因果關(guān)系不成立而判決駁回的比例依然居高不下。(23)參見(jiàn)范興龍：《民法典背景下環(huán)境侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的完善》，載《法律適用》2020年第23期。這與目前我國(guó)證券虛假陳述訴訟中(同樣有因果關(guān)系推定保護(hù))的原被告勝訴率以及法院對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的普遍態(tài)度存在較大區(qū)別。

以上情況至少說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：其一，在法律上設(shè)置侵權(quán)因果關(guān)系推定制度需要極強(qiáng)的合理性要求，依學(xué)者總結(jié)，這至少要根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則達(dá)到較高的蓋然性要求，同時(shí)也需有正當(dāng)?shù)囊?guī)范目的。(24)參見(jiàn)前引〔21〕，葉名怡文。首先，蓋然性要求意味著某一特定侵權(quán)情形下的被告行為與原告損害之間的聯(lián)系需普遍存在，而非僅在特定情形下才會(huì)發(fā)生。且需注意的是，這種“普遍”的廣泛程度也需具備較高的要求，否則舉證責(zé)任的公允分配可以通過(guò)個(gè)案處理，而無(wú)需上升為制度層面對(duì)某類(lèi)侵權(quán)的普適性推定要求。其次，所謂“正當(dāng)規(guī)范目的”也是有限度的，一般而言指法律需要懲治高度危險(xiǎn)行為、威懾某種涉眾侵權(quán)、解決現(xiàn)實(shí)的證明困難或?qū)崿F(xiàn)特定弱勢(shì)群體保護(hù)等情況。其二，即使在法律規(guī)定可以推定因果關(guān)系的情況下，也并不意味著法院必須將舉證責(zé)任全部加諸被告，而是需要在“推定”基礎(chǔ)事實(shí)成立的情況下，綜合考量雙方的證據(jù)情況，以“被告行為是否使損害結(jié)果發(fā)生的蓋然性增加”等標(biāo)準(zhǔn)判斷因果關(guān)系是否成立。(25)參見(jiàn)施珵：《環(huán)境侵權(quán)訴訟中因果關(guān)系推定的適用》，載《法律適用》2015年第3期。因此，因果關(guān)系推定不等于法院無(wú)需實(shí)質(zhì)考慮因果關(guān)系問(wèn)題，這也恰恰說(shuō)明了因果關(guān)系在侵權(quán)要件中“無(wú)法省略”的重要地位。

(二)證券虛假陳述侵權(quán)制度適用范圍的判斷條件

如上分析，因果關(guān)系推定規(guī)則的設(shè)置需要極高的正當(dāng)化基礎(chǔ)，所以因果關(guān)系推定規(guī)則亦應(yīng)當(dāng)根據(jù)其特有的正當(dāng)化基礎(chǔ)“專(zhuān)事專(zhuān)用、專(zhuān)人專(zhuān)用”；否則，就會(huì)出現(xiàn)未經(jīng)正當(dāng)化論證而徑行適用因果關(guān)系推定的不合理情況。因此，對(duì)證券虛假陳述侵權(quán)制度適用范圍的分析，亦需考慮該侵權(quán)類(lèi)型下的因果關(guān)系推定系為解決哪些“專(zhuān)人、專(zhuān)事”問(wèn)題而設(shè)置。只有滿足這些“專(zhuān)人、專(zhuān)事”的情況范圍，才應(yīng)當(dāng)是該制度理論上的直接適用范圍。

從美國(guó)以欺詐市場(chǎng)理論支持的信賴(lài)推定規(guī)則設(shè)置緣由來(lái)看，其正當(dāng)規(guī)范目的主要是解決普通中小投資者對(duì)交易因果關(guān)系的證明困難，且需加上中小投資者保護(hù)，威懾和懲治證券市場(chǎng)虛假陳述行為等目的。但從技術(shù)角度來(lái)看，解決特定市場(chǎng)、特定人群的證明困難仍應(yīng)是最重要的理由。在蓋然性要求上，欺詐市場(chǎng)理論支持下信賴(lài)推定規(guī)則的推理邏輯應(yīng)是：其以半強(qiáng)有效市場(chǎng)中的證券價(jià)格為連結(jié)點(diǎn)，認(rèn)為該等市場(chǎng)中的重大虛假陳述有高度可能會(huì)影響證券價(jià)格，而投資者在作出投資決策時(shí)又有高度可能性會(huì)參考證券價(jià)格、受其影響，故認(rèn)為重大虛假陳述和原告的投資決策之間具有交易因果關(guān)系。因此，在蓋然性要求方面，信賴(lài)推定的適用還需滿足兩個(gè)預(yù)設(shè)前提：一是涉案虛假陳述需滿足重大性要求，二是涉案證券需在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中發(fā)行和交易。

進(jìn)一步而言，美國(guó)欺詐市場(chǎng)理論支持下的信賴(lài)推定規(guī)則只考慮了交易因果關(guān)系的推定。在1981年Huddleston v.Herman & Maclean案(26)Huddleston v.Herman & Maclean, 640 F.2d 534(1981).中，美國(guó)法院強(qiáng)調(diào)了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的區(qū)分，并明確將損失因果關(guān)系的舉證責(zé)任施于原告。(27)法院認(rèn)為，對(duì)虛假陳述的信賴(lài)和損失因果關(guān)系是不同的問(wèn)題，對(duì)虛假陳述的信賴(lài)意味著如果投資者知悉虛假陳述就不會(huì)做出涉案投資行為，而損失因果關(guān)系則要求對(duì)投資行為作進(jìn)一步分析，“即使投資者不會(huì)這樣投資，虛假陳述行為還能否是造成損失的原因”。參見(jiàn)龍非：《美國(guó)證券欺詐案件中“損失因果關(guān)系”的證明責(zé)任》，載《證券法律評(píng)論》2020年卷，中國(guó)法制出版社2020年版，第382頁(yè)。至1995年《私人證券訴訟改革法》(PSLRA)之后，其針對(duì)證券欺詐發(fā)行案件采損失因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置的規(guī)則，但在持續(xù)信息披露階段的證券交易中發(fā)生的欺詐訴訟，則明確要求由原告證明損失因果關(guān)系。(28)參見(jiàn)前引〔27〕，龍非文，第374頁(yè)。在后續(xù)發(fā)生的Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo案(29)Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo, 544 U.S.336(2005).和Halliburton Co.v.Erica P.John Fund Inc.案(30)Halliburton Co.v.Erica P.John Fund Inc., 134 S.Ct.2398(2014).中，美國(guó)法院再次強(qiáng)調(diào)了交易和損失因果關(guān)系的不同，并指出推定損失因果關(guān)系不符合法律規(guī)定。與之不同的是，我國(guó)的證券虛假陳述侵權(quán)制度可以對(duì)交易和損失因果關(guān)系予以雙重推定，但對(duì)于損失因果關(guān)系的推定似沒(méi)有單獨(dú)的正當(dāng)化理由。本文認(rèn)為，雖然我國(guó)采取損失因果關(guān)系推定的態(tài)度幾成定論，但在制度適用中，仍需考慮到該等推定可能存在的正當(dāng)化理由尚不充足之處。尤其是在新《司法解釋》已明確區(qū)分交易和損失因果關(guān)系的情況下，(31)參見(jiàn)夏東霞、楊婷、王琦、范曉：《新〈虛假陳述司法解釋〉解讀之三：關(guān)于虛假陳述侵權(quán)行為及因果關(guān)系認(rèn)定》，載“金杜研究院”微信公眾號(hào)，2022年1月28日。在“推定”中如何采取一定的區(qū)分態(tài)度亦顯得必要。

綜上，如果我們更側(cè)重于理解證券虛假陳述侵權(quán)制度系一類(lèi)可以適用因果關(guān)系推定的侵權(quán)制度，那么其直接適用范圍應(yīng)當(dāng)與目前經(jīng)過(guò)正當(dāng)化論證后、法律允許推定因果關(guān)系的范圍相同。也即，能夠完整適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的前提條件應(yīng)包括：(1)虛假陳述具備重大性；(2)涉案證券上市交易所處的市場(chǎng)具備有效市場(chǎng)假說(shuō)的要求，證券價(jià)格能夠反映虛假陳述信息；(3)原告的交易與信賴(lài)虛假陳述之間具備足夠的蓋然性要求，且原告屬于在因果關(guān)系上確有舉證困難的群體，需要采取推定規(guī)則予以傾斜保護(hù)。

四、直接適用與“參照”適用的若干討論

(一)基本判斷原則

綜合以上論述，本文對(duì)題述問(wèn)題提出的判斷原則是：(1)符合前述三項(xiàng)(因果關(guān)系推定之正當(dāng)化理由的)前提條件的，可以完整適用證券虛假陳述侵權(quán)的制度規(guī)則；(2)不符合虛假陳述重大性條件的，理論上不能適用與因果關(guān)系推定有關(guān)的規(guī)則；(3)不符合有效市場(chǎng)條件的，亦不能適用與因果關(guān)系推定有關(guān)的規(guī)則，但可以基于個(gè)案情況“參照”適用依托民法基本理念設(shè)置的配套規(guī)則；(4)原告信賴(lài)虛假陳述在某類(lèi)情形下的蓋然性整體不足，或原告對(duì)于因果關(guān)系的舉證沒(méi)有與普通投資者相等同的現(xiàn)實(shí)困難的，不能適用因果關(guān)系推定規(guī)則，但可以基于涉案證券的性質(zhì)以及個(gè)案情況“參照”適用與損失認(rèn)定有關(guān)的規(guī)則以及依托侵權(quán)法基本理念設(shè)置的配套規(guī)則。

本文考慮以上方案的根本出發(fā)點(diǎn)是，現(xiàn)行制度中的因果關(guān)系推定規(guī)則已經(jīng)歷了正當(dāng)化論證，其正當(dāng)化基礎(chǔ)系基于特定情形(即前述三項(xiàng)前提條件)而存在。因此，因果關(guān)系推定本身只能在這一特定情形中“適用”，而不應(yīng)未加論證地“參照”至其他情形。同時(shí)，對(duì)于沒(méi)有經(jīng)過(guò)因果關(guān)系推定之正當(dāng)化論證的情形，原告不能“參照”因果關(guān)系推定規(guī)則，但不意味著原告會(huì)因此得不到救濟(jì)。此時(shí)，可以視情況“參照”除因果關(guān)系推定之外的其他規(guī)則，以達(dá)到參引目的。基于以上基本判斷原則，本文將框架性討論幾種目前已在實(shí)踐中發(fā)生的情形對(duì)證券虛假陳述侵權(quán)制度的適用性。

(二)基于原告身份的不同情形

原告的身份區(qū)分，在目前司法實(shí)踐中主要討論的是“機(jī)構(gòu)投資者”與“普通投資者”問(wèn)題。我國(guó)法院在早期并不認(rèn)為應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者采取相同的標(biāo)準(zhǔn)判斷其對(duì)虛假陳述的合理信賴(lài)程度。在D基金公司訴Y上市公司案中，法院援引《證券投資基金法》的規(guī)定認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)基金管理人適用高于普通投資者的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，并指出D基金公司“是否依照基金契約的規(guī)定，運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，嚴(yán)格履行投資決策程序，是判斷(其)能否合理信賴(lài)(上市公司)虛假陳述的關(guān)鍵”。最終，法院認(rèn)為D基金公司“未能合理運(yùn)用自身專(zhuān)業(yè)知識(shí)和專(zhuān)業(yè)技能”對(duì)涉案股票投資價(jià)值作出判斷，“實(shí)際決策過(guò)程中存在不周全和瑕疵之處”，也并未按照基金合同履行投資決策程序，投資涉案股票具有重大不合理性，因此以因果關(guān)系不成立為由駁回了D基金公司的全部訴訟請(qǐng)求。(32)參見(jiàn)寧夏回族自治區(qū)高級(jí)人民法院(2007)寧民商終字第74號(hào)民事判決書(shū)。至2019年，我國(guó)法院在Y投資公司訴X上市公司案中亦認(rèn)為專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與普通投資者在適用信賴(lài)推定規(guī)則時(shí)應(yīng)存在區(qū)別，且明確指出：“不能僅憑(專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu))買(mǎi)入受虛假陳述影響的股票即認(rèn)定其投資損失與虛假陳述存在因果關(guān)系，應(yīng)分析辨別其投資損失是受虛假陳述影響還是其他因素導(dǎo)致?！?33)浙江省高級(jí)人民法院(2019)浙民終1414號(hào)民事判決書(shū)。

但在近期，我國(guó)法院對(duì)待機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度似發(fā)生了轉(zhuǎn)向。無(wú)論是在W債券案(34)系列案件示例裁判文書(shū)參見(jiàn)浙江省高級(jí)人民法院(2021)浙民終436號(hào)民事判決書(shū)。還是前述中車(chē)金證案中，法院都不支持在信賴(lài)推定問(wèn)題上區(qū)分對(duì)待機(jī)構(gòu)投資者與普通投資者(當(dāng)然，在中車(chē)金證案中，法院以中車(chē)金證系保千里非公開(kāi)發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)人的原因仍然認(rèn)定應(yīng)由其承擔(dān)交易因果關(guān)系的舉證責(zé)任)。(35)中車(chē)金證案中法院指出：“無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者，還是普通投資者，在證券交易中的身份均是投資者。投資者是否應(yīng)負(fù)有更高注意義務(wù)，不應(yīng)因其身份有所差別，而應(yīng)根據(jù)交易市場(chǎng)和交易方式來(lái)確定。”參見(jiàn)廣東省高級(jí)人民法院(2019)粵民終2080號(hào)民事判決書(shū)。在近期發(fā)生的一些案件中，已有包括公募基金公司在內(nèi)的不少典型機(jī)構(gòu)投資者起訴主張索賠，故對(duì)其能否適用信賴(lài)推定規(guī)則的問(wèn)題，也必將成為這部分案件的訴辯焦點(diǎn)之一。

以本文觀點(diǎn)，要判斷機(jī)構(gòu)投資者是否應(yīng)適用信賴(lài)推定規(guī)則，除了目前已討論的“是否與普通投資者盡同等注意義務(wù)”之外，也要回溯到設(shè)置信賴(lài)推定的合理化理由，即機(jī)構(gòu)投資者在普遍意義上是否具有與普通投資者相等同的舉證困難。在此意義上，目前實(shí)踐中討論的“機(jī)構(gòu)投資者”概念或許還不十分嚴(yán)謹(jǐn)，(36)在W債券案的代表人訴訟中，法院系按照自然人與非自然人投資者對(duì)案件進(jìn)行劃分，將所有非自然人投資者劃為一案。但本文認(rèn)為非自然人投資者并不一定代表其系專(zhuān)業(yè)投資者，有可能只是以法人名義進(jìn)行的投資；反之亦然，自然人投資者也未必不屬于專(zhuān)業(yè)投資者?！皩?zhuān)業(yè)投資者”和“非專(zhuān)業(yè)投資者”的概念或許更加適合該問(wèn)題的討論。專(zhuān)業(yè)投資者“通常指具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)、技能和投資經(jīng)驗(yàn)或者擁有高額財(cái)富，具備自我保護(hù)能力而無(wú)須證券法專(zhuān)門(mén)保護(hù)的投資者”(37)洪艷蓉：《從雷曼迷你債券案看香港證券業(yè)專(zhuān)業(yè)投資者制度》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》第1卷，法律出版社2010年版，第116頁(yè)。。研究表明，專(zhuān)業(yè)投資者的投資情緒能夠明顯影響、引領(lǐng)普通投資者，且其投資行為對(duì)于被投公司的公司治理和信息披露本身也具備促進(jìn)作用。(38)參見(jiàn)劉維奇、劉新新：《個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益——基于上證A股市場(chǎng)的研究》，載《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第3期；譚勁松、林雨晨：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的治理效應(yīng)——基于對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研行為的證據(jù)》，載《南開(kāi)管理評(píng)論》2016年第5期。故如部分學(xué)者所言，專(zhuān)業(yè)投資者正是基于其收集和分析的證券市場(chǎng)信息而非單純的證券價(jià)格開(kāi)展交易，是“價(jià)格的制造者、調(diào)整者，而非被動(dòng)接受者，可謂有效市場(chǎng)假說(shuō)的真正的基石。所以專(zhuān)業(yè)投資者并不理所當(dāng)然地完全適用欺詐市場(chǎng)理論的保護(hù)”(39)繆因知：《證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否定的司法路徑》，載《證券法苑》第30卷，法律出版社2020年版，第92頁(yè)。。

從這一角度觀察，基于專(zhuān)業(yè)投資者超越非專(zhuān)業(yè)投資者的能力、資金量以及在證券市場(chǎng)中的“話語(yǔ)權(quán)”，其作出的投資決策多數(shù)應(yīng)存在較為嚴(yán)謹(jǐn)且滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的論證過(guò)程。故對(duì)這部分投資者而言，不宜認(rèn)為其在證明是否信賴(lài)虛假陳述的問(wèn)題上與非專(zhuān)業(yè)投資者具備同樣的舉證困難情境。事實(shí)上，無(wú)論在D基金公司案還是中車(chē)金證案中，原告也確實(shí)具備對(duì)信賴(lài)要件的舉證能力，客觀上向法院舉示了與投資決策有關(guān)的證據(jù)。在此情況下，要求專(zhuān)業(yè)投資者證明自身合理地相信了虛假陳述信息，并基于對(duì)該信息的分析和信賴(lài)作出投資者決策不應(yīng)十分困難。因此，在專(zhuān)業(yè)投資者并非普遍存在舉證困境的前提下，不宜同樣允許其直接適用信賴(lài)推定規(guī)則。

另外，不允許專(zhuān)業(yè)投資者直接適用信賴(lài)推定還有更深層次的意義。首先，專(zhuān)業(yè)投資者自身也有自己的投資者。法律要求或合同約定專(zhuān)業(yè)投資者需履行必要的程序、審慎作出投資判斷，也系保護(hù)投資者之舉。故不允許專(zhuān)業(yè)投資者適用信賴(lài)推定，也是倒逼其重視投資的研究和決策過(guò)程、盡到法律要求的勤勉盡責(zé)義務(wù)，這最終會(huì)使其投資者受益。其次，實(shí)證研究表明，專(zhuān)業(yè)投資者的決策機(jī)制越完善、法律對(duì)其勤勉程度的要求越高，其對(duì)持股公司的績(jī)效越能起到改善作用。(40)參見(jiàn)張滌新、李忠海：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司績(jī)效的影響研究——基于機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)的視角》，載《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第5期。故不允許對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者直接推定信賴(lài)，其自我保護(hù)機(jī)制也會(huì)對(duì)提升上市公司表現(xiàn)、凈化資本市場(chǎng)起到推動(dòng)作用。總之，如果對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者還輕易推定信賴(lài)、使其失敗的投資能夠輕易獲償，則不利于鼓勵(lì)謹(jǐn)慎投資，更會(huì)消減專(zhuān)業(yè)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)整體的內(nèi)在價(jià)值。

(三)基于原告交易方式的不同情形

除了證券虛假陳述侵權(quán)制度重在保護(hù)的場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)交易之外，目前實(shí)務(wù)中討論最多的、基于交易方式的制度適用性場(chǎng)景主要有兩類(lèi)：一是大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)欠枪_(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)。本文認(rèn)為：上述情形下的討論主要應(yīng)集中于相應(yīng)場(chǎng)景之下原告信賴(lài)虛假陳述的蓋然性程度以及原告是否具備充分的舉證困境；不區(qū)分交易方式而一概適用信賴(lài)推定的主張似并不公允，需進(jìn)一步考慮。

1.大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓

2003年《司法解釋》規(guī)定，“在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的交易”不適用該司法解釋?zhuān)鲜銮樾渭劝ù笞诮灰滓舶▍f(xié)議轉(zhuǎn)讓。(41)據(jù)本文觀察，在新《司法解釋》出臺(tái)前夕，法院仍在嚴(yán)格按照2003年《司法解釋》的要求將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓排除在適用范圍之外。參見(jiàn)成都市中級(jí)人民法院(2020)川01民初5885號(hào)民事判決書(shū)。最高院認(rèn)為，2003年《司法解釋》調(diào)整的虛假陳述侵權(quán)所面向的是不特定對(duì)象，而大宗和協(xié)議轉(zhuǎn)讓則通過(guò)“一對(duì)一”方式進(jìn)行，如果一方權(quán)益受到侵害，可以單獨(dú)向?qū)Ψ教崞疬`約或侵權(quán)之訴，無(wú)需適用2003年《司法解釋》。(42)參見(jiàn)前引〔14〕，李國(guó)光主編書(shū)，第114-115頁(yè)。現(xiàn)新《司法解釋》將該條規(guī)定予以刪除。最高院的傾向意見(jiàn)是“原解釋將證券類(lèi)型限定為股票、將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓排除在適用范圍之外的做法，難以滿足審判實(shí)踐的需要”，認(rèn)為新《司法解釋》的適用范圍不受到交易方式的影響。(43)參見(jiàn)前引〔3〕，林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍文。本文認(rèn)為，最高院在2003年《司法解釋》項(xiàng)下的態(tài)度具備合理性。從信賴(lài)推定設(shè)置的合理化理由角度，應(yīng)當(dāng)考慮到大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特殊性。

首先，如最高院對(duì)2003年《司法解釋》的解說(shuō)所述，大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是“一對(duì)一”交易模式，且其定價(jià)規(guī)則亦不同于場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易，交易雙方存在一定的協(xié)商自主定價(jià)空間，定價(jià)結(jié)果受公開(kāi)披露文件的影響要相對(duì)較小。(44)實(shí)證研究也表明，我國(guó)大宗交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要弱于場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易，即大宗交易價(jià)格不如場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格“(如收盤(pán)價(jià))更能及時(shí)反映市場(chǎng)信息、更能揭示真實(shí)價(jià)格”。參見(jiàn)陳磊、李平、廖靜池、許香存：《大宗交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能——來(lái)自滬深股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年7月號(hào)。其次，很多大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓都具有特定的交易目的，而不完全是為了投資獲利。目前上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及具有特定交易背景和持股調(diào)整安排的交易等，相當(dāng)一部分都是通過(guò)大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行。尤其是在目前我國(guó)對(duì)于大額股份權(quán)益變動(dòng)的監(jiān)管規(guī)則之下，很多大股東、特定股東的增持股票或減持套現(xiàn)也會(huì)選擇大宗交易。此類(lèi)交易者不僅自身即可能知悉虛假陳述是否存在，且其需要在提前披露的增減持計(jì)劃之下開(kāi)展具體交易，也會(huì)根據(jù)其自身掌握的信息進(jìn)行擇機(jī)交易。(45)參見(jiàn)唐齊鳴、趙傳璽、趙袁軍：《減持新規(guī)對(duì)大宗交易市場(chǎng)篩選股票能力的影響——基于雙重差分模型的實(shí)證檢驗(yàn)》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018年12月號(hào)；林振興、屈文洲：《大股東減持定價(jià)與擇機(jī)——基于滬深股市大宗交易的實(shí)證研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年10月號(hào)。因此，這不僅更進(jìn)一步地降低了交易者信賴(lài)虛假陳述的蓋然性程度，也無(wú)法說(shuō)明其與普通投資者具備等同的舉證困境。此時(shí)，如果仍對(duì)其適用信賴(lài)推定規(guī)則，則反而可能出現(xiàn)被告的舉證困難(例如被告無(wú)法調(diào)查交易者對(duì)虛假陳述真實(shí)的知悉情況、無(wú)法知悉其真實(shí)的交易目的等)，這與信賴(lài)推定的設(shè)置初衷恰恰相反。

2.非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)

在前述中車(chē)金證案中，法院針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)問(wèn)題主要提出了兩項(xiàng)觀點(diǎn)：一是2003年《司法解釋》項(xiàng)下的信賴(lài)推定適用于受到虛假陳述侵害的不特定投資者，而非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)屬于“面對(duì)面”交易，故不是2003年《司法解釋》的適用對(duì)象。二是雖然非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)者應(yīng)就其交易因果關(guān)系負(fù)有舉證責(zé)任，但由于涉案虛假陳述屬于“應(yīng)披未披”，“投資者難以就該消極事實(shí)對(duì)交易的影響進(jìn)行舉證，故只要投資者證明違法行為客觀存在，就可推定交易因果關(guān)系成立”(46)廣東省高級(jí)人民法院(2019)粵民終2080號(hào)民事判決書(shū)。。也即，盡管法院認(rèn)為對(duì)非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)人不應(yīng)該適用信賴(lài)推定，但在實(shí)際判斷中仍然根據(jù)案件情況推定了交易因果關(guān)系。在新《司法解釋》出臺(tái)之后，相當(dāng)一部分評(píng)論認(rèn)為其已對(duì)2003年《司法解釋》的規(guī)定作出了修改，非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)已不再屬于排除適用的范圍。其中，很多評(píng)論認(rèn)為非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)不應(yīng)當(dāng)適用新《司法解釋》。(47)參見(jiàn)龍非：《〈證券虛假陳述若干規(guī)定〉評(píng)論之一：非公開(kāi)發(fā)行適用新司法解釋嗎？》，載“讀律者”微信公眾號(hào)，2022年1月28日；雷繼平、王巍、蘭朝暉：《系列解讀之三：〈新虛假陳述司法解釋〉是否適用于證券非公開(kāi)發(fā)行等特殊情形？》，載“雷繼平法律訂閱”微信公眾號(hào)，2022年1月25日。

從本文的討論框架出發(fā)，非公開(kāi)發(fā)行中認(rèn)購(gòu)人信賴(lài)虛假陳述的蓋然性程度是要明顯低于普通場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易的，推定信賴(lài)在此場(chǎng)合下很難說(shuō)具備普遍意義上的正當(dāng)化基礎(chǔ)。其一，根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，非公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中具有實(shí)質(zhì)意義和內(nèi)容的信息披露文件主要是非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案；在披露時(shí)點(diǎn)上，該文件需與董事會(huì)決議同時(shí)發(fā)布。(48)參見(jiàn)前引〔47〕，龍非文。但在董事會(huì)會(huì)議之前，非公開(kāi)發(fā)行的對(duì)象在有些情況下已經(jīng)被提前確定，即認(rèn)購(gòu)人在非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案公開(kāi)披露之前已經(jīng)作出了投資決策。此時(shí)，確實(shí)難以推定認(rèn)購(gòu)者的交易因果關(guān)系成立。而且，在上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的整個(gè)信息披露過(guò)程中，上市公司集中述及近年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的信息披露文件是發(fā)行已結(jié)束時(shí)披露的《上市公告書(shū)》，此時(shí)，該文件的披露更顯得與投資人的交易決策相去較遠(yuǎn)，難以建立起實(shí)質(zhì)意義上的交易因果關(guān)系。其二，如前所述，目前信賴(lài)推定中的蓋然性標(biāo)準(zhǔn)主要以欺詐市場(chǎng)理論之下的證券價(jià)格為紐帶建立。但無(wú)論是對(duì)董事會(huì)決議之前已確定全部發(fā)行對(duì)象的鎖價(jià)發(fā)行還是在董事會(huì)決議前尚未確定全部發(fā)行對(duì)象的競(jìng)價(jià)發(fā)行而言，(49)參見(jiàn)前引〔47〕，雷繼平、王巍、蘭朝暉文。其發(fā)行價(jià)格的確定都具有相當(dāng)?shù)淖杂啥取Ｓ绕涫窃诟?jìng)價(jià)發(fā)行過(guò)程中，公司還需向意向投資者、前20大股東以及特定金融機(jī)構(gòu)詢價(jià)。(50)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第23條規(guī)定：“認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)發(fā)送對(duì)象的名單由上市公司及保薦人共同確定。認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)發(fā)送對(duì)象的名單除應(yīng)當(dāng)包含董事會(huì)決議公告后已經(jīng)提交認(rèn)購(gòu)意向書(shū)的投資者、公司前20名股東外，還應(yīng)當(dāng)包含符合《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》規(guī)定條件的下列詢價(jià)對(duì)象：(一)不少于20家證券投資基金管理公司；(二)不少于10家證券公司；(三)不少于5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者?！睋Q言之，在非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)過(guò)程中，認(rèn)購(gòu)者是實(shí)質(zhì)參與定價(jià)過(guò)程的，其并非只是被動(dòng)地依據(jù)證券價(jià)格作出投資判斷。因此，或許一段時(shí)期內(nèi)的證券價(jià)格確實(shí)會(huì)成為認(rèn)購(gòu)者的參考，但這一場(chǎng)合下的證券價(jià)格并不必然體現(xiàn)了虛假陳述信息，(51)如在鎖價(jià)發(fā)行中，發(fā)行價(jià)格可以按照不低于董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日的八折確定，此時(shí)市場(chǎng)未必來(lái)得及消化可能同期披露的非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案中的信息。且此時(shí)的證券價(jià)格并不是認(rèn)購(gòu)者作出投資判斷的唯一依據(jù)，當(dāng)然也無(wú)法按照推定的標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成認(rèn)購(gòu)者信賴(lài)虛假陳述的表面證據(jù)。其三，對(duì)于戰(zhàn)略合作、戰(zhàn)略投資以及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等情形而言，認(rèn)購(gòu)者受虛假陳述誘導(dǎo)作為交易原因的蓋然性還會(huì)進(jìn)一步降低。

因此，從上述角度來(lái)看，非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)者信賴(lài)虛假陳述的蓋然性程度在整體上低于普通場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易者。加之，基于非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)者的主體特殊性，其對(duì)于交易因果關(guān)系的舉證能力與普通場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)交易者也存在較大差異。故非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)者信賴(lài)虛假陳述的普遍蓋然性程度以及舉證能力似不能達(dá)到目前設(shè)立信賴(lài)推定的合理化論證水平，不宜允許一概對(duì)其適用信賴(lài)推定規(guī)則。

(四)基于發(fā)行和交易市場(chǎng)的不同情形

目前實(shí)務(wù)中對(duì)題述問(wèn)題的討論有相當(dāng)一部分集中于債券市場(chǎng)對(duì)證券虛假陳述侵權(quán)制度的適用性問(wèn)題。目前的研究普遍認(rèn)為，我國(guó)除了滬深交易所的主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票市場(chǎng)可以認(rèn)為屬于 “半強(qiáng)有效市場(chǎng)”之外，(52)“有效市場(chǎng)由弱至強(qiáng)分為三個(gè)層次：弱有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映歷史信息；半強(qiáng)有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映公開(kāi)信息；強(qiáng)有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格充分反映公開(kāi)和內(nèi)幕信息。”由于弱有效市場(chǎng)不能充分反映當(dāng)下的信息，而強(qiáng)有效市場(chǎng)可以甄別出虛假陳述信息，故理論上這兩種市場(chǎng)中的證券價(jià)格都不含有虛假陳述的因素，而只有半強(qiáng)有效市場(chǎng)才適用欺詐市場(chǎng)理論。參見(jiàn)徐文鳴：《注冊(cè)制背景下債市虛假陳述司法裁判的金融邏輯——以五洋債代表人訴訟為例》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2021年5月號(hào)。其他的證券交易市場(chǎng)是否滿足有效市場(chǎng)條件均有待論證。但無(wú)論是新近的司法判例還是新《司法解釋》的修改精神均認(rèn)為，債券市場(chǎng)中發(fā)生的證券虛假陳述救濟(jì)也適用包括信賴(lài)推定在內(nèi)的證券虛假陳述侵權(quán)制度。由此，在是否滿足有效市場(chǎng)條件高度存疑的情況下，這樣的結(jié)論是否合理，值得深入考慮。

其一，從市場(chǎng)有效性角度考慮，債券市場(chǎng)確有其特殊性。根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中央結(jié)算公司”)的分類(lèi)，我國(guó)的“債券”可分為8個(gè)大類(lèi)、20個(gè)小類(lèi)，目前實(shí)務(wù)中常討論的企業(yè)信用債券分為8個(gè)小類(lèi)。(53)參見(jiàn)中債研發(fā)中心：《中國(guó)債券市場(chǎng)概覽(2020年版)》，載https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210402/156808636.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年3月29日。在關(guān)于市場(chǎng)有效性的研究中，理論界又通常會(huì)根據(jù)滬深交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。盡管現(xiàn)有研究指出，以價(jià)格延遲衡量為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，基于交易方式的不同，滬市的市場(chǎng)有效性較好，深市的價(jià)格反映有所延遲，而銀行間市場(chǎng)的債券價(jià)格反映則比較遲鈍，(54)參見(jiàn)施一寧、李志冰、張海云：《債券市場(chǎng)價(jià)格效率研究》，載https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzyb/yjbg/list.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間：2022年3月29日。但上述有效性論述也僅是“相對(duì)而論”。直到目前，關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)是否達(dá)到“半強(qiáng)有效市場(chǎng)”的程度，理論研究眾說(shuō)紛紜，尚未見(jiàn)相對(duì)權(quán)威的結(jié)論。(55)相關(guān)討論包括樊?。骸段覈?guó)證券市場(chǎng)虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問(wèn)題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期；高強(qiáng)、鄒恒甫：《企業(yè)債券與公司債券的信息有效性實(shí)證研究》，載《金融研究》2010年第7期；張心瑜：《公司債券虛假陳述糾紛交易因果關(guān)系研究》，華東政法大學(xué)2020年碩士學(xué)位論文；劉夢(mèng)堂：《我國(guó)公司債市場(chǎng)的有效性研究》，南京大學(xué)2018年碩士學(xué)位論文等。不過(guò)，一個(gè)可以預(yù)見(jiàn)的定性結(jié)果是，債券市場(chǎng)的有效性應(yīng)當(dāng)與股票市場(chǎng)存在普遍性差異。故以股票市場(chǎng)為原型、以半強(qiáng)有效市場(chǎng)作為假設(shè)的欺詐市場(chǎng)理論所支撐的信賴(lài)推定規(guī)則，在債券市場(chǎng)中很難不加論證地當(dāng)然適用。

其二，從投資者信賴(lài)虛假陳述的蓋然性角度，信賴(lài)推定規(guī)則在債券虛假陳述中的適用性也宜作緩進(jìn)論證。美國(guó)學(xué)者指出，相較于股票持有人，債券持有人“在面臨債券欺詐時(shí)沒(méi)有那么脆弱”(56)Jonathan Macey，Geoffrey Miller, Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud on the Market Theory, 42 Stanford Law Review 1059, 1085(1990).。在對(duì)股債兩種證券的估值中，股票持有人更側(cè)重于對(duì)公司盈利及未來(lái)的評(píng)估，而債券持有人則享有收取本金和利息的合同權(quán)利，這種權(quán)利不會(huì)因?yàn)楣驹谝欢螘r(shí)期內(nèi)的盈利規(guī)模發(fā)生改變，故只有在“改變投資者對(duì)債券發(fā)行人能否完成利息支付和到期返還本金的評(píng)估時(shí)，新的信息才應(yīng)當(dāng)會(huì)影響債券的估值”(57)〔美〕詹姆斯·J·帕克：《債券持有人與證券集團(tuán)訴訟》，應(yīng)元中、蔡卓瞳譯校，載《證券法苑》第29卷，法律出版社2020年版，第6-10頁(yè)。。換言之，只要虛假陳述沒(méi)有影響到市場(chǎng)對(duì)于債券違約風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，債券價(jià)格不應(yīng)當(dāng)視為受到虛假陳述影響。(58)See Simon Kwan, Firm-Specific Information and the Correlation Between Individual Stocks and Bonds, 40 Journal of Financial Economics 63, 63(1996).根據(jù)我國(guó)學(xué)者的研究，從W債券案中的債券價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，發(fā)行人關(guān)于募集資金使用管理不規(guī)范、募集說(shuō)明書(shū)部分存在虛假記載等信息被揭露之后，“15W債”價(jià)格沒(méi)有受到明顯影響。至虛假陳述進(jìn)一步揭露、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)、信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露時(shí)，債券價(jià)格才出現(xiàn)長(zhǎng)期停牌之后的“腰斬”，但在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放之后，債券價(jià)格又進(jìn)入回升趨勢(shì)。(59)參見(jiàn)前引〔52〕，徐文鳴文。以上情況表明，債券投資者因?yàn)樘摷訇愂龆淖兺顿Y判斷的意愿并非足夠強(qiáng)烈，對(duì)發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估或許才是改變投資判斷的關(guān)鍵因素。但即使是對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)而言，我國(guó)的債券市場(chǎng)價(jià)格也未必能夠予以充分反映。有實(shí)證研究指出，盡管我國(guó)債券市場(chǎng)中的成交價(jià)格與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但其關(guān)聯(lián)程度、預(yù)警效果也受到債券流通性的影響，對(duì)于流動(dòng)性較差、償付能力不足的債券而言，其成交價(jià)格對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的反映程度要相對(duì)更低。(60)參見(jiàn)袁海霞、彭月柳婷、王晨：《債券價(jià)格對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警有效性的實(shí)證研究》，載《債券》2022年第2期。

承前述，在經(jīng)典欺詐市場(chǎng)理論支撐下的信賴(lài)推定正當(dāng)化論述中，對(duì)投資者信賴(lài)虛假陳述的蓋然性論證主要依托于虛假陳述重大性和有效市場(chǎng)假說(shuō)兩個(gè)維度。然而在債券市場(chǎng)中，半強(qiáng)有效市場(chǎng)的假定預(yù)設(shè)高度存疑，虛假陳述重大性與可能實(shí)質(zhì)影響債券投資者判斷的違約風(fēng)險(xiǎn)之間也并非完全重合。雖然最高院《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》中對(duì)債券虛假陳述中的“重大性”以“發(fā)行人財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容”為標(biāo)準(zhǔn)作出了新的定義，但新《司法解釋》仍以對(duì)于信息披露義務(wù)人的法定信息披露要求作為認(rèn)定重大性的關(guān)鍵因素。因此，目前設(shè)置信賴(lài)推定規(guī)則的合理化理由似難與債券市場(chǎng)虛假陳述的情況完全適配，故是否仍應(yīng)將其推廣至債券市場(chǎng)，需再作深入思量。

其三，從原告舉證的困難程度來(lái)看，債券市場(chǎng)投資者顯著區(qū)別于股票市場(chǎng)投資者，且兩市場(chǎng)之間的交易方式也有明顯不同。根據(jù)中央結(jié)算公司的報(bào)告，按照我國(guó)的債券投資者適當(dāng)性管理制度，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)中的投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，交易所債券投資者分為合格投資者和公眾投資者。(61)銀行間債券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者包括人民銀行、財(cái)政部等特殊結(jié)算成員、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金公司、非金融機(jī)構(gòu)、非法人機(jī)構(gòu)投資者、境外機(jī)構(gòu)投資者等。以上海證券交易所為例，其合格投資者包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等非法人機(jī)構(gòu)投資者，QFII和RQFII等境外機(jī)構(gòu)，凈資產(chǎn)不低于人民幣2000萬(wàn)元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)，名下金融資產(chǎn)日均不低于人民幣500萬(wàn)元的個(gè)人投資者等。參見(jiàn)前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。其中，銀行間債券的“交易達(dá)成主要通過(guò)交易雙方自主談判、逐筆成交”，主要包括詢價(jià)交易、點(diǎn)擊成交和請(qǐng)求報(bào)價(jià)三種；(62)參見(jiàn)前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。交易所債券的交易方式中雖然也包含競(jìng)價(jià)撮合成交，但大宗交易(協(xié)議交易或盤(pán)后定價(jià))的門(mén)檻不高，且普通投資者不能參與固定收益平臺(tái)的交易。另需注意的是，目前“銀行間市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)的主體，債券存量接近全市場(chǎng)的90%”(63)前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。。換言之，我國(guó)債券市場(chǎng)整體上呈現(xiàn)一種絕大部分由機(jī)構(gòu)投資者參與、由投資者雙邊議價(jià)、以大宗交易為主的市場(chǎng)樣貌。這種整體樣貌不僅與最高院2003年《司法解釋》中“救濟(jì)不特定主體”的初衷有較大差別，且原告的舉證難度也不如股票市場(chǎng)中的競(jìng)價(jià)交易者。因此，如果我們認(rèn)為一類(lèi)市場(chǎng)中的投資者普遍不存在同等程度的舉證困難問(wèn)題，那么仍然要對(duì)其適用信賴(lài)推定的合理性，似需作出進(jìn)一步說(shuō)明。

由此，基于前述分析框架，本文不支持未加專(zhuān)門(mén)論證地對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)虛假陳述案件適用信賴(lài)推定規(guī)則。且誠(chéng)如我國(guó)學(xué)者的建議，債券虛假陳述中的損失界定與損失因果關(guān)系的判斷也需作單獨(dú)考慮。(64)參見(jiàn)馮果、張陽(yáng)：《證券侵權(quán)民事賠償標(biāo)準(zhǔn)確立的內(nèi)在機(jī)理與體系建構(gòu)》，載《證券法苑》第25卷，法律出版社2018年版，第124-126頁(yè)。換言之，除了現(xiàn)行規(guī)則中基于一般民法理論建立的規(guī)則之外，本文不建議在債券虛假陳述案件中簡(jiǎn)單地“參照”適用有關(guān)因果關(guān)系推定的全部規(guī)則，而是認(rèn)為債券虛假陳述需另立適合的評(píng)判體系。

當(dāng)然，美國(guó)學(xué)者也指出，美國(guó)的司法實(shí)踐中正有越來(lái)越多的債券持有人參與因證券欺詐引發(fā)的集團(tuán)訴訟，(65)參見(jiàn)前引〔57〕，詹姆斯·J·帕克文，第6-10頁(yè)。這不僅符合很多公司治理學(xué)說(shuō)的倡導(dǎo)，而且基于公司股東與債權(quán)人之間可能存在的利益沖突，債券持有人集團(tuán)也會(huì)對(duì)證券欺詐的司法處理帶來(lái)不同視角。但是，美國(guó)的研究結(jié)果和法院判例同樣對(duì)債券市場(chǎng)的有效性判斷感到困難。在著名的AIG案件中，法院經(jīng)過(guò)Cammer測(cè)試的“五要件”判斷后認(rèn)為“原告沒(méi)有提供足夠的證據(jù)證明AIG債券在公開(kāi)、發(fā)達(dá)且有效的市場(chǎng)中交易”；盡管上訴法院對(duì)一審的集團(tuán)訴訟裁定作出改判，但沒(méi)有明確否認(rèn)一審關(guān)于信賴(lài)推定的結(jié)論。(66)目前美國(guó)諸多法院延續(xù)和發(fā)展Cammer v.Bloom案中的測(cè)試方法(Cammer測(cè)試)。Cammer測(cè)試的“五要件”為：(1)具備足夠規(guī)模的周交易量；(2)存在大量分析師跟蹤分析公司股票；(3)存在能夠?qū)拘侣勓杆俜磻?yīng)的做市商和套利者；(4)公司能夠?qū)ζ涔_(kāi)發(fā)行股票提供S-3注冊(cè)表；(5)表明公司披露預(yù)期之外事件與股價(jià)反應(yīng)之間有因果關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。在此后的判例中，美國(guó)法院在此基礎(chǔ)上又增加了新的考量要素，大致形成了經(jīng)營(yíng)要件(operational factors)和價(jià)格影響要件(price-related facotrs)兩方面的判斷因素。參見(jiàn)前引〔55〕，張心瑜文，第31-32頁(yè)。該案引發(fā)了不少理論反思，這些討論大多指向了信賴(lài)推定目前的支撐基礎(chǔ)，也即欺詐市場(chǎng)理論本身。美國(guó)學(xué)者認(rèn)為，債券市場(chǎng)的有效性確實(shí)普遍達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有的欺詐市場(chǎng)理論假設(shè)需要得到修正后方能繼續(xù)適用。鑒于債券投資者的決策與債券的信用風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)，可以考慮將“欺詐市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向?yàn)椤捌墼p信用評(píng)級(jí)”，以投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任作為連結(jié)點(diǎn)構(gòu)建債券市場(chǎng)中的信賴(lài)推定。(67)參見(jiàn)前引〔57〕，詹姆斯·J·帕克文，第49-51頁(yè)。本文認(rèn)為這種主張確實(shí)具備一定的合理性，其充分關(guān)注了影響債券投資決策的普遍原因并且給出了解釋方案。但無(wú)論如何，想要設(shè)置一項(xiàng)完善的因果關(guān)系推定規(guī)則，似還需要更加充分的合理化理由。

五、結(jié) 論

基于以上，本文擬討論一種對(duì)于證券虛假陳述侵權(quán)制度之適用范圍和“參照”范圍的判斷框架。本文的基本觀點(diǎn)和分析邏輯是，證券虛假陳述侵權(quán)制度的核心和特色在于信賴(lài)推定，以其為核心，整套制度可以分為信賴(lài)推定建立規(guī)則、信賴(lài)推定抗辯規(guī)則以及基于一般民法理念設(shè)置的其他配套規(guī)則。信賴(lài)推定作為一種因果關(guān)系推定，其規(guī)則設(shè)立需要足夠充分的合理化論證，故應(yīng)以具備這些合理化基礎(chǔ)的情形作為證券虛假陳述侵權(quán)制度的直接適用范圍；對(duì)于欠缺合理化基礎(chǔ)的情形，信賴(lài)推定規(guī)則不應(yīng)未加充分論證地“參照”適用?；跇?gòu)建信賴(lài)推定的合理化基礎(chǔ)，對(duì)于第四部分所討論的情形，本文均不建議在目前的條件下直接適用或簡(jiǎn)單“參照”信賴(lài)推定規(guī)則，當(dāng)然，這些情形仍可“參照”適用其他配套規(guī)則。這一主張并不意味著本文認(rèn)為這些情形下的證券投資者無(wú)需保護(hù)，而是認(rèn)為這些情形之下的因果關(guān)系推定制度尚缺乏足夠的合理化論證，不宜迫切地上升為普遍規(guī)則。如果法院在具體情形中認(rèn)為仍有必要對(duì)原告施以傾斜保護(hù)，可以通過(guò)調(diào)節(jié)個(gè)案中的舉證責(zé)任分配來(lái)實(shí)現(xiàn)目的。(68)對(duì)此問(wèn)題，本文贊同中車(chē)金證案中法院的部分觀點(diǎn)。該案中，法院在認(rèn)定涉案情形不適用2003年《司法解釋》的前提下，認(rèn)為“特定投資者作為被侵權(quán)人應(yīng)舉證證明其投資決定與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系”；當(dāng)然，在原告已經(jīng)完成證明義務(wù)后，則舉證責(zé)任發(fā)生轉(zhuǎn)移，由被告反證推翻原告的合理信賴(lài)主張。不過(guò)如前所述，該案中法院以涉案虛假陳述屬于消極虛假陳述為由，仍然認(rèn)定“只要投資者證明違法行為客觀存在，就可推定交易因果關(guān)系成立”。但實(shí)際上，從判決書(shū)所載情況來(lái)看，中車(chē)金證已經(jīng)提交了參加涉案非公開(kāi)發(fā)行的《可行性報(bào)告》等證據(jù)，如果要對(duì)原告的證明效果作進(jìn)一步分析也具備事實(shí)基礎(chǔ)。未來(lái)，法院可以將舉證責(zé)任的分配更加細(xì)化地處理，根據(jù)個(gè)案情況將因果關(guān)系證明問(wèn)題劃分為子問(wèn)題，向雙方公允分配證明責(zé)任。

最后，本文認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行的證券虛假陳述侵權(quán)制度雖冠以“證券”之名，但其運(yùn)用范圍的判斷重點(diǎn)不應(yīng)僅在于“證券”二字，而在于各界對(duì)于其信賴(lài)推定的制度內(nèi)核采取怎樣的態(tài)度。由于信賴(lài)推定的威力實(shí)在太過(guò)巨大，近年實(shí)務(wù)中以“證券虛假陳述”之名起訴的案件已是洶涌而來(lái)，這其中也裹挾了一些如純屬債券違約、主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)“垃圾債”、因明確的商業(yè)安排購(gòu)股等情況下的案件。理論上講，類(lèi)似這種案件確實(shí)缺乏適用信賴(lài)推定保護(hù)的正當(dāng)性，但在“證券”二字的包裝下，這些情形對(duì)于其所涉案件的法律適用準(zhǔn)據(jù)都有一定的蒙蔽作用。故面臨愈加復(fù)雜化的現(xiàn)實(shí)局面，如果我們不以信賴(lài)推定為基礎(chǔ)思考問(wèn)題，而僅以“證券”二字為側(cè)重點(diǎn)思考問(wèn)題，那么不僅在理論思索上難以成立，或許在未來(lái)也要考慮如何糾偏的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此，以信賴(lài)推定為內(nèi)核的證券虛假陳述侵權(quán)制度的擴(kuò)張、“參照”趨勢(shì)有必要加以合理限制，識(shí)別操作過(guò)限，防止脫離初衷。