陳暮紫，王美惠，楊曉光*

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，北京100081；2.中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院，北京 100190；3.中國科學(xué)院大學(xué), 北京 100049)

0 引 言

在發(fā)展成熟、高度市場化的發(fā)達(dá)國家債券市場上，主流的債券增信方式是購買債券保險，即向第三方的專業(yè)保險機(jī)構(gòu)支付保費(fèi)，如果債券發(fā)行人發(fā)生違約行為，無法履行償還義務(wù)，就由債券保險公司代為償還本金和利息，除了第三方債券保險外，其他機(jī)構(gòu)或者公司的直接第三方擔(dān)保也是一種有效的降低債券風(fēng)險的方式.城投債不同于一般的市場化債券，是我國特定歷史背景下的產(chǎn)物，它泛指地方政府融資平臺發(fā)行的債券.由于1994年分稅制改革后地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配，以及2014年以前我國地方政府不能成為發(fā)債主體，沒有直接發(fā)債權(quán)利，多種原因使得融資平臺成為地方政府舉債的重要選擇.2008年次貸危機(jī)之后，為了緩解全球經(jīng)濟(jì)衰退對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響，在政府穩(wěn)增長的需求下，我國推出了4萬億的刺激計(jì)劃，并且資金主要投向地方基建類項(xiàng)目，這促使了城投債發(fā)行數(shù)量、額度的快速上升和大量地方政府融資平臺的成立，部分城投債的發(fā)行中通過第三方擔(dān)保對債務(wù)進(jìn)行增信.由于城投債的投向項(xiàng)目大多為公益類、基礎(chǔ)建設(shè)類項(xiàng)目，收益率較低、回款周期較長，地方政府在初期經(jīng)常通過財(cái)政補(bǔ)貼來增加城投公司和平臺的收入，這種地方政府的兜底行為并沒有明確的償債條款和約束，因此被稱為隱性擔(dān)保.徐軍偉等[1]指出中國地方政府的隱性擔(dān)保債務(wù)主要是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)，該類債務(wù)發(fā)行主體是與地方政府關(guān)系密切的融資平臺，而擔(dān)保或者償債資金與地方政府財(cái)政收入有關(guān)，發(fā)行主體和資金償付、擔(dān)保方往往錯位，由于缺乏規(guī)范的市場化管理，一方面影響了城投債的市場化定價，干擾了債券市場的公平機(jī)制，另一方面由于該類債務(wù)的隱性屬性，往往會導(dǎo)致地方政府舉債沖動，加大地方政府債務(wù)風(fēng)險.

隱性擔(dān)保的存在早期確實(shí)對地方政府融資、基建和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了一定作用，因此政府一開始并沒有明確限制此類隱性擔(dān)保.但由于經(jīng)濟(jì)增長的需求、官員績效考核的壓力以及政府信用的背書，使得城投債快速膨脹，地方政府的隱性債務(wù)壓力與日俱增，風(fēng)險累積不斷加大.為此2014年10月2日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43號文件)，明確提出要“控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險”，并通過“建立地方政府性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制、債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制、嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律”等多重機(jī)制，打破城投債和地方政府之間的聯(lián)系，規(guī)范地方性債務(wù)的舉債范圍、規(guī)模，削弱隱性擔(dān)保.因此43號文件頒布前后，即2015年前后的城投債隱性擔(dān)保發(fā)生了本質(zhì)性改變，可以此為分界點(diǎn)考察第三方擔(dān)保和隱性擔(dān)保在這個時間節(jié)點(diǎn)前、后作為市場信號的作用，進(jìn)而分析其背后機(jī)理和政策的有效性.

本文通過分析43號文件沖擊前、后城投債一級市場的發(fā)行利差和二級市場的交易利差、流動性信號反饋的差異，旨在研究第三方擔(dān)保在隱性擔(dān)保強(qiáng)、弱變化背景下對城投債一級市場、二級市場發(fā)行和交易的影響.

通過研究發(fā)現(xiàn)，第三方擔(dān)保對于城投債的作用呈現(xiàn)一種前后背離的情況，即存在較強(qiáng)隱性擔(dān)保的前提下，第三方擔(dān)保的增信作用被壓抑，反而表現(xiàn)為一種“壞信號”的作用；而當(dāng)隱性擔(dān)保因政策變化顯著減弱以后，第三方擔(dān)保的增信作用方始發(fā)揮出來.具體地，在43號文件頒布之前，由于城投公司與地方政府存在隱性關(guān)聯(lián)，市場普遍預(yù)期隱性擔(dān)保的存在，在該前提下，城投債仍引入第三方擔(dān)保往往是資產(chǎn)質(zhì)量較差的“壞信號”，表明對隱性擔(dān)保本身的信心不足，表現(xiàn)為在一級市場43號文件頒布之前，第三方擔(dān)保的城投債的發(fā)行利差與無擔(dān)保債券無顯著差異；而二級市場在43號文件頒布之前，第三方擔(dān)保的城投債其交易利差反而更高，流動性更弱.43號文件的頒布，削弱了隱性擔(dān)保，第三方擔(dān)保的市場化效果逐漸顯現(xiàn)，表現(xiàn)為一級市場在43號文件頒布之后，第三方擔(dān)保降低了城投債一級市場的發(fā)行利差，二級市場交易利差和流動性得到改善.因此，本文的首要貢獻(xiàn)是發(fā)現(xiàn)市場化的增信工具只有在市場化的條件下才能正常發(fā)揮作用；本文研究的另一個貢獻(xiàn)是對43號文件的頒布有效性的一個支持，實(shí)證結(jié)果說明了43號文件實(shí)現(xiàn)了政策設(shè)計(jì)的初衷，對于“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”，規(guī)范我國債券市場健康發(fā)展起到了作用.

1 國內(nèi)外研究綜述

債券市場的發(fā)行方和投資方之間通常存在信息不對稱的現(xiàn)象，因此債券第三方擔(dān)保往往是緩解信息不對稱、增強(qiáng)債券評級和投資者信心的重要手段.Black等[2]研究發(fā)現(xiàn)美國債券市場第三方擔(dān)保對債券流動性有正向影響；Chen等[3]利用合并固定收益證券數(shù)據(jù)庫(FISD)的相關(guān)擔(dān)保債券數(shù)據(jù)，研究了美國公司的債券第三方擔(dān)保對其的信用增信作用，并發(fā)現(xiàn)盡管公司發(fā)行擔(dān)保債券的目的不一樣，但第三方擔(dān)保的替代激勵效果都可以對債券產(chǎn)生正向影響；吳武清等[4]以2006年～2017年間在上交所和深交所發(fā)布的債券募集說明書為樣本, 通過對企業(yè)風(fēng)險信息進(jìn)行文本分析,發(fā)現(xiàn)債券擔(dān)保條款對風(fēng)險披露程度與債券風(fēng)險溢價的正相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用.Zhang等[5]利用中國市場化的債券數(shù)據(jù)，證明了在中國市場化債券發(fā)行之前，信用評級信號提供了一種減輕信息不平等的機(jī)制，而債券擔(dān)保則可以緩解其后的信息不對稱.

城投債是以城投公司和融資平臺發(fā)行的債券.不同于一般的市場化公司債券，城投債與地方政府基礎(chǔ)建設(shè)、地方政府財(cái)政之間有著千絲萬縷的關(guān)系，雖然其發(fā)行主體不是地方政府，但事實(shí)上發(fā)揮的是市政債的作用，因此也被稱為“準(zhǔn)市政債”，投資者普遍認(rèn)為存在地方政府隱性擔(dān)保.在隱性擔(dān)保的影響下，對一級市場發(fā)行和二級市場交易都產(chǎn)生了影響，在此前提下第三方擔(dān)保發(fā)揮的作用與一般市場化機(jī)制中的表現(xiàn)有顯著差異.羅榮華和劉勁勁[6]發(fā)現(xiàn)隱性擔(dān)保對城投債發(fā)行定價起了顯著效用，無擔(dān)保債券由于存在隱性擔(dān)保在發(fā)行定價中與第三方擔(dān)保證券差異不顯著，城投債發(fā)行主體的公司財(cái)務(wù)情況不影響其發(fā)行利差；余峰燕等[7]發(fā)現(xiàn)了在城投債發(fā)行承銷時候，存在較強(qiáng)的地方關(guān)系屬地承銷；Chen等[8]強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性擔(dān)保對決定城投債發(fā)行利率的間接作用；魏明海等[9]指出債券的隱性擔(dān)保特征會讓投資者忽略債券的基本面信息，降低債券市場的信息效率，從而對其他沒有隱性擔(dān)保的債券產(chǎn)生擠出效應(yīng)；汪莉和陳詩一[10]的研究結(jié)果顯示地方政府隱性擔(dān)保對城投債利率的影響取決于發(fā)行人所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r.韓鵬飛和胡奕明[11]利用債券二級市場的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在控制了相關(guān)財(cái)務(wù)變量后，發(fā)現(xiàn)相比于一般公司債券，城投債的信用利差要更高，政府隱性擔(dān)保對市場化定價會產(chǎn)生干擾.

由于這種地方政府隱性擔(dān)保的存在，不僅破壞了債券市場的市場化效率，影響了第三方擔(dān)保的市場化機(jī)制作用，而且使得地方債務(wù)擴(kuò)張快速增長，造成金融系統(tǒng)性風(fēng)險加大.張路[12]探討了地方政府對融資平臺在“財(cái)務(wù)”和“土地”等方面的支持，從而影響隱性擔(dān)保的程度和效用；Liang等[13]和Huang等[14]指出這種地方政府隱性擔(dān)保下有可能導(dǎo)致地方債務(wù)的無序擴(kuò)張并進(jìn)一步導(dǎo)致制造業(yè)投融資的負(fù)面影響；熊琛等[15]探討了地方債務(wù)和金融部門風(fēng)險產(chǎn)生雙螺旋增長的影響因素和途徑；馬文濤等[16]分析了城投債的政府擔(dān)保發(fā)揮不僅依賴于其對產(chǎn)出增速的反應(yīng)，還借助于地方競爭.當(dāng)前者占主導(dǎo)時，可能對生產(chǎn)效率的負(fù)向影響會持續(xù)深化，并可能步入“越擔(dān)保就越需要擔(dān)?！钡摹柏?fù)反饋循環(huán)”中.張雪瑩等[17]、陳姍姍等[18]進(jìn)一步研究了43號文件頒布之后對城投債信用評級的影響.

由于地方政府隱性擔(dān)保導(dǎo)致的區(qū)域債務(wù)杠桿快速增加、金融效率降低以及系統(tǒng)性風(fēng)險提升等多方面的問題，43號文件明確提出了要剝離城投公司的政府融資職能，解決城投債隱性擔(dān)保問題.傳統(tǒng)的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)的主要關(guān)注點(diǎn)都在于隱性擔(dān)保對于金融一級和二級市場的影響，從城投債第三方擔(dān)保的市場化效用探討的角度較少.43號文件的發(fā)布提供了一個極好的自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會，通過第三方擔(dān)保在43號文件前、后城投債一級市場中的發(fā)行利差和二級市場中交易利差和流動性的影響差異對比，不僅探討了第三方擔(dān)保在城投債發(fā)行和交易中相關(guān)作用的市場化效率和機(jī)制，而且進(jìn)一步驗(yàn)證了43號文件在剝離地方政府隱性擔(dān)保的政策效用.

2 隱性擔(dān)保的作用機(jī)理和模型構(gòu)建

2.1 作用機(jī)理和研究假設(shè)

城投債的隱性擔(dān)保對一級市場中的發(fā)行和二級市場的交易都產(chǎn)生著影響，如果沒有隱性擔(dān)保的沖擊，第三方擔(dān)保能夠通過緩解一級市場債券發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱來降低發(fā)行成本；向二級市場投資者傳遞出債券質(zhì)量信號，影響交易利差和流動性.在43號文件頒布前，隱性擔(dān)保作用較強(qiáng)，壓制住了第三方擔(dān)保對發(fā)行成本的影響，阻礙了第三方擔(dān)保向一級市場、二級市場投資者傳遞信息，43號文件頒布后隱性擔(dān)保的作用被削弱，第三方擔(dān)保得以發(fā)揮出相應(yīng)的作用.此外，由于城投債一級市場投資人主要是銀行、保險、基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者，并且地方性城商行是這個市場的主要力量；而二級市場投資人主要是商業(yè)化市場主體，甚至有個人投資者.因?yàn)橐患壥袌鐾顿Y者抗風(fēng)險能力、與地方政府談判能力更強(qiáng)，也更愿意承擔(dān)社會責(zé)任，而二級市場投資者風(fēng)險敏感度更高，需要更強(qiáng)的風(fēng)險補(bǔ)償，這種投資者結(jié)構(gòu)的差異，也會導(dǎo)致不同市場間對隱性擔(dān)保和第三方擔(dān)保變化的反饋程度差別.

通過對43號文件頒布前、后一級市場中的債券發(fā)行成本以及二級市場中的債券交易利差和流動性的差異對比，提出了4個研究假設(shè)：其中研究假設(shè)1和研究假設(shè)2是一級市場對43號文件頒布的反饋，研究假設(shè)3和研究假設(shè)4是二級市場對43號文件頒布的反饋，通過43號文件前、后的一級市場和二級市場的信號反饋，發(fā)現(xiàn)了存在較強(qiáng)隱性擔(dān)保的前提下，仍增加第三方擔(dān)保往往是一種“壞信號”，在一級市場中對發(fā)行利差的作用為弱正向影響，并加大了二級市場的交易利差，降低了流動性，43號文件頒布以后削弱了隱性擔(dān)保，第三方擔(dān)保的市場化增信效用得以顯露，但整體而言43號文件并不能完全剝離地方政府隱性擔(dān)保，在對市場信息更敏感、抗風(fēng)險能力更差的二級市場投資者眼中，第三方擔(dān)保仍可能存在一定程度的“壞信號”，同時市場交易觀念轉(zhuǎn)變也需要一定時間，因此第三方擔(dān)保城投債的交易利差仍有小幅提升，但弱于43號文件頒布之前.進(jìn)一步在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，通過變量替換、方法調(diào)整等不僅驗(yàn)證了以上結(jié)論的可靠性，而且由于地方財(cái)政能力與隱性擔(dān)保強(qiáng)、弱存在密切相關(guān)性，本文的穩(wěn)定性檢驗(yàn)還從政府財(cái)政收入高、低的角度，考察了第三方擔(dān)保對財(cái)政收入不同地區(qū)城投債的影響，發(fā)現(xiàn)43號文件頒布之前，財(cái)政狀況好的地區(qū)第三方擔(dān)保的“壞信用”作用更強(qiáng)；而43號文件頒布之后，財(cái)政狀況差的地區(qū)，第三方擔(dān)保的增信作用更強(qiáng)，這些發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步佐證了本文的邏輯.

1)43號文件頒布前、后一級市場對第三方擔(dān)保的信號反饋假設(shè)

前文分析了在隱性擔(dān)保較強(qiáng)的時候，第三方擔(dān)保在一級市場發(fā)行時都往往表現(xiàn)出“壞信號”，因?yàn)榇嬖陔[性擔(dān)保的時候，仍需要第三方擔(dān)保，往往是由于需要滿足發(fā)行需求，而非像一般市場化債券表現(xiàn)出緩解信息不對稱、降低發(fā)行利差和信用增進(jìn)的作用.因此43號文件頒布之前，隱性擔(dān)保占優(yōu)，一級市場上第三方擔(dān)保作用不大，其作用只在43號文件頒布之后體現(xiàn)出來.進(jìn)一步由于43號文件頒布前存在較強(qiáng)隱性擔(dān)保，因此市場普遍認(rèn)為43號文件頒布前的無擔(dān)保城投債比43號文件頒布之后的無擔(dān)保城投債信用更好，而有第三方擔(dān)保的債券恰恰相反.因此有如下兩個假設(shè).

假設(shè)143號文件頒布前，第三方擔(dān)保對城投債在發(fā)行利差上的影響不顯著；43號文件頒布后，第三方擔(dān)保有助于降低城投債發(fā)行利差.

假設(shè)2同等資質(zhì)的無擔(dān)保城投債發(fā)行利差在43號文件頒布之前比之后更低；同等資質(zhì)的第三方擔(dān)保城投債發(fā)行利差在43號文件頒布之前比之后更高.

研究假設(shè)1和研究假設(shè)2主要探討的是43號文件頒布前、后一級市場發(fā)行利差受第三方擔(dān)保影響的差異.本文在研究中將利用有、無第三方擔(dān)保(Insurance=1)和是否43號文件頒布前發(fā)行(Before=1)兩個示性變量，把樣本進(jìn)行分類，交叉探討43號文件在削弱隱性擔(dān)保中的作用，以及第三方擔(dān)保發(fā)揮的市場化效用.

債券的發(fā)行利率由兩部分組成，一是市場決定的無風(fēng)險利率，使用城投債發(fā)行日相同期限的中債國債收益率作為代理; 二是根據(jù)債券風(fēng)險狀況和流動性水平提供的風(fēng)險溢價.地方政府隱性擔(dān)保和第三方擔(dān)保都能夠緩解城投公司和投資方之間的信息不對稱問題，起到降低發(fā)行成本的作用，如果市場認(rèn)為第三方擔(dān)保比隱性擔(dān)保更占優(yōu)勢，那么存在第三方擔(dān)保的城投債發(fā)行利差就會比無擔(dān)保城投債更低.按照預(yù)期，在43號文件頒布之前，地方政府隱性擔(dān)保作用較強(qiáng)，會壓制第三方擔(dān)保發(fā)揮作用，此時第三方擔(dān)保不占優(yōu)勢，同時在有較強(qiáng)隱性地方政府擔(dān)保的時候，仍需要第三方擔(dān)保的債券往往是為了滿足某些發(fā)行條款或者要求，債券本身的質(zhì)量反而相對較差，因此第三方擔(dān)保債券在43號文件頒布之前，反而可能加大發(fā)行利差.而在43號文件頒布之后，隱性擔(dān)保作用被削弱，一級市場投資者需要對其城投債投資負(fù)責(zé)，因此會加強(qiáng)其對第三方擔(dān)保起實(shí)質(zhì)性作用的要求，這時第三方擔(dān)保債券的發(fā)行利差將會顯著降低.

2)43號文件頒布前、后二級市場對第三方擔(dān)保的信號反饋假設(shè)

第三方擔(dān)保在隱性擔(dān)保變化的背景下，同樣對二級市場產(chǎn)生著作用.43號文件頒布前、后，第三方擔(dān)保在二級市場對交易利差、流動性的影響有顯著的差異.

假設(shè)3與無擔(dān)保城投債相比，43號文件頒布之前第三方擔(dān)保加大二級市場交易利差，降低其流動性；但43號文件頒布之后，第三方擔(dān)保對城投債二級市場交易利差的升高作用和對流動性降低作用都相應(yīng)減弱.

假設(shè)4同等資質(zhì)的無擔(dān)保城投債的二級市場交易利差在43號文件頒布之前比之后更低，流動性則更強(qiáng)；同等資質(zhì)的第三方擔(dān)保城投債二級市場交易利差在43號文件頒布之前比之后更高，流動性更低.

研究假設(shè)3和研究假設(shè)4主要分析43號文件頒布前、后二級市場的交易利差和流動性受第三方擔(dān)保的影響.根據(jù)王雄元等[19]、石曉軍等[20]發(fā)現(xiàn)相對于一級市場，二級市場投資者更市場化、抗風(fēng)險和議價能力更低，同時對公開交易信息更敏感.因此相對于一級市場的投資者，二級市場債券投資者對第三方擔(dān)保這一信息可能更關(guān)注.

對于假設(shè)3，基于城投債二級市場和一級市場投資者的結(jié)構(gòu)差異，同時二級市場投資者對債券自身的特征、發(fā)行人的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)以及地方政府的財(cái)政狀況等信息獲取也相對較差，因此是否有第三方為城投債提供擔(dān)保就成為重要的公開信息載體.在關(guān)注風(fēng)險的二級市場投資者眼中，質(zhì)量較差、風(fēng)險較高且隱性擔(dān)保不足的城投債才會尋求第三方擔(dān)保來進(jìn)行增信，也就是說，在隱性擔(dān)保較強(qiáng)的前提下，第三方擔(dān)保本身可能傳遞出城投債隱含較高風(fēng)險的信號，在二級市場上的表現(xiàn)可能相對更差，這種信號的傳遞即便在43號文件頒布后仍需要一段時間的觀念轉(zhuǎn)變，同時43號文件不可能完全剝離地方政府隱性擔(dān)保，因此43號文件頒布后城投債受隱性擔(dān)保影響減弱，交易利差的升高將會降低、流動性也會相應(yīng)得到提升.

2.2 數(shù)據(jù)描述與模型構(gòu)建

2.2.1 數(shù)據(jù)來源和變量設(shè)計(jì)

由于考慮到隱性擔(dān)保和第三方擔(dān)保在一級市場和二級市場的信號反饋和機(jī)制，數(shù)據(jù)來源也分別取自發(fā)行和交易市場.對于一級市場債券發(fā)行，數(shù)據(jù)包括2008年～2019年之間發(fā)行的城投債，采用的是WIND口徑，相關(guān)數(shù)據(jù)來自 WIND 數(shù)據(jù)庫，剔除掉不同市場的相同債券、存在缺失值的債券后，共計(jì)10 376支城投債，其中2015年之前2 806支城投債，2015年之后7 570支城投債；無擔(dān)保城投債9 237支，存在第三方擔(dān)保的城投債1 139支.

對于二級市場債券交易，數(shù)據(jù)包括2011 年～2019年之間的城投債年度交易數(shù)據(jù)，刪掉有缺失值的數(shù)據(jù)、發(fā)行時間或剩余年限不足1年的債券、當(dāng)年交易天數(shù)不足10日的債券后，共計(jì)3 305支債券的7 364條數(shù)據(jù)，以債券交易年份劃分為2015年之前1 040支城投債的1 937條數(shù)據(jù)，和2015年之后的2 961支城投債的5 427條數(shù)據(jù).表1詳細(xì)說明了在債券交易和發(fā)行中的變量選取，所有變量符號、名稱和含義如表1所示.

在表1中，發(fā)行利差、交易利差和交易天數(shù)是被解釋變量，用于分析第三方擔(dān)保和一級市場、二級市場在43號文件前后的金融反饋的差異，人均GDP、交易額和換手率主要用于穩(wěn)定性檢驗(yàn).Insurance、Before是研究假設(shè)的核心解釋變量，其他變量為債券在發(fā)行、交易以及發(fā)行主體的控制變量.

表1 債券變量說明

2.2.2 模型構(gòu)建

1)43號文件前后金融市場對第三方擔(dān)保的信號反饋模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證43號文件前后第三方擔(dān)保和隱性擔(dān)保在一級市場和二級市場中對城投債的信號反饋，探討隱性擔(dān)保存在的情況下，第三方擔(dān)保是否是“壞信號”，針對假設(shè)1、假設(shè)2,從一級市場中的發(fā)行利差角度來看第三方擔(dān)保信號作用的差異和變化，建立了模型(1)和模型(2)

Spread=α+β1Insurance+γControls+

δ+θ+μ+ε

(1)

Spread=α+β1Before+γControls+δ+

θ+μ+ε

(2)

模型(1)和模型(2)中，被解釋變量Spread表示城投債的發(fā)行利差，采用債券發(fā)行時的票面利率與相同日期相同期限的中債國債到期收益率之差，用來衡量發(fā)行成本；分別設(shè)置了第三方擔(dān)保Insurance變量和43號文件頒布節(jié)點(diǎn)Before變量作為核心解釋變量，采用結(jié)果交叉驗(yàn)證的方式，模型(1)中分別以43號文件前后的子樣本，分析Insurance變量在政策沖擊前后的表現(xiàn)；模型(2)中分別以有第三方擔(dān)保和無第三方擔(dān)保的樣本，分析Before變量在不同子樣本中的表現(xiàn).通過交叉驗(yàn)證的結(jié)果分析，探討第三方擔(dān)保在43號文件頒布前后的市場效果，Controls表示的是其他控制變量.

針對假設(shè)3和假設(shè)4，從二級市場的交易利差和流動性角度來看第三方擔(dān)保的信號作用，分別建立了模型(3)和模型(4)

(3)

(4)

模型(3)和模型(4)中Tr_spread表示城投債二級市場交易利差，這里用城投債每年最后1個交易日的中證估值收益率與同日同期限國債收益率之差表示，流動性用城投債的年度交易天數(shù)取對數(shù)(Lg_tradeday)，變量值越大，代表流動性越強(qiáng)，變量值越大，代表債券的二級市場流動性越強(qiáng).其中假設(shè)3對應(yīng)模型(3)，假設(shè)4對應(yīng)模型(4)，對二級市場受43號文件沖擊前后，第三方擔(dān)保的質(zhì)量信息傳遞效果同樣采用和一級市場類似的交叉驗(yàn)證思路.

模型核心解釋變量中，Insurance表示城投債是否采用第三方擔(dān)保，有第三方擔(dān)保取1，沒有第三方擔(dān)保取0，Before表示城投債的發(fā)行時間區(qū)間，發(fā)行于2015年之前取1，發(fā)行于2015年之后取0；Controls表示的是其他控制變量，主要包括該城投債的債券基本要素、發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況、地方政府的經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況、行政級別等有可能影響城投債發(fā)行成本的因素，具體變量參見表1，除表中所列的變量外，為了避免發(fā)行主體所在地區(qū)、年份和行業(yè)的影響，控制省份(Pro)、年份(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)，分別用δ、θ和μ來表示.

2)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文的一個主要發(fā)現(xiàn)是第三方擔(dān)保在43號文件頒布之前的“壞信號”作用.這個“壞信號”源自于隱性擔(dān)保對第三方擔(dān)保的壓抑，因此隱性擔(dān)保的強(qiáng)弱對“壞信號”作用是有差異的，隱性擔(dān)保越強(qiáng)的城投債，仍需要增加第三方擔(dān)保，則“壞信號”越強(qiáng)，43號文件頒布之后的反差越大.為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一點(diǎn)，本文從政府財(cái)政收入來區(qū)分地方政府隱性擔(dān)保的強(qiáng)弱，將城投債按照經(jīng)濟(jì)和財(cái)政水平分為不同組別，分別考察第三方擔(dān)保在不同組別的表現(xiàn)，為此建立模型(5)和模型(6)

(5)

(6)

其中模型(5)對應(yīng)的樣本組別都是關(guān)聯(lián)政府的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)水平在中位數(shù)以上的城投債，模型(6)對應(yīng)的都是財(cái)政和經(jīng)濟(jì)水平在中位數(shù)以下的地區(qū)城投債，財(cái)政和經(jīng)濟(jì)水平分別用地方人均GDP水平(Lg_gdp_per)、人均財(cái)政收入水平(Lg_rev_per)和財(cái)政收支比(Rev_exp)來進(jìn)行分組，核心解釋變量βh、βl分別表示財(cái)政收入較高和較低的組別對于第三方擔(dān)保的信號強(qiáng)弱反饋對比，進(jìn)一步驗(yàn)證隱性擔(dān)保和第三方擔(dān)保之間的關(guān)系.其中模型(5)考察的是一級市場發(fā)行利差受地方政府財(cái)政水平的影響結(jié)果，模型(6)驗(yàn)證的是二級市場交易利差和地方政府財(cái)政水平之間的關(guān)系.

此外，還從樣本可比性和代理變量選取方面做了穩(wěn)定性檢驗(yàn).針對一級市場的研究假設(shè)1和研究假設(shè)2，分別利用傾向得分匹配(PSM)的方法代替回歸分析、或改變了發(fā)行利差Spread的計(jì)算方式，用城投債發(fā)行同日同期限的中債國開債收益率代替中債國債收益率作為無風(fēng)險收益率的代理對研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)；針對二級市場的研究假設(shè)3和研究假設(shè)4，利用不同變量來描述流動性，如式(7)和式(8)所示，進(jìn)一步檢驗(yàn)流動性與城投債第三方擔(dān)保之間的關(guān)系.相關(guān)變量含義與式(1)～式(4)相同

Lg_amount=α+β1Before+γControls+

δ+θ+μ+ε

(7)

Lg_turnover=α+β1Before+γControls+

δ+θ+μ+ε

(8)

其中Lg_amount表示城投債的年度成交額取對數(shù)，Lg_turnover表示換手率取對數(shù)，同時進(jìn)一步通過調(diào)整評級、人均財(cái)政等控制變量，來進(jìn)行交叉檢驗(yàn).

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 43號文件頒布前后第三方擔(dān)保在一級市場中的信號反饋結(jié)果分析

本節(jié)將通過擔(dān)保狀態(tài)和發(fā)行時間的示性變量來對第三方擔(dān)保在43號文件頒布前、后一級市場發(fā)揮的效用進(jìn)行了交叉檢驗(yàn)，表2展示了存在第三方擔(dān)保的城投債與無擔(dān)保城投債的各變量在一級市場中的差異對比情況.

表2 擔(dān)保狀態(tài)不同時樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)比較

從表2可以看出，相對于無擔(dān)保城投債來說，存在第三方擔(dān)保的城投債的發(fā)行利差反而更高，此外存在第三方擔(dān)保的城投債的關(guān)聯(lián)地方政府的人均GDP也偏低，同時發(fā)行規(guī)模和期限，無擔(dān)保的債券也更高，可見地方財(cái)政狀況對隱性擔(dān)保、第三方擔(dān)保都有影響，圖1展現(xiàn)了城投債在內(nèi)地各省市自治區(qū)的分布情況.

圖 1 城投債內(nèi)地省份分布概況

圖1給出了城投債樣本的內(nèi)地省份分布情況，各省份間發(fā)行情況差異較大.從發(fā)行數(shù)量來看，江蘇省城投債發(fā)行數(shù)量最多，有2 221支，其次為浙江省有717支，發(fā)行數(shù)量最少的包括青海省、新疆自治區(qū)、海南省和西藏自治區(qū)，都低于100支城投債，其中部分省份少于10支，擔(dān)保率代表性可能存在偏差.而從第三方擔(dān)保水平來看，擔(dān)保率最高的3個省份是貴州省的19.6%，安徽省的19.2%和寧夏自治區(qū)的19%，整體而言，城投債擔(dān)保率前10名的省份整體財(cái)政和經(jīng)濟(jì)狀況在中國都相對較差，而廣東省、北京和上海等地的城投債擔(dān)保率排名靠后.從第三方擔(dān)保率的初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出，經(jīng)濟(jì)和財(cái)政好的地區(qū)，城投債質(zhì)量高，因而擔(dān)保率低；經(jīng)濟(jì)財(cái)政較弱的地區(qū)，城投債質(zhì)量差，反而擔(dān)保率高.可見無論經(jīng)濟(jì)、財(cái)政強(qiáng)弱不同的地區(qū)，由于隱性擔(dān)保的存在，第三方擔(dān)保在43號文件頒布之前主要是為滿足發(fā)行需求，因此往往體現(xiàn)為“壞信號”，而未必是起到信用增級、緩解信息不對稱的作用.表3進(jìn)一步以43號文件頒布為劃分，分析其前后的城投債變量差異.

表3 發(fā)行時間不同時樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)比較

從表3可以看出，相比于43號文件頒布之前，43號文件頒布之后發(fā)行的城投債發(fā)行利差更低，債券評級更高，城投公司規(guī)模更大，財(cái)務(wù)狀況更好，整體來看債券質(zhì)量有所提升，這與43號文件頒布之后，削弱了城投債隱性擔(dān)保，部分資質(zhì)較差的城投債更難發(fā)行有關(guān)；此外43號文件頒布前政府通過城投平臺發(fā)債融資，很多城投平臺自身達(dá)不到發(fā)債的主體評級和資產(chǎn)負(fù)債率要求，需要第三方擔(dān)保的加持，但43號文件頒布后政府負(fù)債與城投平臺債務(wù)剝離，政府項(xiàng)目不能繼續(xù)通過城投平臺融資，此時仍然能發(fā)債的平臺主體評級和資產(chǎn)水平都較高，為達(dá)到發(fā)行要求而需要第三方擔(dān)保的可能性降低，第三方擔(dān)?？赡芨嗍鞘袌龌袨?

根據(jù)對樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并結(jié)合上一節(jié)構(gòu)建的回歸模型和研究假設(shè)，本小節(jié)對43號文件頒布前、后第三方擔(dān)保對城投債發(fā)債成本(Spread)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).表4結(jié)果第1列～第4列給出模型(1)以第三方擔(dān)保(Insurance)為核心解釋變量的回歸結(jié)果，第5列～第8列表示的是模型(2)中以43號文件頒布節(jié)點(diǎn)(Before)為核心解釋變量的回歸結(jié)果，詳細(xì)內(nèi)容如表4所示.

表4 第三方擔(dān)保對城投債一級市場信號反饋的回歸結(jié)果

表4中的結(jié)果對應(yīng)模型(1)和模型(2)，其中前4列是以43號文件頒布時間前、后為子樣本，分析第三方擔(dān)保在前、后發(fā)揮的效用大小，驗(yàn)證研究假設(shè)1；后4列是以有第三方擔(dān)保和無擔(dān)保分別為子樣本，分析43號文件對有、無擔(dān)保子樣本的政策沖擊效應(yīng)，驗(yàn)證研究假設(shè)2.通過兩類模型交叉發(fā)現(xiàn)43號文件對無擔(dān)保和有第三方擔(dān)保的城投債在發(fā)行利差角度的政策影響，F(xiàn)E表示在該模型中是否考慮到不同地區(qū)、行業(yè)和年份的固定效應(yīng)，因?yàn)楣潭ㄐ?yīng)中變量較多，表格結(jié)果僅以Yes或者No表示，Yes表示該模型中考慮了固定效應(yīng)變量.

從發(fā)行利差的角度而言，在43號文件頒布之前Insurance變量表現(xiàn)為弱正相關(guān)性，即有不顯著的正向影響，若是市場化債券第三方擔(dān)保對發(fā)行利差應(yīng)該有顯著負(fù)向影響，這說明在隱性擔(dān)保的壓制下，第三方擔(dān)保不僅沒能發(fā)揮降低發(fā)債成本的作用，反而在一定程度上增加了發(fā)行成本；在43號文件頒布之后Insurance變量的系數(shù)為負(fù)值，且顯著性p值小于0.001，在考慮固定效應(yīng)模型中，43號文件頒布之后存在第三方擔(dān)保的城投債相比于無擔(dān)保城投債而言發(fā)行利差要低8.6 BPs(Basis Point，1BP=0.01%).可見在43號文件頒布之前，由于地方政府和城投公司之間的緊密聯(lián)系，隱性擔(dān)保壓制了第三方擔(dān)保的作用，因此存在第三方擔(dān)保的城投債在發(fā)行成本上不占優(yōu)勢；而43號文件的發(fā)布改變了這一狀況，隱性擔(dān)保作用被削弱，第三方擔(dān)保城投債具有相對優(yōu)勢，通過Insurance變量系數(shù)在43號文件前、后的變化，可以看出43號文件頒布之后第三方擔(dān)保起到了緩解信息不對稱的作用，發(fā)行成本顯著降低.

進(jìn)一步把樣本分為有擔(dān)保(Insurance=1)或者無擔(dān)保(Insurance=0)，分析43號文件頒布前、后分別對有第三方擔(dān)保和無擔(dān)保的城投債政策影響的沖擊差別.對于相同資質(zhì)的無擔(dān)保城投債來說，在考慮固定效應(yīng)情況下，發(fā)行于43號文件頒布之前的城投債發(fā)行利差顯著低于發(fā)行于43號文件頒布之后78.4個基點(diǎn)(BPs)，而對于相同資質(zhì)的有第三方擔(dān)保的城投債而言，發(fā)行于43號文件頒布前的城投債發(fā)行利差顯著高于43號文件后發(fā)行債券的15個基點(diǎn)，兩者對43號文件頒布的信號反饋是相反的，但共同的原因是43號文件頒布削弱了地方政府的隱性擔(dān)保，第三方擔(dān)保與隱性擔(dān)保之間形成此消彼長，導(dǎo)致有擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券在43號文件頒布前、后相反方向的變化.對無擔(dān)保的證券而言，在43號文件頒布之前城投公司背靠地方政府，政府隱性擔(dān)保降低城投債發(fā)行利差的作用顯著，而政策的發(fā)布使得城投公司與地方政府之間的緊密聯(lián)系被打破，隱性擔(dān)保的作用被削弱，因?yàn)?3號文件頒布前隱性擔(dān)保更強(qiáng)，所以發(fā)行利差反而更低；而對存在第三方擔(dān)保的城投債，在43號文件頒布之前由于地方政府隱性擔(dān)保的存在，第三方擔(dān)保發(fā)揮的作用較小，43號文件頒布之后第三方擔(dān)保才能起到降低發(fā)行利差的作用，因此發(fā)行于43號文件頒布之前的有擔(dān)保城投債發(fā)行利差比43號文件頒布之后的更高.

從其他控制變量的系數(shù)中可見，發(fā)行規(guī)模較大、發(fā)行期限較短、債券評級較高、公開發(fā)行、有回售條款能夠降低城投債融資成本；發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模較大的發(fā)行主體，發(fā)行的城投債利差更低；發(fā)行人所在地區(qū)的人均GDP水平更高、行政級別更高的城投債，發(fā)行利差更低.另外部分變量僅在政策發(fā)布后起作用，贖回條款作為發(fā)行人的權(quán)利提高城投債融資成本，發(fā)行人的資產(chǎn)報酬率、和GDP增長率對發(fā)行利差有負(fù)向影響，第三方擔(dān)保能夠發(fā)揮作用的城投債從省級債券擴(kuò)大到了市級債券，43號文件的頒布改變了定價機(jī)制，債券定價更接近市場化.

在控制變量當(dāng)中，城投債發(fā)行載體的財(cái)務(wù)情況與發(fā)行利差的關(guān)系是債券市場化定價的一個重要標(biāo)志，一般市場化債券定價的最關(guān)鍵影響因素是發(fā)行載體和公司的財(cái)務(wù)狀況，但羅榮華等[6]研究發(fā)現(xiàn)，城投公司的盈利能力不會對城投債的發(fā)行定價產(chǎn)生顯著影響,城投公司形似“公司”實(shí)為“融資工具”，城投債定價與發(fā)行公司本身財(cái)務(wù)狀況關(guān)聯(lián)度較低.為了進(jìn)一步校驗(yàn)43號文件頒布前、后公司財(cái)務(wù)狀況對城投債一級市場發(fā)行狀況的影響，將樣本分為4類，即43號文件頒布前有擔(dān)保(Before=1、Insurance=1)、43號文件頒布前無擔(dān)保(Before=1、Insurance=0)、43號文件頒布后有擔(dān)保(Before=0、Insurance=1)和43號文件頒布后無擔(dān)保(Before=0、Insurance=0)，結(jié)果如表5所示.

表5 債券層面因素與發(fā)行利差關(guān)系

從表5中43號文件頒布之前(Before=1),城投公司自身的財(cái)務(wù)情況對發(fā)行利差的影響基本不顯著也印證了城投公司實(shí)為“融資工具”這一觀點(diǎn).因?yàn)?3號文件頒布之前，地方政府隱性擔(dān)保較強(qiáng)，因此城投公司作為發(fā)行載體，其財(cái)務(wù)情況對債券發(fā)行利差的影響很小，但43號文件頒布以后(Before=0)，城投公司的財(cái)務(wù)情況，包括杠桿率、ROA、資產(chǎn)報酬率等都能對發(fā)行利差產(chǎn)生較顯著影響，可見在隱性擔(dān)保被削弱后，發(fā)行載體自身的財(cái)務(wù)情況對債券定價起到了顯著作用，這一差異進(jìn)一步佐證了43號文件頒布后，隱性擔(dān)保得到了一定程度的削弱，債券發(fā)行定價進(jìn)一步市場化，而且從表5可以看出，無擔(dān)保類城投債在削弱隱性擔(dān)保后仍順利發(fā)行，其資質(zhì)往往更好，其市場化定價更強(qiáng)，因此在城投債公司財(cái)務(wù)影響顯著性和方向性上更接近一般市場化債券；而有擔(dān)保類債券在43號文件頒布之后，一方面由于發(fā)行樣本數(shù)量相對較少，另一方面過去市場的一些觀念不能完全消除，因此仍需要更長的交易時間和更多的數(shù)據(jù)來追蹤其他控制變量顯著性的相應(yīng)變化.

3.2 43號文件頒布前后第三方擔(dān)保在二級市場中的信號反饋結(jié)果分析

本小節(jié)將對第三方擔(dān)保在43號文件頒布前后的二級市場效用進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，表6首先展示了二級市場中不同交易利差、流動性、擔(dān)保和債券其他條款的變量在43號文件頒布前、后的差異對比情況.

表6 樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)比較

從表6可以看出，與43號文件頒布之前相比，發(fā)行于政策出臺后的樣本二級市場交易利差更低，流動性較弱，擔(dān)保率更低，票面利率更低，發(fā)行規(guī)模更小，債券期限更短，有回售條款的債券比例更低，所在地區(qū)GDP增長率更低，需進(jìn)一步分析發(fā)布于43號文件頒布前、后不同擔(dān)保情況的城投債差異，如表7所示.

從表7可以看出，在43號文件頒布前，與無擔(dān)保城投債相比，存在第三方擔(dān)保的城投債二級市場交易利差更高，二者差距約為0.175，流動性更低，可見在43號文件頒布之前，第三方擔(dān)保在二級市場對投資者而言也往往表現(xiàn)為“壞信號”.在43號文件頒布后，與相同資質(zhì)的無擔(dān)保城投債相比，存在第三方擔(dān)保的城投債二級市場交易利差也略高，二者差距約為0.012，但與政策發(fā)布之前相比差距顯著縮小，說明這種“壞信號”大幅削弱了，二級市場投資者對風(fēng)險更為敏感，而且交易觀念很難短時間轉(zhuǎn)變，但“壞信號”的削弱，仍說明了43號文件削弱隱性擔(dān)保對二級市場產(chǎn)生了市場化的影響.進(jìn)一步可見無論政策發(fā)布與否，存在第三方擔(dān)保的城投債質(zhì)量均比無擔(dān)保城投債更差，這說明對于二級市場來說，二級市場投資者與一級市場投資者構(gòu)成有差異，往往對風(fēng)險更敏感，第三方擔(dān)保本身就是一個債券質(zhì)量差的信號，二級市場投資者可能基于這一信息，更偏好選擇無擔(dān)保城投債進(jìn)行交易，但在43號文件頒布后，因?yàn)殡[性擔(dān)保的削弱，第三方擔(dān)保的作用逐漸釋放出來，因此相對于政策發(fā)布之前，交易利差和流動性的差距都大幅減少了.

基于以上初步統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)合研究假設(shè)3、研究假設(shè)4和相應(yīng)模型，本小節(jié)對第三方擔(dān)保在城投債二級市場的信號反饋進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證存在較強(qiáng)隱性擔(dān)保時對二級市場投資者而言，第三方擔(dān)保本身就是債券質(zhì)量較差的信號.表8展示了在43號文件頒布前后，控制不同的固定效應(yīng)時，模型(3)中被解釋變量分別為二級市場交易利差和流動性的回歸結(jié)果.

表8 第三方擔(dān)保對城投債二級市場信號反饋的回歸結(jié)果

表8中的FE同樣表示是否考慮固定效應(yīng)，與前文一致.從表8可以看出，無論交易利差和交易流動性的表現(xiàn)中，第三方擔(dān)保的信號反饋都符合研究假設(shè)3.

從二級市場交易利差的角度而言，在43號文件頒布前，同等資質(zhì)的存在第三方擔(dān)保的城投債二級市場交易利差比無擔(dān)保城投債高78.7 BPs，而在43號文件頒布后則高55.7 BPs，可見43號文件頒布前存在第三方擔(dān)保的城投債比無擔(dān)保債券的交易利差更大.二級市場的投資者和一級市場的投資者存在一定差異，整體而言，他們獲取城投債相關(guān)信息難度較高，且抗風(fēng)險性更差，是否有第三方機(jī)構(gòu)為城投債提供擔(dān)保就成為重要的公開信息來源.在關(guān)注風(fēng)險的投資者眼中，存在較強(qiáng)隱性擔(dān)保時，質(zhì)量較差、風(fēng)險較高的城投債才會尋求第三方擔(dān)保來進(jìn)行增信，也就是說，存在第三方擔(dān)保這一信息就傳遞出了城投債隱含高風(fēng)險的信號，因此與無擔(dān)保城投債相比，存在第三方擔(dān)保的城投債在二級市場上的表現(xiàn)更差，交易利差更高；此外43號文件的頒布既削弱了隱性擔(dān)保的作用，同時又釋放了第三方擔(dān)保的作用，但43號文件不可能完全剝離地方政府隱性擔(dān)保，同時二級市場投資者風(fēng)險敏感度更高，在其自擔(dān)風(fēng)險的約束之下，43號文件頒布之前第三方擔(dān)保的負(fù)向作用仍影響著他們的認(rèn)知，因此43號文件頒布后二級市場的狀況得到改善，第三方擔(dān)保城投債與無擔(dān)保城投債交易利差的差距縮小，顯示出二級市場對第三方擔(dān)保的負(fù)向反饋信號程度削弱.

從其他控制變量來看，債券發(fā)行規(guī)模、債券評級、公開發(fā)行、有回售條款和交易利差之間負(fù)相關(guān)，剩余期限和交易利差之間正相關(guān)，有贖回條款的債券交易利差更高，發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模越大、ROA越大的城投債交易利差越低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更好、財(cái)政狀況更差的地區(qū)城投債交易利差更高，發(fā)行人所屬行政級別越高的城投債交易利差越低.另外，債券發(fā)行規(guī)模和有贖回條款在43號文件頒布后才有控制效果，這是43號文件的政策效果之一，更多的市場化因素能夠?qū)Τ峭秱a(chǎn)生影響.

從交易流動性的角度可以看出，在43號文件頒布之前，同等資質(zhì)的存在第三方擔(dān)保的城投債年交易對數(shù)平均活躍天數(shù)減少1.045天，而43號文件頒布之后，存在第三方擔(dān)保的城投債年交易對數(shù)平均活躍天數(shù)減少0.813天.與交易利差情況相似，因?yàn)槎壥袌龅耐顿Y者獲取城投債相關(guān)信息難度較高，這時存在第三方擔(dān)保這一信息就傳遞出了城投債隱含高風(fēng)險的信號，因此其在二級市場上的流動性更低；此外43號文件的發(fā)布既削弱了隱性擔(dān)保的作用，同時又釋放了第三方擔(dān)保的作用，因此43號文件頒布后二級市場債券流動情況得到改善，第三方擔(dān)保城投債與無擔(dān)保城投債流動性之間的差距更小.

從其他控制變量來看，債券發(fā)行規(guī)模、債券信用評級、有回售條款和流動性之間正相關(guān)，發(fā)行期限和市場控制變量與流動性之間負(fù)相關(guān)，發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模越大、ROA越高的城投債流動性越好，地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況越好的城投債流動性越好，行政級別與城投債流動性正相關(guān).債券發(fā)行期限、信用評級、有回售條款和ROA都是在43號文件頒布之后才起作用，43號文件的頒布納入了更多市場化因素.

進(jìn)一步探討43號文件頒布前、后對二級市場交易利差和流動性的影響，以此來判斷43號文件對二級市場影響的政策有效性，驗(yàn)證研究假設(shè)4.表9第1列～第4列和第5列～第8列分別展示了無擔(dān)保城投債和存在第三方擔(dān)保的城投債在模型(4)分別取被解釋變量為二級市場交易利差和交易流動性時的回歸結(jié)果.

表9 43號文件對城投債二級市場交易的影響

從表9可以看出，從交易利差角度而言，對于無擔(dān)保城投債來說，二級市場交易利差在43號文件頒布之前比之后顯著下降14.1 BPs，而對于存在第三方擔(dān)保的城投債而言，二級市場交易利差在43號文件頒布之前比之后顯著上升34 BPs.可見43號文件這一政策的發(fā)布使得地方政府隱性擔(dān)保作用被削弱，因此對于無擔(dān)保城投債來說，發(fā)行于43號文件出臺前的城投債由于隱性擔(dān)保更強(qiáng)，所以二級市場交易利差比43號文件出臺后的更低，而存在第三方擔(dān)保的城投債，43號文件頒布之后第三方擔(dān)保發(fā)揮了其市場化作用，因此發(fā)行于43號文件頒布之前的城投債交易利差較高，第三方擔(dān)保在43號文件頒布之前反而是“壞信號”.

從交易流動性角度而言，對于無擔(dān)保城投債來說，二級市場交易流動性在43號文件頒布之前比之后要高出對數(shù)平均天數(shù)0.406天，而對于存在第三方擔(dān)保的城投債而言，二級市場的交易流動性在43號文件頒布之前比之后要下降對數(shù)平均天數(shù)0.355天，這也是43號文件頒布使得地方政府隱性擔(dān)保作用被削弱，同時第三方擔(dān)保的作用得到凸顯，因?yàn)榘l(fā)布之前隱性擔(dān)保較強(qiáng)，所以無擔(dān)保城投債由于有較強(qiáng)的隱性擔(dān)保，因此政策發(fā)布前的流動性更好，活躍交易天數(shù)更多，而第三方擔(dān)保的作用在43號文件頒布后才凸顯，因此存在第三方擔(dān)保的城投債在43號文件頒布后流動性增強(qiáng)了，活躍天數(shù)增加.

其他控制變量具有一致性，債券自身控制變量中，發(fā)行規(guī)模、債券評級、公開發(fā)行與二級市場交易利差呈負(fù)相關(guān)，剩余期限、有回售或贖回條款則與二級市場交易利差呈正相關(guān)；城投公司財(cái)務(wù)水平相關(guān)的控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)報酬率有利于降低城投債交易利差；經(jīng)濟(jì)狀況和財(cái)政狀況越好的地區(qū)發(fā)行的城投債交易利差更低；另外行政級別越高，城投債交易利差越低，符合預(yù)期.對于二級市場來說，第三方擔(dān)保能夠向投資者傳遞出城投債本身質(zhì)量較差的信號，不利于城投債在二級市場的交易，表現(xiàn)為二級市場交易利差更高、流動性更差，但43號文件頒布后二級市場狀況得到改善，第三方擔(dān)保帶來的負(fù)面影響有所減弱.最后從二級市場的角度證明了43號文件的政策有效性，政策的發(fā)布使得地方政府隱性擔(dān)保被削弱，第三方擔(dān)保的作用得到發(fā)揮.這些結(jié)論有利于增加城投債二級市場的活力，降低交易成本，提高二級市場流動性，對城投債良性發(fā)展起到促進(jìn)作用.

進(jìn)一步地，考察控制變量中最關(guān)鍵的公司財(cái)務(wù)因素和交易利差之間的關(guān)系，仍然如上一節(jié)中一級市場的校驗(yàn)，將總體分為4類子樣本，即43號文件頒布前有擔(dān)保(Before=1、Insurance=1)、43號文件前頒布無擔(dān)保(Before=1、Insurance=0)、43號文件頒布后有擔(dān)保(Before=0、Insurance=1)和43號文件頒布后無擔(dān)保(Before=0、Insurance=0)，具體回歸的對比結(jié)果如表10所示.

表10 債券層面因素與交易利差的關(guān)系

從表10可以看出，與一級市場結(jié)果類似，在二級市場中43號文件頒布之后，不僅公司財(cái)務(wù)情況對交易利差影響的顯著性也有所提升，而且從公司財(cái)務(wù)和交易利差的回歸系數(shù)來看，公司資產(chǎn)規(guī)模越大、資本收益越高，則交易利差相對降低，公司杠桿率越高，交易利差相對增加，公司財(cái)務(wù)對交易利差的定價影響與普通市場化債券的相關(guān)關(guān)系完全一致，而在43號文件頒布之前，不僅公司財(cái)務(wù)變量的顯著性較低，而且回歸系數(shù)相關(guān)性從市場化定價角度而言也不理想，可見在43號文件頒布之前，受較強(qiáng)的隱性擔(dān)保而言，發(fā)行載體的財(cái)務(wù)情況與一級市場、二級市場的發(fā)行和交易利差的定價相關(guān)性都較弱，類似于“融資工具”.

整體而言，43號文件對一級市場和二級市場的影響盡管在“壞信號”的強(qiáng)弱上有所差別，但是從信號反饋和計(jì)量模型系數(shù)變動方向而言都是一致的.城投債一級市場的投資主體以當(dāng)?shù)睾献鞒巧蹄y行為主，市場化買家較少，這些投資人與當(dāng)?shù)卣休^強(qiáng)的協(xié)商和議價能力，第三方擔(dān)保的目的主要是達(dá)到相應(yīng)的發(fā)行要求，同時在43號文件頒布之前城投債有極強(qiáng)的“剛性兌付信仰”，所以一級市場投資者對城投債的風(fēng)險敏感程度不高；對于二級市場而言，該市場投資者沒有一級市場投資者與地方政府之間的議價能力，信息獲取能力，包括債券自身的特征、發(fā)行人的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)信息以及地方政府的詳細(xì)財(cái)政狀況等，也比一級市場投資者弱，同時市場化的買家比例增加，所以整體風(fēng)險敏感度較高，對于資質(zhì)差但通過第三方擔(dān)保而上市的城投債需要顯著風(fēng)險補(bǔ)償，這種情況下是否有第三方機(jī)構(gòu)為城投債提供擔(dān)保就成為重要的公開信息載體.在關(guān)注風(fēng)險的投資者眼中，質(zhì)量較差、風(fēng)險較高的城投債才會尋求第三方擔(dān)保來進(jìn)行增信，也就是說，第三方擔(dān)保本身更可能傳遞出城投債隱含較高風(fēng)險的信號，因此在43號文件頒布之后，盡管地方政府隱性擔(dān)保已經(jīng)削弱，但對更市場化、風(fēng)險承受能力更低的二級市場參與者而言，對第三方擔(dān)保的“壞信號”的觀念轉(zhuǎn)變可能會更慢，因此雖然一級市場、二級市場的信號反饋和計(jì)量模型變動趨勢基本一致，但在程度上有所差別，一級市場中43號文件頒布后，有擔(dān)保的城投債發(fā)行利差的系數(shù)已經(jīng)為負(fù)，但二級市場中43號文件頒布之后有擔(dān)保的城投債仍存在交易利差輕度上升的情況，但整體“壞信號”減弱.

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面通過一級市場和二級市場在43號文件頒布前后的信號反饋分析，發(fā)現(xiàn)了在43號文件頒布前，即政府隱性擔(dān)保較強(qiáng)的時候，第三方擔(dān)保發(fā)揮的作用較小，甚至可能是“壞信號”.在本節(jié)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，將進(jìn)一步從地方財(cái)政收入多少來分析對第三方擔(dān)保的信號強(qiáng)弱影響，并通過改變計(jì)量方法、變量度量等方法驗(yàn)證研究假設(shè)1～研究假設(shè)4的穩(wěn)健性.

1)地方政府財(cái)政情況對城投債第三方擔(dān)保強(qiáng)弱影響的分析

研究假設(shè)1～研究假設(shè)4分析了43號文件頒布前后第三方擔(dān)保所表現(xiàn)出來的信號差異，本小節(jié)將進(jìn)一步在信號差異的基礎(chǔ)上，考察地方財(cái)政高、低對第三方擔(dān)保信號差異的強(qiáng)、弱影響，并分別對一級市場和二級市場進(jìn)行校驗(yàn).本文分別選取3個指標(biāo)來衡量地區(qū)財(cái)政狀況，包括發(fā)行人所在地區(qū)的人均GDP水平、人均財(cái)政收入水平和財(cái)政收支比，以探討財(cái)政狀況不同時，第三方擔(dān)保對發(fā)債成本，即發(fā)行利差的影響程度，由于Insurance只取0或1的示性變量，而財(cái)政變量一般是連續(xù)變量，為了進(jìn)行定量分析，并避免回歸中的重要系數(shù)受到影響，以人均GDP水平、人均財(cái)政收入水平和財(cái)政收支比3個變量的中位數(shù)為分界線將樣本分組，其中一級市場信號反饋強(qiáng)弱結(jié)果對應(yīng)模型(5)，如表11和表12所示.

由表11和表12可知，43號文件頒布之前，財(cái)政狀況越好的地區(qū)具有更強(qiáng)的隱性擔(dān)保，在一級市場發(fā)行的時候還增加了第三方擔(dān)保，往往是為了發(fā)行需求，一級市場的投資者往往是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，對債券的質(zhì)量信息有更清晰的挖掘，對于財(cái)政狀況好、隱性擔(dān)保更強(qiáng)的地區(qū)，城投債仍需要第三方擔(dān)保，蘊(yùn)含的可能往往是相應(yīng)的債券信用資質(zhì)更差，所以在表9中，3個與地方政府財(cái)政狀況有關(guān)的變量中，人均GDP水平、人均財(cái)政收入水平和財(cái)政收支比中都是更高的那個組，第三方擔(dān)保的系數(shù)為正，即發(fā)行利差更高，這說明了在隱性擔(dān)保更強(qiáng)的情況下仍需要第三方擔(dān)保，其“壞信號”的反饋更顯著；而在43號文件頒布之后，隱性擔(dān)保式微，第三方擔(dān)保增信作用開始顯現(xiàn)，而且在財(cái)政狀況差的地區(qū)，第三方擔(dān)保的增信作用比財(cái)政狀況好的地區(qū)更強(qiáng)，說明當(dāng)隱性擔(dān)保削弱后，第三方擔(dān)保的效果和信號傳遞更為市場化.

表11 財(cái)政狀況不同時第三方擔(dān)保對城投債發(fā)行成本的影響(43號文件頒布前)

表12 財(cái)政狀況不同時第三方擔(dān)保對城投債發(fā)行成本的影響(43號文件頒布后)

同樣的對于二級市場，也進(jìn)一步考察地方財(cái)政情況和交易利差之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果對應(yīng)模型(6)，如表13和表14所示.

表13 財(cái)政狀況不同時第三方擔(dān)保對城投債交易利差的影響(43號文件頒布前)

表14 財(cái)政狀況不同時第三方擔(dān)保對城投債交易利差的影響(43號文件頒布后)

由表13和表14可知，43號文件頒布之前，財(cái)政狀況越好的地區(qū)具有更強(qiáng)的隱性擔(dān)保，此時城投債仍需要第三方擔(dān)保，蘊(yùn)含的可能往往是相應(yīng)的債券信用資質(zhì)更差，所以在表13中，3類與地方政府財(cái)政狀況有關(guān)的變量中，人均GDP水平、人均財(cái)政收入水平和財(cái)政收支比中，都是更高的那個組，第三方擔(dān)保的系數(shù)不僅為正，而且顯著高于財(cái)政狀況較差的省份，即交易利差更高，這說明了在隱性擔(dān)保更強(qiáng)的情況下仍需要第三方擔(dān)保，對二級市場同樣是“壞信號”的反饋更顯著；而在43號文件頒布之后，隱性擔(dān)保式微，第三方擔(dān)保增信作用開始顯現(xiàn)，第三方擔(dān)保對于交易利差升高的“壞信號”大幅削弱，甚至為負(fù)，說明對于二級市場投資者而言，在43號文件頒布后，城投債第三方擔(dān)保的效果和信號傳遞相對而言也更市場化，對信用增進(jìn)有顯著提升，這與一級市場的信號反饋是一致的.

2)一級市場和二級市場信號反饋的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文對所有回歸結(jié)果均進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)使用不同的計(jì)量方法，改變回歸方程中因變量和部分自變量的計(jì)算方式，或使用不同的代理變量來進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果均保持穩(wěn)健，本小節(jié)主要給出43號文件政策發(fā)布前后對一級市場和二級市場政策有效性的穩(wěn)健性檢驗(yàn).

表15是對一級市場結(jié)果穩(wěn)定性進(jìn)行的檢驗(yàn)，其中表15的第1列～第4列展示了無擔(dān)保城投債樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，第5列～第8列展示了存在第三方擔(dān)保樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果.其中第1列、第5列用傾向得分匹配(PSM)的方法代替回歸分析；第2列、第6列改變了發(fā)行利差Spread的計(jì)算方式，用城投債發(fā)行同日同期限的中債國開債收益率代替中債國債收益率作為無風(fēng)險收益率的代理；第3列、第7列改變債券評級Credit的計(jì)算方式，BBB+記為1，A-記為2，依次類推至AAA記為8；第4列、第8列用人均財(cái)政收入來代替人均GDP水平作為地區(qū)財(cái)政狀況的代理變量.

表15 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：43號文件對城投債發(fā)行成本的影響

如表15可以看出，無擔(dān)保城投債Before的系數(shù)始終顯著為負(fù)，存在第三方擔(dān)保的城投債Before的系數(shù)顯著為正，即43號文件頒布之前無擔(dān)保城投債的發(fā)行利差更低，而有第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行利差反而更高，結(jié)論與表4的結(jié)論完全相同，可見變化計(jì)量方式、變量定義等仍然保持結(jié)論一致性，可見結(jié)論的穩(wěn)健性，并驗(yàn)證了研究假設(shè)1和研究假設(shè)2的可靠性.

進(jìn)一步為了更好驗(yàn)證二級市場結(jié)果的穩(wěn)定性，衡量交易流動性與城投債第三方擔(dān)保的關(guān)系，引入交易總額和換手率來分析其與城投債第三方擔(dān)保之間的關(guān)系，如表16所示.表16的第1列～第4列展示了無擔(dān)保城投債樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，第5列～第8列展示了存在第三方擔(dān)保的樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果.其中第1列～第2列、第5列～第6列改變了流動性代理變量，用年度交易額的對數(shù)和換手率的對數(shù)代替年度交易天數(shù)的對數(shù)進(jìn)行結(jié)果分析；第3列、第7列改變了債券評級Credit的計(jì)算方式，BBB+記為1，A-記為2，依次類推至AAA記為8；第4列、第8列用人均財(cái)政收入來代替人均GDP水平作為地區(qū)財(cái)政狀況的代理變量.

從表16可以看出，無擔(dān)保城投債Before的系數(shù)始終顯著為正，存在第三方擔(dān)保的城投債Before的系數(shù)始終顯著為負(fù)，即無擔(dān)保的城投債在43號文件頒布之前因?yàn)殡[性擔(dān)保更強(qiáng)，使得流動性更強(qiáng)，而存在第三方擔(dān)保的城投債，在隱性擔(dān)保較強(qiáng)的時候，其壞信號更顯著，所以流動性更弱，結(jié)論與表7和表8吻合，可見無論二級市場流動性的被解釋變量采用交易活躍天數(shù)或是換手率、交易總額，結(jié)論都保持一致，可見二級市場的相關(guān)研究假設(shè)和結(jié)論也具有較好的穩(wěn)健性.

表16 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：43號文件對城投債二級市場流動性的影響

4 結(jié)束語

本文以2008年～2019年之間發(fā)行的WIND口徑城投債作為研究樣本，以2015年1月1日作為43號文件生效的分界線，并將城投債劃分為存在第三方擔(dān)保的城投債和無擔(dān)保城投債，分別研究了43號文件頒布前、后第三方擔(dān)保對城投債在一級市場和二級市場的信號反饋差異并分析了政府財(cái)政收入高、低對其的影響.

首先，研究了43號文件頒布前、后第三方擔(dān)保對一級市場的發(fā)行利差的影響.發(fā)現(xiàn)43號文件頒布之前,第三方擔(dān)保的作用被地方政府隱性擔(dān)保替代，對發(fā)行利差不起作用，43號文件頒布之后第三方擔(dān)保緩解了城投債發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，降低了城投債的信用風(fēng)險，且作用較為顯著.一方面驗(yàn)證了在一級市場中43號文件對削弱地方政府隱性擔(dān)保的政策效用，另一方面凸顯在隱性擔(dān)保削弱的情況下，第三方擔(dān)保的市場化效應(yīng)更能顯現(xiàn).

其次，研究了43號文件頒布前、后第三方擔(dān)保對城投債二級市場交易利差和流動性的影響.對于二級市場來說，在地方政府隱性擔(dān)保較強(qiáng)的情況下，第三方擔(dān)保能夠向投資者傳遞出城投債本身質(zhì)量較差的信號，不利于城投債在二級市場的交易，表現(xiàn)為有擔(dān)保城投債二級市場交易利差更高、流動性更差，但43號文件頒布后第三方擔(dān)保帶來的負(fù)面影響有所減弱.

最后，對第三方擔(dān)保在43號文件頒布前、后的“壞信號”程度進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)43號文件頒布前，在財(cái)政狀況更好的地區(qū)第三方擔(dān)保的“壞信號”更顯著，在有更強(qiáng)隱性擔(dān)保的時候仍需要第三方擔(dān)保才能達(dá)到發(fā)行條件，對發(fā)行和交易的市場反而會造成更高的利差，43號文件頒布后，市場化效用更顯著，第三方擔(dān)保債券的發(fā)行和交易利差在一級市場、二級市場都得到了顯著改善.

綜上可見在地方政府隱性擔(dān)保較強(qiáng)的情況下，第三方擔(dān)保的市場機(jī)制較弱，對一級市場中的發(fā)行利差和二級市場的交易利差、交易流動性的作用影響較弱，甚至是負(fù)向影響，因?yàn)橥顿Y者往往認(rèn)為在隱性擔(dān)保較強(qiáng)的情況下，城投債仍然尋找第三方擔(dān)保，是一種債券質(zhì)量較差的“壞信號”，在43號文件頒布以后，地方政府的隱性擔(dān)保減弱，第三方擔(dān)保的市場化機(jī)制環(huán)境得到改善，其作用才逐漸凸顯.第三方擔(dān)保作為市場化的信用緩釋工具，需要在市場化環(huán)境中才能起到應(yīng)有的作用，本文的結(jié)果說明中央政府的43號文件起到了政策初衷，降低了隱性擔(dān)保，改善了市場環(huán)境.正如習(xí)近平主席指出的那樣，“全面深化改革永遠(yuǎn)在路上”，債券市場將在中國市場化進(jìn)程中走向良性發(fā)展.