王文君

（華東政法大學(xué)，上海 200042）

一、問題的提出

2012年，谷歌公司（Google）發(fā)行新一類無表決權(quán)C類股票。此次資本重組之前，谷歌的資本結(jié)構(gòu)由每股1票的A類股和每股10票的B類股組成，A類股由中小股東持有，B類股由谷歌的創(chuàng)始股東拉里·佩奇和謝爾蓋·布林持有（馬一，2014）。在這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，谷歌可以在籌集資金、激勵員工和收購其他公司的同時保留創(chuàng)始股東對公司的控制權(quán)；但是，只要A類股達(dá)到一定數(shù)量，B類股的投票權(quán)就會不斷被稀釋，直至創(chuàng)始股東失去公司控制權(quán)。此后，又有幾家實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司宣布中期資本重組，股權(quán)結(jié)構(gòu)由雙層調(diào)整為3層；臉書公司（Facebook）和美國電子商務(wù)公司（Inter Active Corp，IAC）發(fā)行無表決權(quán)股。然而,在中小股東提起訴訟后，這樣的資本重組被質(zhì)疑為不公平的“自我交易”。這就引出一個問題：股東對公司的控制權(quán)再分配糾紛應(yīng)當(dāng)適用什么樣的司法審查標(biāo)準(zhǔn)？上海證券交易所已經(jīng)在科創(chuàng)板允許科技公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，“同股不同權(quán)”的資本結(jié)構(gòu)在中國資本市場全面放開只是時間問題。盡管目前僅允許上市公司在IPO階段采用雙層股權(quán)，探討已經(jīng)完成IPO的公司中期資本重組采用雙層甚至多層結(jié)構(gòu)卻十分必要。像谷歌這樣的資本重組很可能會在中國資本市場發(fā)生，因為科創(chuàng)板上市公司資本重組會傾向于選擇采用雙層甚至多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，未來市場放開后，其他版塊上市公司也可能會做出這樣的選擇，從而增加上市公司未來股東控制權(quán)再分配導(dǎo)致股東權(quán)利受到影響的可能性。目前，此問題在國內(nèi)實踐和理論研究層面尚屬空白，有必要分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)存在百年的美國資本市場暴露的問題，結(jié)合中國立法和經(jīng)濟社會的具體情況，借鑒域外經(jīng)驗，明確股東控制權(quán)再分配的司法審查標(biāo)準(zhǔn)。

二、上市公司股東控制權(quán)再分配的困境

（一）股東控制權(quán)再分配面臨兩難的二分選擇

1.假設(shè)決定權(quán)交給創(chuàng)始股東

要討論創(chuàng)始股東或中小股東獲得控制權(quán)的結(jié)果，就不得不提谷歌一案。谷歌資本重組的初衷在于讓創(chuàng)始股東繼續(xù)追求創(chuàng)業(yè)愿景而免受公司擴張的影響，如果選擇賦予創(chuàng)始股東更多的權(quán)力，中小股東可能受益于控制人繼續(xù)追求的特殊愿景，但同時也面臨代理成本增加的風(fēng)險（馮果，2016）。只有在利潤超過代理成本的情況下，向創(chuàng)始股東分配控制權(quán)才有意義，重新分配控制權(quán)與自我交易的情況沒有區(qū)別，即使控制權(quán)再分配不是增加公司利潤的最佳選擇，創(chuàng)始股東也會進行資本重組，無論如何都會將控制權(quán)從中小股東手中分配給他們自己（樊健和朱銳，2021）。因此，創(chuàng)始股東的動機可能只是為了鞏固自己的地位，同時獲得更多的流動性資產(chǎn)，這就是代理成本風(fēng)險的本質(zhì)。

2.假設(shè)決定權(quán)交給中小股東

表面上，大股東和中小股東的談判局面極易陷入僵局。在IPO階段，中小股東可以選擇其他公司，但中期重組時由于沒有現(xiàn)成的候選人來替代大股東管理公司，中小股東沒辦法讓公司的控制人離開（Enriques，2015）。谷歌的案例可以說明這種局面極易導(dǎo)致談判失敗，假設(shè)資本重組方案需要A類股東的同意，在與大股東談判時，這些股東必然會考慮預(yù)期的利益。如果A類股東投反對票，但創(chuàng)始股東確實堅信其獨特的愿景能夠大幅提升公司的價值，創(chuàng)始股東能做什么？要么為了保護這種特殊的愿景而放棄籌集資金，要么為了公司資本擴張放棄自己的夢想，或者如果自己有能力籌集資金，干脆讓中小股東出局。實質(zhì)上，讓中小股東同意給創(chuàng)始股東分配更多的控制權(quán)本身就是矛盾的。公司創(chuàng)始股東獲取控制權(quán)的唯一理由是保護他們對公司未來發(fā)展方向的獨特理念不被破壞，但是特殊的創(chuàng)業(yè)愿景是主觀的，即便公司股價表現(xiàn)不錯，要說服中小股東相信也十分困難。此外，創(chuàng)始股東不需要為重新分配控制權(quán)支付“對價”，只是作出一種無法立即實現(xiàn)的、不可量化的承諾，中小股東又必須作出抉擇（高菲，2018）。事實上，創(chuàng)始股東獨特眼光的價值很大程度上由其本身的主觀性所決定（沈朝暉，2020），既然無充分的論證，要求中小股東同意本身就不合邏輯?？梢姡绻行」蓶|有否決權(quán)，確實可以避免代理成本增加的風(fēng)險，但同時也會挫敗創(chuàng)始股東追求夢想的積極性（Gordon，1988）。因此，雙方只能在兩難中選擇其一：一是讓創(chuàng)始股東有權(quán)單方面決定重新分配控制權(quán)，保護其獨特的商業(yè)愿景，同時承擔(dān)代理成本增加的風(fēng)險：二是賦予中小股東否決權(quán)，避免代理成本增加，但可能會失去特殊的創(chuàng)業(yè)理念（陳若英，2014）。

（二）控制權(quán)估值面臨經(jīng)濟學(xué)方法的缺位

1.價值評估的固有困境

評估現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)的常用方法必須獨立于控制資產(chǎn)的個人（Goshen and Hamdani,2016），一個公司未來的現(xiàn)金流可以從現(xiàn)成的現(xiàn)金流推導(dǎo)出客觀價值，如公司暴露的系統(tǒng)風(fēng)險、負(fù)債比、預(yù)期收入等財務(wù)指標(biāo)都與公司的特定管理人員沒有內(nèi)在聯(lián)系，這些抽象的、特定的指標(biāo)是轉(zhuǎn)化為客觀價值度量的關(guān)鍵，可以適用于不同的公司。①有一些公司的估值方法需要管理層提供數(shù)據(jù)，例如現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），需要管理層對公司業(yè)績的預(yù)測數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可以反映公司控制人過去的業(yè)績，但是，并不能衡量特定個人對公司價值可能做出的貢獻(xiàn)。因此，任何一種評估控制權(quán)價值的方法必須能夠計算一位特定企業(yè)家對一家特定公司的價值以及控制權(quán)濫用產(chǎn)生的代理成本（Gordon，1994）。要準(zhǔn)確計算特定個體對特定公司的價值是不可能的（Westerfield and Jordan，2018）。

預(yù)估代理成本也非常困難。增加扎克伯格控制權(quán)可能產(chǎn)生的代理成本至少包括公司的發(fā)展機會和資本重組對公司的必要性，具體表現(xiàn)為濫用控制權(quán)的可能性、轉(zhuǎn)嫁給投資者的成本、代理成本對臉書市值的影響、重組期間錯失的發(fā)展機會。控制人濫用控制權(quán)的可能性取決于資本重組是否有效和個人身上的主觀性特質(zhì)，包括控制人的身份、性格、持有資金狀況、公司所處的行業(yè)等，很難做出客觀預(yù)估（劉勝軍，2021）。此外，更難的是做出前瞻性的預(yù)測，這涉及一個人的價值觀念、激勵因素、知識基礎(chǔ)，即便對現(xiàn)在的行為準(zhǔn)確估值都極其困難，預(yù)測未來的行為就更難了，因此,現(xiàn)在沒有、將來也不會找到一種有效的方法對股東控制權(quán)進行準(zhǔn)確估值。

2.投資者預(yù)估股東控制權(quán)的方法不可用

第一種常用的方法是“均值法”，主要衡量市場分配給控制權(quán)的價值，包括計算收購不同行業(yè)的公司時所支付的平均溢價、不同國家的平均溢價、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司優(yōu)先股在不同國家的平均溢價（Goshen and Hamdani，2020）。假設(shè)一家公司被拍賣，為了確定出價，潛在的競拍人會預(yù)估這家公司可以對自己的公司發(fā)揮的作用（如降低資金成本、減少運營成本、提高銷售業(yè)績），與自己的公司合并能否實現(xiàn)競買人的商業(yè)目標(biāo)（如節(jié)約到期成本、擴大經(jīng)濟規(guī)模或營業(yè)范圍）（Steen，2010）。每個競買人特殊的考慮因素會反映在出價上，如果有一個以上的出價人，平均溢價就可以計算出來；同理，用這樣的方法也可以計算出一個行業(yè)的平均控制權(quán)溢價（Choi，2018）。但是，均值只是在一個特定的市場，無法反映出每一類控制人的個人情況——有能力或無能力、成功或不成功、忠誠或不忠誠（Ross，2022）。

第二種是“股價參考法”，可行性源于上市公司的控制權(quán)再分配由市場定價（Fisch and Solomon，2019）。事實上，谷歌宣布資本重組后其A類股的股價接連下跌，表明市場認(rèn)為將控制權(quán)分配給布林和佩奇的決定不利于A股。控制人與市場的根本分歧源自背后的創(chuàng)業(yè)愿景，可能與控制人的道德品質(zhì)或能力有關(guān)，無法被市場準(zhǔn)確定價，這也是創(chuàng)始股東不愿意把投票權(quán)交給中小股東的原因（Choi and Talley，2018）。股價參考法得出的結(jié)果與控制權(quán)再分配的初衷相互矛盾，不能作為“客觀”估價。數(shù)據(jù)顯示，2012年4月12日谷歌宣布資本重組，第二天股價立即下跌4.1%，納斯達(dá)克同期綜合指數(shù)下跌只有1.4%，意味著谷歌的損失為2.7%。5年過去，持有或購買股票的股東們賺足了收益，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲119.24%的同時，谷歌的股價上漲了213.97%，超過了該指數(shù)94.73%。創(chuàng)始股東也許會認(rèn)為，如果沒有資本重組，谷歌就不會贏得市場；反對資本重組的中小股東也會認(rèn)為，如果沒有重新分配控制權(quán)，股價表現(xiàn)會比現(xiàn)在更好（Min，2018）。盡管這些股東當(dāng)初選擇退出，股價下跌，但這不能被法官參考，因為5年后的事實證明當(dāng)時的情況只是暫時的。

三、美國上市公司股東控制權(quán)再分配糾紛案例實證分析

防范公司被大股東操縱市場進行自我交易，保護公眾投資者是公司法的重要目標(biāo)之一。美國特拉華州法院通過專家法庭來限制自我交易，對股東控制權(quán)糾紛案件的司法審查標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個原則：商業(yè)判斷原則和全面公平原則。

（一）適用商業(yè)判斷原則的案例

股東控制權(quán)是決定公司業(yè)務(wù)方向的權(quán)利，包括從日常運營到戰(zhàn)略管理決策各個方面。在中期股權(quán)再分配案件中適用商業(yè)判斷原則，必須以確定公司采取的措施不是“自我交易”為前提，法官必須論證大股東沒有獲得“排除并損害中小股東”的利益（Bebchuk and Kastiel，2017）。特拉華州法院等美國一些州法院認(rèn)為，因企業(yè)決策造成的糾紛與法律無關(guān)，應(yīng)適用商業(yè)判斷原則。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本重組案件中，一家擁有單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)，會將控制權(quán)從中小股東分配給大股東。例如，在Societe Holding Ray D’Albion 公司訴Saunders Leasing System公司一案中，Saunders Leasing System公司的中小股東就對資本重組提出了質(zhì)疑。該公司的資本重組計劃將所有股權(quán)轉(zhuǎn)為每股1票（高投票權(quán)），然后以每股1/10的投票權(quán)（低投票權(quán)）向所有股東分紅。盡管法院認(rèn)可公司控制人對中小股東負(fù)有受托責(zé)任，但最終法官認(rèn)為該計劃“對中小股東是公平的”，①此處的“公平”并非指的是全面公平原則的“公平”，而是指該計劃的法律效力。駁回了中小股東的請求，并不認(rèn)為這樣的案例涉及自我交易。

在調(diào)整投票權(quán)的案例中，涉及美國公司法的終身任期投票權(quán)指的是長時間持有的股份被授予的優(yōu)先投票權(quán)（Berger，2017）。調(diào)整終身任期表決權(quán)則指公司在中期修改其章程，規(guī)定投票權(quán)將隨持有時間長短而變化。長期來看，由于中小股東經(jīng)常買入、賣出他們的股份，終身任期表決權(quán)重新分配后會增加控股股東的表決權(quán)（Djankov，2008）。在威廉姆斯公司（Williams）訴蓋爾公司（Geier）一案中，章程修正案規(guī)定所有股權(quán)均有10票表決權(quán)，但一旦出售，其投票權(quán)將降至1票，股東只有在持有該股權(quán)連續(xù)3年之后，才能重新獲得10票。中小股東主張法院應(yīng)當(dāng)在全面公平原則下對修正案進行法律審查。然而，特拉華州高級法院認(rèn)為，商業(yè)判斷原則適用于終身任期投票調(diào)整的情形。主審法官認(rèn)可修正案賦予控制人的獨特權(quán)益，允許他們出售部分股權(quán)而不放棄控制權(quán)，認(rèn)為該修正案帶來的商業(yè)交易并不屬于“自我交易”（Fiegenbaum，2017）。持不同意見的法官則認(rèn)為，章程修正案應(yīng)受全面公平原則約束，因為大股東獲得了實質(zhì)性利益，章程修正案使得公司管理產(chǎn)生根本性變化，蓋爾公司控股股東獲得董事會控制權(quán)和公司長期的戰(zhàn)略規(guī)劃決策權(quán)。

在調(diào)整董事會職權(quán)的案例中，商業(yè)判斷原則適用于審查影響董事會成員選舉的章程修正案，例如，在易趣公司（eBay Domestic Holdings）訴克雷格·紐馬克(克雷格列表網(wǎng)的創(chuàng)始人)一案中，克雷格列表網(wǎng)的章程規(guī)定，設(shè)計累積投票制度的目的是讓小股東易趣可以有權(quán)決定董事會3名成員中的1名，大股東修改章程后規(guī)定一種分類董事會制度，設(shè)立3個層級的董事，每年只選舉其中1名董事。易趣公司主張法官應(yīng)當(dāng)運用全面公平原則進行司法審查，因為分類董事會修正案使得受益的大股東損害了小股東易趣的利益（Goshen and Squire，2017）。但是，法院認(rèn)為修正案的內(nèi)容并沒有涉及“自我交易”，易趣并沒有被剝奪任何權(quán)利。

（二）適用全面公平原則的案例

在谷歌一案中，原告認(rèn)為谷歌的股權(quán)結(jié)構(gòu)從雙層轉(zhuǎn)變?yōu)?層，將控制權(quán)從A類股分配給B類股構(gòu)成“自我交易”，法院應(yīng)該嚴(yán)格運用全面公平原則審查。被告辯稱，資本重組旨在實現(xiàn)長期價值最大化，更重要的是已經(jīng)過獨立董事同意，法院應(yīng)當(dāng)在商業(yè)判斷原則下對其審查。在和解聽證會上，首席法官Leo E. Strine JR.認(rèn)為，資本重組計劃可能與A類股東的期望值發(fā)生矛盾，他們可能最終會有足夠的時間讓B類投票權(quán)稀釋，從而獲得谷歌的多數(shù)股權(quán)。此外，他還提到了特拉華州法律中關(guān)于股東表決權(quán)爭議的處理限度，在威廉姆斯公司訴蓋爾公司一案中，法院不應(yīng)當(dāng)直接適用商業(yè)判斷原則。事實上，資本重組案件就像谷歌一案那樣，可能會免受全面公平原則的審查，中小股東的意愿很難在法律上得到認(rèn)可。此外,對于中小股東而言，由雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)?層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律確定性不如從單一股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因為后者可以得到商業(yè)判斷原則的保護（Gilson and Schwartz，2013）。

谷歌一案和解后，臉書公司和美國電子商務(wù)公司也修改了章程，發(fā)行無投票權(quán)股，以此在不稀釋臉書創(chuàng)始股東馬克·扎克伯格和美國電子商務(wù)公司創(chuàng)始股東巴里·迪勒股權(quán)的情況下，靈活地籌集大量資本。臉書公司和美國電子商務(wù)公司的中小股東都針對資本重組計劃提起了訴訟，最終臉書公司和美國電子商務(wù)公司都撤銷了資本重組計劃。2018年5月17日，哥倫比亞廣播公司（CBS）——一家由美國國家娛樂公司（NAI）控股的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，決定向所有股東按比例分配投票權(quán)，包括持有無表決權(quán)股的股東。鑒于該公司的雙層結(jié)構(gòu)，此舉將導(dǎo)致控制人的投票權(quán)“從大約80%降到17%”。哥倫比亞廣播公司表示，此舉目的在于“釋放重要的股東價值”以作出“更全面的戰(zhàn)略決策選擇”，哥倫比亞廣播公司把控制權(quán)從大股東分配到中小股東，將有表決權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)移給無表決權(quán)股東，其做法會產(chǎn)生與谷歌、臉書和美國電子商務(wù)公司的方案完全相反的結(jié)果。果然，哥倫比亞廣播公司的控股股東美國國家娛樂公司提起了訴訟，然而，2018年9月9日，雙方宣布和解。

以上案例表明，在股東控制權(quán)糾紛案件中，有的采用全面公平原則，有的則適用商業(yè)判斷原則，美國法院的司法審查標(biāo)準(zhǔn)不穩(wěn)定，一直未能在股東控制權(quán)糾紛案件中運用統(tǒng)一而明確的裁判標(biāo)準(zhǔn)。

四、美國的股東控制權(quán)再分配司法審查原則對中國法院的啟示

股東控制權(quán)再分配的兩個困境——股東控制權(quán)再分配面臨兩難的二分選擇、控制權(quán)估值面臨經(jīng)濟學(xué)方法的缺位，使公司法在股東控制權(quán)分配糾紛案件中的作用非常有限。法院在審判過程中要尋求適當(dāng)?shù)姆苫貞?yīng)，就要把這個問題作為是否違反公司章程的問題來判斷，這取決于誰擁有公司的決策權(quán)，而不是作為一個“自我交易”的問題來看待。由于不存在準(zhǔn)確、有效的估值方法，以特拉華州法院為代表的美國法院現(xiàn)有的司法審查標(biāo)準(zhǔn)——“全面公平原則”“自我執(zhí)行條件”“衡平原則”，中國法院都不能簡單照搬適用于股東控制權(quán)再分配的類案審判中。

（一）全面公平原則在中國不具備司法實踐基礎(chǔ)

特拉華州法院對于自我交易糾紛案件采用全面公平原則進行司法審查，法院對現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)進行價值評估并確定其“公平的價格”。根據(jù)全面公平原則，控股股東可以在沒有取得獨立董事和中小股東同意的情況下進行自我交易，只要法院認(rèn)定交易是“公平”的。在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)糾紛案件中對交易公平性的司法審查一直十分得當(dāng)，這當(dāng)然有賴于經(jīng)濟學(xué)上可以找到比較成熟的評估方法，對特拉華州法院評估公司和其他資產(chǎn)的價值也相當(dāng)重要。如果運用全面公平原則處理股東控制權(quán)的中期再分配糾紛案件，則要求法院評估重新分配的控制權(quán)是否公平。但是，由于股東控制權(quán)本身的主觀性，不存在有效的評估方法，而且也不可能找到這樣的方法。正因為沒有估值方法可供法院使用，整個公平審查都是推測性的，司法審查的結(jié)果也不可預(yù)測。爭議雙方都不會把希望寄托于具有主觀推測性且不可預(yù)測的司法機關(guān)，因為它無法保護投資者免受代理成本增加的損害，而且它還可能會阻止真正具有創(chuàng)業(yè)愿景的創(chuàng)始股東啟動重新分配控制權(quán)程序。①假設(shè)市場上有100家公司，每個公司都有一個控制人，擁有15%的股權(quán)。在100人中，有25人希望重新分配控制權(quán)，假設(shè)其中5家公司的控制人有特殊的愿景（A公司），其中20個控制人僅僅出于私益利用（B公司）。如果20個B公司中的一個重新分配控制權(quán)，控制人將對公司造成損害，代理成本從2元上升至30元，平均為20元。如果5家A公司中的一家擁有真正的特殊愿景，控制人重新分配控制權(quán)，增加100元的公司價值，其中15元將因為他們的權(quán)益而歸控制人所有。為了說明不可預(yù)測性評估的影響，再做一個假設(shè)。假設(shè)一個控制人需要首先對控制權(quán)不可逆轉(zhuǎn)的重新分配事先預(yù)估，法院審查該方案時如果發(fā)現(xiàn)分配不公，控制人就要支付賠償金。意味著25個公司中的20個會有代理成本，在每次訴訟中，法院有80%的可能性會發(fā)現(xiàn)分配不公平。因此，在20%的案件中，法院會相信控制人有特殊的眼光，不需要支付賠償金，而80%的公司要支付賠償金，并且金額從2元到30元不等，但保持平均20元。這會如何影響控制人的行為？最惡劣的控制人，造成30元損失的那些人，將重新分配控制權(quán)。發(fā)生在他們身上最壞的結(jié)果是，法院計算出正確的30元，他們不賠不賺。任何低數(shù)值都意味著一筆意外之財，這筆意外之財將以很高的概率飛來（20%的概率拿到30元，80%的概率賠償30元甚至更少）。即便控制人極力爭取，創(chuàng)業(yè)愿景也會被否定。如果法院認(rèn)可他們獨特的愿景(20%的可能性)，不需要支付賠償金，他們也有機會創(chuàng)造更多的公司價值，然后得到他們應(yīng)得的15元。如果法院弄錯了(80%的概率)，那么他們可能得支付平均20元的賠償金。對于具有特殊愿景的控制人，重新分配控制權(quán)的期望值為負(fù)數(shù)((20%×15)-(80%×20)=-13)。一旦所有5家A公司都被阻止，20家B公司中的所有控制人也被阻止，法院將調(diào)整平均估值，直到成功阻止最糟糕的控制人，這種全面公平原則的“平均”估值實際上將演變?yōu)閷刂茩?quán)重新分配的斷然禁止，結(jié)果將損害各類股東的利益，法院將以損失5家具有特殊愿景的公司500元的潛在增值為代價，挽回20家公司400元的損失。在全面公平原則下，連創(chuàng)始股東的特殊創(chuàng)業(yè)愿景都面臨司法審查。在法院，所有的創(chuàng)始股東都會堅持他們的創(chuàng)業(yè)愿景很有價值，但其中許多觀點可能是錯誤的，甚至創(chuàng)始股東還可能會撒謊。

長期以來，在中國市場經(jīng)濟實踐中這一原則已經(jīng)深入人心，但直接移植全面公平原則并不可行，因為：（1）缺乏客觀的經(jīng)濟學(xué)估值方法。美國法院適用全面公平原則審查現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)糾紛案件的關(guān)鍵在于認(rèn)定交易的“對價”是否“公平”，必須全面考慮公司日常經(jīng)營的業(yè)務(wù)類別、具體資產(chǎn)、成交時間等，以確定中小股東應(yīng)當(dāng)支付的對價，不存在股東控制權(quán)客觀估值的可能性。（2）缺少掌握經(jīng)濟學(xué)知識的民事法官。特拉華州法院的法官們可以熟練運用各種經(jīng)濟學(xué)計算方法，但中國民商事案件法官大多缺乏財務(wù)、經(jīng)濟方面的專業(yè)知識。根據(jù)中國《民事訴訟法》第76條，商事案件中如涉及評估、鑒定，“由雙方當(dāng)事人協(xié)商確定具備資格的鑒定人”，如果協(xié)商不成，“由人民法院指定”，即便當(dāng)事人未申請而是法院認(rèn)為“對專門性問題需要鑒定”，也“應(yīng)當(dāng)委托具備資格的鑒定人進行鑒定”。法官不具備財務(wù)專業(yè)知識的現(xiàn)實可能導(dǎo)致法官對創(chuàng)始股東存在主觀偏見，單純運用全面公平原則進行司法審查來處理上市公司股東控制權(quán)再分配糾紛案件在中國法院不具有司法實踐基礎(chǔ)，容易造成司法失誤，極易造成“同案不同判”的現(xiàn)象。

（二）中國法院可在已成功執(zhí)行預(yù)設(shè)條件的案件中適用自我執(zhí)行條件

在美國特拉華州，控制權(quán)如果事先取得多數(shù)中小股東或者獨立董事同意并設(shè)定“自我執(zhí)行條件”，可以進行自我交易，一旦發(fā)生糾紛，法院不再適用全面公平原則，而會根據(jù)商業(yè)判斷原則審理案件。條件是否能談攏取決于中小股東的估值能力，法院只是監(jiān)督者的角色，確保中小股東非因受到脅迫而做出非自愿的選擇。換句話說，在自我執(zhí)行條件的審查標(biāo)準(zhǔn)下，創(chuàng)始股東和中小股東的談判難免受到法院可能認(rèn)為的“公平”價格的影響，雙方都會預(yù)測法官心目中的價格。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，誰都無法準(zhǔn)確預(yù)估這個價格，自然也就談不成了。這表明，在特拉華州法院運用“自我執(zhí)行條件”作為標(biāo)準(zhǔn)的案件中，中小股東對自我交易的否決權(quán)取決于準(zhǔn)確的估值，但這可能不會立即顯現(xiàn)出來，因此，特拉華州法院近期使用的“自我執(zhí)行條件”作為股東控制權(quán)再分配糾紛案件的司法審查方法是有問題的。在克蘭案中，法院適用全面公平原則，并適用經(jīng)中小股東和特別委員會同意的“自我執(zhí)行條件”。被告NRG能源公司成功實施了預(yù)設(shè)的自我執(zhí)行條件，不需要法官判斷資本重組的公平性。如果NRG能源公司未能通過投票確定資本重組的執(zhí)行條件，法院就會處于進退兩難的境地。沒有有效的估值方法，法院該如何裁判此案？

盡管缺乏估值方法，“自我執(zhí)行條件”仍然存在可以移植到中國司法審判中的空間。首先，從規(guī)范層面看，中國《公司法》第148條規(guī)定，董事、高級管理人員“違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意”，不得與本公司“訂立合同或者進行交易”。由是觀之，中國《公司法》認(rèn)可商事交易中存在“自我交易”的可能性和事實，只是需要符合“公司章程規(guī)定”或者“股東會、股東大會同意”。其次，從商事實踐層面看，公司自治是中國商法的原則之一，尤其是20世紀(jì)90年代國企改制以后，大批央企、國企已采用現(xiàn)代公司制，去行政化的效果在市場經(jīng)濟體制下更加突出地得到體現(xiàn)。公司自治最顯著的特征之一是激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，民營企業(yè)中也涌現(xiàn)出一批如華為、騰訊、小米等具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。最后，從司法實踐層面看，中國法院認(rèn)可公司自治原則，從《公司法》頒布至今已經(jīng)出現(xiàn)大量司法案例可以說明這一點，支持公司自治最典型的是公司決議撤銷之訴，例如最高人民法院指導(dǎo)案例10號，裁判要點指明人民法院在審理公司決議撤銷糾紛案件中應(yīng)當(dāng)審查：會議召集程序，表決方式是否違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，決議內(nèi)容是否違反公司章程，在未違反上述規(guī)定的前提下，解聘總經(jīng)理職務(wù)的決議所依據(jù)的事實是否屬實，理由是否成立，不屬于司法審查范圍。一審法院上海市黃浦區(qū)人民法院依據(jù)《公司法》第22條第2款，撤銷了公司董事會決議，但是，二審法院上海市第二中級人民法院作出(2010)滬二中民四（商）終字第436號民事判決，撤銷上海市黃浦區(qū)人民法院（2009）黃民二（商）初字第4569號民事判決，由此可見，公司自治原則得到中國司法實踐的長期認(rèn)可。雖然中國不是判例法國家，最高人民法院發(fā)布的指導(dǎo)性案例不具有“規(guī)則”約束力，但在某種程度上仍然具有較強的示范作用。因此，“自我執(zhí)行條件”符合中國法理和實踐情況而具有可移植性。在具體操作層面，建議中國司法實踐明確審查標(biāo)準(zhǔn)：一是“自我執(zhí)行條件”是否預(yù)設(shè)且不違反公司章程規(guī)定；二是多數(shù)中小股東對設(shè)定“自我執(zhí)行條件”是否充分知情并出于自愿；三是控股股東設(shè)定“自我執(zhí)行條件”前是否經(jīng)監(jiān)事會、獨立董事同意。在司法實踐中，建議法官重點審查能夠證明多數(shù)中小股東知情同意的證據(jù)外觀真實性、有效性和關(guān)聯(lián)性，如中小股東視頻會議錄像或電子簽名、紙質(zhì)簽名、簽章捺印，輔之以股東、董事簽名的股東會和董事會會議紀(jì)要。囿于無客觀評估方法，經(jīng)濟學(xué)也無法創(chuàng)設(shè)這樣的方法，在已經(jīng)成功執(zhí)行預(yù)設(shè)條件的案件中可以適用這一司法審查標(biāo)準(zhǔn)，在未能執(zhí)行預(yù)設(shè)條件的案件中仍然不具備可行性。

（三）中國法官可以綜合借鑒衡平原則行使自由裁量權(quán)

判例法國家的“原則”具體化到個案中會對以后的類案產(chǎn)生“規(guī)則”約束力。衡平原則介于全面公平原則與商業(yè)判斷原則之間尋求一種折中的處理標(biāo)準(zhǔn)，避免法院因缺乏評估方法造成的司法不確定性。這個標(biāo)準(zhǔn)是特拉華州法院在前兩個標(biāo)準(zhǔn)受到抨擊后采用的，也是美國法院目前比較新的做法。例如，在優(yōu)尼科（美國石油公司）一案中，為了審查董事會對惡意收購行為采取的防御措施的正當(dāng)性，特拉華州法院采用問卷測試的方式，判斷董事會所采取的防御措施是否出于善意、確實受到損害且防御措施沒有超過必要的限度。在布拉休斯（Blasius）經(jīng)典案例中，判斷董事會是否存在干預(yù)股東投票權(quán)的行為時，特拉華州法院采用問卷測試方式，看董事會是否能提供令人信服的理由。這種折中的標(biāo)準(zhǔn)可以在一定程度上彌補法律和經(jīng)濟學(xué)估值方法缺失的不足，避免要么禁止、要么放行這兩種太絕對的結(jié)果。

就中國的具體情況而言，衡平審查方式在現(xiàn)階段不可行，理由如下：其一，中國《民事訴訟法》規(guī)定的訴前程序僅包括“調(diào)解”“保全”“先予執(zhí)行”，訴前問卷測試的方式?jīng)]有法律依據(jù)，不符合“審判程序合法”的要求；其二，中國是成文法國家，沒有參考過去類案裁判路徑的判例法基礎(chǔ)，在美國等判例法國家，衡平原則體現(xiàn)在具體案件處理中會對以后的類案產(chǎn)生“法律規(guī)則”“法律條款”的作用，但中國司法實踐不受判例約束，況且根本不存在完全相同的兩個案件，對于需要法官發(fā)揮主觀能動性來判斷當(dāng)事人是否出于“善意”“經(jīng)濟人”的選擇，不能過于依賴先前案例的解決思路；其三，中國缺乏完善的社會信用體系，在關(guān)乎切身利益的情形下要排除道德風(fēng)險還很困難，尤其在商事活動中，當(dāng)事人在道德上選擇真實答案并作出可信回答的可能性常常遭到懷疑。因此，衡平審查方式在中國法院不可行，但這并不意味著其對中國司法實踐沒有意義。中國法院可以借鑒衡平思路，即借鑒美國法院在個案判例中把“衡平原則”具體化以后的“衡平規(guī)則”，在處理控制權(quán)糾紛的案件中，折中考慮雙方的利益沖突，但也不是各打五十大板，而是尋找相對合理的空間。在具體操作層面，建議最高人民法院將來通過頒布“指導(dǎo)意見”明確以下審查要點：一是總體層面的董事會意圖，考量董事會對惡意收購行為所采取的防御行為是否出于善意、是否超過必要限度，全面審查會議“記錄”“決議”“錄音、錄像”“通知”等證據(jù)材料；二是個體層面的董事、股東個人意圖，分別同時單個詢問董事、股東，以各方陳述的理由綜合判斷調(diào)查董事會是否存在干預(yù)股東投票的行為，輔以查閱股東、董事、高管之間的工作“電子郵件”；三是內(nèi)外部層面的當(dāng)下形勢，“是否超過必要限度”需要綜合考慮公司業(yè)務(wù)、時間節(jié)點、商業(yè)機會、交易對手的情況等內(nèi)外部因素，找到相對的“參照點”以對比董事會決策是否符合“理性人”“經(jīng)濟人”的通常行為。鑒于個案特殊性和商事案例自身的復(fù)雜性加之市場經(jīng)濟的多變性，使得無法對衡平思路的要點設(shè)置固定不變的審查維度，“善意”“合理”“必要限度”仍然要交給法官“自由裁量權(quán)”。然而，長期以來，中國民商事法官大多擅長處理民事案件，而對商事案件需要的商業(yè)知識掌握不夠，衡平思路要求法官加強商法審判技能的同時，亦不能忽視商業(yè)判斷水平的提高。

五、結(jié)論

科創(chuàng)板已經(jīng)允許上市公司IPO采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，將來在主板、中小板推行雙層甚至多層股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本市場發(fā)展的需求，不僅在IPO階段，已經(jīng)上市的公司中期資本重組也會選擇雙層甚至多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東與中小股東之間會不可避免地因控制權(quán)再分配產(chǎn)生沖突。一旦訴至法院，中國現(xiàn)行法律根本無法給法官提供司法審查標(biāo)準(zhǔn)，特定公司和特定個人的主觀性導(dǎo)致股東控制權(quán)估值無法逾越固有障礙，加之經(jīng)濟學(xué)又缺乏有效的評估方法，投資者常用的均值法、股價參考法都無法對控制權(quán)準(zhǔn)確估值。美國法院在股東之間糾紛的兩類案件中，穩(wěn)定地適用全面公平原則審查處理現(xiàn)金流轉(zhuǎn)權(quán)糾紛案件，但對于股東控制權(quán)糾紛案件卻在商業(yè)判斷原則、全面公平原則之間徘徊，甚至在這兩種原則受到質(zhì)疑后，最新做法還體現(xiàn)出適用衡平原則的傾向。盡管中國法律體系不同，但“商業(yè)無國界，商法全球通”，仍然可以借鑒美國特拉華州法院創(chuàng)制的“全面公平原則”“自我執(zhí)行條件”和“衡平原則”3個司法審查標(biāo)準(zhǔn)。鑒于中國法理、經(jīng)濟、社會、文化、道德和司法實踐的特殊性，單純運用“公平原則”進行司法審查對處理上市公司中期資本重組糾紛案件不具有實踐基礎(chǔ)；在已經(jīng)成功執(zhí)行預(yù)設(shè)條件的案件中可以適用“自我執(zhí)行條件”；可以借鑒衡平思路，折中考慮雙方的利益沖突。因此，綜合借鑒以上3個司法審查標(biāo)準(zhǔn)不失為中國面對即將到來的新類型案件時不錯的選擇。