■ 中國(guó)人民銀行成都分行 李琪琦

2008年金融危機(jī)后，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行陸續(xù)采用包括量化寬松政策和信貸寬松政策在內(nèi)的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策。在全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)走向復(fù)蘇的背景下，以及2020年突如其來(lái)的新冠肺炎疫情的影響下，發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行經(jīng)歷了從開(kāi)始運(yùn)用到逐漸退出、再到無(wú)限期推行各種資產(chǎn)負(fù)債表政策的過(guò)程，這對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家本身的金融經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融經(jīng)濟(jì)有重要和深遠(yuǎn)的影響。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、發(fā)達(dá)國(guó)家央行和一些學(xué)者從不同視角分析研究央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的溢出效應(yīng)，但研究結(jié)論不盡相同。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表政策實(shí)施期間，由于會(huì)對(duì)政策接受?chē)?guó)注入流動(dòng)性，由此拉動(dòng)的投資增加對(duì)促進(jìn)政策接受?chē)?guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極作用，但也會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)泡沫、貨幣升值、出口減少等負(fù)面影響；相反，在逐步減少政策實(shí)施的期間，資本撤出帶來(lái)的資金巨大波動(dòng)會(huì)對(duì)政策接受?chē)?guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的渠道分析

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策會(huì)通過(guò)不相互排斥的幾個(gè)渠道影響新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，甚至通過(guò)一些渠道的混合施以影響。Lim等人（2014）研究發(fā)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表政策通過(guò)資產(chǎn)組合平衡渠道、信號(hào)渠道和流動(dòng)性渠道影響經(jīng)濟(jì)，政策實(shí)行期間還伴隨著超過(guò)上述渠道流入發(fā)展中國(guó)家的資金流。

（一）資產(chǎn)組合平衡渠道

央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的運(yùn)用會(huì)刺激政策實(shí)施國(guó)對(duì)政府部門(mén)久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)，如政府債券和抵押貸款證券的購(gòu)買(mǎi)行為。這種購(gòu)買(mǎi)行為減少了此類(lèi)債券的供給，限制了期限升水，私人投資者會(huì)轉(zhuǎn)向投資其他資產(chǎn)，由此增加對(duì)其他替代資產(chǎn)的需求，表現(xiàn)為投資者轉(zhuǎn)向預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求。國(guó)際貨幣基金組織將這種傳導(dǎo)路徑總結(jié)為抵押品渠道，即量化寬松政策下央行購(gòu)買(mǎi)的多數(shù)是通常用來(lái)充當(dāng)?shù)盅浩返膫?，而此時(shí)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，私人部門(mén)對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)的需求同樣在增加，這必然打破抵押品市場(chǎng)的原有平衡而需尋求新的平衡。這種資產(chǎn)組合的再平衡可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體降低其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲和收益水平降低，從而有效緩解新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)務(wù)狀況。

（二）信號(hào)渠道

根據(jù)信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞理論，信息披露行為能夠減少信息供求雙方的信息不對(duì)稱，并在一定程度上解決逆向選擇問(wèn)題。只有當(dāng)市場(chǎng)和公眾能夠充分理解中央銀行的政策時(shí)，政策才能更加有效。央行的資產(chǎn)負(fù)債表披露行為本身就能給市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)，由不披露到披露、由披露較少到詳細(xì)披露的過(guò)程，就是向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)。而在危機(jī)時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)信息的及時(shí)披露可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)、增強(qiáng)公眾信心的作用。美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的“暈輪效應(yīng)”是指美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松規(guī)?；騼H僅是聲稱開(kāi)始放緩量化寬松，都會(huì)使得投資者形成一種認(rèn)知：收縮流動(dòng)性必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格失去支撐，對(duì)股票、債券市場(chǎng)都形成利空。如果資產(chǎn)負(fù)債表政策被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為保持未來(lái)政策水平低于以前預(yù)期水平的一個(gè)承諾，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無(wú)差異債券組合的收益率下降，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體間的較大利率差異將會(huì)持續(xù)，這反過(guò)來(lái)促進(jìn)各國(guó)之間的套利交易，資本流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。

（三）匯率渠道

資產(chǎn)組合平衡渠道可能導(dǎo)致美元貶值，而美元貶值會(huì)導(dǎo)致美國(guó)對(duì)國(guó)外商品和服務(wù)的需求下降。因此，匯率的變化可能對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口帶來(lái)負(fù)面影響。當(dāng)利率接近零或者更低時(shí)，匯率可能成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取量化寬松貨幣政策時(shí)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響的一種渠道。有關(guān)匯率渠道方面的研究主要分為浮動(dòng)匯率制度和固定匯率制度下的傳導(dǎo)渠道。依據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論和利率平價(jià)論，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，央行采取量化寬松政策時(shí)，若該國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，會(huì)導(dǎo)致匯率水平下降，凈出口和總產(chǎn)出隨之增加；若該國(guó)實(shí)行固定匯率制度，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響程度較低，且能在一定程度上阻止其他國(guó)家匯率波動(dòng)對(duì)本國(guó)的影響。

（四）貿(mào)易流通渠道

由于流動(dòng)性注入，央行資產(chǎn)負(fù)債表政策可能增加新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口需求，這在一定程度上能夠抵消匯率變化對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出口的不利影響。商品在本時(shí)期和跨時(shí)期的替代彈性，會(huì)直接影響貨幣政策通過(guò)貿(mào)易渠道產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱。央行資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)跨境資本流通的影響途徑類(lèi)似于傳統(tǒng)貨幣政策，但跨境溢出效應(yīng)、特別是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的影響方面可能不盡相同。央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的溢出效應(yīng)，會(huì)因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融條件的差異而進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的效果分析

（一）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策實(shí)施期間的溢出效應(yīng)

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)總體情況。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金流入、利率、匯率、股價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將產(chǎn)生重要影響。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策導(dǎo)致政策利率很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在極低的水平，長(zhǎng)期利率降至歷史低點(diǎn)，包括新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債券和高收益公司債券在內(nèi)的信貸息差因資產(chǎn)收益的下降而被壓縮，這導(dǎo)致全球流動(dòng)性大幅增加，以及大量資本流入新興市場(chǎng)。這種流動(dòng)性的涌入對(duì)不同的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不同的影響，一方面表現(xiàn)在對(duì)不同經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)、政策框架和匯率制度下經(jīng)濟(jì)體的影響不同，另一方面在一定程度上取決于各經(jīng)濟(jì)體如何應(yīng)對(duì)來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表政策的沖擊。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于欠發(fā)達(dá)國(guó)家和淺金融市場(chǎng)，大量資本流入可能導(dǎo)致信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，主動(dòng)采取應(yīng)對(duì)措施的經(jīng)濟(jì)體比被動(dòng)接受的更加有能力應(yīng)對(duì)負(fù)面的溢出效應(yīng)?？傮w來(lái)看，資金流入可能通過(guò)匯率升值造成外部失衡。

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的幾年，流入（不包括外國(guó)直接投資）新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本總量在逐年穩(wěn)步遞增，在2007年達(dá)到了約6600億美元的峰值。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，資金流入轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金流出，在2008年的第四個(gè)季度資金流出達(dá)到了2210億美元。然而，很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在2009年的第二季度到2013年的第四季度期間以平均每個(gè)季度1120億美元的速度恢復(fù)資金流入。這種資金流入的恢復(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策幾乎同時(shí)發(fā)生。在危機(jī)后的幾年，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出顯著差異時(shí)，利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異推動(dòng)資金流向新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)分析。跨境政策效應(yīng)的多元化意味著美國(guó)量化寬松政策的代價(jià)和利益在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的不均衡分配，并隨時(shí)間變化而變化。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的影響。Bartosz（2007）發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前美國(guó)貨幣政策的調(diào)整對(duì)一個(gè)典型新興經(jīng)濟(jì)體的利率和匯率帶來(lái)重大沖擊，而其價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出比美國(guó)本國(guó)的反應(yīng)更大，因而不能認(rèn)為跨境貨幣政策溢出效應(yīng)是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響甚微的無(wú)足輕重的副產(chǎn)品。Rajan（2013）亦認(rèn)為，即使旨在降低所有期限結(jié)構(gòu)利率的非常規(guī)貨幣政策對(duì)于規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的輸出性國(guó)債市場(chǎng)影響有限，但它們產(chǎn)生的流量可能對(duì)流動(dòng)性更不足的接受性國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格和數(shù)量產(chǎn)生更大的影響。

美國(guó)量化寬松措施對(duì)新興亞洲和拉丁美洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的跨境影響，助推了巴西、中國(guó)和其他一些新興經(jīng)濟(jì)體在2010年和2011年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但在2009年和2012年卻支持了這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)公司債利差的下降往往會(huì)促進(jìn)其實(shí)際GDP增長(zhǎng)和通脹持續(xù)偏高，且對(duì)一些拉丁美洲和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)產(chǎn)生更大的影響，這可能是由于股價(jià)的強(qiáng)烈響應(yīng)，例如，當(dāng)貨幣政策措施壓低美國(guó)公司債利差而非期限利差時(shí)，跨境信號(hào)渠道可能表現(xiàn)更佳。此外，降低美國(guó)公司債利差也通常導(dǎo)致拉丁美洲和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體更大的匯率升值壓力，這意味著量化寬松溢出效應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體有更強(qiáng)的匯率渠道表現(xiàn)。

美國(guó)量化寬松措施的效果對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體和變量有所不同，特別是在貨幣政策和匯率政策方面，這可能是因?yàn)椴煌慕?jīng)濟(jì)體有著不同的傳輸和調(diào)整機(jī)制。值得注意的是，除了阿根廷、馬來(lái)西亞和新加坡，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體往往以放松貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)公司債利差或期限利差的下降，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常以貨幣貶值應(yīng)對(duì)美國(guó)期限利差沖擊。但是，在美國(guó)期限利差和公司債利差下降之后，拉丁美洲貨幣升值壓力卻趨于上升，以巴西為例，美國(guó)期限利差下降導(dǎo)致巴西流通貨幣量上升，股價(jià)在短期內(nèi)下降，而后上升；美國(guó)公司債利差下降則導(dǎo)致巴西貨幣量下降、股價(jià)持續(xù)上升，刺激信貸和產(chǎn)出增長(zhǎng)，雷亞爾升值。而亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)更為復(fù)雜，部分貨幣趨于貶值、部分趨于升值。比如：美國(guó)期限利差的下降導(dǎo)致中國(guó)貨幣流通量增長(zhǎng)率和信貸增長(zhǎng)水平下降，人民幣貶值壓力較大。盡管中國(guó)傾向于以貨幣和信貸政策來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)公司債利差的降低，但有證據(jù)表明，隨著美國(guó)公司債利差下降，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率盡管最初有所下降，隨后又顯著地迅速回升，通脹率有小幅上升。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響。美國(guó)實(shí)施央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，尤其是LSAP1，是重要的逆周期貨幣政策措施。實(shí)證研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策使美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體避免發(fā)生長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。通過(guò)分析美國(guó)期限利差和公司債利差沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可知：一是將促進(jìn)美國(guó)的信貸增長(zhǎng)，但對(duì)美國(guó)產(chǎn)值增長(zhǎng)的影響很??；二是在短期內(nèi)降低通脹率和股票價(jià)格，而且隨著時(shí)間推移會(huì)使美元貶值，提升股價(jià)和通脹水平，但對(duì)匯率影響不大。非美地區(qū)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)）由于與美國(guó)有著相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和更高程度的經(jīng)濟(jì)金融一體化，在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策時(shí)能夠更好地應(yīng)對(duì)。實(shí)證研究表明，美國(guó)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與歐元區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)上有著十分緊密的聯(lián)系，表現(xiàn)在美國(guó)期限利差的下降使歐元區(qū)期限利差顯著下降，并且在之后保持較低水平，并且這種調(diào)整與美國(guó)采取的措施基本上一一對(duì)應(yīng)；另外，美國(guó)公司債利差下降使歐元區(qū)期限利差下降、股價(jià)上漲，通貨膨脹水平上升、歐元貶值。

（二）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策退出期間的溢出效應(yīng)

1.改變市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步減少對(duì)量化寬松貨幣政策使用導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起風(fēng)險(xiǎn)承受度的變化。這種變化首先表現(xiàn)為市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降，而風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的重估，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。同時(shí)，全球金融市場(chǎng)參與者，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出量化寬松貨幣政策、并最終提高聯(lián)邦儲(chǔ)備利率的預(yù)估時(shí)間提前。當(dāng)全球長(zhǎng)期利率突然上升，多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了原有私人部門(mén)流入資本的大量流出，增加了金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。比較典型的是美聯(lián)儲(chǔ)提出減少使用量化寬松貨幣政策后，最早流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本撤出，從而導(dǎo)致資本流動(dòng)變得更加分化。

2. 退出政策的選擇差異會(huì)帶來(lái)不同的影響效應(yīng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通過(guò)加息提高短期利率，會(huì)令杠桿投資者的成本上升，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)線性地降低美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，此時(shí)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)調(diào)整國(guó)內(nèi)的短期政策利率，使得其與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持一致，緩沖由此帶來(lái)的溢出效應(yīng)。而當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行在保持短期政策利率不變的前提下通過(guò)收縮資產(chǎn)負(fù)債表（如：出售美國(guó)國(guó)債）退出量化寬松政策時(shí)，并不會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格的立即下降，因?yàn)橥顿Y于新興市場(chǎng)債券的代理人會(huì)反過(guò)來(lái)買(mǎi)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行賣(mài)出的美國(guó)國(guó)債，這種國(guó)際投資組合的轉(zhuǎn)變會(huì)使得新興市場(chǎng)債券價(jià)格的下降。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體并不能通過(guò)簡(jiǎn)單政策調(diào)整來(lái)緩解由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整而導(dǎo)致的長(zhǎng)期收益缺口的變化。可見(jiàn)，加息只影響美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，而縮表不僅改變美國(guó)國(guó)債的價(jià)格還會(huì)改變美國(guó)國(guó)債的供給。

3. 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體所受沖擊存在差異，且其中的破壞性打擊不可低估。潛在的逐漸減少量化寬松政策的使用，盡管流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資金量較小，但這種維持在較低水平的資金流入變化將會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)破壞性打擊，兩者之間存在必然聯(lián)系。總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊較小，有證據(jù)表明，在最初的影響消退之后，不同國(guó)家由于基本面的不同，其市場(chǎng)反應(yīng)和承受度存在差異。具有經(jīng)濟(jì)增速快、擁有較小賬戶赤字和較低債務(wù)、生產(chǎn)力增長(zhǎng)較快等特征的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，由于其擁有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)層次更加深化，對(duì)資本流動(dòng)的把控更謹(jǐn)慎，并且在遭遇較低水平的貨幣貶值和小幅度債券收益水平上升之前，已經(jīng)逐步實(shí)行宏觀審慎政策。這些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步退出量化寬松貨幣政策背景下，受到的諸如資本流動(dòng)和貨幣貶值等破壞性影響更小。

（三）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的回波效應(yīng)

由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)較大，且占全球GDP的比重不斷增長(zhǎng)，因而有越來(lái)越多的證據(jù)顯示，存在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的回波效應(yīng)，主要表現(xiàn)為通過(guò)貿(mào)易、金融和大宗商品價(jià)格渠道，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行的表現(xiàn)較弱的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口需求疲軟、股票和大宗商品價(jià)格走低的局面。這些回波效應(yīng)對(duì)與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家有較大貿(mào)易投資關(guān)系的發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)生一些負(fù)面影響，如日本、歐元區(qū)國(guó)家、加拿大和澳大利亞等商品出口國(guó)，會(huì)受到對(duì)其生產(chǎn)商品有較大需求量的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、商品價(jià)格下降等因素的影響，導(dǎo)致出口減少。但國(guó)際貨幣基金組織進(jìn)行的初步分析表明，一般情況下，來(lái)自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的回波效應(yīng)所產(chǎn)生的破壞性往往較為溫和，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期破壞性較大。

三、應(yīng)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的策略及建議

在全球金融和貿(mào)易一體化背景下，央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的使用，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的溢出效應(yīng)和回波效應(yīng)日趨明顯。從美聯(lián)儲(chǔ)2019年7月提前結(jié)束縮表，并于10月啟動(dòng)新一輪的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，到新冠肺炎疫情發(fā)生后“無(wú)限量量化寬松”操作，都充分證明央行資產(chǎn)負(fù)債表政策將是未來(lái)重要的貨幣政策工具，而非特殊背景下的權(quán)宜之計(jì)。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施和逐步退出量化寬松貨幣政策時(shí)，會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)期內(nèi)的全球金融市場(chǎng)波動(dòng)和潛在的金融不穩(wěn)定。在這種情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極采取防御措施，包括完善宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策框架，不斷深化金融業(yè)發(fā)展，促進(jìn)區(qū)域安全網(wǎng)建設(shè)，采用穩(wěn)定和高效的方式調(diào)節(jié)資本流動(dòng)。

（一）加強(qiáng)溝通，共享政策信息，緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中央銀行逐步恢復(fù)貨幣政策正常化的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)保持與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)的一致性，同時(shí)采用清晰和有效的溝通策略，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。各國(guó)中央銀行需要考慮其制定的政策對(duì)其它國(guó)家的影響，并加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策的協(xié)調(diào)。各國(guó)中央銀行之間需要增進(jìn)溝通，共同關(guān)注政策共享平臺(tái)的建立，并對(duì)經(jīng)濟(jì)金融政策帶來(lái)的潛在影響加強(qiáng)討論，達(dá)成理解和共識(shí)。就目前而言，中央銀行之間的這種協(xié)調(diào)機(jī)制因受各國(guó)國(guó)內(nèi)政策授權(quán)的限制而影響落實(shí)程度，參與量化寬松貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)或是其他中央銀行是否會(huì)采取新的貨幣政策手段尚未可知。但就未來(lái)發(fā)展情況來(lái)看，隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的不斷發(fā)展、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不斷增加，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間進(jìn)行金融政策的討論對(duì)話時(shí)，共享更多金融經(jīng)濟(jì)政策信息，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將起到促進(jìn)作用。

（二）建立宏觀審慎框架，采用有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣政策維持金融穩(wěn)定

從各國(guó)央行實(shí)踐來(lái)看，貨幣干預(yù)是一種常態(tài)的規(guī)范應(yīng)對(duì)貨幣過(guò)度升值或貶值壓力的行為，建立外匯儲(chǔ)備成為自我保險(xiǎn)的重要工具，資本管制是保持穩(wěn)定至關(guān)重要的手段。為此，應(yīng)始終將維護(hù)金融穩(wěn)定作為中央銀行重要使命，必要時(shí)采取有競(jìng)爭(zhēng)力的寬松貨幣政策,通過(guò)補(bǔ)充貨幣政策與宏觀審慎工具來(lái)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫?！叭Ｕ摗雹倮碚摫砻?，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整時(shí)，即使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)調(diào)整短期利率與發(fā)達(dá)國(guó)家的短期利率水平很好地匹配，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整仍可能會(huì)造成二者長(zhǎng)期利率的差異，并引發(fā)額外的貨幣政策和金融穩(wěn)定溢出效應(yīng)。各國(guó)央行在制定金融經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)考慮到量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)，前瞻性制定有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣政策，建立多層次的金融體系，通過(guò)進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎管理，抑制信用過(guò)度擴(kuò)張和高杠桿，矯正期限錯(cuò)配，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，健全金融體系，削弱金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而抵御發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策變動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

（三）加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，平緩匯率渠道溢出效應(yīng)

匯率變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致巨大且深遠(yuǎn)的國(guó)際影響，其他經(jīng)濟(jì)體采用靈活的匯率只能在有限的條件下緩解溢出效應(yīng)的進(jìn)一步蔓延。當(dāng)匯率成為溢出效應(yīng)的主要傳導(dǎo)渠道，將導(dǎo)致?lián)碛休^多外匯資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)體面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露境況。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境匯率、資產(chǎn)價(jià)格、外匯儲(chǔ)備等會(huì)有很強(qiáng)的沖擊，同時(shí)跨境資本流動(dòng)也必將帶來(lái)金融跨境溢出風(fēng)險(xiǎn)。勿庸置疑，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步減少使用央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，使貨幣政策逐步趨于傳統(tǒng)的正?；瘯r(shí)，擁有較多外匯資產(chǎn)儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體在匯率波動(dòng)的情況下面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)和外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。隨著金融開(kāi)放程度不斷加大，跨境資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響逐步加強(qiáng)，應(yīng)建立審慎適度的資本流動(dòng)管理機(jī)制。強(qiáng)化與市場(chǎng)的有效溝通，在保證市場(chǎng)有序運(yùn)行的基礎(chǔ)上，對(duì)跨境資本流動(dòng)的節(jié)奏、流向進(jìn)行合理地調(diào)節(jié)，從而削弱發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息、縮表等政策對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

（四）建立區(qū)域安全網(wǎng)，共同應(yīng)對(duì)溢出效應(yīng)帶來(lái)的沖擊

溢出效應(yīng)的存在從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了各國(guó)可以通過(guò)貨幣政策的國(guó)際合作來(lái)分享合作體系帶來(lái)福利增進(jìn)，合作能改善本國(guó)貨幣政策的效能和金融市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，有密切聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體之間可以建立經(jīng)濟(jì)金融安全網(wǎng)，這在一定程度能夠阻止高額外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生的負(fù)面影響。這種區(qū)域性合作在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)和危機(jī)蔓延風(fēng)險(xiǎn)的金融工具和程序處理方面取得了重大的進(jìn)展。

注釋

①“三元悖論”是指一個(gè)國(guó)家貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足其中兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。