藍天

摘? ?要：本文構建經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長的時變參數(shù)向量自回歸模型，實證研究三者之間相互影響的潛在時變特征及其機制。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性上升在絕大多數(shù)時間內(nèi)會降低產(chǎn)出增速，但在經(jīng)濟低迷時期也能促進經(jīng)濟增長;經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響在2012年之前主要體現(xiàn)為負向沖擊，但在2012年之后，經(jīng)濟政策不確定性沖擊所引致的市場主體加杠桿頻率明顯增多;宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性的影響在2012年前后存在結構性變化，對經(jīng)濟增長的正向影響自2008年之后持續(xù)弱化。對此，建議政策制定部門關注政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響，完善宏觀調(diào)控跨周期設計，強化政策協(xié)同和預期管理，同時逐步擺脫經(jīng)濟增長對高杠桿的路徑依賴。

關鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;宏觀杠桿率;經(jīng)濟增長;TVP-SV-VAR模型

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.002

中圖分類號：F202? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）01-0009-11

一、引言

21世紀以來，在2008年美國金融危機沖擊、2012年歐債危機以及2020年新冠肺炎疫情沖擊等背景下，我國經(jīng)濟形勢日趨嚴峻和復雜，宏觀政策調(diào)控所面臨的內(nèi)外部挑戰(zhàn)明顯增多。從國內(nèi)看，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，目前正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關期，發(fā)展不平衡、不充分的問題仍較為突出。從國際看，保護主義、單邊主義上升，國際貿(mào)易投資持續(xù)低迷，我國外需依賴的潛在風險增大?；谶@一形勢判斷并結合近年來政策實踐看，我國宏觀政策調(diào)控需兼顧經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定、優(yōu)化結構、外部均衡、推動改革等多重政策目標。由于不同目標之間可能存在內(nèi)在沖突而難以同時實現(xiàn)，宏觀調(diào)控政策方向、力度和組合也需隨當期主要政策目標進行調(diào)整，這顯著提高了我國經(jīng)濟政策不確定性。我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)平均值由2000至2007年的75.9，上升至2008至2021年第二季度的142.5。而同期，我國宏觀杠桿率和經(jīng)濟增速也都發(fā)生明顯的結構性變化（見圖1）。Baker等（2016）研究表明，經(jīng)濟政策立場、預期、執(zhí)行力度及效果不確定性會影響微觀經(jīng)濟主體的投融資決策和消費行為，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。那么，中國的經(jīng)驗事實是否表明我國經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長之間存在相互影響？影響是否具有時變特征？其內(nèi)在機制為何？厘清以上問題將有助于更準確地識別經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長之間的關系，對做好宏觀經(jīng)濟調(diào)控以推動中國經(jīng)濟平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

值得注意的是，多數(shù)學者運用面板回歸、VAR方法以及線性化DSGE模型研究經(jīng)濟政策不確定性的宏觀經(jīng)濟效應，對經(jīng)濟發(fā)展中結構性變化所引致的變量間影響潛在時變特征的關注不夠。為此，本文基于Huang等（2020）構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，采用包含隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型實證檢驗了中國經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長之間相互影響的時變特征。

二、文獻綜述

（一）經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響研究

目前學界關于經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響效果存在分歧。Zhang等（2015） 指出，經(jīng)濟政策不確定性對不同所有制類型和市場化水平企業(yè)杠桿率的影響存在顯著差異。鐘寧樺等（2016）、紀洋等（2018）、張一林和蒲明（2018）從政府擔保、債務展期等多角度證明，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)和非國有企業(yè)杠桿率造成分化影響，但國有企業(yè)杠桿率上升幅度大于非國有企業(yè)杠桿率下降幅度，因此總體杠桿率上升。王紅建等（2014）研究則表明經(jīng)濟政策不確定性上升通常會致使企業(yè)降低債務融資規(guī)模，以規(guī)避未按期償還債務帶來的破產(chǎn)風險，宏觀杠桿率趨于下降。宮如凱等（2019）基于A股上市公司數(shù)據(jù)的實證研究表明，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率存在顯著的負向影響，且在短期負債率、民營、小規(guī)模和制造業(yè)企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。

（二）經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長的影響研究

盡管經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長影響的研究較為豐富，但研究結論也尚未達成一致。多數(shù)學者（Bradley等，2016，饒品貴等，2017;王朝陽等，2018;劉貫春等，2019;滕飛，2021;孫林聰，2021）研究表明，經(jīng)濟政策不確定性上升會抑制企業(yè)投資，進而拖累經(jīng)濟增長。但也有部分學者認為，經(jīng)濟不確定性對產(chǎn)出增長的影響存在非線性特征或影響不顯著。如張玉鵬和王茜（2016）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟低迷時期，經(jīng)濟政策不確定性會通過提振消費者信心和刺激企業(yè)投資渠道帶動產(chǎn)出增長;而在經(jīng)濟繁榮時期，經(jīng)濟政策不確定性會對產(chǎn)出增長產(chǎn)生負向沖擊。田磊和林建浩（2016）運用SVAR方法研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對實際產(chǎn)出的影響較發(fā)達經(jīng)濟體更為微弱。

（三）宏觀杠桿率與經(jīng)濟增長的影響研究

國內(nèi)外學者（Arellano，2008;Reinhart，2010;馬勇和陳雨露，2017;桂文林和程慧，2021）就宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長的影響進行了深入研究，普遍認為杠桿率與經(jīng)濟增長間存在顯著的門限效應，兩者之間存在倒U型關系，適度杠桿率是經(jīng)濟和資產(chǎn)價格穩(wěn)增長的保障，但過高杠桿將導致經(jīng)濟衰退。同時，學者們也探究了不同部門杠桿率與經(jīng)濟增長之間的非線性效應。王桂虎（2016）指出非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)會對經(jīng)濟增速產(chǎn)生負向沖擊;謝云峰（2017）認為居民部門加杠桿對經(jīng)濟增長只有短期正向促進作用，但長期內(nèi)兩者之間呈負向關系。

概言之，學者們圍繞經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率以及經(jīng)濟增長的影響機制取得了富有成效的研究成果。但仍有待改進：一是既有研究并未就經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長之間具體影響方向達成一致。二是尚未將經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長統(tǒng)一起來進行系統(tǒng)研究，缺乏三者之間雙向影響的深入分析。三是忽視了經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長相互影響中可能存在的時變性特征。

三、理論機制闡述

通過梳理現(xiàn)有文獻，理論上經(jīng)濟政策不確定性會通過實物期權效應、預防性儲蓄效應以及風險溢價效應等渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)出造成影響。從實物期權效應看，由于企業(yè)經(jīng)營決策存在沉沒成本，同時在決策失誤時還將面臨資產(chǎn)處置成本，因此當企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性上升時，其等待的期權價值會趨于升高，企業(yè)會選擇延遲投資或出口以規(guī)避經(jīng)濟政策不確定性可能引發(fā)的風險，進而導致產(chǎn)出下降。從預防性儲蓄效應看，由于持有現(xiàn)金是對未來風險的最佳對沖策略，在經(jīng)濟政策不確定性導致信息模糊、缺失和不完備的情況下，企業(yè)決策者基于預防性需求、財務穩(wěn)健等考慮傾向于持有現(xiàn)金而減少投融資水平下降，從而對實體產(chǎn)出造成負面沖擊。從風險溢價效應看，經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，還會通過現(xiàn)金持有、金融資產(chǎn)配置和價格等渠道對企業(yè)信用評級和融資成本造成負面沖擊，引發(fā)投資者和銀行對其后續(xù)經(jīng)營問題的擔憂，繼而提高風險溢價，企業(yè)投資和產(chǎn)出相應減少。

在對宏觀杠桿率影響方面，一方面，經(jīng)濟政策不確定性上升會對國有企業(yè)和非國有企業(yè)影響呈現(xiàn)分化效應，國有企業(yè)杠桿率上升幅度超過非國有企業(yè)杠桿率下降幅度，同時國有企業(yè)的融資方式還會由股權融資向債權融資轉(zhuǎn)變，宏觀杠桿率因此受到影響。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性對實體經(jīng)濟產(chǎn)出的影響也會通過杠桿率分解式反映在宏觀杠桿率上。

四、模型構建及數(shù)據(jù)處理

（一）模型構建

為了準確刻畫經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率與經(jīng)濟增長三個變量之間的相互影響，本文采用Nakajima（2011）提出的TVP-SV-VAR模型進行分析。相比于傳統(tǒng)VAR模型，TVP-SV-VAR模型的優(yōu)勢在于允許方差、模型參數(shù)等隨時間變化，從而能夠捕捉變量之間時變非線性動態(tài)關系和特征。TVP-SV-VAR模型可以從SVAR模型演繹出來：

Axt=F1xt-1+……Fpxt-p+εt，t=p+1，……，n （1）

其中，xt為k×1階的列向量;A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)p均為k×k階系數(shù)矩陣;εt為k×1階隨機擾動項，εt～N（0，Σ2）;A和Σ可以分別表示為：

（2）

令B=AF（i=1，…，p），則式（1）可簡化為：x=B1x+…+Bx+AΣe，e～N（0，I），假定模型參數(shù)可以隨時間變動，以考察變量間可能存在的時變關系，則模型可以進一步簡化為：x=Dβ+AΣe，t=p+1，…，n。

上式即為引入時變因素的TVP-SV-VAR模型，其時變性主要體現(xiàn)在β、A和Σ均跟隨時間變動。若定義at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）;hjt=logσ，j=1，…，k，ht=（h1t，…，hkt）。同時假設模型中的時變參數(shù)均服從一階隨機游走，即：β=β+υβt，at+1=at+υat，ht+1=ht+υht。則有：

（3）

（4）

（二）變量選取及指標說明

本文將經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率、實體經(jīng)濟產(chǎn)出作為TVP-SV-VAR模型的內(nèi)生變量。選取Huang等（2020）根據(jù)中國10家權威報紙的相關數(shù)據(jù)構建的中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU指數(shù)）①作為經(jīng)濟政策不確定性的代理指標，記為EPU;選取國家金融與發(fā)展實驗室統(tǒng)計的季度實體經(jīng)濟部門杠桿率數(shù)據(jù)作為宏觀杠桿率的代理指標，記為L;選取國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增速（不變價）作為經(jīng)濟增長的代理變量，記為Y。數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年第一季度至2021年第二季度，并采用Census-X12對原始數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整。

五、實證分析

（一）單位根檢驗

ADF單位根檢驗結果如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，所有變量的原序列都是不平穩(wěn)的，但各變量的一階差分時間序列均在1%顯著水平下保持平穩(wěn)。各內(nèi)生變量的一階差分時間序列分別記為epu、l、y。在VAR模型中，排序在后的變量對排序在前的變量不存在當期作用而僅有滯后期影響，由于宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性以及經(jīng)濟增長沖擊的反應更加迅速，因此我們將宏觀杠桿率變量放到最后。同時，經(jīng)濟政策不確定性會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著的當期影響，這支持將經(jīng)濟增長排在經(jīng)濟政策不確定性之后。因此，本文將變量順序設定為xt=（eput，yt，lt）T，以此構建TVP-SV-VAR模型。根據(jù)AIC與SC等信息準則，同時為避免時變模型“過度參數(shù)化”問題，設定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1期。

（二）TVP-SV-VAR模型實證結果

本文采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）抽樣10000次（前1000次作為預燒值被舍棄）獲得參數(shù)的后驗分布，表2報告了TVP-VAR模型的參數(shù)估計和診斷結果。由表2可知，參數(shù)的后驗均值均處于95%置信區(qū)間內(nèi)，且Geweke值均低于1.96，在5%的顯著水平上不能拒絕收斂于后驗分布的原假設。各參數(shù)的無效因子普遍較低，其中最大無效因子為86.11，意味著至少可以獲得116個不相關的樣本觀測值，符合后驗統(tǒng)計推斷的標準。經(jīng)濟政策不確定性、宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長等變量的模擬路徑圖（見圖2）表明其波動聚類的特征明顯，MCMC對參數(shù)的后驗分布進行了有效抽樣。

圖3展示了滯后2期（半年）、4期（1年）和8期（2年）的等間隔脈沖響應函數(shù)圖，以此來考察各變量沖擊的短期、中期和長期的時變效應?？梢园l(fā)現(xiàn)，各變量沖擊對其他變量的短中長期影響走勢基本相似，但從影響幅度看，短期影響較為顯著，中期影響明顯趨弱，長期則近乎無影響。

從經(jīng)濟政策不確定性沖擊對其他變量的影響看，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對經(jīng)濟增長的影響存在一定的時變特征。短期內(nèi)，經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長的負向影響時間遠多于正向影響時間，意味著經(jīng)濟政策不確定性的增加在多數(shù)時間會導致實體經(jīng)濟產(chǎn)出的減少，這一現(xiàn)象符合預期，即經(jīng)濟政策不確定性升高一方面會迫使企業(yè)選擇“持幣觀望”策略推遲投資，從而導致投資不足，另一方面也會減緩居民消費支出，進而造成實體經(jīng)濟產(chǎn)出降低。但值得注意的是，在2008年國際金融危機和2012年歐債危機前后，中國經(jīng)濟政策不確定性對實體經(jīng)濟產(chǎn)出存在較為顯著的正向影響，彼時為應對經(jīng)濟下行壓力，政府及時出臺了一系列強有力的經(jīng)濟刺激政策，且公眾對政策的反應較為積極，帶動了消費、投資和產(chǎn)出的增加。

在樣本期內(nèi)不同時點，宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性沖擊的脈沖響應值存在明顯差異。在2012年之前經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的負向影響時間多于正向影響。尤其是在2008至2010年期間，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對宏觀杠桿率造成顯著的負向影響，彼時國際金融危機對全球各國經(jīng)濟都造成較大的負面沖擊，企業(yè)未來的現(xiàn)金流不確定性隨經(jīng)濟政策不確定性上升而提高，因此企業(yè)會選擇降低債務融資規(guī)模以規(guī)避未按期償還債務所帶來的破產(chǎn)風險。但在2012年之后，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對宏觀杠桿率的正向影響明顯增多，主要體現(xiàn)為2015年、2020年前后的兩次正向波峰，這與經(jīng)濟現(xiàn)實基本符合。2015年前后，政策基調(diào)轉(zhuǎn)向全面寬松，基準利率和存款準備金率均多次下調(diào)，資本市場也經(jīng)歷了短暫牛市，市場主體加杠桿行為頻發(fā)。2020年以來，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展造成較大的負面沖擊，我國短時間內(nèi)出臺多項經(jīng)濟政策，促進經(jīng)濟社會發(fā)展恢復正常，市場流動性相對寬裕，各類經(jīng)濟主體開始加杠桿，宏觀杠桿率有所上升。

從產(chǎn)出增長沖擊對其余兩個變量的影響看，經(jīng)濟政策不確定性短期內(nèi)對實體經(jīng)濟產(chǎn)出沖擊有著較為穩(wěn)定且顯著的正向反饋，這可能是因為產(chǎn)出增速過快會引起公眾對實體經(jīng)濟趨熱以及通貨膨脹上升的擔憂，政策當局通常會選擇逆周期調(diào)整經(jīng)濟政策以維護物價穩(wěn)定，從而造成經(jīng)濟政策不確定性的上升。而正向?qū)嶓w經(jīng)濟產(chǎn)出沖擊對宏觀杠桿率存在著穩(wěn)定的負向影響，這也符合經(jīng)濟現(xiàn)實，宏觀杠桿率是債務與GDP之比，因此產(chǎn)出增速的增加會推動宏觀杠桿率下降。

從宏觀桿桿率沖擊對其余兩個變量的影響看，宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性的影響在2012年前后存在結構性變化。在2012年之前，宏觀杠桿率與經(jīng)濟政策不確定性之間保持負向反饋，但影響幅度隨著時間推移持續(xù)縮小，自2012年后，宏觀杠桿率與經(jīng)濟政策不確定性之間變?yōu)檎蛴绊?。這反映出近年來隨著政策溝通力度的提升和溝通框架的成熟，經(jīng)濟政策開始受到社會公眾的廣泛關注，宏觀杠桿率的上升會引起公眾對于經(jīng)濟政策的預期變化，加大經(jīng)濟政策不確定性。宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長在多數(shù)時間內(nèi)存在短期的正向影響，這符合我國長期以來的債務驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式的現(xiàn)實特征。但值得關注的是，兩者正向響應程度自2008年開始快速下降，說明國際金融危機后宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長的拉動效應顯著降低，一個可能的原因是宏觀杠桿率的過快提升會引發(fā)資源配置至低生產(chǎn)力的部門，造成全要素生產(chǎn)率增速下降，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)出產(chǎn)生負面影響。

為進一步分析不同時點下三個變量之間相互影響的時變特征，本文選取2008年第三季度全球金融危機沖擊、2015年第四季度供給側結構性改革方案提出、2020年第一季度新冠肺炎疫情沖擊等三個特定的脈沖響應時點進行觀察。

由圖4可知，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對產(chǎn)出增長、宏觀杠桿率的影響在三個時點差異明顯。2008年國際金融危機期間，經(jīng)濟產(chǎn)出對經(jīng)濟政策不確定性當期的響應為正，但在1期后迅速轉(zhuǎn)負且達到負向峰值，之后逐步減弱，4期后影響消失。這表明當時經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長仍主要呈現(xiàn)負面影響。2015年，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對產(chǎn)出增長率基本無影響。2020年，經(jīng)濟產(chǎn)出對經(jīng)濟政策不確定性當期無影響，1期后呈現(xiàn)顯著的正向影響，2期后轉(zhuǎn)為負向影響，4期后趨于平穩(wěn)，這表明2020年應對新冠肺炎疫情沖擊期間，以“六穩(wěn)”“六?！睘榇淼慕?jīng)濟政策通過提振消費者信心及企業(yè)投資渠道，對產(chǎn)出增長產(chǎn)生正面影響。而經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響在2008年和2020年呈現(xiàn)截然相反的情況。2008年國際金融危機期間，經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響在當期為負，6期后影響消失。而2020年新冠肺炎疫情背景下，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對宏觀杠桿率的影響當期顯著為正，并在1期后達到峰值，之后影響逐步趨弱至4期后消失，這表明近年來經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的正向影響趨強，經(jīng)濟政策不確定性上升會提高宏觀杠桿率。

產(chǎn)出增長率沖擊的時變性則相對弱很多?？梢钥闯?，產(chǎn)出增長率對經(jīng)濟政策不確定性的影響在三個時期基本一致。主要呈現(xiàn)出當期無影響，1期后為負向影響，2期后顯著為正向影響，其后正負影響交替出現(xiàn)，但影響幅度逐步趨小且負向幅度小于正向幅度，約8期后影響消失，表明經(jīng)濟增長在2年內(nèi)都會對經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生影響，這與等間隔脈沖響應結果相符。產(chǎn)出增長率沖擊對宏觀杠桿率的影響在當期即體現(xiàn)為明顯的負向影響，6期后影響消失。相比2008年國際金融危機期間，這一影響在2015年和2020年略微擴大，這反映出近年來債務增長速度較2008年有所放緩。

宏觀杠桿率沖擊對經(jīng)濟政策不確定性的影響在三個時點基本保持一致。宏觀杠桿率的上升在當期對經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生顯著的負向影響，其后影響逐步衰減，8期后影響消失。相比而言，宏觀杠桿率沖擊對經(jīng)濟增長的影響在三個時點差異較為明顯。在2008年國際金融危機期間，宏觀杠桿率當期對經(jīng)濟增長無影響，1期后有顯著的正向影響，脈沖響應幅度達0.2%，隨后正向影響幅度逐漸趨弱，8期影響消失。但2015年這一影響幅度明顯變小，1期后的正向脈沖響應幅度僅0.02%，6期后影響趨于消失。2020年新冠肺炎疫情沖擊期間，盡管1期后的正向影響有所擴大，但2期轉(zhuǎn)為負向影響，3期又轉(zhuǎn)為正向影響后至6期后影響消失。這進一步表明，宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長的拉動效應已顯著減弱，債務驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，本文選取不同的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。一是采用Steven J. Davis等人基于《人民日報》和《光明日報》兩家報紙中的經(jīng)濟政策不確定性相關詞條量化后所制定的中國政策不確定性指數(shù)（EPU1），以此代替EPU進行實證研究。二是采用Baker等（2016）基于《南華早報》構建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU2）代替EPU進行實證研究。穩(wěn)健性分析結果表明，以上兩種測度方式的實證結果與基準模型沒有顯著差異，不影響文章結論①。

其次，本文選取不同的宏觀杠桿率指標。借鑒馬勇和陳雨露（2017）的度量方法，采用M2/GDP作為宏觀杠桿率的代理指標（L1），替換基準模型中的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，并重新估計TVP-SV-VAR模型，結果表明，考慮不同類型的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)所得主要實證結論與基準模型一致，即經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率和產(chǎn)出增速的影響具有明顯的時變特征，同時宏觀杠桿率沖擊對產(chǎn)出增長的影響隨時間推移呈下降趨勢。

此外，基準模型中的變量排序xt=（eput，yt，lt）T暗含經(jīng)濟政策不確定性不受宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長同期沖擊影響的假設，且宏觀杠桿率不會同期影響其他變量。盡管該假設有理論支撐，但仍可能存在問題。為了檢驗該假設多大程度上影響模型實證結果，本文設定另外兩種變量排序：xt=（eput，lt，yt）T和xt=（yt，eput，lt）T。穩(wěn)健性分析結果表明，以上變量排序的改變并不影響本文的主要結論。

六、結論及政策建議

（一）結論

一是經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長的影響具有顯著時變特征。經(jīng)濟政策不確定性在絕大多數(shù)時間內(nèi)會對經(jīng)濟增長造成負向沖擊，但在2008年和2012年等經(jīng)濟出現(xiàn)較大下行壓力時期，宏觀政策力度增大疊加政策反應積極，經(jīng)濟政策不確定性也能促進經(jīng)濟增長;經(jīng)濟政策不確定性對宏觀杠桿率的影響在2012年之前主要體現(xiàn)為負向沖擊，但在2012年之后，經(jīng)濟政策不確定性沖擊所引致的市場主體加杠桿頻率明顯增多。二是宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性和經(jīng)濟增長的影響也存在明顯的時變特征。宏觀杠桿率對經(jīng)濟政策不確定性的影響在2012年前后存在結構性變化，兩者之間由2012年之前的負向反饋轉(zhuǎn)變?yōu)?012年之后的正向反饋。宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長存在顯著的正向影響，但兩者正向響應程度自2008年后開始快速下降，這表明國際金融危機后宏觀杠桿率對經(jīng)濟增長的拉動效應顯著降低。三是經(jīng)濟增長對經(jīng)濟政策不確定性和宏觀杠桿率的影響較為穩(wěn)定且顯著，不存在時變特征。

（二）政策建議

一是宏觀經(jīng)濟調(diào)控需充分考慮當下經(jīng)濟運行情況，評估經(jīng)濟政策調(diào)整對宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長可能造成的沖擊，并堅持跨周期調(diào)控思維，增強政策的前瞻性、有效性。充分做好各類宏觀政策銜接，及時有效采取多種政策工具應對經(jīng)濟政策不確定性的潛在負面沖擊，確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。二是政策制定部門應進一步強化預期管理，通過權威場合及官方渠道向公眾有效傳達未來政策的明確走向，引導市場正確理解政策意圖。同時，宏觀調(diào)控要加強政策的預調(diào)微調(diào)，要留有余地，形成有利于穩(wěn)增長、調(diào)結構、防風險、促改革的政策環(huán)境。三是統(tǒng)籌兼顧短期政策實施和中長期深化改革，充分發(fā)揮資源要素、技術創(chuàng)新在經(jīng)濟增長中的作用，大力發(fā)展直接融資，嚴格控制杠桿高增長，保持杠桿率基本穩(wěn)定，進而實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和防范風險之間的均衡。

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收稿日期：2021-11-09

作者簡介：藍? ? 天（1990-），男，湖北黃石人，現(xiàn)供職于中國人民銀行深圳市中心支行。