陳亮

摘? ?要：為應(yīng)對(duì)前所未有的疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)綜合運(yùn)用利率、公開市場(chǎng)操作、資產(chǎn)購買、流動(dòng)性支持等常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策工具來穩(wěn)定金融市場(chǎng)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策工具的運(yùn)用呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅增長、直接支持經(jīng)濟(jì)的職能大幅擴(kuò)充、與財(cái)政政策聯(lián)系更為緊密等特點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策盡管取得了短期成效，但同時(shí)面臨理論支撐不足、政策操作矛盾、通脹目標(biāo)沖突和職能定位不清等問題。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ);貨幣政策工具;疫情

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.004

中圖分類號(hào)：F831.0? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）01-0035-07

2020年以來，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用了多項(xiàng)貨幣政策工具應(yīng)對(duì)疫情負(fù)面沖擊，對(duì)穩(wěn)定美國金融市場(chǎng)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了積極作用，但也給美國未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策實(shí)施帶來諸多不確定性。在當(dāng)前美國疫情趨于常態(tài)化、美聯(lián)儲(chǔ)試圖退出寬松政策的情形下，回顧總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策的得失成敗，有助于理解美聯(lián)儲(chǔ)政策制定的行動(dòng)邏輯、預(yù)測(cè)其未來可能的政策走向、吸取其應(yīng)對(duì)危機(jī)政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

一、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策工具

（一）利率及前瞻性管理

為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的突發(fā)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月將政策利率（聯(lián)邦基金準(zhǔn)利率）降低1.5個(gè)百分點(diǎn)，降息后聯(lián)邦基金利率介于0～0.25%之間，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的政策空間已經(jīng)耗盡，利率政策觸及有效性下限。為解決利率有效下限性問題，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了利率“前瞻性管理”工具，于2020年3月宣布利率將長期維持在低水平，直至經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出趨向“最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定”目標(biāo)復(fù)蘇的跡象。2020年9月，美聯(lián)儲(chǔ)公告了利率“前瞻性管理”的具體路徑：由于通貨膨脹率持續(xù)低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)將致力于實(shí)現(xiàn)2%的長期通脹目標(biāo)。為達(dá)到這一目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將長期保持政策利率處于0～0.25%范圍之間，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到充分就業(yè)水平、通貨膨脹率上升至2%并在一段時(shí)間內(nèi)適度超過2%。

（二）公開市場(chǎng)操作

疫情沖擊初始階段，美國金融市場(chǎng)投資者信心受到嚴(yán)重打擊，美國國債買賣差價(jià)飆升，市場(chǎng)呈現(xiàn)恐慌性拋售和“現(xiàn)金偏好”苗頭。為保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)加大了公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和頻率，通過為一級(jí)交易商提供低成本的短期資金，支持他們將資金用于購買國債和抵押支持證券。

2020年3月9日，美聯(lián)儲(chǔ)決定增加隔夜回購和定期回購的規(guī)模;3月15日，宣布將持有國債和抵押支持證券的規(guī)模分別增加至5000億和2000億美元;3月23日，宣布為支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，公開市場(chǎng)操作的規(guī)?？衫^續(xù)增加;隨著市場(chǎng)運(yùn)行逐漸平穩(wěn)，2020年6月美聯(lián)儲(chǔ)將國債和機(jī)構(gòu)抵押支持證券的購買規(guī)模調(diào)整至每月800億美元和400億美元①。

（三）流動(dòng)性支持

1.傳統(tǒng)工具

美國金融市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金和流動(dòng)性資產(chǎn)需求的驟然增長，使流動(dòng)性壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至存款機(jī)構(gòu)，影響了銀行等存款機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的正常信貸行為。為了緩解存款機(jī)構(gòu)的資金壓力，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用了多項(xiàng)傳統(tǒng)流動(dòng)性工具：一是貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月16日將其一級(jí)信貸利率降低150個(gè)基點(diǎn)至0.25%，同時(shí)宣布存款機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口借款的期限最長可達(dá)90天;二是存款準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)于3月26日宣布將存款準(zhǔn)備金率降為0%;三是日間借貸，支持面臨流動(dòng)性壓力的存款機(jī)構(gòu)使用基于抵押或非抵押的日間借貸。

2.創(chuàng)新工具

疫情使得一些財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)和地方政府面臨現(xiàn)金流問題，正常情況下他們可以通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)或短期債務(wù)來融資。但疫情影響下，票據(jù)等短期融資市場(chǎng)也面臨流動(dòng)性壓力，投資者贖回行為和避險(xiǎn)心理造成部分企業(yè)和政府難以通過發(fā)行票據(jù)和短期債務(wù)融資。針對(duì)上述問題，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新設(shè)計(jì)了流動(dòng)性工具直接向企業(yè)和政府提供短期流動(dòng)性支持，主要包括“商業(yè)票據(jù)融資便利”“貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利”“一級(jí)交易商信貸便利”等，這些工具可以向短期融資市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，支持相關(guān)金融機(jī)構(gòu)滿足家庭、企業(yè)和政府的正常融資需求。

（四）資產(chǎn)購買

隨著防疫政策的實(shí)施，遏制疫情傳播采取的隔離措施迫使一些中小企業(yè)停業(yè)或削減業(yè)務(wù)，除了為存款機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持中小企業(yè)外，美聯(lián)儲(chǔ)還運(yùn)用了多項(xiàng)資產(chǎn)購買工具直接對(duì)受影響的企業(yè)提供資金支持。

2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)首先公布了四項(xiàng)資產(chǎn)購買工具：“定期資產(chǎn)支持證券借貸便利”“一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)借貸便利”“二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)借貸便利”和“主街貸款計(jì)劃”?！岸ㄆ谫Y產(chǎn)支持證券借貸便利”為汽車貸款、設(shè)備租賃、信用卡貸款和其他貸款等資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品提供借貸便利;“一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)借貸便利”用于購買企業(yè)新發(fā)行的債券;“二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)借貸便利”用于購買企業(yè)已發(fā)行的債券和交易所交易基金份額;“主街貸款計(jì)劃”用于購買儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)雇員不超過15000人或年收入不超過50億美元的中小企業(yè)發(fā)放的貸款，是對(duì)前三項(xiàng)工具惠及不到的中小企業(yè)的補(bǔ)充。2020年4月，美聯(lián)儲(chǔ)又公布了兩項(xiàng)新工具：“薪酬保護(hù)流動(dòng)性便利”和“市政流動(dòng)性便利”，前者旨在為中小企業(yè)提供貸款以支持企業(yè)支付工資，后者用于購買美國各州、城市和其他政府部門（如交通系統(tǒng)）的短期債務(wù)。

（五）外匯政策

疫情沖擊使國際金融市場(chǎng)也面臨流動(dòng)性壓力，對(duì)于缺乏零售存款來源、主要依靠批發(fā)性融資的國際金融機(jī)構(gòu)尤為如此，2020年3月，離岸美元融資市場(chǎng)開始面臨流動(dòng)性壓力，外匯掉期差價(jià)急劇上升。為應(yīng)對(duì)國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張情況，美聯(lián)儲(chǔ)于3月15日宣布將與多家央行擴(kuò)大美元流動(dòng)性互換額度，包括與加拿大、英國、日本和瑞典等擁有常備互換安排的國家增加互換額度，與澳大利亞、巴西、韓國等9家央行建立了臨時(shí)美元流動(dòng)性互換安排。除貨幣互換工具以外，美聯(lián)儲(chǔ)于3月31日宣布新工具——“外國和國際貨幣當(dāng)局臨時(shí)性回購便利”，各國央行或貨幣當(dāng)局可以與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂隔夜回購協(xié)議，將持有的美國國債暫時(shí)兌換成美元，從而在無需出售美國國債的情況下獲取可靠的美元資金來源，緩解了各國美元流動(dòng)性需求壓力。

（六）監(jiān)管政策

得益于金融危機(jī)后的銀行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)化，疫情沖擊來臨時(shí)美國銀行業(yè)整體較為穩(wěn)健，銀行業(yè)資本金、持有的高流動(dòng)性資產(chǎn)分別是金融危機(jī)期間的兩倍、三倍，資金來源也更少的依賴短期批發(fā)性融資。因此在疫情沖擊下，美國銀行業(yè)為穩(wěn)定金融市場(chǎng)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了重要作用，在2020年2月至5月提供了約7150億美元的工商業(yè)貸款，并對(duì)受到影響的家庭免除了部分貸款本息。

為激勵(lì)銀行業(yè)更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性支持，美聯(lián)儲(chǔ)在監(jiān)管方面也采取諸多臨時(shí)性放松政策。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布允許銀行機(jī)構(gòu)放松預(yù)期信用損失會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)監(jiān)管資本的影響;2020年4月，美聯(lián)儲(chǔ)決定允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算補(bǔ)充杠桿率時(shí)可以不包括美國國債和準(zhǔn)備金。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還對(duì)小銀行提供了暫行性監(jiān)管寬容，如臨時(shí)放松社區(qū)銀行的杠桿率、監(jiān)管報(bào)告最后期限和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求，簡化對(duì)小銀行的審查等，這些政策都為銀行提供了額外的時(shí)間和資源調(diào)整業(yè)務(wù)，從而優(yōu)先滿足客戶和社區(qū)的金融需求。

二、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策的短期成效

（一）及時(shí)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，避免流動(dòng)性壓力蔓延

隨著美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作和流動(dòng)性支持工具的實(shí)施，受疫情影響的金融市場(chǎng)快速恢復(fù)穩(wěn)定，美國國債買賣差價(jià)迅速縮小，貨幣市場(chǎng)共同基金資金流出趨勢(shì)得以抑制，商業(yè)票據(jù)利差迅速下降，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力得到及時(shí)緩解。盡管上述貨幣政策工具的余額隨著市場(chǎng)壓力的趨緩逐漸下降，但為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)依然公布將“一級(jí)交易商信貸便利”“商業(yè)票據(jù)融資便利”和“貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利”等創(chuàng)新工具的政策期限延長至2021年3月，作為疫情存續(xù)期間緩解市場(chǎng)壓力和支持信貸的重要保障。

（二）解決企業(yè)融資問題，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買計(jì)劃大多達(dá)到了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策意圖，政策實(shí)施快速緩解了企業(yè)和市政債券發(fā)行壓力，不僅大幅縮減了利差，還提升了債券市場(chǎng)的整體融資能力。截至2021年3月，“薪酬保護(hù)流動(dòng)性便利”支持了超過750萬家參與薪酬保護(hù)計(jì)劃的中小企業(yè)，支持金額超過700萬億美元;盡管“主街貸款計(jì)劃”只動(dòng)用了175億美元，只占其總額6000億美元的一小部分，但其中1830筆貸款支持了2453個(gè)借款人，其中99%都是中小企業(yè)，這些企業(yè)大多集中在受疫情嚴(yán)重的地區(qū)。

（三）快速緩解國際市場(chǎng)壓力，間接緩解美債市場(chǎng)壓力

美聯(lián)儲(chǔ)在與其他國家擴(kuò)大和建立貨幣互換協(xié)議額度之后，與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典的互換額度達(dá)到了600億美元，與丹麥、挪威和新西蘭的互換額度達(dá)到了300億美元，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)表示將以總計(jì)4500億美元的資金來確保全球金融體系的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)①。貨幣互換協(xié)議機(jī)制公布不久后，對(duì)美元資金的強(qiáng)勁需求得以緩解，互換利差迅速回到疫情沖擊之前的水平。同時(shí)，各國可以通過貨幣互換協(xié)議獲取美元，而無需出售美國國債的行為也間接維護(hù)了美國國債市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策的特點(diǎn)

（一）傳統(tǒng)政策空間耗盡，創(chuàng)新工具起主導(dǎo)作用

金融危機(jī)爆發(fā)前，央行主要的貨幣政策工具是利率工具。但為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，央行持續(xù)快速地降低政策利率，大幅縮減了利率工具的政策空間，使得利率在接近于零的情況下達(dá)到其有效性下限，央行無法進(jìn)一步通過降低利率實(shí)施宏觀調(diào)控。疫情爆發(fā)前夕，世界多數(shù)國家的政策利率依然處于較低水平，一些國家經(jīng)濟(jì)剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的多國央行探索縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、嘗試退出量化寬松政策。然而疫情造成的負(fù)面沖擊，中斷了退出非常規(guī)貨幣政策的嘗試，不得不延續(xù)金融危機(jī)期間的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，并針對(duì)疫情沖擊的特征改進(jìn)和創(chuàng)新非常規(guī)貨幣政策工具。以上介紹的前瞻性管理、資產(chǎn)購買、流動(dòng)性創(chuàng)新工具等都屬于創(chuàng)新的非常規(guī)貨幣政策工具。

（二）貨幣政策反應(yīng)迅速，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張

應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和措施，使得美聯(lián)儲(chǔ)能夠迅速作出反應(yīng)。上述諸多貨幣政策工具，是美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月至4月的短短數(shù)周內(nèi)部署到位的，而這些工具在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間從研究到設(shè)計(jì)再到運(yùn)用歷時(shí)約八年之久，事后證明美聯(lián)儲(chǔ)迅速的應(yīng)對(duì)措施及時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，有效緩解了疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)金融部門的沖擊。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的政策規(guī)模也是史無前例的，2020年美聯(lián)儲(chǔ)主要依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來提供寬松的貨幣環(huán)境，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅擴(kuò)張了77%，大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張也為政策退出和通貨膨脹帶來了隱憂。

（三）貨幣政策結(jié)構(gòu)性突出，針對(duì)性支持受影響企業(yè)

雖然應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策工具借鑒了金融危機(jī)時(shí)期的政策應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，但疫情沖擊和金融危機(jī)存在著本質(zhì)的不同，金融危機(jī)沖擊首先影響的是金融機(jī)構(gòu)，通過影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)家庭和企業(yè)的信貸收縮緩慢影響實(shí)體經(jīng)濟(jì);而疫情沖擊則通過影響社會(huì)活動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面沖擊，而后影響到金融部門。針對(duì)疫情沖擊主要影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，貨幣政策工具的設(shè)計(jì)也更加體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，表現(xiàn)為直接支持受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)和個(gè)體，這些創(chuàng)新工具大多突破了傳統(tǒng)央行的政策職能。

（四）貨幣財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，政策協(xié)調(diào)加強(qiáng)

傳統(tǒng)上貨幣政策與財(cái)政政策各有分工、職責(zé)不同，尤其是為了避免貨幣政策財(cái)政化，甚至需要通過法律限制貨幣財(cái)政政策的聯(lián)系。但為了應(yīng)對(duì)疫情影響，美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)措施體現(xiàn)了貨幣財(cái)政政策的協(xié)同發(fā)力。一是財(cái)政政策通過多種渠道支持貨幣政策行動(dòng)，如美國財(cái)政部為美聯(lián)儲(chǔ)各項(xiàng)計(jì)劃提供了總額約4540億美元的支持;“薪酬保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利”支持的企業(yè)需要參與小企業(yè)管理局的“薪酬保護(hù)計(jì)劃”項(xiàng)目。二是部分貨幣政策工具的操作間接支持了政府的財(cái)政擴(kuò)張，如“商業(yè)票據(jù)融資流動(dòng)性便利”“市政流動(dòng)性便利”等貨幣政策工具都可以購買政府部門的短期債務(wù)，解決政府流動(dòng)性問題的同時(shí)也加大了財(cái)政對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

（五）貨幣政策職能大幅擴(kuò)充，未來政策實(shí)施面臨挑戰(zhàn)

美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊采取的政策措施已經(jīng)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的貨幣政策工具，其政策目標(biāo)也不僅限于傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)，這些超常規(guī)的應(yīng)對(duì)措施也給央行貨幣政策職能的未來定位帶來了諸多挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策職能，主要包括五類：一是貨幣政策，刺激或抑制總需求以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo);二是最后貸款人，對(duì)難以從金融市場(chǎng)獲得流動(dòng)性的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供資金支持;三是最后做市人，解決特定市場(chǎng)的流動(dòng)性問題;四是結(jié)構(gòu)性信貸支持，對(duì)特定部門、區(qū)域或企業(yè)提供信貸支持;五是緊急資金支持，直接對(duì)政府提供資金。前兩項(xiàng)職能屬于傳統(tǒng)央行職能，而后三項(xiàng)則是為應(yīng)對(duì)危機(jī)對(duì)央行職能提出的新要求。

四、美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策評(píng)述

（一）理論支撐不足

雖然美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情采取的非常規(guī)貨幣政策在短期內(nèi)起到了穩(wěn)定市場(chǎng)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，但非常規(guī)貨幣政策的大規(guī)模應(yīng)用從2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)才開始，僅僅十年間的實(shí)踐還不足以從實(shí)證方面證明非常規(guī)貨幣政策的有效性，在模型論證方面也尚未建立統(tǒng)一的研究框架支撐非常規(guī)貨幣政策的操作和實(shí)施。

疫情爆發(fā)前，前美聯(lián)儲(chǔ)主席Ben S.Bernanke（2020）總結(jié)評(píng)估了非常規(guī)貨幣政策的研究成果，認(rèn)為既有研究表明在政策利率受“有效性下限”約束下，美聯(lián)儲(chǔ)采取的“量化寬松”和“前瞻性管理”能夠有效放松金融條件，即便在金融市場(chǎng)處于正常情況下，非常規(guī)貨幣政策也能起到有效調(diào)控作用，因此非常規(guī)的貨幣政策工具應(yīng)納入標(biāo)準(zhǔn)央行工具箱。但大量研究也指出，非常規(guī)貨幣政策有效的實(shí)證研究集中在短期的“事件研究”中，其長期效用并不明顯;同時(shí)Ben S.Bernanke（2020）對(duì)于非常規(guī)貨幣政策的效用模擬仍使用了美聯(lián)儲(chǔ)原有的FRB/US模型，并沒有建立新的分析框架來內(nèi)生化非常規(guī)貨幣政策工具，因此其模擬結(jié)果也僅有參考意義。Eric R.Sims et al（2021）首次建立了非常規(guī)貨幣政策的內(nèi)生分析框架，分析結(jié)果表明雖然非常規(guī)貨幣政策能夠解決利率“有效性下限”問題，但也面臨政策成本問題，如何解決利率正常后的政策退出和確定最優(yōu)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模等問題，可能使非常規(guī)貨幣政策的效果面臨較大不確定性。

（二）政策操作矛盾

隨著應(yīng)對(duì)疫情貨幣政策的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅擴(kuò)張，龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模給未來制定和實(shí)施貨幣政策帶來了諸多挑戰(zhàn)。一是“政策空間”問題，雖然量化寬松政策解決了利率下限問題，但龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也壓縮了未來實(shí)施量化寬松的“政策空間”，如果美聯(lián)儲(chǔ)不適時(shí)壓縮資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，那么面臨未來的負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)使用非常規(guī)貨幣政策工具的政策空間將不可避免受到現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的限制;二是政策退出問題，如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇在合適時(shí)機(jī)退出非常規(guī)貨幣政策，那么它又可能面臨類似于退出應(yīng)對(duì)金融危機(jī)貨幣政策時(shí)的情形——“退出恐慌”，2013年美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩資產(chǎn)購買的跡象導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)了所謂“退出恐慌”，10年期國債收益率在短期內(nèi)上升了一個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨是否退出和如何退出等諸多困難;三是政策區(qū)分問題，持續(xù)的低利率、低通脹環(huán)境使得美聯(lián)儲(chǔ)制定應(yīng)對(duì)疫情政策可以較少考慮通脹問題，但隨著市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策措施是否應(yīng)該作為支持通脹和增長的貨幣政策戰(zhàn)略的一部分尚不明確，也就是說美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該對(duì)以穩(wěn)定市場(chǎng)為目的和以促進(jìn)增長為目的的政策措施加以區(qū)分，如果區(qū)分上述政策，那么美聯(lián)儲(chǔ)或許可以在退出時(shí)聲明退出的是“以穩(wěn)定市場(chǎng)為目的的政策”，向市場(chǎng)傳達(dá)貨幣政策立場(chǎng)并未改變的信息，從而減少市場(chǎng)“退出恐慌”;四是政策獨(dú)立性問題，美聯(lián)儲(chǔ)因大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃持有了大量國債，使得貨幣政策與政府之間的聯(lián)系更加緊密，這與央行保持獨(dú)立性的傳統(tǒng)大相徑庭，也給美聯(lián)儲(chǔ)帶來了執(zhí)行政策的政治風(fēng)險(xiǎn)，如果美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)楦淖冋撸ㄈ缂酉ⅲ┒拐媾R潛在損失，那么它有可能會(huì)推遲加息抗擊通脹，如果美聯(lián)儲(chǔ)因此受到來自政府的壓力，那么在未來應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，可能猶豫是否要通過資產(chǎn)購買提供最佳的寬松政策，這些都會(huì)影響貨幣政策獨(dú)立性。

（三）通脹目標(biāo)沖突

在金融危機(jī)之前，學(xué)術(shù)界和主要央行關(guān)于貨幣政策實(shí)施問題達(dá)成了廣泛的共識(shí)，央行的主要政策目標(biāo)是穩(wěn)定通脹和穩(wěn)定產(chǎn)出，并且兩個(gè)目標(biāo)可以通過穩(wěn)定通脹的單一目標(biāo)同時(shí)達(dá)到，實(shí)施過程中央行只需要調(diào)整短期利率達(dá)到通脹目標(biāo)，便可以同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定通脹和穩(wěn)定產(chǎn)出的目標(biāo)。然而持續(xù)的低利率環(huán)境，將央行的利率政策空間壓縮至零利率下限，無法通過利率政策達(dá)到通脹目標(biāo)，這種環(huán)境下央行應(yīng)該如何權(quán)衡通脹和產(chǎn)出的關(guān)系尚無定論。

為了應(yīng)對(duì)上述困境，近年來美聯(lián)儲(chǔ)提出運(yùn)用“平均通貨膨脹率目標(biāo)”來替代傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)，簡單說就是央行旨在消除過去通脹偏離目標(biāo)的情況，如果過去通脹低于目標(biāo)，央行就會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)將通脹提高至目標(biāo)水平之上，反之則將通脹降低至目標(biāo)水平之下。然而“平均通貨膨脹率目標(biāo)”也面臨諸多質(zhì)疑，假設(shè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于通脹和產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)，過去通脹低于目標(biāo)水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)就有較強(qiáng)動(dòng)力實(shí)施“平均通貨膨脹率目標(biāo)”政策，提高當(dāng)前的通脹水平而達(dá)到平均通脹，但如果過去通脹高于目標(biāo)水平，需要美聯(lián)儲(chǔ)降低通脹水平時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)顯然沒有動(dòng)力打破當(dāng)前的均衡狀態(tài)。也就是說，“平均通貨膨脹率目標(biāo)”政策存在內(nèi)生的不一致性和非對(duì)稱性。

如何把握通脹高于目標(biāo)水平的程度也至關(guān)重要，尤其體現(xiàn)在通脹預(yù)期管理方面。如果通脹預(yù)期錨定在目標(biāo)水平附近，經(jīng)濟(jì)僅僅面臨高通脹的福利損失，但如果通脹高于目標(biāo)水平的時(shí)間過長，市場(chǎng)預(yù)期高通脹將長期持續(xù)，通脹預(yù)期一旦“脫錨”，將使美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)更復(fù)雜的局面。這也是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前面臨的現(xiàn)實(shí)問題，美國自2021年5月以來通貨膨脹有所抬頭，高通脹的市場(chǎng)預(yù)期已逐漸形成，美聯(lián)儲(chǔ)如何把握通脹平衡是巨大考驗(yàn)。

（四）職能定位不清

美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情創(chuàng)新運(yùn)用了很多貨幣政策工具，這些創(chuàng)新大多突破了央行原有的政策職能和目標(biāo)，不免產(chǎn)生央行是否應(yīng)該在更多領(lǐng)域發(fā)揮作用的疑問。事實(shí)上，在金融危機(jī)之后，關(guān)于央行是否具備足夠能力應(yīng)對(duì)危機(jī)引起了廣泛爭論，經(jīng)過兩次危機(jī)沖擊，事實(shí)證明央行在兩次危機(jī)應(yīng)對(duì)上都發(fā)揮了重要作用，尤其是此次應(yīng)對(duì)疫情沖擊，雖然理論上防疫政策和財(cái)政政策應(yīng)該更加有效，但央行迅速強(qiáng)力的反應(yīng)對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)起到了關(guān)鍵作用。隨著美聯(lián)儲(chǔ)越來越多直接支持市場(chǎng)和企業(yè)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)直接支持其他領(lǐng)域的預(yù)期也越來越強(qiáng)，包括氣候變遷、電子貨幣、不平等和結(jié)構(gòu)性政策等。

美聯(lián)儲(chǔ)追求更多職能是否與穩(wěn)定通脹、增長和就業(yè)等傳統(tǒng)目標(biāo)存在沖突尚不明朗，采取何種措施達(dá)到以上擴(kuò)充的政策目標(biāo)也不清楚。然而可以確定的是，根據(jù)“丁伯根原則”，央行若想同時(shí)達(dá)到不同的政策目標(biāo)，必須擁有同樣數(shù)量的政策工具，顯然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具不足以滿足如此多領(lǐng)域的政策目標(biāo)，如果在政策工具不充分的情況下，賦予其更多的政策職能，可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)履職面臨諸多困難，也會(huì)陷入更多外部批評(píng)從而影響貨幣政策的獨(dú)立性。

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收稿日期：2021-09-22

作者簡介：陳? ?亮（1983-），男，河南信陽人，現(xiàn)供職于中國人民銀行武漢分行。