任宗強(qiáng) 黃奧 虞曦凱

（溫州大學(xué)商學(xué)院 浙江 溫州市 325035）

一、引言

“堅持創(chuàng)新的核心地位，加快建設(shè)科技強(qiáng)國”是實現(xiàn)“十四五”時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的主要目標(biāo)。高新技術(shù)企業(yè)是實現(xiàn)國家創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的主力，但由于研發(fā)和成長的特殊性，高新技術(shù)企業(yè)面臨著很多融資困境，而這將直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績。近年來，大量的高新技術(shù)企業(yè)選擇上市融資，然而負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效直接掛鉤，過高的負(fù)債率容易導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險，而過低的負(fù)債率又會產(chǎn)生代理成本問題（郭榮娟，2017）。在謀求上市和政策的大力支持下，部分高新技術(shù)企業(yè)出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)不合理的問題，難以支撐企業(yè)長久的研發(fā)創(chuàng)新。那么，目前我國高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？不同的高新技術(shù)企業(yè)如何選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？研發(fā)和成長的特殊性對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系影響如何？本文通過實證研究對以上問題進(jìn)行分析，并根據(jù)研究結(jié)果提出對策建議。

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系主要可以歸納為三種類型：一是線性相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步可以細(xì)分為正向線性相關(guān)和負(fù)向線性相關(guān)。持有正相關(guān)觀點的學(xué)者認(rèn)為利用財務(wù)杠桿可以增加企業(yè)績效，相反，持有負(fù)相關(guān)觀點的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債增加會降低企業(yè)績效（Fosu，2013；郄海拓等，2020）。二是非線性相關(guān)關(guān)系。持有非線性相關(guān)觀點的學(xué)者多認(rèn)為二者是“倒U 型”關(guān)系，在一定范圍內(nèi)適當(dāng)提高債務(wù)融資比例可以促進(jìn)企業(yè)績效提升，但是過高的負(fù)債比例會降低企業(yè)績效（資春芬，2020）。三是還有少部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效不存在任何關(guān)系（Alves 等，2011；王先述，2012）。

根據(jù)已有研究可以發(fā)現(xiàn)不同研究樣本得出的結(jié)論大不相同，本文基于高新技術(shù)企業(yè)的分析提出，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈顯著倒U 型關(guān)系，但是負(fù)向效應(yīng)的影響遠(yuǎn)大于正向效應(yīng)的結(jié)論，拓寬了資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的研究。高新技術(shù)企業(yè)包括多個行業(yè)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在一定差異，而以高新技術(shù)企業(yè)為樣本的研究中，已有文獻(xiàn)多基于門檻效應(yīng)研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，缺乏分行業(yè)研究，且使用的樣本多為小樣本，推斷估計的準(zhǔn)確性也較差。因此，本文基于資本結(jié)構(gòu)定理，以A 股1626 家高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，增大了樣本量使結(jié)果更具準(zhǔn)確性。同時，分制造業(yè)和非制造業(yè)驗證了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的穩(wěn)健性，針對不同行業(yè)特點為企業(yè)發(fā)展提供更有參考價值的實證分析和建議。此外，根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入大、成長快的特點，進(jìn)一步構(gòu)建面板門檻模型，探究了在不同成長階段和不同研發(fā)投入下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系，有利于企業(yè)根據(jù)自身情況選擇最優(yōu)研發(fā)投入強(qiáng)度以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論已經(jīng)比較成熟，早期提出的MM 定理因為假設(shè)條件的嚴(yán)苛而在實際運用中有很大局限性，隨后學(xué)者們又研究了考慮稅收情況下，負(fù)債企業(yè)可以抵稅從而獲得稅盾收益，根據(jù)這一理論，如果想要提高企業(yè)價值需要進(jìn)行更多負(fù)債融資，這顯然不符合實際（朱武祥等，2014）。隨后對資本結(jié)構(gòu)的研究也主要為在MM 定理基礎(chǔ)上進(jìn)一步設(shè)定假設(shè)條件，如出于稅后效應(yīng)和破產(chǎn)成本權(quán)衡考慮提出權(quán)衡理論，以管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離為基礎(chǔ)的代理成本理論（唐國正和劉力，2006）。近年來，國內(nèi)外十分關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，學(xué)者們從不同行業(yè)、不同角度出發(fā)進(jìn)行了深入的研究，但是通過不同的研究樣本和研究方法往往會得到不同的研究結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系描述顯得復(fù)雜多變（郄海拓等，2020）。

（一）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性研究

Demsetz 和Villalonga（2001）發(fā)現(xiàn)當(dāng)所有權(quán)多維化并作為內(nèi)生變量處理時，資本結(jié)構(gòu)不會對公司績效產(chǎn)生顯著影響。Alves 等（2011）通過31 個國家的公司來研究資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間無相關(guān)性。王先述（2012）在對我國中小企業(yè)進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效不存在顯著相關(guān)性，對此提出中小企業(yè)要提高長期融資比例，充分發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)以提高經(jīng)營績效。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1：高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效不存在相關(guān)性。

（二）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效簡單線性相關(guān)研究

對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效簡單線性相關(guān)的研究結(jié)論分為正向影響和負(fù)向影響兩種。Fosu（2013）在基于行業(yè)競爭程度研究南非企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，杠桿率的增大可以促進(jìn)企業(yè)績效增長。Koptleuova 等（2011）認(rèn)為除短期負(fù)債率外，所有資本結(jié)構(gòu)比率都對市場績效指標(biāo)有顯著的正向影響，這表明資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系依賴于股價上漲，股價上漲對公司的市場績效比率有正向影響。朱文莉和張希（2018）采用典型相關(guān)分析法對我國物流業(yè)上市公司進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)以經(jīng)營績效為研究對象時，長期負(fù)債率對其有正向影響。

相反，對二者關(guān)系持負(fù)相關(guān)觀點的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債帶來的風(fēng)險成本高于可以產(chǎn)生的稅盾收益。Allen 等（2006）采用聯(lián)立方程模型解釋了業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)的反向因果關(guān)系。聶麗（2014）在研究我國醫(yī)藥上市公司時發(fā)現(xiàn)，大部分醫(yī)藥公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，且負(fù)債率的影響呈顯著負(fù)相關(guān)，對此提出要積極發(fā)展股權(quán)融資，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在高新技術(shù)企業(yè)研究方面，郄海拓等（2020）基于雙門檻效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，不同研發(fā)投入下資本結(jié)構(gòu)對績效影響程度不同，但是資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效始終是負(fù)向影響。

根據(jù)以上分析可知，受不同行業(yè)、模型方法等影響，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效相關(guān)性存在差異。研究表明，高新技術(shù)企業(yè)有較高的不確定性以及風(fēng)險，因而面臨嚴(yán)重融資約束問題，可能導(dǎo)致企業(yè)投資機(jī)會的喪失（王建斌，2019），所以本文認(rèn)為其資本結(jié)構(gòu)與績效更有可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文提出如下假設(shè)：

H2：高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著線性相關(guān)性，且為負(fù)向相關(guān)性。

（三）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效非線性相關(guān)研究

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的非線性研究結(jié)論基本一致，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。張慶等（2016）以上市文化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)初期債務(wù)融資比例低且多為短期負(fù)債，短期負(fù)債率與經(jīng)營績效呈倒U 型關(guān)系。黃佑軍（2014）在對我國A 股制造業(yè)上市公司的實證研究中，進(jìn)一步分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同主體的持股比例大小對資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響是不同的，但是資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系是顯著倒U型。連玉君和程建（2006）運用面板門檻研究方法，以企業(yè)成長性作為門檻變量，分析得出資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系與企業(yè)成長性有關(guān)，具體表現(xiàn)為處于高成長階段的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效為正向影響，處于低成長階段的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效為負(fù)向影響。

根據(jù)分析可知，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效有可能存在倒U 型關(guān)系，且受到其他因素影響。高新技術(shù)企業(yè)的生命力在于不斷研發(fā)和創(chuàng)新，此外，高成長性是高新技術(shù)企業(yè)的主要特征（劉礫丹等，2021），研究成長性與研發(fā)投入對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系是否有影響有很深的現(xiàn)實意義。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H3：高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在倒U 型的非線性相關(guān)關(guān)系，且在一定范圍內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率越高企業(yè)績效越好；超過這個范圍，資產(chǎn)負(fù)債率越高企業(yè)績效越差。

H4：高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在倒U 型的非線性相關(guān)關(guān)系，且受研發(fā)投入和成長性的影響。不同研發(fā)和成長階段的高新技術(shù)企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響也不同。

三、變量選取與數(shù)據(jù)說明

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)全部來自于同花順iFinD 和國泰安數(shù)據(jù)庫，其中高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定由國泰安數(shù)據(jù)庫提供。本文研究對象是我國A 股上市的高科技創(chuàng)新企業(yè)，為了使數(shù)據(jù)更可靠，剔除了其中的ST 和*ST 公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司，最后獲得1626 家企業(yè)作為樣本，統(tǒng)計其2015-2019 年連續(xù)五年的數(shù)據(jù)組成強(qiáng)平衡面板數(shù)據(jù)。此外，本文對主要數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，降低了極端值對模型結(jié)果的影響。

（二）變量說明

被解釋變量：經(jīng)營績效（ROE）。經(jīng)營績效是指一個企業(yè)的經(jīng)營效益，本文借鑒康?。?017）等的研究，選擇加權(quán)凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營績效的代理變量。加權(quán)凈資產(chǎn)收益率是指當(dāng)期凈利潤與當(dāng)期加權(quán)平均凈資產(chǎn)的比值，相較于平均ROE，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率更能反映企業(yè)在一定經(jīng)營期間的動態(tài)效益，現(xiàn)有股東和債權(quán)人可以以此為依據(jù)判斷企業(yè)的盈利能力。

解釋變量：資本結(jié)構(gòu)（LOAN）。主要指企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是一段時期企業(yè)融資活動的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)較多，不同指標(biāo)的分析角度也不同，本文選取的資產(chǎn)負(fù)債率是權(quán)威和核心的指標(biāo)（郄海拓等，2020），國內(nèi)外學(xué)者如Lim（2009）、Flannery（2006）、連玉君和程建（2006）等都曾選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的代理變量。

控制變量：影響經(jīng)營績效的變量很多，本文綜合國內(nèi)外研究選取研發(fā)投入、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金比率，以及高新技術(shù)企業(yè)成長性五個指標(biāo)作為控制變量：一是研發(fā)投入（RD）。研發(fā)投入能夠衡量一個企業(yè)的科技創(chuàng)新水平，而科技創(chuàng)新水平對高科技公司的發(fā)展來說十分重要。借鑒龔紅和彭玉瑤（2021）的研究，本文選取研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)研發(fā)投入的大小。二是企業(yè)規(guī)模（SIZE）。資產(chǎn)總額的自然對數(shù)常被作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，企業(yè)規(guī)模大容易實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低成本從而提高企業(yè)業(yè)績。三是股權(quán)集中度（STCON）。胡澤民（2018）認(rèn)為合適的股權(quán)集中度有利于中小企業(yè)績效的提升；對股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)主要有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例等，胡加明和吳迪（2020）認(rèn)為第一大股東持股比例的代表效果更好，本文也選取了這一指標(biāo)作為代理變量。四是成長性（GROWTH）。一般來說，投資者偏好成長性好的企業(yè)，尤其是高成長企業(yè)往往能創(chuàng)造更多價值，而處于初步成長階段的企業(yè)績效相對較差，對成長性的計量方法主要有總資產(chǎn)同比增長率、年末與年初營業(yè)收入總額之比，營業(yè)收入同比增長率，而王曉燕和梁彥清（2019）在研究研發(fā)投入對經(jīng)營績效的影響時使用了綜合指標(biāo)法。本文基于連玉君和程建（2006）的研究，選取總資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)成長性。五是現(xiàn)金比率（CASH）?？梢杂脕砗饬恳蛸d銷造成的應(yīng)收賬款多少，是短期償債能力指標(biāo)，指標(biāo)越大表示變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力越好?，F(xiàn)金比率的計算公式為：（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）÷流動負(fù)債。

四、實證分析

（一）描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。可以發(fā)現(xiàn)，A 股上市的高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效（ROE）差距較大，最小值為-48.54，最大值為36.71，均值為7.445，這表明高新技術(shù)企業(yè)總體業(yè)績水平不高。資產(chǎn)負(fù)債率（LOAN）的最小值為5.859%，最大值高達(dá)80.507%，表明我國高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈較大差異，整體負(fù)債水平為38.096%，但是部分企業(yè)的負(fù)債水平較高。對比現(xiàn)金比率（CASH）均值為91.608%，標(biāo)準(zhǔn)差為118.830，最小值為6.536%，可以發(fā)現(xiàn)樣本中部分企業(yè)的現(xiàn)金比率不足20%，流動性較差，而企業(yè)整體現(xiàn)金比率較高，說明高新技術(shù)企業(yè)整體存在大量閑置資金，資金利用率不高。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.125，均值為21.980，這說明樣本中企業(yè)規(guī)模比較接近。研發(fā)投入（RD）的均值為5.487，說明高新技術(shù)企業(yè)的整體研發(fā)投入水平不高，其中最大值為25.61，而最小值為0.24，表明研發(fā)投入差異較大。股權(quán)集中度（STCON）的均值為32.564%，說明樣本中高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度比較高，集中度最高的第一大股東持股比例高達(dá)69.28%，對公司具有絕對控制權(quán)。成長性（GROWTH）的均值為20.683，說明整體成長性良好，但最小值為-29.48，最大值為220.718，表明雖然整體成長性良好，但是部分高新技術(shù)企業(yè)為負(fù)成長，而部分企業(yè)成長性顯著高于其他企業(yè)，可能具有“贏者通吃”現(xiàn)象，“贏者”可以獲得更多資源并更快成長。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析如表3 所示，資產(chǎn)負(fù)債率（LOAN）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越低，高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營績效越好，但是無法判斷是否存在U 型或倒U 型關(guān)系，需要進(jìn)一步驗證?？刂谱兞恐懈咝录夹g(shù)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系，其他控制變量中研發(fā)投入（RD）、現(xiàn)金比率（CASH）、股權(quán)集中度（STCON）、成長性（GROWTH）與經(jīng)營績效（ROE）均在1%水平下顯著相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣與多重共線性檢驗

多重共線性檢驗：根據(jù)表3 結(jié)果，除了現(xiàn)金比率（CASH）和資產(chǎn)負(fù)債率（LOAN）的相關(guān)性為-0.583，本文關(guān)鍵變量相關(guān)性的絕對值都小于0.5，初步說明不存在多重共線性問題。進(jìn)一步計算方差膨脹因子VIF 值，結(jié)果表明所有變量的VIF 值都小于2，且平均VIF=1.33＜10，說明模型不存在多重共線性問題，模型構(gòu)建良好。

（三）固定效應(yīng)模型分析

1.固定效應(yīng)模型設(shè)定?；谝延形墨I(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效可能不是簡單的線性相關(guān)關(guān)系，而是存在更為復(fù)雜的U 型或倒U 型關(guān)系。因為考慮可能存在企業(yè)個體效應(yīng)，借鑒張兆旺等（2016）的研究，本文模型設(shè)計選擇采用個體固定效應(yīng)模型，最終構(gòu)建模型1 和模型2：

模型1 是一次項模型，其中PER代表經(jīng)營績效，是被解釋變量，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）對其進(jìn)行衡量；LOAN 代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量；CONTROL 代表各個控制變量，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，本文選取了5 個控制變量，分別為企業(yè)規(guī)模（SIZE）、研發(fā)投入（RD）、現(xiàn)金比率（CASH）、股權(quán)集中度（STCON）和成長性（GROWTH）；λ表示個體效應(yīng)，μ表示隨機(jī)擾動項。模型1 被用來驗證假設(shè)一和假設(shè)二。

為了檢驗資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間是否存在U 型或倒U 型關(guān)系，在模型1 中加入資產(chǎn)負(fù)債率的二次項LOAN2 構(gòu)成模型2，模型2 中的其他變量含義與模型1 變量含義一致。以此驗證假設(shè)三。

2.固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。本文通過豪斯曼檢驗確定了使用個體固定效應(yīng)模型優(yōu)于個體隨機(jī)效應(yīng)模型。所以，首先運用個體固定效應(yīng)模型對樣本企業(yè)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4 的列（1）和列（3）所示。為了檢驗樣本數(shù)據(jù)是否存在異方差影響，進(jìn)一步在原模型基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4 的列（2）和列（4）所示，結(jié)果與原模型基本一致，說明不存在異方差問題。

表4 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

從表4 的列（1）和列（2）可以看出，在不考慮資本結(jié)構(gòu)二次方時，資產(chǎn)負(fù)債率一次項顯著為負(fù)，且在1%水平下顯著，這驗證了假設(shè)二，同時拒絕了假設(shè)一，即資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響是顯著為負(fù)的。根據(jù)列（3）和列（4）可以發(fā)現(xiàn)，在考慮資本結(jié)構(gòu)的二次方后，模型2 的R為0.2279，相比模型1 的R=0.1983 有了較大提升，說明模型2 擬合效果更好，此時資產(chǎn)負(fù)債率一次項顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率的二次項在1%水平下顯著為負(fù)，這驗證了假設(shè)三，表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系為開口向下的倒U 型，即在資產(chǎn)負(fù)債率較小時，增加負(fù)債比例可以提升高新技術(shù)企業(yè)績效；但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過最佳值時，增加負(fù)債比例會降低高新技術(shù)企業(yè)績效。所以，資產(chǎn)負(fù)債比例并非越高越好，而是存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)，通過對模型2 回歸結(jié)果中的資產(chǎn)負(fù)債率求導(dǎo)，可測算出樣本高新技術(shù)企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率為28.25%。

在控制變量上，企業(yè)規(guī)模越大，產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)使得企業(yè)的經(jīng)營績效越好。第一大股東持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度越高的企業(yè)可能更加穩(wěn)定，企業(yè)績效更好。公司成長性反映了企業(yè)的市場競爭力、經(jīng)營能力和發(fā)展?fàn)顩r等，成長性好的企業(yè)具備未來的可持續(xù)發(fā)展能力，與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。研發(fā)投入與同期的經(jīng)營績效顯著負(fù)相關(guān)，這也符合部分學(xué)者研究結(jié)論，企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，不會立刻在當(dāng)期經(jīng)營上收獲成效，研發(fā)投入對企業(yè)成長性的促進(jìn)作用有滯后性。

（四）雙重面板門檻模型分析

1.雙重門檻模型構(gòu)建。如前所述，高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著倒U型關(guān)系，但是根據(jù)表3 可知，樣本中高新技術(shù)企業(yè)的成長性與研發(fā)投入存在較大差異，而成長性高低和研發(fā)投入多少對高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展具有重要影響。那么不同成長階段、不同的研發(fā)投入下，資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的影響如何？為驗證假設(shè)四，進(jìn)一步分析不同成長階段、不同研發(fā)投入下企業(yè)資本與經(jīng)營績效的關(guān)系，本文構(gòu)建面板門檻模型進(jìn)一步研究，根據(jù)Hansen（1999），連玉君和程建（2006）等人的研究將單一門檻模型拓展到雙重面板門檻模型：

其中，PER代表被解釋變量，由ROE表示；λ表示個體效應(yīng)；LOAN 為解釋變量，由資產(chǎn)負(fù)債率表示；g為門檻變量，本文設(shè)置兩個門檻變量，分別為成長性（GROWTH）和研發(fā)投入（RD）；γ為相應(yīng)模型的門檻值；CONTROL代表控制變量；ε為隨機(jī)擾動項，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

2.雙重門檻模型檢驗。首先以成長性（GROWTH）作為模型3 的門檻變量，進(jìn)一步研究不同成長階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。為了檢驗?zāi)Ｐ痛嬖趲讉€門檻值，本文首先對樣本門檻個數(shù)進(jìn)行測算，結(jié)果如表5 所示。根據(jù)表中結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三重門檻的P值為0.2000，結(jié)合置信區(qū)間情況和Hansen（1999）的類似研究，可排除三重門檻情況。而雙重門檻的P 值為0.0000，說明雙重門檻模型顯著性較好，可初步斷定模型為雙重門檻模型。進(jìn)一步以研發(fā)投入作為模型3 的門檻變量，分析不同研發(fā)投入下資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，單一門檻和雙重門檻的相應(yīng)P 值都為0.0000，通過了1%水平的顯著性檢驗；三重門檻效應(yīng)未通過顯著性檢驗，初步判斷以研發(fā)投入為門檻變量的模型也存在顯著雙重門檻效應(yīng)。

表5 樣本門檻模型測定結(jié)果匯總

不同成長階段和研發(fā)投入下的高新技術(shù)企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在復(fù)雜的雙重門檻效應(yīng)，雙重門檻值如表6 所示。以成長性作為門檻變量時，門檻值分別為-10.4591 和8.1629，所以將樣本企業(yè)按成長性分為低成長階段（GROWTH≤-10.4591）、中等成長階段（-10.4591＜GROWTH≤8.1629）和高成長階段（GROWTH＞8.1629）。以研發(fā)投入作為門檻變量時，門檻值分別為5.2800 和9.2200，同樣地，根據(jù)門檻值將樣本企業(yè)分為三組：低研發(fā)投入（RD≤5.2800）、中等研發(fā)投入（5.2800＜RD≤9.2200）和高研發(fā)投入（RD≤9.2200）。

表6 模型門檻估計結(jié)果

3.雙重門檻模型結(jié)果。表7 為成長性雙重面板門檻模型的測算結(jié)果，其中LOAN-低成長、LOAN-中成長和LOAN-高成長，分別代表低成長階段、中等成長階段和高成長階段下資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效的影響。根據(jù)表7 中結(jié)果可知，當(dāng)成長性處于不同階段時，資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)經(jīng)營績效的影響系數(shù)顯著不同。當(dāng)企業(yè)處于低成長階段時（GROWTH≤-10.4591），樣本企業(yè)全部表現(xiàn)為負(fù)成長，其回歸系數(shù)為-0.557，此時負(fù)債的增加會加大破產(chǎn)成本，對企業(yè)發(fā)展不利。當(dāng)企業(yè)處于高成長階段時（GROWTH＞8.1629），樣本企業(yè)全部表現(xiàn)為高速成長，此時回歸系數(shù)為-0.128，負(fù)債率帶來的負(fù)向效應(yīng)明顯減弱，這也說明企業(yè)成長性較差時應(yīng)該降低債務(wù)融資比例，更多采用內(nèi)源融資等方式。

表7 成長性面板門檻模型測算結(jié)果

表8 為不同研發(fā)投入下資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的雙重門檻影響結(jié)果，其中LOAN-低研發(fā)、LOAN-中研發(fā)和LOAN-高研發(fā)，分別代表低研發(fā)投入、中等研發(fā)投入和高研發(fā)投入下資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效的影響。不同研發(fā)投入下資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響都是負(fù)向的，但是影響程度不同，研發(fā)投入越大，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的負(fù)向影響越大，說明過多的研發(fā)投入會給企業(yè)帶來壓力，此時再大力舉債反而不利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的增長。至此，結(jié)合固定效應(yīng)模型結(jié)論，假設(shè)四得到了支持。

表8 研發(fā)投入面板門檻模型測算結(jié)果

（五）模型結(jié)果及分析

根據(jù)以上研究，固定效應(yīng)模型結(jié)果驗證了假設(shè)二的負(fù)相關(guān)關(guān)系和假設(shè)三的倒U 型關(guān)系；進(jìn)一步雙重門檻模型結(jié)果表明，高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系受不同研發(fā)投入和成長性的影響，但是影響方向一致且都是負(fù)相關(guān)。這說明高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和績效的倒U 型關(guān)系，整體呈現(xiàn)為正向關(guān)系較弱，負(fù)向關(guān)系更為顯著，這也解釋了長久以來資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效影響的爭論。為了驗證這一結(jié)論，進(jìn)一步將樣本分別按照低研發(fā)、中等研發(fā)和高研發(fā)，以及低成長、中等成長和高成長分類，并運用STATA軟件對每組樣本的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效進(jìn)行擬合，最終擬合曲線如圖1 所示：（A）（B）（C）分別對應(yīng)著低研發(fā)、中研發(fā)和高研發(fā)樣本；（D）（E）（F）分別對應(yīng)著低成長、中成長和高成長樣本。從整體上看，資本結(jié)構(gòu)過了最優(yōu)點之后，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，經(jīng)營績效的下降速度加快，導(dǎo)致最終呈現(xiàn)線性負(fù)相關(guān)。這說明我國的高新技術(shù)企業(yè)，在資產(chǎn)負(fù)債率過了最優(yōu)點后，資本結(jié)構(gòu)對績效的負(fù)向效應(yīng)，要比沒過最優(yōu)點前的正向效應(yīng)影響更大。對比圖1 的（A）（B）（C）可以發(fā)現(xiàn)，隨著研發(fā)投入的增大，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的邊際負(fù)影響逐漸增強(qiáng)；從（D）（E）（F）來看，隨著企業(yè)成長性的提高，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的邊際負(fù)影響逐漸減弱，這與門檻模型所得結(jié)論一致，而對于高成長性的高新技術(shù)企業(yè)，雖然資產(chǎn)負(fù)債率的增加依然可能降低企業(yè)績效，但是這種影響相對微弱。

圖1 分樣本資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效擬合圖

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)論的一致性，本文采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其中，替代變量法和分樣本回歸法用來檢驗固定效應(yīng)模型，逐一加入控制變量法用來檢驗門檻模型。

（一）替代變量

為了驗證模型1 和模型2 的結(jié)果是否穩(wěn)健，本文首先采用替代變量法，對被解釋變量進(jìn)行變量替代。根據(jù)文獻(xiàn)研究可知經(jīng)營績效還常用總資產(chǎn)收益率（ROA）進(jìn)行衡量，所以用此指標(biāo)對企業(yè)績效的代理變量進(jìn)行變量替換，按照本文數(shù)據(jù)處理方式，刪除缺失值和ST、*ST 公司后得到7120 條數(shù)據(jù)，替代變量回歸結(jié)果如表9 所示，同時也在原模型基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，排除異方差影響。根據(jù)列（5）和列（6）可知模型1 資產(chǎn)負(fù)債率（LOAN）的系數(shù)為-0.199，根據(jù)列（7）和列（8）可知模型2 的資產(chǎn)負(fù)債率二次項（LOAN2）的系數(shù)為-0.003，結(jié)果都在1%水平下顯著，再次驗證了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效為倒U 型關(guān)系。此外，其他控制變量的結(jié)果也都與表4 的結(jié)果基本一致，表明本文模型穩(wěn)健性較好。

表9 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

（二）分樣本回歸

資產(chǎn)負(fù)債率存在行業(yè)特性，制造業(yè)與非制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在一定差距，可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同影響。本文將高新技術(shù)企業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)，其中樣本中制造業(yè)企業(yè)數(shù)量有1273 家。根據(jù)上文考慮資本結(jié)構(gòu)二次項的回歸結(jié)果對模型解釋更好，因此下面對兩組樣本分別進(jìn)行考慮二次項的固定效應(yīng)回歸，結(jié)果如表10 所示。

表10 分樣本固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

根據(jù)列（9）和列（10）的回歸結(jié)果可以看出，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一次項系數(shù)為0.525，并且在1%水平下顯著，資產(chǎn)負(fù)債率二次項系數(shù)為-0.009，且在1%水平下顯著，說明存在倒U 型關(guān)系。非制造業(yè)在考慮異方差后，資產(chǎn)負(fù)債率（LOAN）不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率二次項顯著，系數(shù)為-0.008，可見也存在倒U型關(guān)系。根據(jù)控制變量我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非制造業(yè)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和股權(quán)集中度的提高對企業(yè)績效的提升影響更大，而制造業(yè)的成長性和研發(fā)投入水平對經(jīng)營績效影響更大。尤其是研發(fā)投入對經(jīng)營績效的影響相差較大，制造業(yè)系數(shù)為-1.253，非制造業(yè)系數(shù)為-0.806，這可能是因為非制造業(yè)主要為信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)等行業(yè)，這類行業(yè)研發(fā)投入能更快地轉(zhuǎn)化為業(yè)績，而制造業(yè)的研發(fā)投入轉(zhuǎn)化速度較慢。整體回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（三）逐一加入控制變量

為了驗證門檻模型估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒黃智淋和董志勇（2013）的做法，逐一加入控制變量考察門檻值和回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表11 所示。在以成長性和研發(fā)投入分別作為門檻變量時，逐一加入控制變量股權(quán)集中度、現(xiàn)金比率和企業(yè)規(guī)模后，成長性和研發(fā)投入的第一門檻值、第二門檻值沒有發(fā)生變化，以及低中高成長性和低中高研發(fā)投入下資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響系數(shù)β、β、β的變化不大且符號一致，控制變量對經(jīng)營績效的影響也沒有產(chǎn)生太大改變。說明基于成長性和研發(fā)投入的門檻模型是穩(wěn)健的。

表11 逐一加入控制變量的門檻模型回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文研究結(jié)果支持文獻(xiàn)中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效間存在倒U 型關(guān)系的結(jié)論，可見資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的簡單線性關(guān)系模型是有偏差的，其原因可能是沒有考慮到債務(wù)融資所帶來的償債壓力和破產(chǎn)成本。本文通過選取2015-2019 年1626 家在A 股上市的高新技術(shù)企業(yè)，運用固定效應(yīng)模型對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上考慮了制造業(yè)的特殊性，以及不同成長階段和研發(fā)投入的雙重面板門檻影響，得出以下研究結(jié)論：

第一，高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著的倒U 型關(guān)系，但負(fù)向效應(yīng)的影響遠(yuǎn)高于正向效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響表現(xiàn)為先增后減，因此該類企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)測算，高新技術(shù)企業(yè)的最佳負(fù)債率為28.25%；在最佳負(fù)債率內(nèi)，增加負(fù)債率對績效提高是有利的；而超過閾值后，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會對績效產(chǎn)生負(fù)向影響，尤其對高研發(fā)投入和低成長性的企業(yè)而言，負(fù)債增加帶來的風(fēng)險相對更大。

第二，資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)特性。在將高新技術(shù)企業(yè)樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時發(fā)現(xiàn)，相比于制造業(yè)（資產(chǎn)負(fù)債率均值為17.71%），非制造業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)（資產(chǎn)負(fù)債率均值為19.38%）更偏向債權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債水平更高；從控制變量來看，制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更差，且研發(fā)投入對當(dāng)期的負(fù)向影響更大。

第三，不同成長階段和研發(fā)投入下的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，即成長性越好負(fù)向效應(yīng)越弱，而研發(fā)投入越大負(fù)向效應(yīng)越強(qiáng)。根據(jù)進(jìn)一步分析可知，樣本企業(yè)成長性差距較大，不同成長階段下企業(yè)負(fù)債融資產(chǎn)生的負(fù)向影響是不同的，但總體而言隨著成長性的提高而減弱；不同研發(fā)投入下的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效也是負(fù)向影響，其中企業(yè)研發(fā)投入越高，負(fù)債率增加對績效的負(fù)向影響越強(qiáng)。

（二）研究啟示

第一，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債預(yù)警機(jī)制。不同的融資方式具有不同的特點和風(fēng)險，股權(quán)融資過多易導(dǎo)致企業(yè)家喪失企業(yè)的控制權(quán)，且成本相對較高，債務(wù)融資比例過高會導(dǎo)致企業(yè)支付風(fēng)險和經(jīng)營成本的增加，因此要確定適合企業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于或者高于閾值時，及時對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。同時，在企業(yè)償債能力范圍內(nèi)，可以適當(dāng)提高債務(wù)融資比率，獲得額外債務(wù)融資，但應(yīng)保持資金流動性，防止財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。

第二，增大企業(yè)規(guī)模，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，有利于降低研發(fā)成本和增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，提高行業(yè)地位和企業(yè)競爭力。但根據(jù)天眼查提供的數(shù)據(jù)，我國高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)量極少，只占到全國企業(yè)總數(shù)的0.2%，特別是信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)更需要努力提升自身規(guī)模，以獲得規(guī)模效益。

第三，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的持續(xù)性研發(fā)投入。研發(fā)經(jīng)費投入與創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)，這與企業(yè)研發(fā)投入不能立即轉(zhuǎn)化為收益有關(guān)，如果研發(fā)投入過高卻無法在未來轉(zhuǎn)化為切實的收益，反而會降低企業(yè)績效。因此高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)持續(xù)創(chuàng)新的能力，不能盲目累加研發(fā)投入，使研發(fā)投入能夠為企業(yè)帶來真正的價值。此外，制造業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入對績效的負(fù)向影響明顯高于非制造業(yè)，這說明企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注制造業(yè)的研發(fā)投入水平，努力提高核心專利及有效專利數(shù)量。

第四，根據(jù)企業(yè)不同成長階段調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成。當(dāng)企業(yè)處于低成長階段時，企業(yè)償債能力較弱，債務(wù)融資會增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，此時應(yīng)該盡量降低債權(quán)融資比例，更多進(jìn)行內(nèi)源融資或股權(quán)融資；隨著企業(yè)成長性的提高，可以適當(dāng)提升債權(quán)融資比例，以發(fā)揮負(fù)債融資的稅盾和降低代理成本作用。