利率風險如何影響銀行股價：基于經(jīng)濟價值視角
2022-03-09 07:21課題組
華北金融 2022年2期
課題組
（河北經(jīng)貿(mào)大學金融學院 河北 石家莊市 050061；渤海銀行石家莊分行 河北 石家莊市 050051）
一、引言
商業(yè)銀行的利率風險問題，一直是學術(shù)界關(guān)注的重點，利率管制的放松加劇利率波動，以傳統(tǒng)存貸利差為主要盈利來源的商業(yè)銀行受到較大沖擊。相較于利率管制時代，利率市場化使得銀行存貸利率更多遵循市場規(guī)律運行，利率變動頻繁且難以預測，因此利率風險已成為銀行最為重要的一種風險（Akhigbe 等，2017）。黨的十九大報告以及隨后的一系列重要會議均指出要加強金融監(jiān)管，守住金融安全底線，并高度重視對市場風險的監(jiān)管?；诖?，重新審視商業(yè)銀行的利率風險問題，對于我國利率市場化的穩(wěn)步推進以及實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，均具有重要的現(xiàn)實意義。
商業(yè)銀行作為市場資金調(diào)配的中介機構(gòu)，主要通過資產(chǎn)負債期限錯配方式增加利差收益。在利率市場化的背景下，銀行存貸款利率出現(xiàn)顯著變化，傳統(tǒng)利差持續(xù)收窄降低了銀行的收入預期。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而參與同業(yè)業(yè)務，通過主動負債的方式吸收同業(yè)資金進行委外投資以增加收益，使得銀行市場化定價的負債顯著增加，同業(yè)資金價格波動進一步擴大了利率風險的隱蔽性敞口，并通過銀行股票價值的劇烈波動傳遞至市場，不僅會造成單個銀行收益波動，也會沖擊銀行業(yè)乃至金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在利率市場化改革框架下，利率風險如何影響銀行股價波動是一項值得深入研究的課題。在此背景下，我們提出如下問題：利率波動如何影響銀行股價？（同業(yè)）期限錯配如何調(diào)節(jié)“利率風險-銀行股價”關(guān)系？影響銀行利率風險敞口的微觀因素又有哪些？回答上述問題將有利于商業(yè)銀行未雨綢繆，從而有效應對利率風險對商業(yè)銀行穩(wěn)定經(jīng)營所帶來的沖擊。
關(guān)于銀行利率風險的研究，主流文獻主要集中在會計價值視角和經(jīng)濟價值視角兩個方面。會計價值視角直接從交易賬戶出發(fā)，研究利率風險所引致的銀行賬面盈虧。傳統(tǒng)觀念認為商業(yè)銀行利潤對于利率波動具有較強的敏感性。然而，部分研究凈營業(yè)收入與利率關(guān)系的實證文獻，發(fā)現(xiàn)短期和長期利率變動并未對銀行營業(yè)收入或凈息差收入產(chǎn)生顯著影響（Flannery，1983；Hanweck等，2005）。經(jīng)濟價值的視角則是將交易賬戶賬面盈虧轉(zhuǎn)換成上市銀行股票市值的變動。由于樣本選擇和研究方法的差異，已有文獻的研究結(jié)論也不盡相同。一類觀點認為，利率風險增加會對銀行股價造成負向影響（Flannery 等，1984）。具體而言，利率增加會使銀行未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值下降，且長期利率的提高會造成銀行長期資產(chǎn)損失，進一步引致銀行股票價值的下降（English 等，2012）。另一類觀點認為，銀行股價與利率風險之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Ballester等，2009；Foos 等，2017）。長期利率的上升會使收益率曲線變得更加陡峭，商業(yè)銀行則通過期限錯配方式從更為陡峭的收益率曲線中獲取利差收益。
國內(nèi)已有文獻更多從會計核算視角來分析利率風險對銀行利潤的影響。例如，趙海華和崔會群（2015）發(fā)現(xiàn)短期市場利率波動對銀行盈利水平具有顯著正向影響；劉志洋和李風鵬（2016）實證研究發(fā)現(xiàn)利率波動與銀行凈利息收入、非利息收入等存在正U型關(guān)系。國內(nèi)鮮有文獻按照經(jīng)濟價值的思路來研究銀行股價對利率波動的敏感性，相較于會計價值方法，經(jīng)濟價值方法有其特定優(yōu)勢。經(jīng)濟價值充分考慮了利率波動對未來全部現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值的影響，從而更有效把握了利率變動對銀行損益的長期影響。此外，國內(nèi)相關(guān)文獻直接使用利率水平因素度量利率風險，未涉及斜率因素的影響，如鄭鳴等（2010），且未充分考慮利率風險因素的“預期外”特征。此外，辛兵海等（2020）、郭曄等（2018）以同業(yè)業(yè)務為主線探究銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的作用機制。
鑒于此，在國內(nèi)已有文獻研究的基礎(chǔ)上，本文在以下幾個方面進行了有益補充：第一，從經(jīng)濟價值視角，將國債收益率曲線與利率風險進行有效融合，分析利率風險因素對銀行股價的影響。第二，有效測度利率風險，從而弱化變量設(shè)定的內(nèi)生性問題。充分考慮風險因素的“預期外”特征，基于收益率時間序列模型提取殘差，并將殘差作為市場未預期的利率變動因素，構(gòu)建利率水平位移風險和斜率風險。第三，從銀行期限錯配異質(zhì)性視角，構(gòu)建期限錯配與銀行斜率風險交互項，從而明確期限錯配對“斜率風險—銀行股價”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。第四，通過構(gòu)建時間窗口，運用滾動回歸方法，動態(tài)測度不同時點的銀行股價利率敏感性，進而對影響銀行利率風險敞口的微觀因素進行有效識別。
二、實證設(shè)計
（一）利率風險指標構(gòu)建
大量經(jīng)驗證實，利率期限結(jié)構(gòu)涵蓋經(jīng)濟運行的有效信息，市場參與者可以根據(jù)長短期利率的關(guān)系判斷未來利率的走勢。由圖1可得，長期來看，我國短期國債收益率與長期國債收益率之間存在明顯差距，長期國債收益率平均顯著高于短期國債收益率。
圖1 長短期國債收益率
本文的核心變量為利率風險?？紤]到國債收益率波動呈現(xiàn)時變性特征，本文基于Flannery 和James（1984）的基本思想，選取2006年1月4日至2019年9月30日3月期（m3）國債收益率的日度數(shù)據(jù)，構(gòu)建GARCH（1，1）模型來計算短期國債收益率變化，并提取殘差作為利率水平位移風險（level surprise）的代理變量。同時，本文選取同時段3年、5年和10年期國債收益率的日度數(shù)據(jù)，進一步構(gòu)建收益率曲線斜率變量（slope surprise）。樣本數(shù)據(jù)涵蓋短期、中期和長期，結(jié)論具有普遍性。
表1 列示了國債收益率的描述性特征。其中3 月、3 年、5 年和10 年國債 收益率的均值分別為2.494、3.011、3.235 和3.556，且短期國債收益率的波動大于長期國債收益率的波動，表明國債期限越短，收益率波動幅度越大。ADF 檢驗值顯示，各期限國債收益率的原序列均存在單位根，但對數(shù)差分后序列平穩(wěn)，即為一階單整序列。此外，Ljung-Box Q 統(tǒng)計量檢驗顯示，各變量的時間序列均存在顯著的自相關(guān)性。因此，我們對各變量作對數(shù)差分處理，并根據(jù)BIC 準則對各時間序列分別構(gòu)建ARMA 模型。
表1 國債收益率的描述性特征
由表2 滯后1 階、5 階的ARCH 效應檢驗結(jié)果可知，所有變量均存在顯著的異方差性，適用于GARCH 模型。進而，將上述各變量的ARMA 模型作為均值方程，構(gòu)建GARCH（1，1）模型。從表3 GARCH（1，1）模型中可以看出，GARCH 項和ARCH 項的回歸系數(shù)顯著大于0 且系數(shù)之和均小于1，滿足參數(shù)約束條件。同時，Box-Pierce Qstatistic 統(tǒng)計量檢驗顯示，各變量均不存在自相關(guān)性，即殘差為白噪聲序列。
表2 ARMA 模型
表3 GARCH（1，1）模型
進而，根據(jù)GARCH（1，1）模型的回歸結(jié)果提取殘差，將3 月期國債收益率殘差作為利率的水平位移風險（level surprise）。同時，基于English 等（2012）的基本思想，本文分別運用3 年、5 年、10 年期國債收益率數(shù)據(jù)，進一步構(gòu)建“預期外”收益率曲線斜率變動（slope surprise），即slope surprise=lon-levelsurpris，其中l(wèi)on 表示長期利率變化，level surprise 表示“預期外”的短期利率變化。
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（二）模型構(gòu)建和樣本選擇
為檢驗銀行股價對利率風險的敏感性，本文結(jié)合資本資產(chǎn)定價模型的基本思想，構(gòu)建如下計量回歸模型：
其中，下標i=1，2，…，N 代表第i 家銀行，t=2006q1，…，2019q3 代表第t 季度的觀測值。被解釋變量（R）為銀行股票收益率，核心解釋變量為利率風險，具體包括利率的水平位移風險（level surprise）和收益率曲線斜率（slope surprise）。其中，收益率曲線斜率slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3分別由3 年、5 年和10 年國債收益率計算所得。narket、bank和expect為控制變量，分別表示影響股價的市場因素、行業(yè)因素和可預期的利率風險，η為個體固定效應，ε為隨機擾動項。
本文選取2006 年1 月4 日至2019 年9月30 日上證綜指、中債銀行業(yè)指數(shù)以及16家上市銀行股票收盤價的日度數(shù)據(jù)，并對上述變量作一階對數(shù)差分處理。同時，對于所有日度數(shù)據(jù)，本文進行了季度平均處理。樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。表4 為各變量的描述性特征，其中銀行股票收益率（R）的均值為0.019，標準差為0.127，表明不同銀行之間股票收益存在一定差距。收益率曲線斜率因素（slope surpris ）的最大值分別為0.0041、0.0051 和0.0056，即在短期利率一定的情況下，長期利率的期限越長，收益率曲線的斜率越大。
表4 變量描述性特征
三、基本實證結(jié)果
（一）基本回歸結(jié)果
本文綜合考慮異方差、組間相關(guān)以及序列相關(guān)問題，運用Driscoll 和Kraay（1998）的方法，對標準誤進行穩(wěn)健修正。表5 為利率風險對銀行股價的影響?；貧w結(jié)果如（1）-（3）列所示：首先，利率的水平位移風險（level surprise）與銀行股價存在顯著負相關(guān)關(guān)系。一個可能的解釋在于，市場短期利率水平上升伴隨著貼現(xiàn)率的上升，銀行未來某一特定時期的現(xiàn)金流量折合為當期現(xiàn)值將減少，隨之引致銀行股價下跌。其次，收益率曲線斜率（slope surprise）的上升均在5%的統(tǒng)計水平下對銀行股價產(chǎn)生顯著正向影響。背后的機理在于：伴隨著長期利率的上升或短期利率的下降，銀行將會從陡峭的收益率曲線中獲益。利差收窄倒逼商業(yè)銀行通過資產(chǎn)負債錯配的方式來獲取盈利，而收益率曲線斜率的上升會進一步放大這種效應，進而對銀行的股票價值產(chǎn)生正向影響。此外，控制變量中，可預期利率變動（expect）對銀行股價具有顯著正向影響，從側(cè)面說明我國資本市場弱有效。
表5 利率風險對銀行股價的影響
（二）穩(wěn)健性檢驗
本文分別采用重新測度核心解釋變量、縮小樣本范圍等方式，對上述基準回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。首先，我們重新測度核心解釋變量，分別采用1 年、6 年和9 年國債收益率GARCH（1，1）模型的殘差作為衡量長期利率變動的指標，并重新計算“預期外”斜率變動。其次，剔除四大商業(yè)銀行。從圖2可以看出，近12 年來我國四大商業(yè)銀行的股價波動較小，價格波動幅度在2-5 之間，而非四大行的股價波動幅度在3-12 之間。基于政府隱性擔保的考慮，相較于中小型銀行而言，四大銀行的股價相對穩(wěn)定，受利率波動的影響較小，剔除四大銀行樣本可以更真實的反映利率風險對我國銀行股價的影響。
圖2 銀行股價走勢圖
表6 回歸結(jié)果表明，上述穩(wěn)健性檢驗方法對本文核心結(jié)論無實質(zhì)性影響，利率的水平位移風險及收益率曲線斜率的提高對銀行股價均具有顯著影響。
表6 穩(wěn)健性檢驗
四、銀行期限錯配程度異質(zhì)性分析
資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)反映商業(yè)銀行對不同期限資產(chǎn)和負債資金的比例分配，體現(xiàn)各銀行自身的經(jīng)營特點?；?6 家上市銀行樣本，本文對近12 年來銀行業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化趨勢進行分析，如圖3 和圖4 所示。首先，我國銀行業(yè)存在資產(chǎn)負債錯配的現(xiàn)象。具體表現(xiàn)為銀行業(yè)中普遍中長期資產(chǎn)和短期負債的占比較大，且隨時間推移逐漸增加。在利率市場化環(huán)境下，利率頻繁波動將加劇期限錯配帶來的負面影響，引致商業(yè)銀行的流動性風險和利率風險增加。其次，我國同業(yè)業(yè)務總量呈逐年增長趨勢，表明利率市場化后，存貸利差收窄引致商業(yè)銀行越來越依賴于批發(fā)型融資，同業(yè)期限錯配問題日益突出（辛兵海等，2020）。
圖3 資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)圖
圖4 負債期限結(jié)構(gòu)圖
基于上述統(tǒng)計特征，本文進一步引入期限錯配與核心解釋變量（slope surprise）的交互項，以測度期限錯配程度在利率風險變動對銀行股價影響機制中的調(diào)節(jié)作用。為保證回歸系數(shù)的可比性，我們對相關(guān)變量做組內(nèi)去心處理，并構(gòu)造如下面板模型：
為避免內(nèi)生性問題，本文將微觀變量gap 作滯后一期處理。Controls 為控制變量集合，包括期限錯配（gap）、影響股價的市場因素（market）、銀行業(yè)因素（bank）和預期的利率風險（expect）。η為個體固定效應，反映不隨時間變化的個體異質(zhì)性。
表7 第（1）-（3）列回歸結(jié)果顯示，收益率曲線斜率的變動（slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3）與期限錯配變量（gap）的交互項系數(shù)在1%的顯著性水平下具有正向影響。這表明，期限錯配程度對于“斜率風險——銀行股價”的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即銀行期限錯配程度越高，利率斜率因素對銀行股價的正向影響越大。
出于穩(wěn)健性檢驗的考慮，在表7 第（4）-（6）列，本文進一步加入同業(yè)期限錯配與核心解釋變量的交互項，從同業(yè)期限錯配角度分析利率風險對銀行股價的影響。同業(yè)業(yè)務的快速發(fā)展為商業(yè)銀行提供新的融資渠道。一方面通過同業(yè)負債吸收同業(yè)資金對接表內(nèi)非標資產(chǎn)，進而賺取利差；另一方面通過賣出回購、同業(yè)存單等方式進行委外投資，加劇期限錯配程度（辛兵海等，2020）?；貧w結(jié)果顯示，收益率曲線斜率的變動（slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3）與同業(yè)期限錯配的交互項系數(shù)在1%的顯著性水平下具有正向影響，表明隨著收益率曲線斜率的上升，銀行通過同業(yè)業(yè)務“短借長貸”的方式同樣可以獲取較大收益，也從側(cè)面解釋了近年來我國同業(yè)市場交易活躍的原因。
表7 期限錯配分析
五、進一步的討論
在上述實證分析的基礎(chǔ)上，我們進一步對影響銀行利率風險敞口的微觀因素進行實證檢驗。通過對方程（1）進行滾動回歸，以60 天為時間窗口（rolling window），動態(tài)測度銀行股價對利率的水平位移風險與收益率曲線斜率變動敏感性的貝塔系數(shù)，并對所得貝塔系數(shù)值取季度均值。為弱化逆向因果導致的內(nèi)生性問題，將所選擇的微觀解釋變量均滯后一期。計量模型如下：
其中，X表示第i 家銀行在時間t-1的微觀因素j。time 為時間效應，用于控制僅隨時間變化的因素（例如經(jīng)濟周期等）。本文所選取的微觀因素X包括：
1.期限錯配gap。測度方法如前所述。
2.資產(chǎn)負債層面。首先，資產(chǎn)層面選取商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額（asset）和信貸資產(chǎn)占比（loan）兩個指標。其中，asset 反映一家銀行的資產(chǎn)規(guī)模，筆者對資產(chǎn)總額進行了對數(shù)化處理。一般而言，基于政府的隱性擔保，大型商業(yè)銀行“大而不能倒”的道德風險問題突出，愿意承擔更高的利率風險，其股價對利率的敏感性更強。信貸資產(chǎn)占比loan 是銀行貸款總額占其總資產(chǎn)的比例。客戶基于財務成本的考慮，會提前償還貸款本息，這一行為可能會降低銀行的未來收益。我們認為銀行資產(chǎn)總額與信貸資產(chǎn)占比的系數(shù)符號均為正。負債層面選取客戶存款占比（deposit）和衍生金融負債占比（derivative）兩個指標。平均而言，商業(yè)銀行負債結(jié)構(gòu)中客戶存款比例較大且具有黏性，對國債收益率曲線的變動缺乏敏感性。出于套期保值或投機的目的，銀行往往運用衍生金融工具規(guī)避風險或謀求額外收益，故衍生金融工具的使用對利率風險敞口的影響具有正反兩方面的作用。
3.收益層面。選取資產(chǎn)收益率（roa）與非利息收入占比（fee）反映一家銀行的利潤水平。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，高風險往往伴隨著高收益。因此，資產(chǎn)收益率的變動會提高銀行股價對利率的敏感性。而中間業(yè)務收入等非利息收入對利率變動缺乏敏感性，故對非利息收入占比的系數(shù)符號不做預判。
表8 第（1）-（2）列報告了基本計量模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，期限錯配在10%的顯著性水平下對slope surprise 具有正向影響，表明一家銀行的期限錯配程度越高，銀行股價對利率的敏感性越強。在利率逐步放開的市場環(huán)境下，商業(yè)銀行通過期限錯配盈利的方式，引致自身面臨的經(jīng)營風險增加，加劇股價對利率的敏感性。信貸資產(chǎn)占比對level surprise 具有正向影響，表明商業(yè)銀行發(fā)放貸款規(guī)模越大，其面臨的選擇權(quán)風險越大。一方面，貸款客戶會提前歸還貸款來降低融資成本，引致銀行利息收入下降。另一方面，信貸資產(chǎn)占比高的銀行面臨較大的長期資產(chǎn)損失。當長期利率上升時，銀行不能根據(jù)當前較高的利率水平調(diào)整已簽訂合同中的貸款利率，貸款客戶按照事先約定好的利率水平還本付息，進而銀行長期資產(chǎn)的收益下降。衍生負債占比對level surprise 和slope surprise 均具有顯著正向影響，一個可能的解釋在于，我國商業(yè)銀行在衍生金融工具的使用上交易動機更加凸顯。此外，我們剔除四大行，保留12 家上市銀行數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。第（3）-（4）列穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示，核心結(jié)論基本一致。
表8 影響銀行股價對利率敏感性的微觀因素
六、結(jié)論性評價與政策建議
本文運用2006-2019 年16 家上市銀行季度數(shù)據(jù)，以“預期外”的國債收益率水平位移和斜率變化度量利率風險，基于經(jīng)濟價值視角研究利率風險對銀行股價的影響。實證結(jié)果表明，水平位移對銀行股價具有顯著負向影響，斜率增加對銀行股價具有顯著正向影響。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，期限錯配程度越大的銀行，斜率因素對其股價的影響程度越大。進一步研究證實：期限錯配、信貸資產(chǎn)占比和衍生品使用，構(gòu)成了影響上市銀行利率風險敞口的主要因素?；谏鲜鼋Y(jié)論，可得出如下啟示：
一是對投資者而言，應動態(tài)關(guān)注市場利率的變動信息，通過利率期限結(jié)構(gòu)傳遞出的有效市場信息，預測未來經(jīng)濟走勢。此外，在進行銀行股票定價核算時，應充分考慮國債收益率期限結(jié)構(gòu)所傳遞的水平和斜率風險。
二是對商業(yè)銀行而言，應加快自身經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型升級，采用多元化的經(jīng)營模式，注重業(yè)務創(chuàng)新，增強自身調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)的能力。同時，密切關(guān)注期權(quán)性風險，在貸款合同中明確有關(guān)提前還貸的條件，以降低利息收入損失。綜合運用表內(nèi)資產(chǎn)負債久期管理和表外利率衍生品的套期保值功能，有效防范銀行利率風險。
三是對監(jiān)管部門而言，期限錯配在增加流動性風險的同時，也放大了商業(yè)銀行所面臨的利率風險敞口，應重視流動性風險和利率風險的雙重疊加效應，并監(jiān)測銀行同業(yè)期限錯配的變動趨勢，從而有效防控系統(tǒng)性風險。同時，針對不同類型銀行的資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)和同業(yè)業(yè)務特征，采取差別化的監(jiān)管措施。此外，積極培育和發(fā)展基礎(chǔ)利率衍生品市場，規(guī)范商業(yè)銀行利率衍生品的使用。