劉翰林，王子蕊

(杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018)

在我國的資本市場中，股權(quán)質(zhì)押是一種非常普遍的融資方式。所謂的股權(quán)質(zhì)押即出質(zhì)人將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押的標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。當(dāng)下，控股股東將股權(quán)出質(zhì)的行為越來越普遍，融資便利的同時，也使得上市公司面臨許多無法忽略的經(jīng)營風(fēng)險。所以，關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，深入分析研究股價崩盤這一風(fēng)險的形成原因，對我國的資本市場具有重大的理論價值與現(xiàn)實意義。

當(dāng)前，國內(nèi)關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為和公司股價崩盤風(fēng)險的研究還沒有得出一致的結(jié)論。謝德仁等(2016)[1]研究表明，在將自己所擁有的股權(quán)出質(zhì)后，控股股東為了避免上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，會采取盈余管理等機(jī)會主義行為來降低股價崩盤風(fēng)險。因此，上市公司股價崩盤的危險性降低也是短暫的，囤積負(fù)面信息的弊端將在解質(zhì)之后集中顯現(xiàn)，從而提高了解質(zhì)之后的股票價格暴跌的危險性。夏常源和賈凡勝(2019)[2]的研究結(jié)論指出，公司的控股股東將股權(quán)出質(zhì)后，其股價崩盤的風(fēng)險將明顯超過控股股東股權(quán)未被出質(zhì)的公司。而且，股權(quán)質(zhì)押的比率越高，公司股價崩盤的風(fēng)險也越大。這一結(jié)論的影響路徑是由于資本市場上各類信息的不透明，導(dǎo)致外部投資者的過度猜測以及恐慌情緒，而并非上市公司控股股東的利益侵占和盈余管理行為。

信息披露一般是指上市公司將與公司有關(guān)的各類信息對外公布的舉動，這是聯(lián)結(jié)股票市場資本供給者與需求者的橋梁。信息披露質(zhì)量是外界對上市公司總體信息披露狀況的一種客觀評價，歷來受到股票市場各類參與者的高度重視[3]?；谖写淼募軜?gòu)，完善的信息披露制度可以減少資本市場上信息的不對稱，從而提升市場資金配置的效率[4]。相反，上市公司不愿按時對外發(fā)布壞消息。壞消息積累至一定量并且無預(yù)警地集中對外披露，將會導(dǎo)致公司股價崩盤[5-10]。

縱觀國內(nèi)外現(xiàn)有的研究，鮮有文獻(xiàn)基于中介效應(yīng)的視角，探究信息披露質(zhì)量對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為和公司股價崩盤風(fēng)險的影響。本文的研究貢獻(xiàn)可能表現(xiàn)在：第一，本文證明了控股股東股權(quán)出質(zhì)期間公司股價崩盤的風(fēng)險會明顯提高，為股權(quán)質(zhì)押行為加劇股市極端震蕩提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，筆者分析認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為會提高上市公司股價崩盤的風(fēng)險。第二，本文采用KV度量法對信息披露質(zhì)量進(jìn)行分析研究。相關(guān)文獻(xiàn)對信息披露的研究多選擇信息披露指數(shù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行計量分析，本文采用一種更加市場化的實證分析方法——KV度量法，填補(bǔ)了相關(guān)實證研究的指標(biāo)衡量方式。第三，本文發(fā)現(xiàn)，在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股價崩盤風(fēng)險的這一關(guān)系中，信息披露質(zhì)量發(fā)揮著重要的中介作用。過往的研究成果大多聚焦在管理層激勵[5,6]、會計信息質(zhì)量[7]以及稅收規(guī)避[8]等方面，本文基于信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)研究視角，考察了控股股東將所擁有的股權(quán)出質(zhì)后對上市公司股價崩盤風(fēng)險所產(chǎn)生的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系

股價崩盤風(fēng)險即在毫無征兆的處境下，股票價格發(fā)生斷崖式下跌的風(fēng)險性。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為股價崩盤現(xiàn)象的產(chǎn)生源自于被隱藏的壞消息集中釋放[5,11]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)狀[12,14]，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，獲得的商業(yè)信用融資會減少[13]，更傾向于侵占上市公司的資金，產(chǎn)生“掏空”公司的行為[14,15]。上述行為容易造成上市公司產(chǎn)生還款能力減弱、資金短缺等狀況，導(dǎo)致上市公司的財務(wù)風(fēng)險上升。控股股東在股權(quán)出質(zhì)期間，將承擔(dān)因股票價格下降而引起的追加質(zhì)押物和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險。為了規(guī)避此類風(fēng)險，控股股東將股權(quán)出質(zhì)后通常會操縱真實經(jīng)營活動來實現(xiàn)公司的盈余目標(biāo)[16]，使公司信息不透明程度提升、壞消息囤積，對公司未來經(jīng)營業(yè)績造成消極影響[17]，增大公司股價崩盤的風(fēng)險。因此，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)出質(zhì)時，就存在迫使公司對外部投資者隱瞞與企業(yè)相關(guān)的負(fù)面消息，以此來實施侵占行為，進(jìn)而加劇了上市公司股價崩盤的危險性。由此提出假設(shè)H1：在其它條件不變的情形下，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為和上市公司股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系顯著。

(二)信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系

學(xué)術(shù)界對信息披露質(zhì)量的概念存在多種觀點。本文采用田昆儒等(2006)[18]的觀點，將信息披露的質(zhì)量劃分為三個部分，包括：信息本身的質(zhì)量、信息生成過程的質(zhì)量和信息披露過程的質(zhì)量。于忠泊等(2012)[19]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股價里包含的信息量會隨著臨時公告的對外公開而出現(xiàn)明顯的提升，由此降低了該企業(yè)股價瞬間崩潰的危險性。目前，上市公司對外披露的股權(quán)質(zhì)押公告內(nèi)容僅涉及質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押起止日、累計質(zhì)押比率等基本信息，僅有不到一半的公告公布了被擔(dān)保對象。因此，本文推測信息本身質(zhì)量的高低會影響股價崩盤風(fēng)險。許紹雙和田昆儒(2009)[20]認(rèn)為透明度是對信息披露過程的最高和最綜合的質(zhì)量要求。因此，信息披露過程的質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險也應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。信息生成過程的質(zhì)量主要由公司內(nèi)部影響信息披露的控制因素構(gòu)成[18]，Kim等(2011)[6]指出，上市公司的管理層為了達(dá)到所持股權(quán)的價值最大化，偏向于隱瞞公司內(nèi)部的壞消息，從而使得股價崩盤的風(fēng)險上升。而公司內(nèi)部控制信息披露水平越高，其股價崩盤風(fēng)險越低[21]。因此，信息生成過程的質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系也應(yīng)該顯著。由此提出假設(shè)H2：在其它條件不變的情形下，上市公司信息披露的質(zhì)量和股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。

(三)信息披露質(zhì)量對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響

控股股東將股權(quán)出質(zhì)后，上市公司股價的非理性波動增加了股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而控制權(quán)的稀缺也促使控股股東存在采取機(jī)會主義手段的動機(jī)，用來避免可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。控股股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，就存在命令上市公司采取遺漏或延遲披露信息、虛假陳述等行為的動機(jī)，導(dǎo)致信息披露違法違規(guī)[22]，披露質(zhì)量下降。理論上，良好的信息披露能避免股價虛高、巨額虧損導(dǎo)致的股價崩盤風(fēng)險，降低壞消息累積所引發(fā)的股價崩盤風(fēng)險[23]。綜上分析，信息披露質(zhì)量是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股價崩盤風(fēng)險的中間路徑。由此，筆者推測控股股東在股權(quán)出質(zhì)期間，將間接影響上市公司的股價崩盤風(fēng)險，而這一現(xiàn)象是借助信息披露質(zhì)量這個中間機(jī)制產(chǎn)生的。由此提出假設(shè)H3：在控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中，信息披露質(zhì)量起到了重要的中介作用。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，具體的范圍是我國A股全部的上市公司，樣本的期間設(shè)定為2007—2020年(1)數(shù)據(jù)起始于2007年的原因在于考慮到股權(quán)分置改革2005年完成，2007年開始實施新會計準(zhǔn)則，為了避免股權(quán)分置改革和會計制度改革對研究結(jié)論的影響。。在確定研究樣本后，筆者剔除了以下幾類樣本，包括數(shù)據(jù)缺失的樣本、金融業(yè)的樣本、當(dāng)年首次公開募股的樣本、研究期間內(nèi)ST、PT的樣本、ΔPt=0的樣本以及年度周收益率數(shù)據(jù)小于30個的樣本。同時，借鑒了姜付秀等(2015)[24]的方法，剔除了控股股東持股比率不足10%的樣本。經(jīng)過處理，共得24 387個觀測值。為了避免異常值影響本文的結(jié)論，筆者對連續(xù)型變量在1%以及99%分位上采取了Winsorize處理。

(二)變量定義及說明

本文借鑒Hutton等(2009)[7]模型的設(shè)計，運用股票周收益負(fù)偏度(Ncs)以及股票周收益漲跌波動比(Duv)這兩個指標(biāo)來判斷股價崩盤風(fēng)險的大小。借鑒謝德仁等(2016)[1]、鄭國堅等(2014)[14]的研究內(nèi)容，筆者選取控股股東是否將股權(quán)出質(zhì)(Pledumt)以及控股股東出質(zhì)股權(quán)與其所擁有股權(quán)之比(Plepert)這兩個變量，來呈現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為，采用KV度量法[25,26]來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量，參考林長泉等(2016)[26]、翟光宇等(2014)[27]的方法計算得到KV1、KV2。控制變量的選取借鑒Kim等(2011)[8]、林長泉等(2016)[26]以及王化成等(2015)[28]等的文獻(xiàn)，本文還控制了控股股東的持股比率(Conshare)、機(jī)構(gòu)投資者持股比率(Inst)以及行業(yè)效應(yīng)(trade)和年度效應(yīng)(Year)，變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為了驗證本文的假設(shè)，本文設(shè)定基本回歸模型如下：

CRi,t+1=β0+Ω×Plei,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(1)

CRi,t+1=β0+d×IDQi,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(2)

上述模型中提及的變量和定義詳見表1，其中CRt+1用來表示股價的崩盤風(fēng)險；Plet表示控股股東股權(quán)質(zhì)押；IDQt表示上市公司信息披露質(zhì)量。Control為表1中定義的控制變量，Year和trade分別為年度和行業(yè)虛擬變量。

本文運用逐步檢驗回歸系數(shù)法[29]，檢驗信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)，建立如下模型：

IDQi,t=β0+k×Plei,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(3)

CRi,t+1=β0+Ω′×Plei,t+β0+b×IDQi,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(4)

公式(1)、公式(3)、公式(4)共同組成的方程組，是本章用來度量信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的模型。依據(jù)中介效應(yīng)的概念，系數(shù)Ω表示控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的總效應(yīng)；系數(shù)k表示控股股東股權(quán)質(zhì)押對信息披露質(zhì)量的效應(yīng)；系數(shù)Ω′表示控制了信息披露質(zhì)量后，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為直接作用于上市公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)；系數(shù)b表示的是控制了控股股東股權(quán)質(zhì)押后，信息披露質(zhì)量即本文的中介變量對上市公司股價崩盤風(fēng)險所產(chǎn)生的效應(yīng)；kb表示的是控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為間接作用于上市公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)；若k、b、Ω′同時顯著，則中介效應(yīng)顯著。

三、實證分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表2是控股股東股權(quán)質(zhì)押的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在樣本研究期間內(nèi)，年末控股股東是否將股權(quán)出質(zhì)(Pledumt)的觀測占到樣本總量的41.01%，表明控股股東通過質(zhì)押股票融資的現(xiàn)象在A股市場較為普遍。股價崩盤風(fēng)險(Ncst+1,Duvt+1)和信息披露質(zhì)量即KV指數(shù)(KV1t，KV2t)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差均表明上市公司之間存在極為明顯的差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

(二)相關(guān)性分析

從表3列示的Spearman和Pearson相關(guān)性分析可以看出，主要變量的符號與顯著度與本文的假設(shè)H1、假設(shè)H2一致。筆者測量了文中所有控制變量的VIF值，結(jié)果均小于2，說明控制變量間幾乎不可能存在嚴(yán)重的共線性。

表3 主要變量相關(guān)性分析

(三)回歸分析

1.多元回歸分析

表4是對假設(shè)H1和假設(shè)H2的多元回歸檢驗。結(jié)果顯示，在沒有其他因素干擾的時候，控股股東將所擁有的股權(quán)出質(zhì)后，上市公司未來的股價崩盤風(fēng)險顯著較高。并且，股權(quán)出質(zhì)的比率越高，股價崩盤的風(fēng)險也越大。以上結(jié)論支持了本文的假設(shè)H1。對于假設(shè)H2檢驗的多元回歸結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量KV指數(shù)(KV1t,KV2t)的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正。這些結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量與上市公司的股價崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)信息披露質(zhì)量下降時，能夠明顯增加上市公司股價崩盤的風(fēng)險，驗證了假設(shè)H2。

表4 假設(shè)H1、H2的檢驗結(jié)果

2.中介效應(yīng)分析

從表5中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果可以看出：k、b、Ω與Ω′的系數(shù)均顯著，表明在控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司的股價崩盤風(fēng)險關(guān)系中，信息披露質(zhì)量具有重要的中介效應(yīng)，假設(shè)H3通過檢驗。

表5 信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為提高本文結(jié)果的可信度，筆者分別采用了替換解釋變量、改變樣本數(shù)據(jù)、采用PSM+OLS的回歸檢驗方法，再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果均保持不變。筆者還參考了溫忠麟和葉寶娟(2014)[30]的方法，運用Bootstrap檢驗的方法，進(jìn)一步證明了中介效應(yīng)的存在。

四、研究結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著增加公司股價崩盤風(fēng)險。從OLS回歸的結(jié)果可以看到，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司的股價崩盤風(fēng)險顯著高于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司，并且股權(quán)質(zhì)押比率越高，公司股價崩盤的風(fēng)險越高。這一結(jié)論在進(jìn)行了替換解釋變量、PSM+OLS回歸以及改變樣本數(shù)據(jù)等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

2.信息披露質(zhì)量下降會顯著增加公司股價崩盤的風(fēng)險。從OLS回歸的結(jié)果可以看到，信息披露質(zhì)量與公司股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，信息披露水平的降低，顯著增強(qiáng)了股價崩盤風(fēng)險。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果進(jìn)一步證實了這一結(jié)論。

3.信息披露質(zhì)量在控股股東股權(quán)質(zhì)押和股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中發(fā)揮著重要的中介作用。證明了控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅會直接影響股價崩盤風(fēng)險，還會通過信息披露質(zhì)量這一中介渠道間接影響股價崩盤風(fēng)險。信息披露質(zhì)量的下降，加劇了企業(yè)和投資者、管理層和所有者之間的信息不對稱，增加了股價崩盤風(fēng)險。這一結(jié)論通過了穩(wěn)健性檢驗，在進(jìn)行了Bootstrap檢驗后依然成立。

(二)建議

1.進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高信息披露質(zhì)量。上市公司可以引入戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者分散股權(quán)，提高股權(quán)制衡度。戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者有能力去掌握上市公司真實的經(jīng)營情況，監(jiān)督公司信息披露的質(zhì)量。股權(quán)制衡度的提升可以使控股股東和中小股東相互制衡，從而改進(jìn)信息披露質(zhì)量。上市公司要加強(qiáng)董事會會議制度的建設(shè)，明確董事會責(zé)任，增加獨立董事占比，加強(qiáng)董事會獨立性，提升信息披露的質(zhì)量。

2.保障中小投資者的權(quán)益，完善集體訴訟制度，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容。通過設(shè)立金融法院、貫徹落實《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》、出臺相關(guān)配套制度等方式，為中小投資者提供便利的維權(quán)渠道，降低維權(quán)成本。政府監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司的信息披露制度，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押披露信息，例如詳細(xì)披露融資的目的、資金的具體金額和用途，按時對外公布資金使用的進(jìn)度和具體情況。運用法律法規(guī)與行政手段懲處違法、違規(guī)披露信息的上市公司，提高信息披露的質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)和資本市場的良性互動。