■ 馮 果 熊予晴

（武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430072）

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今已有30年。伴隨證券市場(chǎng)層次逐漸豐富、規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者對(duì)上市公司信息透明度的要求也在不斷提高，但證券欺詐行為屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。建立健康透明的證券市場(chǎng)，一方面需要嚴(yán)厲的監(jiān)管制度，另一方面也需要做好投資者保護(hù)、獲賠工作。為此，我國(guó)2020年3月實(shí)施的新《證券法》第95條第3款通過(guò)明確規(guī)定“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”，引入證券糾紛代表人訴訟制度。這一模式意味著投資者不僅能通過(guò)集團(tuán)訴訟的方式參與訴訟，還能委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人參與訴訟。特別代表人訴訟制度作為獨(dú)具特色的中國(guó)式集團(tuán)訴訟，對(duì)證券訴訟實(shí)踐具有重大意義。

特別代表人訴訟制度自誕生以來(lái)，引發(fā)了學(xué)界、實(shí)務(wù)界與廣大中小投資者的密切關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，特別代表人訴訟制度對(duì)投資者、上市公司的影響遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)代表人訴訟，對(duì)該制度的啟動(dòng)應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，由政府主導(dǎo)制度的推進(jìn)。[1]不僅如此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)依然應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以普通代表人訴訟為證券群體性糾紛的主要解決方式，必要時(shí)再轉(zhuǎn)化為特別代表人訴訟制度。與此同時(shí)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，適用特別代表人訴訟制度的實(shí)踐案例有限，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善具體規(guī)則，在實(shí)踐中推進(jìn)特別代表人訴訟制度的常態(tài)化。[2]另有學(xué)者認(rèn)為，特別代表人訴訟制度的最終目的是震懾違法，而不是推進(jìn)大規(guī)模群體訴訟，在選取案件上要重點(diǎn)考量案件的影響力、震懾力。[3]因原告人數(shù)難以確定，中小投資者訴訟能力有限等因素，群體性訴訟在我國(guó)證券糾紛中處于長(zhǎng)期“休眠”狀態(tài)，在證券欺詐行為中受有損失的投資者難以獲得有效救濟(jì)。在此背景下，特別代表人訴訟制度突破傳統(tǒng)代表人訴訟規(guī)則，擴(kuò)大了原告規(guī)模、增強(qiáng)了訴訟影響力，成為保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的一柄利器。

特別代表人訴訟制度是證券法加強(qiáng)投資者保護(hù)的重大成果。從保護(hù)投資者合法權(quán)益的角度來(lái)看，震懾違法行為與投資者保護(hù)間是相輔相成的關(guān)系，投資者權(quán)益得到完善的保障是對(duì)證券違法行為最強(qiáng)有力的震懾?，F(xiàn)有研究在討論特別代表人訴訟制度時(shí)大多將目光聚集于投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)上，但值得注意的是，原告規(guī)模的擴(kuò)大與其群體特征的改變也將帶來(lái)新的問(wèn)題。對(duì)此，本文重點(diǎn)圍繞特別代表人制度與既有現(xiàn)有法律體系銜接，通過(guò)優(yōu)化證券代表人制度在司法適用過(guò)程中的細(xì)化規(guī)則，助力證券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

一、證券糾紛特別代表人訴訟制度的新發(fā)展

新《證券法》第95條對(duì)我國(guó)證券代表人訴訟制度進(jìn)行了全面改革。新《證券法》第95條第2款確立的“普通代表人訴訟”在概念上與《民事訴訟法》上的“代表人訴訟”一致，同時(shí)與美國(guó)證券集團(tuán)訴訟含義相近。新《證券法》第95條第3款規(guī)定了由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人的特別代表人訴訟。因投保機(jī)構(gòu)具有公益屬性，特別代表人訴訟也被稱(chēng)為中國(guó)式集團(tuán)訴訟，成為本次改革備受關(guān)注的創(chuàng)新點(diǎn)。正確理解本條內(nèi)涵，應(yīng)明確其概念，關(guān)注其具體應(yīng)用。

（一）“默示加入”投資者參訴的模式創(chuàng)新

根據(jù)當(dāng)事人需“明示”或“默示”參加訴訟，代表人訴訟制度分為“加入制”與“退出制”。從字面角度而言，兩種模式均表現(xiàn)出代表人訴訟制度對(duì)當(dāng)事人意愿的尊重。但基于代表人訴訟的特殊性、個(gè)體對(duì)訴訟的敏感度與參訴意愿不同，往往會(huì)有大批潛在當(dāng)事人隨波逐流。因此，加入制或退出制是決定潛在當(dāng)事人是否受訴訟結(jié)果約束的關(guān)鍵。甚至可以認(rèn)為，它是關(guān)乎一個(gè)人的法律權(quán)利是否應(yīng)當(dāng)在不經(jīng)過(guò)自己同意的情況下被確定與被強(qiáng)制參加訴訟的“程序保障”問(wèn)題。[4]

加入制意味著潛在的訴訟主體需要通過(guò)一些既定的程序向法院明確表示自己加入訴訟，行使訴訟權(quán)利、承擔(dān)訴訟后果。從便于訴訟管理的角度，加入制度可以根據(jù)當(dāng)事人的登記情況可以快速確認(rèn)代表人訴訟的影響范圍。當(dāng)事人在加入制中擁有是否參加訴訟的絕對(duì)控制權(quán)，即“有資格獲得利益的人至少要通過(guò)肯定的行動(dòng)來(lái)顯示其對(duì)訴訟的興趣”。但是，證券欺詐的受害者大部分是普通投資者，對(duì)法律訴訟的了解參差不齊?；趯W(xué)習(xí)背景、生活與工作環(huán)境的不同，大量潛在的投資者或因社會(huì)弱勢(shì)、心理弱勢(shì)、制度配置不足等原因不會(huì)或完全不知道通過(guò)訴訟的方式解決問(wèn)題，這樣的潛在投資者在加入制代表人訴訟中將難以挽回自己的損失。[5]

退出制是默認(rèn)所有具有資格參加訴訟的當(dāng)事人全體參訴。若單個(gè)當(dāng)事人拒絕參加訴訟，則需要根據(jù)一定的程序明示退出，退出后將不再受到訴訟結(jié)果的約束。相較于加入制，退出制在保護(hù)集體利益上發(fā)揮著更顯著的作用。因?yàn)樵谕顺鲋浦?，潛在訴訟當(dāng)事人被最大限度地挖掘出來(lái)，使不能采取積極措施加入訴訟的投資者能夠獲得司法救濟(jì)的機(jī)會(huì)，提高司法效率，避免重復(fù)訴訟。退出制代表人訴訟的賠償規(guī)模往往會(huì)比加入制大的多，也因此對(duì)證券欺詐行為具有更強(qiáng)的威懾力。退出制的爭(zhēng)議也很明確，即個(gè)人在未經(jīng)本人同意的情況下被動(dòng)地行使訴訟權(quán)利、承擔(dān)訴訟后果是否合理？且無(wú)差別地將所有潛在當(dāng)事人全部納入訴訟范圍將會(huì)使訴訟過(guò)程與判決結(jié)果的執(zhí)行無(wú)比復(fù)雜，法院甚至難以確定每位當(dāng)事人的基本信息。這其中所花費(fèi)的時(shí)間與精力是否浪費(fèi)了司法資源與司法時(shí)間，將本就牽涉到廣泛的代表人訴訟復(fù)雜化。

不同的制度選擇會(huì)使投資者的參訴選擇權(quán)、受保護(hù)范圍截然不同。新《證券法》采用加入制與退出制相結(jié)合的方式構(gòu)建證券代表人訴訟制度，由投資者作為代表人的普通代表人訴訟采用加入制，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人提起訴訟的特別代表人訴訟采用退出制。

（二）投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參訴的路徑創(chuàng)新

一個(gè)具有共同利益目標(biāo)的群體并不必然會(huì)采取有效的集體行動(dòng)，甚至個(gè)人的自利行為會(huì)對(duì)集體利益產(chǎn)生不利影響，這便是“集體行動(dòng)的困境”。在證券代表人訴訟中，由于受有損失的小股東人數(shù)眾多且個(gè)體力量有限，大部分投資者自覺(jué)個(gè)人力量微小、能力有限，參訴與否對(duì)結(jié)果并沒(méi)有什么影響，導(dǎo)致“搭便車(chē)”現(xiàn)象普遍存在。

積極的有限性使中小投資者的維權(quán)效果并不理想。面對(duì)這一困境，集團(tuán)訴訟在美國(guó)成為最重要的群體性訴訟機(jī)制，無(wú)論投資人國(guó)籍或居住地如何，在美國(guó)交易所或美國(guó)交易中購(gòu)買(mǎi)證券的投資者都有權(quán)受到美國(guó)法律中反欺詐條款的保護(hù)。[6]其中，證券市場(chǎng)投資者針對(duì)財(cái)務(wù)造假等上市公司違法行為提出的證券集團(tuán)訴訟已成為最重要的集團(tuán)訴訟類(lèi)別。美國(guó)集團(tuán)訴訟采用“勝訴酬金制”，律師獲得的酬勞與投資者獲取的賠償直接相關(guān)。因此，被告公司的市值越大，越受律師們的青睞，小公司的投資者股東卻難以獲得良好的法律服務(wù)，甚至存在律師與被告方達(dá)成低賠償額度的庭外和解卻依舊獲得高額訴訟酬勞的情況。[7]我國(guó)證券代表人訴訟改革考慮到這一問(wèn)題，借鑒了德國(guó)團(tuán)體訴訟“訴訟擔(dān)當(dāng)制度”，賦予公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以訴訟實(shí)施權(quán)，讓投保機(jī)構(gòu)以訴訟代表人的身份參與訴訟。[1]

按照代表人訴訟的基本原理，代表人訴訟的代表人必須是糾紛的當(dāng)事人?！睹袷略V訟法》第56條、第57條和新《證券法》第95條第1款、第2款也以此為前提，由全體當(dāng)事人在當(dāng)事人范圍內(nèi)選定代表人，若無(wú)法推選則由法院指定。相較于此，新《證券法》第95條第3款所構(gòu)建的特別代表人訴訟制度中“訴訟代表人”為非案件當(dāng)事人的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。該規(guī)定突破了傳統(tǒng)訴訟制度，使投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以公益機(jī)構(gòu)和社會(huì)組織的身份成為訴訟代表人、以保護(hù)中小投資者利益為主要目的參與訴訟。

引入公益機(jī)構(gòu)加入訴訟的優(yōu)勢(shì)十分明顯。首先，相較于投資者間可能存在內(nèi)部的利益沖突，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)因其中立屬性更容易獲得全體投資者的信任，從客觀的角度合理化投資者訴求。其次，引入投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)有利于以公私協(xié)同的制度創(chuàng)新手段打破我國(guó)過(guò)分倚重證監(jiān)會(huì)公共執(zhí)法的現(xiàn)狀。最后，證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)具有公益性色彩，對(duì)所有投資者一視同仁。一方面，雖然單個(gè)投資者之間的訴求與索賠金額相互獨(dú)立，但因證券糾紛當(dāng)事人眾多，影響范圍超越地理限制，保護(hù)多數(shù)投資人的合法權(quán)益符合維護(hù)公共利益的需要。另一方面，能夠保證投資者獲得的訴訟資源不受被告公司市值、規(guī)模和獲賠金額影響。

目前，參與特別代表人訴訟制度的投保機(jī)構(gòu)包括中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投服中心”）和中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投保基金”）。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的輔助機(jī)構(gòu)，早在證券法改革之前投服中心就已依據(jù)《民事訴訟法》第15條多次出庭支持訴訟。[8]如全國(guó)首例證券支持訴訟“匹凸匹案”，是證券領(lǐng)域公益性機(jī)構(gòu)探索支持散戶維權(quán)的第一單。[9]此后，投服中心還陸續(xù)提起了 “康達(dá)新材”案、“上海綠新”、“安碩信息”等因造假上市、虛假陳述而損害投資者利益的案件。[10]在這些案件中，投服中心在訴前證據(jù)整理、損失金額計(jì)算、與投資者溝通、出庭參訴等一系列工作中取得良好成效，勝訴率與執(zhí)行力都得到了認(rèn)可?？梢?jiàn)，投保中心具有幫助中小投資者提起訴訟的基礎(chǔ)經(jīng)驗(yàn)。[11]在特別代表人訴訟制度設(shè)計(jì)中，投服中心作為訴訟主體，接受投資者委托，申請(qǐng)發(fā)起特別代表人訴訟。而投?；鹬饕邮芊ㄔ何袕氖聰?shù)據(jù)分析、損失計(jì)算、協(xié)助分配等工作，兩者相輔相成。2021年4月，投服中心作為特別代表人對(duì)康美藥業(yè)啟動(dòng)特別代表人訴訟，“康美案”成為中國(guó)特別代表人訴訟第一案，象征著特別代表人訴訟制度改革完美落地。

（三）證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的影響力革新

截至目前，康美案是我國(guó)證券代表人訴訟改革后由特別代表人申請(qǐng)?zhí)崞鹪V訟的第一案也是唯一一案，因其造假行為惡劣、原告人數(shù)眾多，賠償金額高達(dá)24.59億元，社會(huì)影響極其惡劣。在證券代表人訴訟改革前，我國(guó)司法環(huán)境并不支持集團(tuán)訴訟，多數(shù)潛在投資人受傳統(tǒng)“厭訴”情緒影響參訴意愿不強(qiáng)，提起訴訟的個(gè)人投資者在訴訟中獲得的收益也難以匹配其耗費(fèi)的訴訟成本。[12]因此，以往證券訴訟成本極高卻無(wú)法達(dá)到良好的維權(quán)效果。

而在康美案中，投服中心先后接受56名投資者的授權(quán)，并在退出制的加持下確保了大量潛在投資者加入訴訟，最終作為5.5萬(wàn)余名投資者的特別代表人提起訴訟。原告規(guī)模之大在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上都實(shí)屬罕見(jiàn)。勝訴后，賠付范圍內(nèi)的所有投資者均獲得全額賠付，克服了投資者分散性帶來(lái)的集體行動(dòng)難題，最大限度保證了散戶投資者的權(quán)益。[13]不僅如此，康美案的外溢效益明顯，投資者對(duì)康美案的勝訴基本持積極態(tài)度?？得腊感挟?dāng)天，市場(chǎng)具有顯著的正向收益，并在法院判決后大概16個(gè)交易日后達(dá)到頂峰，經(jīng)過(guò)5個(gè)交易日的回調(diào)，在宣判前后均有顯著正向收益。[14]這意味著投資者們從康美案中切實(shí)感受到了中小投資者權(quán)益保護(hù)力度增強(qiáng)，對(duì)判決結(jié)果及特別代表人訴訟的實(shí)踐成果表示認(rèn)可，也從側(cè)面反映了投資者維權(quán)意識(shí)不斷增強(qiáng)，對(duì)法律執(zhí)行力抱有信賴與期待。強(qiáng)有力的投資者保護(hù)制度一方面對(duì)證券違法行為具有較強(qiáng)的威懾力，另一方面也能提升投資者信心、激發(fā)市場(chǎng)活力，進(jìn)而為上市公司帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，形成良性循環(huán)。

康美案顯著加重了被告的民事賠償責(zé)任，提升了上市公司的違法成本。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為由投服中心作為特別訴訟代表人將提高上市公司的被訴率。[15]不僅如此，違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司股東對(duì)康美案判決的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。投資者們開(kāi)始重新審視發(fā)行人過(guò)往的行政、刑事處罰信息，重新調(diào)整對(duì)企業(yè)在日后被監(jiān)管處罰與被訴的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。[16]更有研究表明，因獨(dú)立董事在康美案中被判決承擔(dān)連帶責(zé)任，最近一年被處罰、被問(wèn)詢次數(shù)較多以及內(nèi)部控制和投資者保護(hù)較弱的公司中，獨(dú)立董事的辭職率顯著攀升。[17]而獨(dú)立董事的離職率也是投資者的重要參考因素，一定程度上持續(xù)影響著投資者的投資決策。

總體而言，證券代表人訴訟制度的改革對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展而言具有積極影響。康美案向證券市場(chǎng)證實(shí)了特別代表人訴訟制度的可操作性，且相較于普通證券訴訟，公私協(xié)同的特別代表人訴訟大大提升了監(jiān)管的有效性，不僅對(duì)上市公司威懾力更強(qiáng)，對(duì)中小投資者的保護(hù)也更加完善。[18]這一制度的落地對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑式的意義。

二、證券糾紛特別代表人訴訟制度的實(shí)踐困境

特別代表人訴訟作為首創(chuàng)制度，與司法實(shí)踐、現(xiàn)行制度接軌并非易事。雖然本次改革不乏許多亮點(diǎn)，大大提升了投資者的保護(hù)力度，但制度適用依然存在問(wèn)題，需要持續(xù)探索才能更易于解決。

保護(hù)投資者合法權(quán)益與震懾違法行為是特別代表人訴訟的兩大目標(biāo)，兩者在實(shí)踐中不可分割。有限的案例表明，特別代表人訴訟制度最顯著的特點(diǎn)是參訴原告人數(shù)眾多、受保護(hù)投資者范圍大，也正因?yàn)槿绱吮桓娣匠袚?dān)的賠償金額更高、威懾力更強(qiáng)。最新引入的特別代表人訴訟制度突破了傳統(tǒng)證券訴訟模式，增加了啟動(dòng)程序、具體訴訟流程等配套措施，增強(qiáng)了實(shí)踐中的可操作性。但是，從目前來(lái)看，有關(guān)特別代表人訴訟的實(shí)踐受行政因素影響明顯，“康美案”的成功并沒(méi)有將其推進(jìn)到群體性糾紛訴訟解決機(jī)制的前列，而更像是一次制度“試用”。阻礙其常態(tài)化的主要原因有：受原有證券訴訟邏輯影響，沒(méi)有完全發(fā)揮出投資者保護(hù)的功能；制度銜接不到位，證券訴訟規(guī)則沒(méi)有得到統(tǒng)一；新制度規(guī)則仍不完善，且訴訟規(guī)模、影響力擴(kuò)大帶來(lái)了難以解決的新問(wèn)題。特別代表人訴訟的目標(biāo)與特點(diǎn)決定了其運(yùn)行不能直接套用以往的證券訴訟邏輯與規(guī)則，需要通過(guò)實(shí)踐中不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，尋找解決方案。

（一）適格原告范圍與另訴選擇權(quán)受限

特別代表人訴訟制度在擴(kuò)大投資者保護(hù)范圍上取得了巨大成功，但對(duì)比實(shí)際受損的投資者群體，適格原告仍被限定在相對(duì)狹窄的范圍內(nèi)。一旦啟用特別代表人訴訟，選擇另訴的適格原告就會(huì)因代表人訴訟的預(yù)決效力無(wú)法獲得單獨(dú)判決?？紤]到退出制下選擇另訴投資者群體特征與加入制完全顛倒，特別代表人訴訟制度應(yīng)當(dāng)回應(yīng)此群體的現(xiàn)實(shí)訴訟需求。

在虛假陳述案件中，受損投資者成為合格原告須證明自己因虛假陳述行為遭受了損失。目前，認(rèn)定投資者損失的方式，基本上是指若投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前交易了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，則推定其受到了虛假陳述的誘導(dǎo)。因此，合格原告的范圍被圈定在了這一虛假陳述時(shí)期內(nèi)，揭露日也成為法院裁判的關(guān)鍵點(diǎn)。[19]但實(shí)際上虛假陳述的影響范圍遠(yuǎn)不止在此期限內(nèi)的投資者。揭露日后，不再被投資者信任的公司股價(jià)必然下跌。在虛假陳述時(shí)期內(nèi)進(jìn)行交易的投資者雖然損失會(huì)更為慘重，但在此時(shí)期前購(gòu)買(mǎi)其股票、并一直持有沒(méi)有賣(mài)出的投資者同樣是受害者。這一群體不僅無(wú)法獲得賠償，還會(huì)間接承擔(dān)公司的責(zé)任。當(dāng)然，在確定各責(zé)任主體賠償金額時(shí)任何計(jì)算方法都無(wú)法做到完全公平，[20]只能通過(guò)法律、司法解釋盡可能將適格原告的范圍擴(kuò)展至其他受損當(dāng)事人，讓其在訴訟中通過(guò)相對(duì)準(zhǔn)確、公正的計(jì)算方法獲取賠償。

退出制特別代表人訴訟有利于無(wú)法負(fù)擔(dān)訴訟成本的中小投資者搭上投服中心的“便車(chē)”，但自身有較強(qiáng)獨(dú)立訴訟能力且不愿意加入集團(tuán)訴訟而選擇退出的當(dāng)事人又會(huì)面臨怎樣的境遇？集團(tuán)訴訟中選擇退出的當(dāng)事人大致分為兩類(lèi)：一類(lèi)是放棄追究被告公司責(zé)任，選擇繼續(xù)持有證券的投資者；另一類(lèi)是不愿參與集團(tuán)訴訟，但希望能通過(guò)自己的訴訟能力（包括自行聘請(qǐng)律師）獲得個(gè)案判決結(jié)果的投資者。根據(jù)《民事訴訟法》第54條，法院判決對(duì)未參加集團(tuán)訴訟的當(dāng)事人具有預(yù)決效力。所有希望向被告方追究責(zé)任的當(dāng)事人，不論是否加入特別代表人訴訟都會(huì)受其訴訟結(jié)果約束。這也意味著一旦采用特別代表人訴訟就相當(dāng)于剝奪了全體當(dāng)事人自行提起訴訟并獲得個(gè)案裁判的權(quán)利，當(dāng)事人只有放棄索賠與被特別代表人訴訟結(jié)果所約束兩種途徑可以選擇。這種近乎于強(qiáng)制參加訴訟的機(jī)制，扭曲了個(gè)體自由,帶來(lái)了人們對(duì)判決正當(dāng)性的懷疑。[21]代表人訴訟制度設(shè)立的最初目標(biāo)是使當(dāng)事人都能得到同一訴訟結(jié)果以保證裁判的公正性、節(jié)約司法成本。但這種預(yù)決效力適用于個(gè)體訴求更強(qiáng)的退出制登記人并不合理，司法應(yīng)當(dāng)保留此類(lèi)當(dāng)事人脫離集體獲取獨(dú)立判決的權(quán)利。

（二）證券代表人訴訟與個(gè)體訴訟脫節(jié)

代表人訴訟中適格原、被告的認(rèn)定，不僅依據(jù)加入制或退出制由當(dāng)事人選擇登記等程序要件，還要滿足實(shí)質(zhì)要件。除《民事訴訟法》規(guī)定的起訴要件以外，2003年2月《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2003年《規(guī)定》”）第6條規(guī)定，投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，需提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書(shū)。單個(gè)投資人還需要提交進(jìn)行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料，即被告已經(jīng)獲得行政處罰、刑事處罰是提起證券訴訟前置條件。在滿足條件時(shí)法院可直接推定該虛假陳述行為具有重大性，無(wú)需原告單獨(dú)證明。該前置條件雖一定程度上減輕了原告的舉證責(zé)任，但被批評(píng)條件設(shè)置過(guò)于嚴(yán)苛，導(dǎo)致被告范圍被不合理縮緊，并使訴訟時(shí)間成本大幅增加。[22]

2022年1月新頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2022年《規(guī)定》”）優(yōu)化了前置條件，代替了2003年《規(guī)定》，意圖為投資者權(quán)益保護(hù)提供更完善的保障。2022年《規(guī)定》第2條取消了被告虛假陳述行為已受行政、刑事處罰等前置條件，由人民法院認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容具有重大性。原告在起訴時(shí)需要證明虛假陳述與其交易證券行為之間存在交易因果關(guān)系。在原告能夠證明被告虛假陳述具有重大性時(shí)，只要原告在虛假陳述實(shí)施日與揭露日之間完成證券交易，就推定交易因果關(guān)系成立。由于完成證券交易的證據(jù)更易于獲取，虛假陳述是否具有重大性成為交易因果關(guān)系成立的關(guān)鍵。這使得證明虛假陳述具有重大性的舉證責(zé)任實(shí)際上歸于原告，一定程度上加重了原告的舉證責(zé)任。無(wú)論要求以行政、刑事處罰為前置條件還是加重原告方的舉證責(zé)任，都是防止濫訴的實(shí)際需求。兩者比較之下，2022年《規(guī)定》的優(yōu)勢(shì)在于取消前置條件保證了當(dāng)事人的基本訴訟權(quán)利，讓投資者有權(quán)在沒(méi)有不予立案的禁止性情形時(shí)因自己的權(quán)益受到損害而起訴。是否等待行政、刑事、監(jiān)管部門(mén)處理結(jié)果，交由當(dāng)事人選擇。案件受理后，行政、刑事處理結(jié)果也可以作為新證據(jù)支持投資者的訴訟請(qǐng)求。因此，2022年《規(guī)定》的進(jìn)步性值得肯定，但這一進(jìn)步并未與證券代表人訴訟銜接起來(lái)。

最高人民法院2020年7月23日頒布的《全國(guó)法院審理證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《證券代表人訴訟若干規(guī)定》”）取消了受理案件需以證券欺詐行為受到行政處罰或刑事制裁的前置條件，但第5條第3款規(guī)定普通代表人訴訟除滿足基本條件外，依然要求原告提交“行政處罰決定、刑事裁判文書(shū)、被告自認(rèn)材料、證券交易所和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所等給予的紀(jì)律處分或者采取的自律管理措施等證明證券侵權(quán)事實(shí)的初步證據(jù)”，否則“應(yīng)當(dāng)適用非代表人訴訟程序進(jìn)行審理”。上述條款雖然規(guī)定在第2章普通代表人訴訟制度中，但不滿足此條件的結(jié)果擴(kuò)展至包括特別代表人訴訟在內(nèi)的所有證券代表人訴訟程序。此外，《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）也將前置條件包含在受案條件之內(nèi)，提高了代表人訴訟制度的適用門(mén)檻?；谏鲜鲆?guī)定以及行業(yè)規(guī)范，被告方已受行政、刑事處罰等前置程序仍然是提起證券代表人訴訟的前置條件，造成了證券代表人訴訟與個(gè)體訴訟的脫節(jié)現(xiàn)象。

（三）投保機(jī)構(gòu)參訴規(guī)則與持續(xù)性存疑

我國(guó)證券代表人訴訟制度將《民事訴訟法》中單軌制模式的代表人訴訟制度進(jìn)一步分化為普通代表人訴訟與特別代表人訴訟共存的雙軌制模式。然而，在首創(chuàng)制度中處于主導(dǎo)地位的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)還有許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題需要我們梳理并尋找其中的癥結(jié)。

新《證券法》第95條第3款規(guī)定“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”，使投服中心可經(jīng)由當(dāng)事人委托直接成為特別代表人，避免了繁瑣的推選手續(xù)以及推選過(guò)程中的各種問(wèn)題。但是，法條原文中的“可以”一詞為本條實(shí)施留下了一絲縫隙，證監(jiān)會(huì)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”）印證了這一縫隙的存在。那么，投保機(jī)構(gòu)是否能拒絕委托？根據(jù)《通知》的規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)目前僅在有限案件中進(jìn)行試點(diǎn)訴訟，目的在于積累經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)探索引領(lǐng)證券糾紛代表人訴訟。法院發(fā)布普通代表人訴訟權(quán)利登記公告之后，投保機(jī)構(gòu)需經(jīng)過(guò)預(yù)研，認(rèn)為有必要參加的，可以啟動(dòng)重大案件評(píng)估機(jī)制。經(jīng)內(nèi)部決策程序、自主研究，可向法院申請(qǐng)轉(zhuǎn)換特別代表人訴訟。投服中心目前的案件選取標(biāo)準(zhǔn)可概括為具有典型性、影響性、示范性和被告償付能力，但該標(biāo)準(zhǔn)缺乏具體量化指標(biāo)，主觀隨意性強(qiáng)。[23]這一過(guò)于籠統(tǒng)的規(guī)定無(wú)法保證案件選取公開(kāi)透明。[24]不僅如此，現(xiàn)有投保機(jī)構(gòu)參訴規(guī)則中并未提及投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)無(wú)正當(dāng)理由拒絕接受案件委托時(shí)應(yīng)當(dāng)如何處理，該項(xiàng)制度本身的效能也完全托付給了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的自覺(jué)自律行動(dòng)。而當(dāng)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擁有拒絕委托的權(quán)利且無(wú)監(jiān)督者對(duì)不合理拒絕進(jìn)行提示或矯正時(shí)，這項(xiàng)制度無(wú)疑是脆弱的。將最終決定權(quán)交給法院，會(huì)偏離了設(shè)定特別代表人制度的初衷，使投資者與投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在法院受理前將處于一種不確定狀態(tài)。法院若拒絕投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)成為訴訟代表人，訴前準(zhǔn)備工作將重新開(kāi)始，訴訟成本無(wú)法估量。

此外，《證券代表人訴訟若干規(guī)定》第37條還對(duì)兩個(gè)以上投保機(jī)構(gòu)申請(qǐng)作為代表人參訴的情況作出了明確規(guī)定，回應(yīng)了實(shí)踐中多個(gè)投保機(jī)構(gòu)擔(dān)任特別代表人的可能。然而，這一規(guī)定依然沒(méi)有改變特別代表人制度在適用過(guò)程中的休眠難題。中證中小投資者服務(wù)中心官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，投服中心提起支持訴訟45件，提起股東直接訴訟1件，提起股東代位訴訟1件，申請(qǐng)發(fā)起特別代表人訴訟1起，即“康美案”。[25]這一數(shù)量與大幅增長(zhǎng)的證券訴訟明顯不相適應(yīng)。雖然《證劵法》第95條第3款沒(méi)有規(guī)定合格“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”是多數(shù)還是單數(shù)，但無(wú)論是證監(jiān)會(huì)的政策解讀或按照有資質(zhì)的社會(huì)機(jī)構(gòu)，投服中心可謂是唯一符合、也是唯一有能力滿足集團(tuán)訴訟需求的組織。[26]可以預(yù)見(jiàn)，在證券糾紛案件向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)傾斜的情況下，投資者的選擇將十分有限，大概率長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)只有投服中心一家。目前，投服中心的行權(quán)很大程度上依靠行政力量發(fā)揮作用，主動(dòng)性不強(qiáng)。[27]《通知》表示投保機(jī)構(gòu)還處于“試點(diǎn)訴訟”狀態(tài)，這意味著整個(gè)代表人訴訟制度處于“試點(diǎn)”階段。此外，就算擴(kuò)大合格特別訴訟代表人的范圍，一般的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)仍主要由其工作人員與公益律師主導(dǎo)，有限的服務(wù)人員使投保機(jī)構(gòu)總會(huì)面臨“案多人少”的窘境。[28]對(duì)于投保機(jī)構(gòu)工作人員來(lái)說(shuō)，證券代表人訴訟周期長(zhǎng)、案情復(fù)雜，若承擔(dān)過(guò)重訴訟工作而沒(méi)有相應(yīng)的薪酬待遇，會(huì)限制其積極性。

（四）特別代表人訴訟中財(cái)富轉(zhuǎn)移擴(kuò)大

在操縱市場(chǎng)行為引發(fā)的證券訴訟中，退出制集團(tuán)訴訟使被告公司股東分為涇渭分明的兩邊：在操縱市場(chǎng)行為期間交易股票的股東與操縱市場(chǎng)行為期間外就已持有股票的股東。而在集團(tuán)訴訟中有資格登記權(quán)利的往往只有“被欺騙”的投資者，即在操縱市場(chǎng)期間交易股票的股東。針對(duì)美國(guó)學(xué)者約翰·C.科菲（John C.Coffee）曾提出過(guò)一個(gè)證券集團(tuán)訴訟中難以避免的不公平現(xiàn)象，即在證券集團(tuán)訴訟賠償過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)財(cái)富在股東間轉(zhuǎn)移，且這一現(xiàn)象不會(huì)因?yàn)樽C券訴訟形式是集團(tuán)訴訟而有任何改變，甚至?xí)訃?yán)重。[29]在特別代表人訴訟中，因退出制最大程度保障了所有潛在投資者加入訴訟，賠償金額比普通代表人訴訟更加巨大，財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)明顯擴(kuò)大。最糟糕的情況是，當(dāng)責(zé)任完全強(qiáng)加給公司時(shí)，巨額賠償金都由賠付范圍外的投資者間接承擔(dān)，而操縱市場(chǎng)最有可能的受益者（以虛高價(jià)格出售股票的內(nèi)幕人士）將不承擔(dān)任何費(fèi)用。總體來(lái)說(shuō)，證券集團(tuán)訴訟的索賠結(jié)果將會(huì)存在三種財(cái)富轉(zhuǎn)移類(lèi)型。

在涉及操縱市場(chǎng)行為的案件中，訴訟基本由市場(chǎng)受到重大錯(cuò)誤信息影響時(shí)期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)股票的股東提起。操縱時(shí)期在更正披露之日結(jié)束，股票市場(chǎng)價(jià)格相應(yīng)下跌。判決或和解結(jié)果由公司承擔(dān)，從而間接地由其全體現(xiàn)任股東承擔(dān)。在這種情況下，證券訴訟必然導(dǎo)致兩類(lèi)公眾股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，一類(lèi)是處于操縱時(shí)期的投資者，另一類(lèi)是處于操縱時(shí)期之外的投資者。但是，事實(shí)上這兩類(lèi)投資者都不應(yīng)受到懲罰。假設(shè)大部分投資者都在“操縱時(shí)期”內(nèi)外購(gòu)買(mǎi)了股票，他們就同時(shí)處于財(cái)富轉(zhuǎn)移的兩方，錢(qián)從一個(gè)口袋進(jìn)入了另一個(gè)口袋。一般情況下，即使加入了特別代表人訴訟也只是搭上特別代表人的便車(chē)，減少了時(shí)間精力的投入，投資者獲得的賠償數(shù)額可能無(wú)法完全彌補(bǔ)損失?！百I(mǎi)入并持有股票的投資者”與“買(mǎi)入股票又將其賣(mài)出的投資者”之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移。特別代表人訴訟有可能將財(cái)富從“買(mǎi)入并持有”的投資者（在操縱期前買(mǎi)入并持有至操縱期結(jié)束）轉(zhuǎn)移到交易更頻繁的投資者（他們?cè)诓倏v期內(nèi)買(mǎi)入并賣(mài)出、從而參與索賠）。若索賠成功，后者將從公司處獲得賠償，公司的賠償責(zé)任則間接由前者承擔(dān)。因此，在特別代表人訴訟中，兩類(lèi)投資者間利益高度對(duì)立。

總體而言，因參與人數(shù)眾多，賠償金額巨大，公眾投資者在彼此間轉(zhuǎn)移財(cái)富的現(xiàn)象在特別代表人訴訟中明顯擴(kuò)大，部分受有損失的投資者無(wú)法從訴訟賠償中獲利。因此，我們需要尋求更明智的做法，使責(zé)任更大程度地落在管理者和其他內(nèi)部人士身上，同時(shí)不完全免除公司責(zé)任。

三、證券糾紛特別代表人訴訟制度的改革方案

完善和發(fā)展特別代表人訴訟制度，對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有重大作用。然而，目前該制度中的問(wèn)題導(dǎo)致其可能無(wú)法在未來(lái)成為群體性糾紛解決機(jī)制的最佳選擇。發(fā)揮該制度的最大效用，還需要不斷在實(shí)踐中探索更優(yōu)質(zhì)的解決方案。

（一）細(xì)化各類(lèi)主體的參訴規(guī)則

特別代表人訴訟不僅引入投保機(jī)構(gòu)作為代表人參訴，還讓中小投資者搭上“便車(chē)”，解決了大量潛在原告訴訟難的問(wèn)題。但是，更充分地保護(hù)無(wú)辜投資者，還需要進(jìn)一步將證券欺詐行為的受害人全部涵蓋進(jìn)適格原告范圍內(nèi)，讓投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際需要細(xì)化其運(yùn)行機(jī)制。

原告資格的認(rèn)定不應(yīng)該只停留在證券欺詐時(shí)期內(nèi)存在交易行為的當(dāng)事人，而應(yīng)當(dāng)允許所有因欺詐行為而受有損失的投資者都能通過(guò)司法途徑得到救濟(jì)。受證券欺詐后續(xù)影響導(dǎo)致財(cái)富縮水的除了在證券欺詐期間受直接影響交易證券的投資者以外，還有證券欺詐期外不知情的大小股東。此類(lèi)股東受證券欺詐的間接影響，所持股票價(jià)值因非己方過(guò)錯(cuò)暴跌而無(wú)法獲得賠償。但是，證券違法違規(guī)行為不屬于正常投資風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，證券欺詐期外的股東有理由因其合理預(yù)期受損而要求證券欺詐責(zé)任人賠償。為了節(jié)約訴訟時(shí)間，使訴訟更有效率的進(jìn)行，作為受害者的原告方可以由證券欺詐期前交易證券但因證券欺詐行為受間接影響的投資者和在證券欺詐期間交易證券的直接受害者兩部分組成。在計(jì)算賠償責(zé)任與金額時(shí)采用不同的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，其中證券交易受證券欺詐影響較小的前者可以訴請(qǐng)最高賠償至虛假陳述日前的證券價(jià)格及其期待利益。

當(dāng)前，投服中心的運(yùn)行機(jī)制沒(méi)有充分發(fā)揮出特別代表人訴訟的制度優(yōu)勢(shì)。特別代表人訴訟的核心功能在于保護(hù)投資者與威懾違法行為，二者不可分割。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須降低投服中心的受案條件、發(fā)展多個(gè)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。

首先，進(jìn)一步明確投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的委托條件與案件選取標(biāo)準(zhǔn)，取消受理案件需侵權(quán)人已受行政、刑事處罰的前置條件。如新《證券法》第95條第3款“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”中的“可以”改為“應(yīng)當(dāng)”并確定監(jiān)督主體。投保機(jī)構(gòu)的案件選取標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與2022年《規(guī)定》保持統(tǒng)一。在符合委托條件的前提下，是否委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擔(dān)任訴訟代表人的決定權(quán)應(yīng)交由當(dāng)事人，不能任由其因經(jīng)驗(yàn)不足隨意進(jìn)入休眠期。不成熟的制度應(yīng)當(dāng)在大量實(shí)踐中逐步完善。考慮到我國(guó)目前投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展才剛剛起步，無(wú)法負(fù)擔(dān)大量的集團(tuán)訴訟，在制度發(fā)展前期可以在案件集中時(shí)，允許其委托律師一并參與訴訟。

其次，發(fā)展多數(shù)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以支持特別代表人制度常態(tài)化運(yùn)行，并進(jìn)一步優(yōu)化案件評(píng)估、決策、實(shí)施流程。我國(guó)能夠承擔(dān)集團(tuán)訴訟代表人職能的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)非常有限，推廣特別代表人制度，關(guān)鍵在于將投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)展起來(lái)。具體而言，這可以參照環(huán)保組織、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)組織等開(kāi)展公益訴訟的社會(huì)組織，逐步構(gòu)建不同層級(jí)、不同地域、不同專(zhuān)長(zhǎng)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。[30]投資者根據(jù)業(yè)務(wù)水平、專(zhuān)長(zhǎng)能力自主選擇機(jī)構(gòu)委托。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)屬于公益性組織，無(wú)法獲得報(bào)酬，不能參與賠償分配。即使投服中心股東性質(zhì)特殊，帶有行政色彩，許多工作也無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)開(kāi)展，員工積極性也會(huì)大打折扣。[31]因此，要?jiǎng)?chuàng)設(shè)、完善特殊代表人的激勵(lì)機(jī)制，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金用于支持投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參訴，或?qū)⒈桓婀局Ц兜牧P款和懲罰性賠償按一定比例支付給投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。[32]不僅如此，懲罰性的賠償款可以作為機(jī)構(gòu)運(yùn)行的預(yù)算,增加起訴的動(dòng)力和執(zhí)法的產(chǎn)出。[33]

（二）統(tǒng)一證券代表人訴訟規(guī)則

2022年《規(guī)定》以原告需證明交易因果關(guān)系取代了被告需已受行政、刑事處罰的前置條件，放低了起訴門(mén)檻，加重了原告的舉證責(zé)任，使中小投資者在參訴時(shí)更依賴于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助。因此，委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提起特別代表人訴訟的需求進(jìn)一步增大。但是，2022年《規(guī)定》并未與2020年《證券代表人訴訟相關(guān)規(guī)定》銜接起來(lái)，導(dǎo)致目前證券代表人訴訟仍需等待被告受行政、刑事處罰。為確保代表人訴訟的統(tǒng)一性，證券代表人訴訟應(yīng)當(dāng)與2022年《規(guī)定》的修改成果保持一致，吸收其進(jìn)步性條款。

特別代表人訴訟制度依效力級(jí)別由《證券法》第95條第3款、最高法《代表人訴訟相關(guān)規(guī)定》、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》，投服中心《業(yè)務(wù)規(guī)則》、《中證中小投資者服務(wù)中心證券訴訟案件評(píng)估工作管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《管理辦法》”）等法律、法規(guī)、行業(yè)規(guī)范共同構(gòu)成。為與2022年《規(guī)定》保持一致，《代表人訴訟相關(guān)規(guī)定》應(yīng)取消第5條第3款中被告需經(jīng)行政、刑事處罰等前置條件，改為原告能“初步證明投資決定與虛假陳述之間存在交易因果關(guān)系，否則不予受理”。同理，《業(yè)務(wù)規(guī)則》第16條應(yīng)刪除“有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰或刑事裁判等”案件受理情形。

《通知》與《業(yè)務(wù)規(guī)則》目前設(shè)置了大量受理案件的前置條件并將起訴選擇權(quán)交由投保機(jī)構(gòu)，其初衷是為投服中心積累經(jīng)驗(yàn)，彰顯特別代表人優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，投服中心雖制定《管理辦法》組織評(píng)委會(huì)專(zhuān)家委員對(duì)案件進(jìn)行評(píng)估、篩查，但自特別代表人訴訟制度設(shè)立以來(lái)僅經(jīng)手一案的效率實(shí)際上并不足以達(dá)到預(yù)期效果。因此，對(duì)照2022年《規(guī)定》進(jìn)一步降低、細(xì)化《通知》與《業(yè)務(wù)規(guī)則》中投保機(jī)構(gòu)受理委托案件的門(mén)檻，有利于促進(jìn)投保機(jī)構(gòu)投入特別代表人訴訟的實(shí)踐，反向?yàn)槭馨笜?biāo)準(zhǔn)的制定提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，對(duì)制度發(fā)展而言利大于弊。此外，這會(huì)留給投保機(jī)構(gòu)敗訴的空間。按照目前投服中心的受案門(mén)檻，基本上只會(huì)受理“必勝”案件，短期來(lái)看威懾力強(qiáng)，但100%的勝訴率也將成為特別代表人制度常態(tài)化的阻礙。[34]因此，這不僅要降低受案條件，還要允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在特別代表人訴訟中敗訴。

（三）明確適格投資者另訴規(guī)則

特別代表人制度需重新定位特別代表人訴訟，支持退出特別代表人訴訟后當(dāng)事人另行提起的訴訟。具體而言，符合《證券法》第95條第3款規(guī)定而選擇退出的當(dāng)事人賦予另行提起訴訟的權(quán)限，并非不直接適用代表人訴訟的生效判決或裁定。不僅如此，它還應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)具有獨(dú)立訴訟能力的投資人通過(guò)個(gè)體訴訟獲得單獨(dú)判決。對(duì)此，有觀點(diǎn)可能會(huì)認(rèn)為，參加集團(tuán)訴訟的投資人與單獨(dú)訴訟之間存在差異有違制度公平性。但是，從投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的公益性而言，公益訴訟本身受限于訴訟成本與有限資源，因此公益機(jī)構(gòu)的特別代表人提供的僅為基礎(chǔ)性服務(wù)。這一底線式保護(hù)要求并非所有投資者必須接受代表訴訟的結(jié)果。相應(yīng)地，追求更高標(biāo)準(zhǔn)、更多訴訟收益的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)有權(quán)依靠自己的能力獲得屬于個(gè)體的訴訟結(jié)果。

在人數(shù)不確定的代表人訴訟中積極向法院登記權(quán)利的往往都是維權(quán)意志堅(jiān)定、具有一定知識(shí)儲(chǔ)備或豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)的當(dāng)事人，但這并不意味著其他未登記的當(dāng)事人不希望參與訴訟或得到賠償。登記權(quán)利的當(dāng)事人得到勝訴判決后，未登記的當(dāng)事人若另行起訴，就能因代表人訴訟的預(yù)決效力獲得與之前生效判決同樣的結(jié)果。在適用加入制的普通代表人訴訟中，后期自行起訴的當(dāng)事人更多是為了“搭便車(chē)”的弱勢(shì)中小投資者，其目的就是得到與先前判決相同的結(jié)果。但在退出制中，權(quán)利登記范圍包括全體當(dāng)事人，若要另行起訴必須明示退出，這就使兩個(gè)群體的特征完全逆轉(zhuǎn)。退出的群體大部分由不滿足、不信任代表人或投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的當(dāng)事人組成，這一群體一般具有較強(qiáng)的獨(dú)立訴訟能力，他們另行起訴的目的是希望獲得與代表人訴訟不一樣的判決結(jié)果。

對(duì)此，有學(xué)者提出集團(tuán)訴訟結(jié)果對(duì)于集體成員的約束力可以采取“片面擴(kuò)張說(shuō)”，即如果投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為特別代表人獲得了勝訴的結(jié)果，則其對(duì)集團(tuán)成員全體有效;反之，如果投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)沒(méi)有獲得勝訴結(jié)果，則該投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)不得再訴，集團(tuán)成員可以另訴。

（四）在證券糾紛賠償中適用比例責(zé)任

證券欺詐行為往往以上市公司名義進(jìn)行，由公司承擔(dān)最后的責(zé)任。但是，公司法人作為法律擬制的工具，不應(yīng)成為個(gè)人責(zé)任的擋箭牌。任何法律上的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任最終都需要落實(shí)到個(gè)人才能真正發(fā)揮效用。所以，發(fā)揮懲罰機(jī)制最大的威懾力，減少特別代表人訴訟中股東間財(cái)富轉(zhuǎn)移擴(kuò)大給無(wú)辜股東帶來(lái)的損害，就需要在公司與真正責(zé)任人之間適用比例責(zé)任。

證券訴訟比例責(zé)任的施行，對(duì)“共同侵權(quán)承擔(dān)連帶責(zé)任”的理論無(wú)疑是一種挑戰(zhàn)。但是，需要明確的是，在傳統(tǒng)的共同侵權(quán)案件中，原告并不會(huì)因被告之間的連帶責(zé)任而受有損失。在證券訴訟中，若證券發(fā)行人承擔(dān)了大部分賠償責(zé)任，該賠償都將間接轉(zhuǎn)嫁給作為股東的受損投資者，而無(wú)論其是否在賠償范圍內(nèi)。連帶責(zé)任本身是為保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)而設(shè)立的，證券糾紛判決中廣泛適用連帶責(zé)任也是出于對(duì)中小投資者保護(hù)的考慮。但是，連帶責(zé)任忽視了證券本身的特殊性會(huì)將原告方也卷入賠償中，間接承擔(dān)被告方的責(zé)任。在證券訴訟中適用比例責(zé)任的相關(guān)實(shí)踐有美國(guó)《1995年私人證券訴訟改革法》與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)借鑒美國(guó)該法相關(guān)規(guī)定制定的《證券交易法》。美國(guó)該法將包括發(fā)行人、董事、高管、會(huì)計(jì)師等所有可能責(zé)任人全部納入適用比例原則的范圍內(nèi)。臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定比例責(zé)任的《證券交易法》第20-1條雖在設(shè)立時(shí)更多考量的是會(huì)計(jì)師在虛假陳述過(guò)程中處于次要位置，卻需要與主要加害人一同承擔(dān)賠償連帶責(zé)任的情況有失公平。但這一理由同樣適用于無(wú)辜公司股東需要與證券欺詐主要負(fù)責(zé)人一同承擔(dān)主要或全部責(zé)任的現(xiàn)象。有學(xué)者認(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)引入比例責(zé)任一定意義上是對(duì)連帶責(zé)任的一種修正和揚(yáng)棄。[35]為避免連帶責(zé)任給投資者帶來(lái)不具經(jīng)濟(jì)效益的結(jié)果，適用比例責(zé)任更有利于達(dá)成責(zé)任衡平，推動(dòng)公平原則在證券代表人訴訟中實(shí)現(xiàn)。

鑒于證券欺詐行為的主要責(zé)任人是公司內(nèi)部的董事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員，需對(duì)其采取更大的管理責(zé)任，而不將公司理所當(dāng)然地視為支付所有賠償和費(fèi)用的最終給付者。我國(guó)司法實(shí)踐中已有由連帶責(zé)任轉(zhuǎn)向比例責(zé)任的信號(hào)。五洋債案、中安科案、康美案均要求具體責(zé)任人、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)5%～25%的比例連帶責(zé)任。這說(shuō)明實(shí)務(wù)界意識(shí)到了連帶責(zé)任在證券糾紛賠償中的不合理之處。然而，比例連帶責(zé)任在理論、實(shí)踐中都存在爭(zhēng)議。比例連帶責(zé)任表面上對(duì)外保障了投資者充分受償，但公司實(shí)質(zhì)上依然是投資者的首要求償對(duì)象。讓公司承擔(dān)追償風(fēng)險(xiǎn)的比例連帶責(zé)任不僅沒(méi)有從本質(zhì)上改變過(guò)錯(cuò)與責(zé)任不統(tǒng)一的賠償制度，還會(huì)進(jìn)一步造成追償和執(zhí)行的混亂，[36]其正當(dāng)性、合理性存疑。反對(duì)適用比例責(zé)任的觀點(diǎn)認(rèn)為，個(gè)人的責(zé)任承擔(dān)能力畢竟有限，只有公司成為兜底責(zé)任人，投資者才有更大可能獲得充足賠償。但是，此觀點(diǎn)忽視了投資者本身也是公司的股東，無(wú)辜的公司股東不應(yīng)為證券欺詐行為承擔(dān)責(zé)任。在賠償制度中適用比例責(zé)任，能使每個(gè)主體承擔(dān)的實(shí)際責(zé)任以其相應(yīng)的罪責(zé)為依據(jù)，讓侵權(quán)行為人為自己的過(guò)錯(cuò)承擔(dān)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)行為人只對(duì)自己行為負(fù)責(zé)的結(jié)果。

四、結(jié)語(yǔ)

特別代表人訴訟制度兼具投資者權(quán)益保護(hù)與威懾違法行為兩種功能，大幅提高了證券市場(chǎng)中的違法成本，成為一把刺向違法行為的利刃。然而，特別代表人訴訟制度開(kāi)始實(shí)施后，各類(lèi)相關(guān)的配套規(guī)則也陸續(xù)出臺(tái)。這些規(guī)則雖然有助于特別代表人訴訟加速融入現(xiàn)有法律體系，但也需要正視制度本身與配套規(guī)則存在制度不容的問(wèn)題，如代表人訴訟與個(gè)體訴訟產(chǎn)生脫節(jié)、各主體參訴規(guī)則不明確、投服中心受案標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)苛、特別代表人訴訟啟用頻次過(guò)低、投資者另訴受到阻礙、賠償制度不利于打擊實(shí)際責(zé)任人等問(wèn)題依然存在。

因此，梳理特別代表人訴訟制度的理論與邏輯架構(gòu)，從統(tǒng)一證券訴訟規(guī)則、投資者權(quán)益保護(hù)、制度影響力的角度思考完善方案，顯得尤為必要。具體路徑包括：從制度統(tǒng)一的維度，建議取消特別代表人訴訟的前置程序；從投資者保護(hù)的維度，合理劃定適格投資者范圍、支持投資者另訴；從增強(qiáng)違法威懾力的維度，正確適用比例責(zé)任，依責(zé)任比例確定賠償金額。