摘 要：文章將股權(quán)集中度、高管薪酬和經(jīng)濟增加值納入同一個研究框架中，探討三者之間的關(guān)系。以2010—2019年滬深兩市A股非金融上市公司作為研究樣本，運用實證分析的方法，研究了股權(quán)集中度和高管薪酬對經(jīng)濟增加值的影響，以及高管薪酬是否在股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值之間起到調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對經(jīng)濟增加值均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬對經(jīng)濟增加值也均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著高管薪酬的提高，會增強股權(quán)集中度對經(jīng)濟增加值的促進作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;高管薪酬;經(jīng)濟增加值（EVA）

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）10-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.021

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)高管和股東的利益目標并不一致。高層管理者可能為了自己的利益，背離股東的目標，損害企業(yè)的整體價值，從而產(chǎn)生代理成本。代理成本的存在會削弱企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的能力，為了促進企業(yè)長遠可持續(xù)發(fā)展，公司所有者可以從監(jiān)督和激勵兩個方面著手來降低代理成本。

一方面，股東可以通過參與企業(yè)的管理決策來監(jiān)督管理層，緩解代理沖突。但是，在股權(quán)高度分散的公司，股東之間如果聯(lián)系不夠緊密，可能會導(dǎo)致沒有實際的權(quán)力與高管抗衡。因此，通過監(jiān)督措施降低代理成本需要公司的股東具有較為集中的決策權(quán)和話語權(quán)才能順利有效地實現(xiàn)。另一方面，若股東希望采取激勵措施降低代理成本，可以選擇設(shè)計合理的薪酬體系，將高管薪酬與歷史業(yè)績和未來晉升掛鉤，根據(jù)高管的工作表現(xiàn)給予相應(yīng)的報酬;也可以通過向高管授予公司股票、認股權(quán)證等方式，拉近高管和股東之間的利益關(guān)聯(lián)，促使高管為了自己的利益努力工作，從公司整體利益的角度出發(fā)，為股東創(chuàng)造價值。

股東在使用上述兩種方式試圖降低代理成本后，需要判斷激勵和監(jiān)督是否發(fā)揮了作用，若真的發(fā)揮了作用，最終又體現(xiàn)在企業(yè)的哪些方面？為了解決這一問題，需要制定一個合理的業(yè)績考核指標，即經(jīng)濟增加值（EVA）。在我國，經(jīng)濟增加值首先被應(yīng)用于中央企業(yè)的業(yè)績衡量體系中。2010年，國資委規(guī)定在考核央企負責(zé)人績效時加入經(jīng)濟增加值指標。2013年，國資委進一步提高了經(jīng)濟增加值在央企負責(zé)人考核體系中的權(quán)重。國資委使用經(jīng)濟增加值去衡量中央企業(yè)的績效成果，說明經(jīng)濟增加值指標在考核業(yè)績方面具有一定的科學(xué)性。因此，在地方國企和非國有企業(yè)中，也可以使用經(jīng)濟增加值來考核企業(yè)績效。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值

國外學(xué)者Jiang（2004）研究結(jié)果表明，企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效之間可能存在負相關(guān)[1]。Machek和Kubícek（2018）認為，較為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以緩解代理沖突，促進企業(yè)績效的實現(xiàn)[2]。國內(nèi)學(xué)者徐莉萍等（2006）的實證結(jié)果表明，無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)的績效也會隨之提高。這表明股權(quán)集中度有利于企業(yè)績效的提升[3]。賀炎林等（2014）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督作用，從而減少代理成本，促進企業(yè)績效的增長[4]。

企業(yè)保持較高的股權(quán)集中度，一方面可以有效提高大股東參與經(jīng)營決策的積極性，主動了解公司事務(wù)，更加頻繁地評價考核管理層的績效，從而有效抑制管理層的短期利潤行為，促使管理層著眼未來，努力提高企業(yè)的長期收益。另一方面也可以增強大股東進行監(jiān)督管理的話語權(quán)，在企業(yè)面臨重大決策時，可以將決定權(quán)牢牢掌握在股東手中，避免管理層濫用權(quán)力進行尋租行為，從而有效緩解代理沖突，減少代理成本?；谏鲜龇治觯恼绿岢黾僭O(shè)：

H1：股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)濟增加值具有正向影響，即股權(quán)越集中，企業(yè)經(jīng)濟增加值越高。

2.2 高管薪酬與經(jīng)濟增加值

國外學(xué)者Sigler（2011）研究結(jié)果表明，首席執(zhí)行官的薪酬總額與公司績效之間呈正相關(guān)[5]。Sheikh（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當首席執(zhí)行官獲取的薪酬高于同一小組薪酬的中位數(shù)時，首席執(zhí)行官的薪酬將使企業(yè)獲得更多的專利和被引用量[6]。國內(nèi)學(xué)者高遐等（2012）分析認為，高管薪酬屬于激勵方式的一種，薪酬的高低決定著高管決斷權(quán)的大小，影響著高層管理人員的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略制定，從而也會對企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響[7]。李斌和郭劍橋（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在制造行業(yè)中，支付給高管的薪酬越多，越能給企業(yè)帶來良好的業(yè)績成果[8]。盛明泉和車鑫（2016）研究發(fā)現(xiàn)，隨著高管薪酬的提高，能夠為管理層帶來激勵作用，從而使企業(yè)的績效也隨之提高[9]。

一方面，給予高層管理者合理的薪酬，能夠一定程度上起到激勵作用，使高層管理者將自身利益與公司整體利益相趨同，緩解股東和管理者利益函數(shù)不一致的現(xiàn)象。同時，公司高管會將自己獲得的薪酬與自身付出的工作強度進行權(quán)衡，最終選擇收益和付出相匹配的工作方案。公司給予高管的薪酬越多，高層管理者受到的激勵強度就越大，就會越愿意努力工作，最終給公司帶來良好經(jīng)濟效益。另一方面，高管作為“理性的經(jīng)濟人”，不僅會為了當期的薪酬努力工作，也會考慮到如何在未來持續(xù)地獲取報酬。當公司向高管支付的薪酬能夠令其滿意時，高管不會輕易地離職或玩忽職守，而是會著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營效益，從而進行技術(shù)研發(fā)、開拓產(chǎn)品和市場等活動，增強公司的長期可持續(xù)發(fā)展能力。因此，文章提出假設(shè)：

H2：高管薪酬對企業(yè)經(jīng)濟增加值具有正向影響，即高管薪酬越多，企業(yè)經(jīng)濟增加值越高。

2.3 高管薪酬對股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值的影響

企業(yè)要想降低代理成本，一般可以采取監(jiān)督和激勵兩種方式。無論是提高股權(quán)集中度還是增加高管薪酬，都可以降低高層管理者與股東之間的目標偏離程度。高管薪酬和股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)，可以促進企業(yè)績效的提升（蔣澤芳和陳祖英，2019）[10]。當企業(yè)向高層管理者支付更多的薪酬時，高管可獲得的預(yù)期利益就會增加，同時高管發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的成本就會提高，因為此時管理層侵害股東利益而獲取的私人收益將遠遠小于失去豐厚薪酬的風(fēng)險。作為理性的經(jīng)濟人，管理層更愿意努力工作為企業(yè)和股東創(chuàng)造價值，繼而獲取令其滿意的薪酬回報。此時，當企業(yè)進一步增加股權(quán)集中度，大股東所帶來的監(jiān)督作用會更加有效，能夠使高管更加專注于自身的本職工作，努力維護股東和公司的利益，從而提高經(jīng)濟增加值?；谏鲜龇治?，文章提出假設(shè)：

H3：提高高管薪酬會增強股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值的正向關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以2010—2019年在滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，并進行了如下處理：剔除金融類公司，剔除ST或*ST公司，剔除重要數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到3356家上市公司的24683個觀測值，并對所有連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。

3.2 變量定義

（1）被解釋變量：經(jīng)濟增加值。由于經(jīng)濟增加值是一個絕對數(shù)，且受到公司規(guī)模等因素的影響，因此使用經(jīng)濟增加值率作為經(jīng)濟增加值的代理變量。

（2）解釋變量：對于股權(quán)集中度，文章使用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標。對于高管薪酬，選擇企業(yè)中前3名高管薪酬的平均值，并取自然對數(shù)作為代理變量。

（3）控制變量。文章將公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、成長性、是否兩職合一、是否國企作為控制變量。此外，還對年度和行業(yè)虛擬變量進行了控制。具體變量說明如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)濟增加值的影響，建立模型1：

為了檢驗高管薪酬對企業(yè)經(jīng)濟增加值的影響，建立模型2：

為了檢驗高管薪酬是否在股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)濟增加值影響中起到調(diào)節(jié)作用，建立模型3：

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2顯示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，經(jīng)濟增加值率的平均值為1.06%，說明整體而言上市公司的經(jīng)濟增加值處于增長狀態(tài)，企業(yè)在扣除投資成本后還可以得到價值增值。衡量股權(quán)集中度的第一大股東持股比例中位數(shù)為34.95%，說明上市公司整體股權(quán)集中度較高，第一大股東持股已達到相對控股的程度。高管薪酬的平均值為13.3184，而標準差為0.697，表明上市公司高層管理者的薪酬水平差別不是特別大。

4.2 相關(guān)性分析

表3顯示了各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。其中，第一大股東持股比例與經(jīng)濟增加值的相關(guān)系數(shù)為0.13，并且在1%的概率下顯著，表明第一大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)濟增加值之間顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1是成立的。高管薪酬與經(jīng)濟增加值之間的相關(guān)系數(shù)為0.23，且在1%的概率下顯著，說明高管薪酬水平與經(jīng)濟增加值之間存在顯著的正向關(guān)系，初步驗證了假設(shè)2是成立的。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，可以判斷變量之間不存在多重共線性問題。

4.3 回歸分析

表4顯示了股權(quán)集中度、高管薪酬與經(jīng)濟增加值的回歸分析結(jié)果。其中，第（1）列可以看出代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例與經(jīng)濟增加值的回歸系數(shù)為0.064，在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度可以通過提高股東參與經(jīng)營決策的積極性加強股東的話語權(quán)，進而提高企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，從而驗證了股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)濟增加值具有正向影響，假設(shè)1成立。第（2）列結(jié)果顯示高管薪酬的系數(shù)為0.0265，并且在1%的水平上顯著，證明增加高管薪酬可以激勵高管努力工作，減少代理成本，提升企業(yè)的經(jīng)濟增加值，從而驗證了高管薪酬對企業(yè)經(jīng)濟增加值具有正向影響，假設(shè)2成立。第（3）列在將股權(quán)集中度和高管薪酬的交互項加入回歸方程后，交互項的系數(shù)為0.0138，在10%的水平上顯著，說明隨著高管薪酬的提高，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)濟增加值之間的正向關(guān)系被增強，從而驗證了高管薪酬在股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值之間起到正向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3成立。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述實證結(jié)果具有可信性和嚴謹性，文章更換經(jīng)濟增加值率的計算口徑，采用調(diào)整的經(jīng)濟增加值率作為新的代理變量。在更換經(jīng)濟增加值率的計算口徑后，實證檢驗的結(jié)果仍然與上文結(jié)論保持一致，表明文章的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

文章根據(jù)2010—2019年滬深兩市A股3356家上市公司作為研究樣本進行實證檢驗，得出以下結(jié)論：

（1）較高的股權(quán)集中度可以提升企業(yè)的經(jīng)濟增加值。提高公司的股權(quán)集中度，可以使公司股東擁有較多的決策權(quán)和話語權(quán)，股東會更加積極地參與公司治理，監(jiān)督高層管理者站在股東的角度，盡心盡力提高公司的整體價值。

（2）提高高管薪酬可以提升公司的經(jīng)濟增加值。通過提高高管薪酬，從而激勵公司高管盡職盡責(zé)，一定程度上降低道德風(fēng)險和逆向選擇，使高管自身的立場與股東的立場相趨同，將精力更多地集中于企業(yè)經(jīng)營管理上，從而提高經(jīng)濟增加值。

（3）高管薪酬在股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用，隨著高管薪酬的提高，股權(quán)集中度與經(jīng)濟增加值的正向關(guān)系會被加強。公司增加高管薪酬激勵時，已經(jīng)對高管產(chǎn)生激勵作用，降低了代理成本。那么此時再提高股權(quán)集中度，對公司價值的促進作用會比之前更加強烈。

5.2 建議

基于上述研究結(jié)論，提出以下建議：

（1）上市公司應(yīng)該認識到股權(quán)集中在公司經(jīng)營決策過程中發(fā)揮的重要作用，避免公司的股權(quán)過于分散，無法應(yīng)對快速變化的外部環(huán)境。相反，保持較高的股權(quán)集中度，可以使股東在參與公司經(jīng)營決策時更有動力和積極性，從而減少股東與管理層的代理成本，促進企業(yè)整體價值的提升。

（2）上市公司還可以提高公司高管的薪酬待遇，從而使高管盡心盡力，以公司整體的利益為重，站在股東的角度進行管理決策，為公司創(chuàng)造出更多的經(jīng)濟增加值。

（3）提高股權(quán)集中度和提高高管薪酬可以看作是實現(xiàn)同一目標的不同途徑，兩者相輔相成。上市公司在實現(xiàn)價值增值的過程中，應(yīng)該同時從高管薪酬和股權(quán)集中度兩個方向入手，從而最大程度地發(fā)揮股權(quán)集中度和高管薪酬對經(jīng)濟增加值的促進作用。

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[作者簡介]王一鳴（1997—），男，河南南陽人，碩士研究生在讀，研究方向：管理會計。