孫澤杭

（武漢大學(xué)，湖北武漢 430000）

一、問題起源：新規(guī)頒布與適法困境

“責(zé)令回購”措施指中國證監(jiān)會依法責(zé)令在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)公開發(fā)行并上市的股票發(fā)行人回購欺詐發(fā)行的股票，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人買回股票的一項證券監(jiān)管措施。2020年8月21日，中國證監(jiān)會頒布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），2020年新頒布的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第二十四條第二款針對證券欺詐發(fā)行行為制定了責(zé)令回購條款，且《征求意見稿》的內(nèi)容與先前《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《科創(chuàng)板管理辦法》）第六十八條規(guī)定是相呼應(yīng)的，對“責(zé)令回購”行為的具體適用做了具體的細(xì)化。

我國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為適應(yīng)金融證券市場的監(jiān)管需要，不斷提出新的監(jiān)管措施，雖然在短時間內(nèi)起到了規(guī)制市場的作用，但為司法審判帶來了諸多挑戰(zhàn)，例如采取措施的定位不清、缺乏明確的程序性規(guī)定，同時由于證券監(jiān)管法規(guī)為各類監(jiān)管措施進(jìn)行了概括授權(quán)，這與當(dāng)前的現(xiàn)代金融市場法治化要求的“有限政府”是相背離的?！蹲C券法》及其相關(guān)監(jiān)管規(guī)范如何構(gòu)建與《公司法》的良好銜接，如何明確自身定位以保證制度實施的有效性等一系列問題都將成為其“高歌猛進(jìn)”過程中留下的“隱患”。

現(xiàn)有關(guān)于“責(zé)令回購”的文獻(xiàn)大多是平面化地介紹制度、比較各國證券法的差異，其中的多數(shù)文章圍繞洪良國際案展開[1]。盡管相關(guān)文獻(xiàn)并不少見，但普遍缺乏對功能與性質(zhì)認(rèn)定方面的探索。本文開篇就當(dāng)前《征求意見稿》在適用過程中可能存在的問題進(jìn)行羅列，認(rèn)為當(dāng)前“責(zé)令回購”制度的實施可能會造成《證券法》與《公司法》在效力銜接上的難題，同時與投資者保護(hù)密切相關(guān)的損失認(rèn)定、資金來源不明都將阻礙“責(zé)令回購”制度功能的有效發(fā)揮。究其原因，“責(zé)令回購”制度因其追求使投資者“簡便、快捷”地獲得保護(hù)的目標(biāo)而通過行政強(qiáng)制力來實現(xiàn)原本由《公司法》規(guī)制的股份回購行為。借助行政過程理論，從動態(tài)、全面、聯(lián)系的視角，將“責(zé)令回購”措施認(rèn)定為行政強(qiáng)制措施將有效回答上述困惑，同時這一視角的普及將為后續(xù)證券行政領(lǐng)域的新發(fā)展做好鋪墊。

（一）效力銜接難題：證券法與公司法的矛盾

若僅從規(guī)范結(jié)果層面看，股份回購在《公司法》中已有所規(guī)定，《公司法》認(rèn)為股份回購的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)是公司財產(chǎn)流向股東，將其作為公司財產(chǎn)的一類分配方式[2]?！墩髑笠庖姼濉穼ⅰ柏?zé)令回購”的情形分為“依法責(zé)令發(fā)行人回購欺詐發(fā)行的股份”和“責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人買回股票”，其中，情形一應(yīng)當(dāng)參考適用公司自持股份的相關(guān)規(guī)定；情形二則類似于股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)參考《公司法》關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)范。

關(guān)于情形一的公司自持股份，修訂后的《公司法》已有明確規(guī)定，但《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》的起草說明（以下簡稱“起草說明”）中卻認(rèn)為《證券法》規(guī)定的責(zé)令回購不屬于《公司法》明確列舉的六類情形之一，在回購程序上不適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定。因此，《征求意見稿》第七條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)按照證監(jiān)會責(zé)令回購決定的要求制定回購方案并實施，不需要提交董事會或者股東大會決議。這一論斷顯然突破了《證券法》作為《公司法》特別法的立法邏輯，若僅僅因為證監(jiān)會的行政強(qiáng)制力而賦予其“突破公司意志”的權(quán)利，或許會動搖《公司法》對法人獨(dú)立性以及公司所有制等理論的根基。

（二）損失確認(rèn)難題：投資人保護(hù)界限不明

證券違法行為的損失計算問題始終是證券法學(xué)界關(guān)注與討論的焦點(diǎn)。損失計算肩負(fù)著投資者保護(hù)與打擊違法行為人這雙重任務(wù)，需要兼顧各方利益。若損失計算范圍過大，會不當(dāng)加重信息披露義務(wù)人的責(zé)任，造成道德風(fēng)險與隱患；若計算范圍過小，則無法有效發(fā)揮保護(hù)投資者利益的功能[3]。因此，適用“責(zé)令回購”時，回購價格的認(rèn)定需要注意投資風(fēng)險與懲罰欺詐發(fā)行之間的平衡，但這一平衡的過程又由于金融政策的不斷轉(zhuǎn)變而難以確認(rèn)。

回購過程的價格確定與投資者的損害數(shù)額息息相關(guān)，但也會因價格確定標(biāo)準(zhǔn)的變動導(dǎo)致不同投資者可能會因為回購價格高于購買價而從回購中獲益。洪良國際案中，法院認(rèn)定的回購價格為揭露日（停牌日）前一日的市場交易價格，但該價格可能導(dǎo)致部分高價買入的投資者的損失難以得到全部補(bǔ)償，此次《征求意見稿》將回購價格規(guī)定為“市場交易價格”，若投資者購入股票的價格高于市場交易價格，則以買入股票價格作為回購價格，同時，對市場交易價格作了詳細(xì)解釋。這是由于“投資者買入價格”根據(jù)平均價格確定，可能造成實踐中有投資者以低于市場交易價格的價格購入股票，而在進(jìn)行回購時以高于其實際購入的價格回購，最終獲得高于其實際損失的補(bǔ)償，這就會導(dǎo)致投資者無論是否受到欺詐發(fā)行行為的誤導(dǎo)，都能無風(fēng)險地獲得賠償，甚至還有部分“收益”。如此“旱澇保收”的價格認(rèn)定條款在當(dāng)前IPO的“打新”熱潮下，將進(jìn)一步助長投資者脫離股票實際價值、盲目追求投資收益的情緒，不利于證券市場長久以來對“價值投資”的倡導(dǎo)。

（三）資金來源難題：自有資金收購弊端

確定“責(zé)令回購”的資金來源問題對其實際履行結(jié)果有重要影響。若資金由公司自身承擔(dān)，將產(chǎn)生循環(huán)支付的問題，實際控制人與控股股東的違法成本就會降低，“責(zé)令回購”制度本身發(fā)揮的威懾力將會受損。同時允許發(fā)行人回購股份同樣面臨財源規(guī)范的考量。2018年，公司法修改刪去了公司回購股份時的財源限制，滬深兩市均發(fā)布了具體的股份回購實施辦法，補(bǔ)充了回購資金來源規(guī)制的空缺，放松了對回購資金來源的限制，但參考英美法系償債能力測試，又規(guī)定了董事會在審批股份回購時的責(zé)任。

但是，在認(rèn)定責(zé)令回購資金來源的過程中，引入償債能力測試并不意味著突破財源限制具備了合法性?？毓晒蓶|、實際控制人享有上市公司的控制權(quán)，對全體投資者負(fù)有誠信義務(wù)，是投資者進(jìn)行投資選擇時的重要考量，也是上市公司的經(jīng)營質(zhì)量和規(guī)范運(yùn)作水平的決定性因素，因此要求控股股東、實際控制人承擔(dān)責(zé)任是合情合理的[4]。確立控股股東與實際實控人的回購義務(wù)，同樣順應(yīng)新《證券法》在修改責(zé)任承擔(dān)方面的立法趨勢。新《證券法》將發(fā)行人控股股東、實際控制人的責(zé)任認(rèn)定從曾經(jīng)的過錯責(zé)任修改為過錯推定的連帶責(zé)任，強(qiáng)化了對控股股東、實際控制人的追責(zé)力度。因此，充分發(fā)揮“責(zé)令回購”制度的功能，理應(yīng)設(shè)置資金來源順序的方式。然而此次《征求意見稿》僅僅在第八條方案的部分內(nèi)容中涉及資金來源，未做順序上的細(xì)分。

二、對“責(zé)令回購”法律屬性的探尋

（一）“責(zé)令回購”對證券行政監(jiān)管體系的突破

在切實保護(hù)投資者方面，原《證券法》中對于證券行政責(zé)任的規(guī)定給證券市場帶來的影響是過度且低效的[5]，呈現(xiàn)出重行輕民、以行為主的特點(diǎn)。首先，原《證券法》對于證券違法行為規(guī)定的處罰金額普遍過低，不足以承擔(dān)“內(nèi)部化”違法者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的損失，甚至可能通過循環(huán)支付的方式讓投資者遭受二次損害；其次，面對復(fù)雜的違法情形以及多樣的違法主體，監(jiān)管部門的執(zhí)法成本較高；再次，即使增大懲罰幅度與懲罰金額，由于處罰所得并不直接用于補(bǔ)償投資者，投資者的損失最終需要通過訴訟手段尋求補(bǔ)償。因此，面對舊《證券法》在證券監(jiān)管制度方面的弊端，引入更具靈活性的“責(zé)令回購”制度是大勢所趨。

若要充分發(fā)揮該制度對投資者利益的保護(hù)作用，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行全方位、多視角的檢視。雖然“責(zé)令回購”制度與其他欺詐發(fā)行懲戒制度在目標(biāo)上具有一致性，但該制度中的欺詐發(fā)行責(zé)任人無法基于監(jiān)管者的要求強(qiáng)制回購欺詐發(fā)行的證券，而是由投資者決定是否被回購股票。換言之，投資者是否接受回購的選擇權(quán)并不受行政強(qiáng)制力的制約，因此該制度的實際保護(hù)效果系由投資者自行決定。因保護(hù)的法益具有公益性，“責(zé)令回購”可以被認(rèn)定為一種證券行政責(zé)任，但如上所述，其具體實施結(jié)果又需要投資者自愿確認(rèn)，因此又具備證券民事責(zé)任的自愿特征，其行政責(zé)任與民事責(zé)任兼具的雙重特征是對傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系的突破性嘗試。

（二）傳統(tǒng)證券監(jiān)管理論對“責(zé)令回購”的孱弱解釋

現(xiàn)行證券責(zé)任承擔(dān)方式中，民事責(zé)任與行政責(zé)任之間在銜接上始終存在一定漏洞，對于二者的界限劃分、職責(zé)要求與協(xié)調(diào)方面也存在諸多不確定[6]。借助下述行政過程論的視角，“責(zé)令回購”作為一種復(fù)合性的行政行為，可拆分為“責(zé)令”階段與“回購”階段，責(zé)任人在責(zé)令階段需承擔(dān)證監(jiān)會責(zé)令其依據(jù)《征求意見稿》規(guī)定的程序制定并提交回購方案的責(zé)任；在回購階段，責(zé)任人需承擔(dān)對投資者發(fā)起回購要約的責(zé)任。

當(dāng)某一證券主體的行為同時觸犯民事責(zé)任和行政責(zé)任時，原則上各類責(zé)任應(yīng)當(dāng)分別適用?！柏?zé)令”作為一種行政機(jī)關(guān)對行政相對人施加行政行為的方式在我國行政法規(guī)范中普遍存在，與“責(zé)令”相關(guān)的行政規(guī)范多達(dá)上千條，遍及各個社會管理領(lǐng)域[7]，多數(shù)“責(zé)令”行為可認(rèn)定為“責(zé)令改正”?！柏?zé)令回購”是證監(jiān)會在監(jiān)管證券欺詐發(fā)行時要求責(zé)任人進(jìn)行改正的措施，是責(zé)令改正在證券監(jiān)管領(lǐng)域的具體化適用。但“責(zé)令回購”制度的具體適用難以跳脫傳統(tǒng)行政行為的認(rèn)識框架，例如，在“起草說明”中，證監(jiān)會通過將“責(zé)令回購”行為與行政處罰進(jìn)行對比來為“責(zé)令回購”塑像，即將責(zé)令回購作為行政處罰的“附帶”措施或?qū)⒇?zé)令回購作為一項獨(dú)立的行政行為，由證監(jiān)會在履行監(jiān)管職責(zé)時根據(jù)實際情況采取。其中，“起草說明”認(rèn)為后一種關(guān)系模式的時效性更強(qiáng)，有利于保障責(zé)令回購措施的及時實施，但需要與欺詐發(fā)行的行政處罰做好銜接和協(xié)調(diào)。

因“責(zé)令回購”措施本身包含兩個階段。其中，“回購”階段的實施主體為欺詐發(fā)行責(zé)任人而非行政機(jī)關(guān)，這并不符合傳統(tǒng)行政行為理論中對行政行為主體應(yīng)為行政機(jī)關(guān)的要求。然而，在證券欺詐發(fā)行責(zé)任領(lǐng)域，需要發(fā)揮行政機(jī)關(guān)強(qiáng)制力來保證“及時、方便地救助投資者”效果的最終實現(xiàn)，因而盡管“回購”階段的實施主體是行政相對人，但就行政行為的整體視角而言，“責(zé)令回購”仍應(yīng)當(dāng)是行政行為。質(zhì)言之，“責(zé)令回購”措施中包含的回購行為具有結(jié)構(gòu)化的嵌套屬性，由欺詐發(fā)行責(zé)任人面向投資者發(fā)出回購股權(quán)的申請是證監(jiān)會責(zé)令發(fā)行人回購股份的具體實施過程，“發(fā)出回購請求”這一行為并不會體現(xiàn)發(fā)行人的自身意志，同樣不會因為這一過程對投資者應(yīng)當(dāng)獲得的權(quán)利或者義務(wù)產(chǎn)生影響。誠如上述，“責(zé)令回購”行為由于發(fā)行人發(fā)起回購請求這一過程的存在，已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的行政行為，而是涵蓋了發(fā)行人這一行政相對人行為的新型行政法律行為。

（三）行政過程論視角下的“責(zé)令回購”

伴隨著證券行政執(zhí)法的不斷擴(kuò)張，傳統(tǒng)行政法型式化的視角由于注意力過于集中在行政結(jié)果而難以解釋新興的行政措施。行政過程論注重對行政過程進(jìn)行全面、動態(tài)的考察，同時強(qiáng)調(diào)行政行為作出整個過程中各個要素的關(guān)聯(lián)[8]，為理解“責(zé)令回購”的法律性質(zhì)提供了合適框架。根據(jù)行政過程論，每一個實際存在的行政行為，都呈現(xiàn)出一種時間上的持續(xù)過程，都包含著若干程序環(huán)節(jié)和發(fā)展階段，且每一個程序環(huán)節(jié)和階段都具有特殊的法律意義，需要遵循不同的法律規(guī)則?！柏?zé)令回購”的完整運(yùn)行需要三方主體的共同參與，即證監(jiān)會、欺詐發(fā)行責(zé)任人以及投資者。欺詐發(fā)行責(zé)任人作為回購行為的作出主體，實則是在行政機(jī)關(guān)直接救助投資者中間植入了一個中間效果，即以公司法股份回購的正常邏輯來保障投資者的權(quán)益。這一路徑在行政法所具有的公法行為之外承認(rèn)部分私法行為作為行政法體系的內(nèi)容，彌補(bǔ)了證券行政監(jiān)管過程中單一的行政行為柔性不足等缺陷，為證監(jiān)會等證券市場監(jiān)管主體在有效完成市場管理任務(wù)的方式上增加新的選項，以應(yīng)對不同的證券違法場景。

“責(zé)令改正”行為在行政法學(xué)界難以定論在當(dāng)前證券行政行為研究中并非罕見，但眾多討論在方法論上呈現(xiàn)一致性——即不能與現(xiàn)行的制度割裂，應(yīng)當(dāng)將其置于規(guī)范所處的功能體系中，用動態(tài)的眼光去探求制度的真意。證券監(jiān)管過程中仍存在眾多尚未明確的概念，這是由于證券法規(guī)本身就存在大量不確定的法律概念，為司法機(jī)關(guān)提供了開闊的裁量空間，使立法機(jī)關(guān)導(dǎo)控行政時顯得“有氣無力”，只能由行政機(jī)關(guān)在具體監(jiān)管過程中填補(bǔ)內(nèi)容，因此行政機(jī)關(guān)在具體監(jiān)管領(lǐng)域中的嘗試性“造法”活動無法避免，立法只能為行政監(jiān)管劃定一個圓圈，只要監(jiān)管不越界，在這個圓圈內(nèi)完成任務(wù)便符合依法行政原理[9]。因此，面對理解“責(zé)令回購”適用過程中的諸多不確定概念，首先需要明確法律是否已經(jīng)給此類行政行為進(jìn)行了原則性的規(guī)定，也就是所謂的“圓圈”。這一圓圈在此便是“責(zé)令回購”措施最為核心的目的與依據(jù)。

三、“責(zé)令回購”：一種行政強(qiáng)制措施

（一）作為一種強(qiáng)制措施的理論依據(jù)

基于上述討論，似乎能夠得出責(zé)令回購行為除“責(zé)令”二字帶有明顯的行政處罰特征，其追求的制度目標(biāo)、導(dǎo)向與行政處罰并無太大關(guān)聯(lián)。然而，僅借助“起草說明”的結(jié)論來斷定其不同于行政處罰無益于真正厘清這一措施。關(guān)于“責(zé)令回購”與行政處罰的關(guān)系認(rèn)定，當(dāng)前行政法學(xué)界就行政處罰的概念仍未做出清晰的界定，因為概念的外延伴隨著政府功能的不斷轉(zhuǎn)型以及社會的變遷而不斷動態(tài)地演變著。但學(xué)界主流觀點(diǎn)始終以“制裁性”作為判斷“行政處罰”的主要標(biāo)準(zhǔn)[10]，而制裁性往往要求具備兩大要素：行政相對人存在違反行政管理規(guī)范的行為，即存在違法行為；行政機(jī)關(guān)對行政相對人施加了“額外之不利效果”[11]。臺灣行政條例通說認(rèn)為，行政處罰應(yīng)當(dāng)具有一定的制裁性，行政處罰的目的應(yīng)當(dāng)是對違反行政管理規(guī)范的行政相對人進(jìn)行懲戒，使其承擔(dān)超出僅僅要求其填平損害更大的代價，如果處分只是為了命令相對人停止違法行為或違法狀態(tài)，那么與行政處罰的制裁性質(zhì)并不符合，不屬于行政處罰，不得適用行政處罰法[12]。

證券行政責(zé)任不僅僅有行政處罰，還存在諸如行政強(qiáng)制、行政命令等其他行政行為。行政處罰與行政強(qiáng)制措施的主要區(qū)別表現(xiàn)在權(quán)利類型、是否以違法為前提、行為效力的階段以及立法的表現(xiàn)形式等等方面。我國《行政強(qiáng)制法》又將行政強(qiáng)制分為行政強(qiáng)制措施與行政強(qiáng)制執(zhí)行兩類，學(xué)界對于二者的主要區(qū)別形成了一系列判斷標(biāo)準(zhǔn)：以行政行為的保障性與執(zhí)行性為標(biāo)準(zhǔn)，以行政行為的中間性和最終性為標(biāo)準(zhǔn)，以實現(xiàn)是否存在可履行的義務(wù)并期待當(dāng)事人履行為為標(biāo)準(zhǔn)等等。其中，以是否存在可履行義務(wù)并期待當(dāng)事人履行為標(biāo)準(zhǔn)成為大陸法系行政法學(xué)界支持較多的觀點(diǎn)[13]。這一觀點(diǎn)認(rèn)為行政強(qiáng)制措施無須以當(dāng)事人存在可履行義務(wù)為前提，這是為了維護(hù)社會秩序而采取的管理措施，并非為了執(zhí)行業(yè)已存在的措施?！蹲C券法》中有關(guān)行政強(qiáng)制的規(guī)定主要表現(xiàn)為對責(zé)任人業(yè)務(wù)活動能力的限制，例如第一百四十條規(guī)定的限制業(yè)務(wù)活動、限制分配紅利、轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)，以及第一百七十條規(guī)定的限制涉嫌違法人員出境、查封與凍結(jié)當(dāng)事人賬戶資產(chǎn)等，這些行為本身具有強(qiáng)制性、臨時性的特點(diǎn)，若責(zé)任人的違法違規(guī)情況消除或者可能造成損害的風(fēng)險排除，相應(yīng)的強(qiáng)制措施也會解除?！蹲C券法》賦予了證監(jiān)會在面對公共利益需要時行使行政強(qiáng)制行為的權(quán)力，這亦符合行政強(qiáng)制措施需要由法律規(guī)定的要求?！墩髑笠庖姼濉吩谔峒靶姓?fù)議時將責(zé)令行為與行政強(qiáng)制執(zhí)行區(qū)分開，亦是將整個“責(zé)令回購”過程認(rèn)定為行政強(qiáng)制措施的一個例證。

因此，在行政過程論全面動態(tài)的視角下，“責(zé)令回購”制度的功能特征與行政強(qiáng)制措施更為符合，責(zé)令本身所展現(xiàn)的證監(jiān)會對責(zé)任人發(fā)出回購要約的強(qiáng)制性，是對責(zé)任人原本通過證券發(fā)行享有的對募集資金的正常使用權(quán)利的限制，類似于《行政強(qiáng)制法》中所規(guī)定的“凍結(jié)存款、匯款”，而此時所凍結(jié)的內(nèi)容為欺詐發(fā)行責(zé)任人通過欺詐發(fā)行獲得的增資款，并通過限制這一使用權(quán)利來要求責(zé)任人強(qiáng)制向投資者發(fā)出回購要約以填補(bǔ)由欺詐發(fā)行等違法行為給投資者造成的損害，這是證監(jiān)會在欺詐發(fā)行過程發(fā)生后為防止損害后果進(jìn)一步擴(kuò)大并及時修復(fù)投資者損失的措施。

（二）理解為行政強(qiáng)制措施如何解決適法難題

1.投資者保護(hù)——《證券法》的核心目標(biāo)

綜上所述，“責(zé)令回購”可理解為證監(jiān)會為及時保護(hù)受損投資者而提供的民事訴訟程序之外的一種簡便、快捷的救濟(jì)途徑，作為一項對欺詐發(fā)行責(zé)任人經(jīng)營權(quán)利的暫時限制的行政強(qiáng)制措施，其本質(zhì)是行政機(jī)關(guān)借助行政強(qiáng)制力來保障私法上的交易行為有效實施。而行政強(qiáng)制力發(fā)揮作用的合理性，應(yīng)當(dāng)放在《證券法》所追求的投資者保護(hù)這一公共利益實現(xiàn)的框架下進(jìn)行考察。

我國“責(zé)令回購”制度在實施主體與適用條件方面與美國《證券交易法》的規(guī)定相類似，但在投資者保護(hù)的路徑設(shè)計與證券市場客觀環(huán)境方面仍有明顯差異。以香港洪良國際案為例，英美法系中的法院在落實證券責(zé)任的過程中扮演重要角色，洪良國際案發(fā)生后，香港證監(jiān)會根據(jù)《證券及期貨條例》第二百一十三條展開有關(guān)法律程序，向香港高等法院原訴法庭提出申請，并于同日單方面取得臨時強(qiáng)制令，凍結(jié)了洪良國際賬上的9.97億港元，后續(xù)香港高等法院作出裁定，要求洪良國際召開股東大會通過決議案后向公眾股東回購股份。香港證監(jiān)會在洪良國際案發(fā)過程中所做的主要是申請法院頒布禁令，而非直接對洪良國際作出處罰?；仡櫸覈C券市場執(zhí)法大環(huán)境，司法機(jī)關(guān)往往在保護(hù)投資者方面并沒有行政機(jī)關(guān)直接介入來的直接、強(qiáng)效。由于股票的公開發(fā)行，企業(yè)成為公眾投資的對象，企業(yè)的信息需要被公眾了解，因此立法在調(diào)整方式上是通過規(guī)定大量強(qiáng)制性規(guī)范的方式對證券發(fā)行行為和交易行為進(jìn)行干預(yù)和強(qiáng)制。與美國證券市場相對合理的投資者占比以及完善的投資者保護(hù)機(jī)制不同，我國證券市場中散戶占多數(shù)，散戶天然的“好賭”特性使得證券市場充滿投機(jī)性，投資者往往并不完全追求上市公司披露信息的真實性，而是執(zhí)著于從個股的“炒作”中獲得收益，這也導(dǎo)致內(nèi)地證券交易市場中處處存在發(fā)行人與投資者、投資者相互之間的零和博弈[14]，因此，我國證券投資者保護(hù)在源頭便存在著諸多不確定性。

因此，我國《證券法》所要解決的基本問題是如何使得發(fā)行人與投資者和投資者之間在交易中因信息不對稱而產(chǎn)生的利益沖突，以證券交易過程中的問題為核心，延伸出證券監(jiān)管問題、中介服務(wù)問題以及上市公司的組織問題；而《公司法》需要解決的基本問題是公司組織架構(gòu)問題，即如何分配公司機(jī)關(guān)權(quán)力以及公司成員之間的相互利益。當(dāng)面對調(diào)整的利益相互制約時，證券法往往優(yōu)先選擇投資者保護(hù)，《公司法》適用的首要目的是保障公司的利益。而投資者保護(hù)本身由于投資者數(shù)量眾多容易產(chǎn)生社會問題，帶有部分公共性特征，而維護(hù)公共利益也是行政權(quán)力正當(dāng)性和合法性的基礎(chǔ)，追求公共利益是行政主體進(jìn)行行政活動的目的所在，也同樣印證了“責(zé)令回購”能夠從行政過程論視角下認(rèn)定為一項行政行為的原因。

2.行政強(qiáng)制措施——以控制危險擴(kuò)大為目的

關(guān)于價格認(rèn)定以及資金來源問題，其核心是“責(zé)令回購”行為的目的在于懲罰欺詐發(fā)行責(zé)任人還是及時保護(hù)投資者，因為制度本身追求的效果不同，導(dǎo)致具體操作過程中存在差異。中國證券監(jiān)管歷來注重企業(yè)融資、市場規(guī)模、事前審批、監(jiān)管強(qiáng)制，而對投資者保護(hù)、監(jiān)管績效、過程監(jiān)管、協(xié)商監(jiān)管等存在一定的忽視，這就導(dǎo)致證券監(jiān)管偏離監(jiān)管法律的內(nèi)在要求和約束著證券監(jiān)管的“法律之內(nèi)”的社會效果[15]。就上述分析而言，將“責(zé)令回購”認(rèn)定為證監(jiān)會為保護(hù)投資者而對欺詐發(fā)行責(zé)任人作出的行政強(qiáng)制措施，是具有鮮明的防止欺詐發(fā)行但結(jié)果最終發(fā)生的這一特征。證券發(fā)行的過程需要經(jīng)歷多個步驟，因此損害事實的發(fā)生也是一個持續(xù)性的過程行為，傳統(tǒng)《證券法》對于欺詐發(fā)行責(zé)任的認(rèn)定側(cè)重在刑事、行政責(zé)任制度的構(gòu)建，而對于投資者損害發(fā)生的過程缺乏精細(xì)化。

對投資者而言，欺詐發(fā)行損害的最終確定應(yīng)當(dāng)系股權(quán)投資過程最終完成為時間節(jié)點(diǎn)。若欺詐發(fā)行責(zé)任人在募集資金完成后尚未進(jìn)行使用，則存在“防止欺詐發(fā)行損害進(jìn)一步擴(kuò)大”的可能。即證監(jiān)會可通過要求責(zé)任人“責(zé)令回購”的方式，將股款凍結(jié)并要求向投資者回購。因此在投資者損失認(rèn)定過程中，應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者為核心目標(biāo)，將對責(zé)任人的處罰目的列后。這意味著以追求較快保護(hù)投資者為目標(biāo)的“責(zé)令回購”制度在回購股票價格確定的過程中存在一定的投資者利益偏向是可被接受的。同時，這一部分“保底收益”的存在可能會形成對欺詐發(fā)行責(zé)任人的威懾，從而減少欺詐發(fā)行的發(fā)生，塑造良好的證券市場，順著這一邏輯，對回購資金的來源需要進(jìn)行明確規(guī)定。另外，以防止危險進(jìn)一步擴(kuò)大為目的，應(yīng)當(dāng)首先從募集資金賬戶中進(jìn)行扣除，若無法滿足損害賠償?shù)囊?，空余部分?yīng)當(dāng)由發(fā)行人的控股股東、實際控制人進(jìn)行填補(bǔ)。

四、結(jié)語

正如狄驥所說：“理論只能是對我們所掌握的事實的抽象性綜合。如果某種理論已經(jīng)無法容納它所面對的事實，我們就應(yīng)該放棄它，并且去尋找一種更加全面和充分的理論?！盵16]或許以“責(zé)令回購”制度的性質(zhì)認(rèn)定作為引入，未來證券監(jiān)管措施將更多地以符合金融監(jiān)管的方式出現(xiàn)，不再局限于行政行為法的制定框架?！柏?zé)令回購”問題作為《證券法》修改過程中的一處“點(diǎn)綴”，相較于呼聲高漲的“集體訴訟”制度不足為社會各界重視。但細(xì)細(xì)探究不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)設(shè)這一制度對于完善當(dāng)前證券執(zhí)法具有重要意義與深遠(yuǎn)影響。制度創(chuàng)設(shè)之初，我們常對其寄予厚望，希冀能夠通過制度的創(chuàng)設(shè)來推動社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在推動證券行政責(zé)任不斷完善的過程中，需將證券法與公司法的銜接問題以及證券法與行政規(guī)范之間進(jìn)行契合，切莫為了營造良好市場而“急功近利”，若在未明確功能與目的甚至最基本的操作方式的情況下就急匆匆趕馬上架，由此造成的后果將殆害無窮。

考量這一制度的具體實現(xiàn)可能性，仍應(yīng)立足我國證券市場的大環(huán)境，聯(lián)系當(dāng)前證券市場投資者保護(hù)的大風(fēng)向，確定“責(zé)令回購”制度的性質(zhì)與要件，為投資者有效投資、構(gòu)建健康和諧的資本市場貢獻(xiàn)力量。同時我們要意識到，要建設(shè)符合中國特色社會主義市場要求的證券市場，必須直面中國證券市場當(dāng)前的亂象，必須承認(rèn)推出一項新制度所面臨的問題是復(fù)雜且動態(tài)變化的。但我們?nèi)詰?yīng)為了證券市場更好發(fā)展的制度性變革，為這一制度性變革的不斷優(yōu)化以及效用而不斷貢獻(xiàn)自我，以合法合規(guī)的操作手段來設(shè)定合理的制度，保護(hù)中國廣大證券投資者的信心。