張鳳元 鄭毅航 顧林濤

摘要目前中國公司上市實行核準制，門檻較高，借殼上市成為這一背景下的“快捷”方式。本文基于借殼上市和信息不對稱兩個視角，對華圖教育先后與*ST新都、揚子新材等上市公司重組作為案例進行研究，發(fā)現(xiàn)在信息不對稱的條件下借殼上市對財務(wù)風險的影響，從三個不同角度分析如何降低借殼過程中的信息不對稱問題，以期降低財務(wù)風險。

關(guān)鍵詞 借殼上市；華圖教育；信息不對稱；財務(wù)風險

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.01.010

近年來，借殼上市正在成為一種趨勢，一些公司通過借殼登陸資本市場，殼資源的價值也被哄抬，遠高于其自身市場價值，由此導(dǎo)致的信息不對稱加大了借殼方的借殼成本，相應(yīng)也增加了借殼上市的財務(wù)風險[1]。當目標公司的信息披露不完備，借殼方未能獲悉目標公司的管理、實力、戰(zhàn)略等情況下，很可能導(dǎo)致借殼上市的失敗。

根據(jù)已有文獻，有關(guān)信息不對稱對公司并購影響的研究偏多[2]，至于對借殼上市、信息不對稱與財務(wù)風險這三者之間的研究成果相對較少。本文通過以華圖教育八年歷次上市但最終借殼失敗為例，探析在借殼過程中信息不對稱的后果如何？對借殼方和被借殼方的影響如何？其所致的財務(wù)風險又如何？本文的研究目的是通過探索上述問題減少收購方借殼過程中存在的信息不對稱問題，降低反向并購中可能存在的財務(wù)風險，從而達到穩(wěn)定資本市場的目的。雖然本文選擇了單案例研究，但因信息不對稱造成的財務(wù)風險在借殼過程中具有普適性。因此在“借殼風”盛行的當下，該研究具有一定的警示作用。本文的研究路徑如圖1所示。

一、案例介紹

（一）公司介紹

借殼方：華圖宏陽投資有限公司（以下簡稱：華圖投資）。北京華圖宏陽教育文化發(fā)展股份有限公司（以下簡稱：華圖教育），是華圖投資的母公司，持有其100%的股權(quán)。華圖教育是一家考試培訓機構(gòu)，易定宏為其法定代表人，成立于2001年，其主要的經(jīng)營范圍是向考生提供公務(wù)員、教師資格、金融和事業(yè)單位等考試培訓和服務(wù)。華圖教育因其廣泛的影響力被萬千學子所熟知，線上及線下授課一體化的全覆蓋網(wǎng)絡(luò)為其打下了良好的基礎(chǔ)，面授培訓和遠程教育雙管齊下，使其成為教育行業(yè)的巨頭之一。2014年，華圖教育在新三板掛牌上市，是我國第一家進入國內(nèi)資本市場的教育機構(gòu)。

被借殼方：*ST新都（000033），全稱深圳新都酒店股份有限公司，于1990年成立，1994年上市。2017年5月21日，新都酒店被深圳證券交易所暫停上市，同年7月7日，新都酒店股票終止上市。

揚子新材（002652），于2002年成立，其前身為蘇州揚子江彩鋼板有限公司。2006年改名為揚子江新型材料有限公司，2012年1月19日在中小板上市，其主要經(jīng)營有機涂層板及其基板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司上市后的經(jīng)營狀況不容樂觀，先后與武漢海特、樂動卓越、上海永達等計劃借殼重組，均以失敗告終。

山鼎設(shè)計（300492），全稱山鼎設(shè)計股份有限公司，成立于2003年。主要經(jīng)營范圍為建筑工程、園林設(shè)計及工程項目管理等，其主要股東為車璐、袁歆和天津原動力。2019年9月，華圖投資取得山鼎設(shè)計30%的股份表決權(quán)，華圖投資的實際控制人易定宏和伍景玉成為山鼎設(shè)計的實際控制人。

（二）借殼過程介紹

第一階段：IPO計劃失敗，欲借*ST新都上市。

2012年10月，華圖教育首次啟動A股IPO計劃，欲開啟上市之路。但是隨后由于證監(jiān)會宣布暫停IPO的申報受理，導(dǎo)致華圖教育未能如愿以償。轉(zhuǎn)而于2014年7月24日，華圖在新三板成功上市，成為我國第一家進入國內(nèi)資本市場的教育機構(gòu)。2015年4月，華圖欲借*ST新都上市，在發(fā)布資產(chǎn)重組方案后，由于*ST新都被投訴違規(guī)擔保事項，導(dǎo)致證監(jiān)會對新都酒店股票作出暫停上市的決定，同年6月，華圖與*ST新都協(xié)議終止，華圖的首次借殼以失敗告終。

第二階段：華圖計劃借殼揚子新材。

2016年11月10日，華圖教育進行融資，發(fā)行了每股72元，總計972.22萬股的股票，成功募集到近7億元的資金。同年12月7日，華圖股票暫停轉(zhuǎn)讓，此次停牌是為了籌劃借殼揚子新材。隨后，12月26日，揚子新材發(fā)布公告稱要進行重大資產(chǎn)重組。2017年2月，揚子新材想以換股方式吸收華圖教育的所有股權(quán)，但最終由于楊子新材未能與華圖的股東們在補償方面達成一致意見，最終于2017年5月，楊子新材宣布與華圖教育終止重組，華圖的第二次借殼宣告失敗。

第三階段：華圖教育再次重啟A股IPO。

兩次借殼失敗后，華圖教育于2017年6月宣布重新啟動IPO上市計劃。9月，由于種種不確定性使華圖教育的IPO再次擱置。2018年2月，華圖教育摘牌退出新三板，想要到香港上市沖擊H股，隨后也向港交所遞交了IPO招股書，卻未能通過聆訊。最終由于華圖教育兩次交表失敗，未能在6個月內(nèi)三次更新IPO招股說明書，使得其赴港上市也未成功。

第四階段：借殼山鼎設(shè)計，再次沖擊A股。

2019年9月3日，山鼎設(shè)計實際控制人車璐、袁歆與華圖投資簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有山鼎設(shè)計的2 496萬股股份以30.05元/股的價格轉(zhuǎn)讓給華圖教育，共計7.5億元，華圖教育獲得山鼎設(shè)計30%的股權(quán)。9月4日，山鼎設(shè)計宣布華圖投資的實際控制人易定宏和伍景玉成為山鼎設(shè)計的實際控制人。2020年5月14日，山鼎設(shè)計更名為“華圖山鼎”，意味著華圖教育再次借殼上市。華圖教育八年六次折戟IPO之路，頗為艱辛，其后續(xù)的資產(chǎn)注入能否使華圖教育成功借殼呢？華圖教育的這一搏又是否能圓夢呢？

綜上所述，華圖教育的上市之路如圖2所示。

三、案例分析與發(fā)現(xiàn)

（一）第一次借殼*ST新都

2014年7月24日華圖登陸新三板，成為第一支在新三板上市的教育培訓類股票。華圖為什么要選擇借殼*ST新都上市？是為了獲取融資和股票流通的優(yōu)勢，增強公司的社會影響力。對于華圖教育來說，殼公司具有籌融資和政策扶持等優(yōu)勢；對于*ST新都來說，本公司連續(xù)虧損多年，效益較差，隨時可能退市，而被借殼有利于公司的存續(xù)。2015年4月，華圖教育計劃用26.5億元借殼*ST新都實現(xiàn)上市。但僅在兩個月之后，*ST新都公告宣布此次重大資產(chǎn)重組終止。立信會計師事務(wù)所對*ST新都2014年度的財務(wù)報告出具了無法表示意見的審計報告；與此同時，*ST新都被投訴存在違規(guī)擔保事項，被深交所出具監(jiān)管函且存在信息披露不及時的現(xiàn)象。在并購中目標公司的選擇是否恰當是影響并購成功與否的關(guān)鍵因素之一，而此后*ST新都的幾次保殼之舉均未成功，并于2017年被證監(jiān)會強制退市，這也印證了華圖教育放棄借殼*ST新都的“良苦用心”。而“不干凈的殼”往往涉及法律訴訟且經(jīng)營虧損，擁有較高的負債率，會給借殼方留下難以處理的不良資產(chǎn)。

由于雙方的信息不對稱使得此次借殼令華圖教育蒙受了一定的損失，殼公司隱瞞自己的違規(guī)擔保事項不予告知借殼方，使借殼方不能洞悉被借殼方內(nèi)部的實際情況，從而做出錯誤地判斷，高估殼的價值，影響交易的順利進行。如表1所示，以2014年至2016年的流動比率和資產(chǎn)負債率分析華圖教育的短期和長期償債能力可以看出，2015年華圖教育的償債能力有所降低。2015年華圖教育的流動比率為1.39，遠低于2014年的1.81和2016年的2.43，融資能力降低，流動比率下降會帶來資產(chǎn)的流動性風險，影響短期償債能力；與此同時其2015年的資產(chǎn)負債率為49.09%，遠高于2014年的39.48%和2016年的33.17%，資產(chǎn)負債率增高會使資本的安全性降低，影響公司的長期償債能力。如表2所示，以2014年至2016年的獲利能力可以看出，2015年華圖教育獲利能力較低。2015年的凈資產(chǎn)收益率為38.6%，僅比上年增長1.73%，遠低于2016年的55.77%，且其2015年的基本每股收益較上年沒有增長。由以上數(shù)據(jù)可以看出，華圖教育在信息不對稱的情況下借殼上市，增加了財務(wù)風險，喪失了一定的償債能力，造成投資者預(yù)期收益能力的下降。

（二）第二次借殼揚子新材

吸取了第一次的經(jīng)驗教訓后，華圖教育的第二次借殼上市不再選擇*ST公司，而是選擇了財務(wù)狀況相對良好的殼公司——揚子新材。2017年2月，揚子新材發(fā)公告宣布擬通過換股方式吸收華圖全部股權(quán)，但該方案僅在短短的三個月之內(nèi)便終止重組，究其原因為華圖教育部分中小股東未能在業(yè)績補償協(xié)議上達成一致意見，此次交易因部分股東不接受業(yè)績補償協(xié)議而“半路夭折”，華圖教育的“風雨”上市路也暫時擱淺。如果說華圖教育的第一次借殼失敗是由于外部信息不對稱的話，那么第二次借殼失敗可以說是由于內(nèi)部信息不對稱造成的。2014年7月24日于新三板掛牌上市，當日其股東人數(shù)為143人，而到了2016年10月14日，其股東人數(shù)已超過200人次，股東人數(shù)眾多且股權(quán)分散，溝通協(xié)調(diào)的難度相對較大。在2014年至2016年三年間，由于華圖高層管理人員的頻繁變動，疏忽了與中小股東的溝通，使得在與揚子新材的重組中，部分中小股東不接受業(yè)績補償事宜，未能與大股東保持一致，最終重組失敗。

由此可見，內(nèi)部信息對稱的重要性。公司內(nèi)部信息的互通有助于形成有效的經(jīng)營決策機制、規(guī)范內(nèi)部管理，避免股東之間缺乏互通，拉近高管與股東之間的關(guān)系；自華圖教育在新三板掛牌以來，公司內(nèi)部高層變動頻繁，給市場傳遞不利信號，說明公司缺乏凝聚力，也反映了公司內(nèi)部治理問題，大股東與中小股東利益不同，彼此間不能保持一致，部分中小股東不能同意業(yè)績補償協(xié)議?？梢?，要想借殼上市成功，公司內(nèi)部信息要對稱，要建立穩(wěn)定的高層管理團隊，協(xié)調(diào)大股東與中小股東的關(guān)系，規(guī)范內(nèi)部管理制度，從而提高公司的凝聚力。

（三）第三次借殼山鼎設(shè)計

直至2019年，華圖教育借殼山鼎設(shè)計，再次沖擊A股，再一次踏上借殼之路。9月4日，山鼎設(shè)計發(fā)布公告稱，公司控股股東及實際控制人將變更為華圖投資及其實際控制人易定宏和伍景玉。山鼎設(shè)計的控股股東、實際控制人車璐、袁歆與華圖投資簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有山鼎設(shè)計的2 496萬股股份以30.05元/股的價格轉(zhuǎn)讓給華圖教育，作價共計7.50 048億元，華圖教育獲得山鼎設(shè)計30%的股權(quán)。

華圖投資借殼山鼎設(shè)計邁出了實質(zhì)性的一步，后續(xù)的資產(chǎn)注入是否能使華圖成功借殼上市仍未成定數(shù)。華圖通過八年六次沖擊上市向資本市場表明了其堅定的信心，華圖屢戰(zhàn)屢敗卻也屢敗屢戰(zhàn)，在借鑒了前兩次的失敗經(jīng)驗之后，華圖再次欲通過借殼登陸A股，盡可能的規(guī)避信息不對稱帶來的財務(wù)風險。

2020年5月14日，山鼎設(shè)計證券改名為“華圖山鼎”，公司代碼（SZ：300492）不變，意味著華圖教育再次借殼上市。這次華圖投資擬向華圖山鼎以48.32元/股的價格發(fā)出要約收購，約合人民幣14億元，若要約收購成功，華圖投資將成為華圖山鼎的實際控制人，但從收購價格來看，在收購方案披露前，即2021年8月13日，華圖山鼎收盤價為49.76元/股，10月13日，收盤價51.35元/股，此區(qū)間的每日收盤價均高于收購價，股票總體呈走高趨勢。

從華圖投資來說，以低于市場價要約收購無疑是個正確決定，似乎華圖投資掌握了信息對稱的“密碼”；從中小投資者的角度來說，在股票一路穩(wěn)步上漲的趨勢下，會長期持有，不隨便拋售。那么，要想入主華圖山鼎，需收購大股東車璐、袁歆所持有的股權(quán)，這次的要約收購在信息較為對稱的情況下有序進行，是華圖投資的“高瞻遠矚”，還是股東間的“巧妙安排”？從華圖山鼎來說，自2019年上市后，車璐、袁歆作為實際控制人，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式讓出控制權(quán)，或許是其欲退出資本市場的信號，因此，華圖投資的要約收購，對車璐、袁歆來說也是個利好信號。華圖上市之路頗為坎坷，這次是否能迎來希望的曙光，資本市場會給予最好的反饋。

從華圖山鼎發(fā)布的2021年半年報來看，營業(yè)收入5 606萬元，同比增長1.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤360.95萬元，扭虧為盈；財務(wù)報表也給與了正向反饋。

四、結(jié)論與啟示

本文以華圖教育的三次借殼上市為例，研究了在借殼上市中信息不對稱對財務(wù)風險的影響以及后果問題。內(nèi)外部信息不對稱、競爭對手領(lǐng)先一步上市占領(lǐng)市場和公司內(nèi)部高管頻繁變動等原因?qū)е氯A圖教育多次上市未果，從IPO到借殼再到赴港上市最終再次選擇借殼這一曲折過程也反映了華圖教育急于上市，未能全面分析當前形勢。2020年華圖再次借殼山鼎設(shè)計，這次華圖是否能吸取以前的經(jīng)驗成功沖擊A股，還需進一步跟蹤后續(xù)動態(tài)。

中國的“核準制”排隊時間較長，限制較多，因此借殼上市成為眾多非上市公司選擇登陸資本市場的“快捷”方式。然而在本案例中，華圖教育八年六次折戟上市，圓夢A股顯得尤為艱難，其背后的動因源于內(nèi)外部信息的不對稱，因此在借殼上市火熱的當下具有普適性和警示作用。從以上案例分析中，可以看出在未做好充足準備、未獲取全面信息的基礎(chǔ)上進行的“借殼”，存在一定的財務(wù)風險，會引起企業(yè)的財務(wù)波動和經(jīng)濟損耗。怎么規(guī)避借殼上市帶來的財務(wù)風險呢？本文對借殼公司、投資者和監(jiān)管機構(gòu)提出了如下建議：

（一）對借殼公司的建議

殼資源的質(zhì)量、借殼方案與借殼方的內(nèi)部管理體制都對借殼上市具有深刻地影響。首先，要選擇相對優(yōu)質(zhì)的殼資源，全方面地盡職調(diào)查，盡可能地避免信息不對稱的出現(xiàn)。在選擇目標公司前要權(quán)衡利弊，不能因急于上市而饑不擇食，對于連續(xù)虧損、涉及法律訴訟的殼公司，會給借殼方帶來巨大的財務(wù)風險和經(jīng)營風險，甚至影響借殼上市的順利進行。在一定程度上，盡管借殼成功，由于殼資源質(zhì)量差和經(jīng)營不善等原因，也會使其成為新的殼，加大運營成本；其次，要根據(jù)公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要制定合適的借殼方案，目標明確，要根據(jù)借殼雙方的情況采用不同的收購方式，可以采取換股吸收、協(xié)議收購等方式，避免因為股東人數(shù)較多，股權(quán)較分散帶來的交易不確定性；最后，借殼方要建立完整的內(nèi)部管理體制，在股權(quán)分散的公司中，要注重協(xié)調(diào)大股東與中小股東的利益，緩和管理層與股東之間的關(guān)系，加強彼此間的溝通，避免股東和高層的頻繁變動，加強公司內(nèi)部的凝聚力，避免再次出現(xiàn)因股東間不能保持一致而終止借殼的事件。

（二）對投資者的建議

在本案例中，投資者要理性對待借殼行為，深刻剖析背后隱藏的利弊。在華圖停牌重組欲借殼揚子新材時，似乎給市場傳遞了利好信號，華圖教育停牌前一個交易日，開盤價69元，收盤價96元，尾盤直線上升，當日華圖市值約100多億，是揚子新材市值的2.32倍。在揚子新材發(fā)布重組方案后，其股價也一度上揚，當揚子新材宣布重組失敗后，其股價急劇下降，給投資者帶來了一定的損失。因此在面對借殼上市的公司以及被借殼方時，投資者要理性分析未來趨勢，謹慎選擇，切忌盲目跟風，盡可能地規(guī)避投資風險和損失。

（三）對監(jiān)管機構(gòu)的建議

資本市場的健康有序發(fā)展離不開金融機構(gòu)的監(jiān)管。我國對于借殼上市的法律法規(guī)仍未完善，因此本文認為，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)完善相關(guān)的法律法規(guī)，采取必要的宏觀調(diào)控來保障市場的合理運行，避免借殼上市帶來的市場動蕩，保護投資者和中小股東的利益，避免市場對殼資源價值的哄抬，同時，對于借殼上市要加強監(jiān)督和管理，不能讓借殼成為非上市公司“投機”的快捷途徑；另一方面，監(jiān)管機構(gòu)要不定期對殼資源進行檢查，對于負債過多、經(jīng)營不善、難以維持運行的殼公司要及時的強制退市，從而提升資本市場的運作效率，降低借殼方的投資成本。AFA

參考文獻

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（審稿：王秋紅編輯：馮金玉）