田春雷

[摘 要] ?公司債券違約處置中有效保護持有人的合法權益，是債券市場健康平穩(wěn)運行的關鍵問題。現(xiàn)行基礎性法律制度與專門性法律制度為債券持有人提供了相對周延的保護，特別是新《證券法》和《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》在持有人保護的制度構建、司法保護等方面取得了突破性進展，但仍存在缺乏統(tǒng)一立法、債券持有人會議規(guī)則和債券受托管理人利益沖突防范規(guī)則不完善的困境。為突破債券持有人保護困局，應統(tǒng)一持有人保護立法，出臺債券持有人會議規(guī)則的示范性指引，防范債券受托管理人與債券持有人之間的利益沖突，增加公司債券契約限制性條款的類型。

[關鍵詞] 新《證券法》;公司債券;債券持有人會議;債券受托管理人;債券契約限制條款

[中圖分類號] 中圖分類號D922.287? [文獻標志碼]文獻標志碼 A? [文章編號] 1672-4917（2022）01-0108-08

我國債券市場發(fā)展勢頭強勁，截至2020年7月末，債券市場托管余額已突破100萬億元大關，其中公司信用類債券①托管余額達25萬億元②，我國已成為位列美國之后的全球第二大債券市場。與此同時，債券違約事件頻繁出現(xiàn)。自2014年我國信用債市場首例違約“11超日債”事件后，債券違約呈現(xiàn)出密集化、常態(tài)化趨勢。③截至2020年7月10日，已有455只債券實際違約，涉及本金總額達3 814億元。[1]受中美貿易摩擦以及疫情持續(xù)的影響，我國企業(yè)的經(jīng)營壓力加大，可以預見未來的幾年內公司債券違約仍會持續(xù)增加。當債券發(fā)行人未能按照合同約定及時支付債券本金及利息時，如何依法充分保護債券持有人的權益是債券交易糾紛中的關鍵問題。債券持有人的保護不僅關系投資者個體的利益，還關系到債券市場能否平穩(wěn)有序運行，甚至關涉金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。2015年前債券違約主要通過剛性兌付的方式解決，即依靠政府財政兜底或動用公共資源化解危機、保護持有人利益，但以政府信用代替商事信用的做法本質上違背市場規(guī)律，不僅滋長了投資者的道德風險，更易導致金融風險財政化，不可持續(xù)，施行“賣者盡責，買者風險自負”的持有人保護制度已刻不容緩。在此背景下，《中華人民共和國民法典》（2020年3月1日起實施）（以下簡稱《民法典》）、《中華人民共和國證券法》（2020年3月1日起實施，以下簡稱新《證券法》）及《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《座談會紀要》）等一系列法律、文件陸續(xù)出臺，上述法律及文件都涉及了債券違約處置及債券持有人保護這一核心問題。新法中的債券持有人保護制度取得了哪些突破性進展，又存在哪些力所不及的隱患，如何充實和完善債券持有人保護的規(guī)則體系，值得深入研究探討。

一、公司債券違約處置中持有人保護的法律供給

公司債券具有“合同”與“證券”的雙重屬性，一方面，公司債券是發(fā)行人為滿足資金需求向投資者發(fā)行并承諾按期還本付息的憑證，具有“合同”的基礎屬性，當發(fā)行人違約時，債券持有人可以依據(jù)《民法典》的合同編及《中華人民共和國企業(yè)破產法》（以下簡稱《破產法》）的相關規(guī)定尋求保護;另一方面，債券是證券化的債券合同，適宜于快速轉讓且債券持有人數(shù)量龐大又高度分散，具有“證券”的專門屬性，這就需要在《證券法》中設計特別的行權制度確保其權利的表達和實現(xiàn)。由此，我國債券持有人保護的法律供給沿著基礎性法律制度與專門性法律制度的兩條線索展開，持有人保護的相關法律規(guī)定散見于《民法典》《破產法》等基礎性法律以及《證券法》、證監(jiān)會和中國人民銀行的部門規(guī)章、司法解釋性文件等專門性法律規(guī)定中。

（一）基礎性法律制度提供的債券持有人保護

公司發(fā)行債券時一般在債券募集說明書中預先約定哪些具體情形構成違約、違約責任如何承擔以及違約后的法律救濟方式。當發(fā)行人未按約定兌付債券本金利息時，債券持有人可依據(jù)《民法典》第一編總則第八章民事責任和第三編合同第一分編第八章的規(guī)定，要求發(fā)行人承擔違約責任。如“12湘鄂債”違約后，債券持有人向發(fā)行方中科云網(wǎng)科技集團股份有限公司提起了違約之訴，后經(jīng)法院調解后全額兌付。債券發(fā)行人達到破產標準后，債券持有人也可通過《破產法》中的相關規(guī)定申請發(fā)行人破產?！镀飘a法》規(guī)定的破產和解、破產重整、破產清算程序是債券持有人利益實現(xiàn)的終局“殺手锏”。司法實踐中采用較多的是破產重整，我國首例國企債券“11天威MTN2”違約、備受關注的“11超日債”及“東北特鋼系列債券”違約最終都是通過破產重整計劃清償債務。

傳統(tǒng)的《合同法》《破產法》為投資者提供的私力救濟，彰顯了債券的本質屬性，充分尊重了當事人的意思自治，為債券持有人提供了最基礎、最直接的保護方式。但鑒于債券的證券屬性僅依靠《合同法》《破產法》為債券持有人提供保護是遠遠不夠的，以《破產法》為例，其作為規(guī)范企業(yè)破產的一般性法律，難以兼顧到因公司債券特殊性而引發(fā)的特別問題[2]，如債券持有人保護中特有的債券持有人會議和受托管理人在破產重整、清算程序中處于何種法律地位，與破產管理人如何協(xié)調等，由此在基礎性法律制度之外建立專門性的法律制度是非常必要的。

（二）專門性法律制度提供的債券持有人保護

我國公司信用類債券主要包括公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債券融資工具三類，長久以來，三大類別債券的發(fā)行、交易、監(jiān)管適用不同的規(guī)則，相應的債券投資人的保護規(guī)定也有明顯差異。

公司債券適用的專門性法律依據(jù)先后有《公司債券發(fā)行試點辦法》（2007年）〔以下簡稱《試點辦法》（2007）〕、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（2015年、2021年）〔以下簡稱《管理辦法》（2015、2021）〕、《證券法》?！对圏c辦法》（2007）、《管理辦法》（2015）及《管理辦法》（2021）皆專章規(guī)定了“債券持有人權益保護”，兼采大陸法系和英美法系經(jīng)驗，實行債券持有人會議與債券受托管理人相結合的制度設計，意圖同時發(fā)揮債券持有人會議的團體自治優(yōu)勢與債券受托管理人的專業(yè)專職優(yōu)勢，這種制度創(chuàng)新使債券持有人權益保護取得了突破性進展。企業(yè)債券主要適用《企業(yè)債券管理條例》（1993年）、《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》（2004年），后者強調發(fā)行人應最大限度向企業(yè)債券投資者披露發(fā)行人、擔保人的重大信息，便于投資者及時做出投資或避險選擇。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

但當發(fā)行人不能按照規(guī)定期限履行兌付義務時，除要求主承銷商及時通知擔保人履行擔保義務外，還要求各地發(fā)展改革部門協(xié)調解決企業(yè)債券兌付中出現(xiàn)的問題，維護社會穩(wěn)定。

債務融資工具適用中國人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（2008年）、《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等，作為2008年啟動的新市場，銀行間債券市場的市場化程度較高，與債務融資工具的注冊發(fā)行及市場的自律監(jiān)管相配套，持有人權益保護的思路是“發(fā)行人進行充分信息披露后，投資者應自行判斷和承擔投資風險”，違約發(fā)生后按照相關法律以市場化、法治化方式處置，不對債務融資工具持有人進行傾斜性保護。

如上所示，新《證券法》頒布前，公司債券持有人的保護缺少統(tǒng)領各類債券的基礎性法律，持有人保護主要依靠各監(jiān)管部門的部門規(guī)章，分散凌亂的債券持有人保護規(guī)定增加了債券持有人的行權成本，不利于債券市場的統(tǒng)一與可持續(xù)發(fā)展。為了解決上述問題，立法機關與監(jiān)管部門出臺了一系列的創(chuàng)新性規(guī)定。（1）新《證券法》對債券規(guī)則進行了較大幅度的修改擴容，專設第六章對投資者保護的內容進行集中規(guī)定，第92條第一次在法律層面確認了債券持有人會議制度與債券受托管理人制度，指明了債券持有人會議是表達持有人整體意志、集體議事、集體行權的決策機構;債券持有人會議可以決議變更債券受托管理人，在與受托管理人的關系中占主導地位;對債券受托管理人的選任、任職要求進行了原則性規(guī)定;突破了《民事訴訟法》中“原告必須與本案有直接利害關系”的限制，創(chuàng)新性地賦予受托管理人訴訟主體資格，債券發(fā)行人違約時債券受托管理人可以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟;上述規(guī)定賦予了受托管理人更大的職權，也理順了債券持有人會議與債券受托管理人的關系，為投資人保護提供了有力的制度支撐。（2）最高人民法院就債券違約統(tǒng)一處置中的持有人保護做出了更加細致的安排。2020年7月15日發(fā)布的《座談會紀要》對公司債券、企業(yè)債券、債務融資工具涉及的違約案件的法律處置及持有人保護做出了統(tǒng)一規(guī)定。《座談會紀要》基于債券違約多屬共同訴訟的特點，設計了集中受理、集中管轄、集中審理、代表人訴訟的集體性訴訟機制，大大降低了訴訟成本，便利債券投資者維權;《座談會紀要》力圖充分發(fā)揮債券持有人會議在持有人保護中的基礎性作用，強調人民法院應認可債券持有人會議依法依規(guī)做出決議的效力，《座談會紀要》進一步明確了受托管理人享有行使擔保物權、申請保全發(fā)行人財產、統(tǒng)一受領案件執(zhí)行款等實體性權利，更加有利于受托管理人為債券持有人的利益代言發(fā)聲。上述程序法方面的創(chuàng)新和實體法層面的細化規(guī)定，為債券持有人提供了系統(tǒng)化的司法救濟途徑，在一定程度上抹平了原有三套規(guī)則的差異，開辟了債券持有人保護的新篇章，[1]在持有人保護法治化改革進程中具有標志性意義。

二、新《證券法》視角下公司債券持有人保護的法律困局

盡管新《證券法》《座談會紀要》在違約處置中型構了債券持有人會議、債券受托管理人、團體訴訟的持有人保護基本制度框架，改變了以往持有人保護法律依據(jù)碎片化、司法救濟渠道不暢的局面，但綜合分析相關法律規(guī)定后不難發(fā)現(xiàn)，上述規(guī)定的彼此銜接仍有不順暢之處，我國債券持有人尋求全面充分的法律保護仍然面臨著一系列障礙。

（一）缺乏債券持有人保護的統(tǒng)一上位法

雖然《證券法》修改過程中將三類公司信用類債券統(tǒng)一納入《證券法》調整范圍的呼聲很高，但新《證券法》未明確界定“公司債券”的范圍，其是否包括債務融資工具較為模糊。[3]有學者認為，新《證券法》固守原有調整范圍，未將債務融資工具納入證券范疇。 為落實新《證券法》，國務院辦公廳于2020年 2月29日發(fā)布了《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》中規(guī)定，公開發(fā)行公司債券的注冊機構為證監(jiān)會或國家發(fā)改委，證監(jiān)會可以指定證券交易所、國家發(fā)改委可以指定機構受理、審核各自監(jiān)管范圍內公開發(fā)行公司債券的申請。也即《通知》中將證券法中的“公司證券”界定為受證監(jiān)會監(jiān)管的“公司債券”和受發(fā)改委監(jiān)管的“企業(yè)債券”;《證券法》未將受銀行交易商協(xié)會監(jiān)管的“債務融資工具”納入調整范圍。參見李曙光：《債券市場規(guī)模達到 96 萬億中國需要一部〈債券法〉》，《第一財經(jīng)日報》2020 年3 月11日。這意味著，作為證券市場基本法的新《證券法》中的債券持有人保護法律規(guī)定僅適用于公司債券和企業(yè)債券，無法直接適用于債務融資工具，我國債券持有人保護的統(tǒng)一立法尚付闕如。

在法律淵源形式上屬于司法解釋性文件《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》不是司法解釋，而是司法解釋性文件。根據(jù)《關于修改〈最高人民法院關于司法解釋工作的規(guī)定〉的決定》 （2021）第6條，司法解釋的形式分為“解釋”“規(guī)定”“規(guī)則”“批復”和“決定”五種。以會議紀要形式體現(xiàn)出來的規(guī)范性司法文件被稱之為司法解釋性質文件。這類文件雖然不屬于正式的法律淵源形式，但由于制定機關在審判系統(tǒng)中的權威性而被作為裁判理由廣泛應用于案件審判中。的最高人民法院的《座談會紀要》，將新《證券法》中規(guī)定的債券持有人會議制度和受托管理人制度統(tǒng)一適用于三類債券，顯示出國家在統(tǒng)一保護債券持有人利益上的積極努力。這對于解決我國目前債券市場多頭立法、分散保護的急迫問題無疑是立竿見影的。但將未納入證券法調整范圍的債務融資工具的持有人保護做出與公司債券、企業(yè)債券同等的安排，這實際上導致未獲得全國人大授權的司法解釋性文件基于司法權力進行了“準立法”意義上的法律創(chuàng)制，實質上是司法機關行使了立法權，以司法的名義擴大了“證券”的立法范圍，《座談會紀要》作為下位法有僭越上位法《證券法》的嫌疑，易造成法律規(guī)則效力的混亂，增加了市場對于法律理解的不確定性。

（二）債券持有人會議規(guī)則交由發(fā)行人制定的做法亟須改進

債券持有人會議作為債券持有人組織性保護制度的重要組成部分，其發(fā)揮作用的關鍵在于順利做出決議，債券持有人會議的會議權限、召集程序、議事規(guī)則、決議效力等具體規(guī)則的設計直接關系到債券持有人會議作用能否正常發(fā)揮。我國相關法律、法規(guī)中一直將債券持有人會議規(guī)則的制定交由債券發(fā)行人。 《公司債券發(fā)行試點辦法》（2007年）第二十六條規(guī)定：“ 公司應當與債券受托管理人制定債券持有人會議規(guī)則，約定債券持有人通過債券持有人會議行使權利的范圍、程序和其他重要事項。”新《證券法》和《管理辦法》（2021）沿用了這一思路，規(guī)定公開發(fā)行公司債券的，應當在募集說明書中載明債券持有人會議的召集程序、會議規(guī)則和其他重要事項。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

將債券持有人會議規(guī)則的制定完全授予發(fā)行人的做法，極易使債券持有人陷入被動。授權發(fā)行人制定具體規(guī)則并期待其設定周全的條款保護持有人的利益，這不僅需要發(fā)行人具有較高的商業(yè)信譽和道德水平，還要求發(fā)行人具有較高的專業(yè)水平;二者缺一，債券持有人會議的召開和決議都會面臨巨大挑戰(zhàn)。[4]實踐中，有的發(fā)行人利用制定債券持有人會議規(guī)則的便利，對會議召集的通知、議程的公示、持有人會議決議的異議等關鍵問題進行模糊處理，組織會議時利用條款漏洞搞突然襲擊，不提前以約定形式公告，僅憑“臨時”通知就召開持有人會議， 海航集團在“13 海航債”到期日前一天的晚上以電子郵件形式通知債權人開會。發(fā)郵件后的1.5個小時就召開債券持有人電話會議，要求持有人就到期債券本息延期議案進行表決。會議表決共1.5個小時，會議從通知開會到表決結束僅3個小時。另一上市公司東旭光電也曾在債券到期前一天夜里突然通知債券持有人第二天召開會議。參見鄒松霖：《海航“突襲”債權人》，《中國經(jīng)濟周刊》2020年第4期。而發(fā)行人又以“組織不周”搪塞過去，這極大地損害了債券持有人的利益，發(fā)行人制定持有人會議規(guī)則的做法亟待改進。

（三）債券受托管理人履職過程中的利益沖突防范規(guī)則有待完善

新《證券法》明確規(guī)定了證券交易所市場的債券受托管理人制度。[5]銀行間債券市場原本沒有受托管理人，為配合《證券法》的制度改革，中國銀行間市場交易商協(xié)會在2019年12月發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具受托管理人業(yè)務指引（試行）》（以下簡稱《業(yè)務指引》），引入受托管理人制度并于2020年7月1日開始施行。債券受托管理人作為債券持有人組織化保護的重要手段，其價值在于解決債券發(fā)行人與持有人之間的信息不對稱、單個債券投資者維權困難等問題，意圖平衡占主導地位的債券發(fā)行人與受制于“集體行動困境”處于弱勢地位的債券持有人之間的利益關系。

按照新《證券法》第92條第2款 新《證券法》第92條第2款：公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議。受托管理人應當由本次發(fā)行的承銷機構或者其他經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構認可的機構擔任，債券持有人會議可以決議變更債券受托管理人。債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。以及《業(yè)務指引》第6條的規(guī)定《業(yè)務指引》第六條：機構開展受托管理業(yè)務應制定受托管理業(yè)務相關制度，明確業(yè)務開展機制和分工安排。以下機構可以向交易商協(xié)會備案成為受托管理人：（一）債務融資工具的主承銷商;（二）持有金融許可證的金融資產管理公司;（三）已取得債務融資工具承銷商業(yè)務資質的信托公司;（四）具備債務融資工具業(yè)務經(jīng)驗的律師事務所及其他專業(yè)機構。，公開發(fā)行公司債券或發(fā)行債務融資工具的，發(fā)行人應當為債券持有人聘請受托管理人，受托管理人一般由承銷本次債券發(fā)行的證券公司擔任，由此證券公司需要在債券發(fā)行期間及債券后續(xù)管理期間分飾兩角，擔任承銷商時需盡其所能為發(fā)行人利益謀劃以便獲得承銷報酬;擔任受托管理人時需要勤勉盡責地對發(fā)行人進行監(jiān)督，維護債券持有人利益。在其履職的過程中，如果存在債券受托管理人與發(fā)行人同為一個實際控制人所控制、受托管理人持有發(fā)行人發(fā)行的債券股票等情形，債券受托管理人的自身利益與其受托管理人的身份極易產生沖突。銀行間市場的主承銷商主要是商業(yè)銀行，相比證券交易所市場擔任承銷商的證券公司，商業(yè)銀行除擔任主承銷商和受托管理人外，還可能是發(fā)行人的貸款銀行。在債券違約時，商業(yè)銀行面臨債券持有人利益優(yōu)先還是自身利益優(yōu)先的兩難選擇，面臨的利益沖突比證券公司更劇烈。

債券受托管理人履行職務過程的利益沖突如何防范，是債券受托管理人制度的核心矛盾，是制度設計中繞不開的問題。新《證券法》第92條第2款只是概而化之地規(guī)定了債券受托管理人需勤勉盡責、公正履職，未能將“避免利益沖突”作為其履職的約束條件加以規(guī)定。[6]《管理辦法》（2021）第58條采用信息披露的方式避免利益沖突，對于債券受托管理人在債券發(fā)行與管理階段可能出現(xiàn)的利益沖突情形，要求發(fā)行人和受托管理人必須進行事先預判、事先防范，在債券募集說明書及債券存續(xù)期間的信息披露文件中對可能的風險及事后的處置預案進行充分披露。但遺憾的是，該辦法并未就債券持有人不滿意信息披露情況如何制衡受托管理人進行后續(xù)規(guī)定。《業(yè)務指引》第7條、第8條為了防范受托管理人的利益沖突，在任職回避、信息披露、內部控制的基礎上，新增了專門團隊、業(yè)務隔離等措施，交易商協(xié)會要求受托管理人團隊和承銷團隊相互獨立，機構的受托管理業(yè)務應當與債券承銷、債券交易、投資、貸款業(yè)務之間，在組織搭建、人員配置、業(yè)務操作流程等方面進行有效隔離。這雖然在理論上加大了對利益沖突的防范力度，但在實踐中大大增加了債券托管人的工作量和人力成本，導致各方尤其是受托管理人參與積極性不高，實施效果不盡如人意，已被監(jiān)管層緊急叫停。[7]

（四）債券限制性條款的規(guī)范性指引有待加強

債券限制性條款是指為了保護債券持有人的利益而在債券合同中約定的限制債券發(fā)行人從事特定行為（如限制發(fā)行人股利支付、融資、對外投資等）的特殊條款。[8]其推出的根本原因在于債券發(fā)行人股東與債券持有人之間存在利益沖突，債券持有人與股東之間存在著股利支付、權益稀釋、資產置換和次級投資四類沖突。[9]控股股東具有通過金字塔股權結構交叉持股、多重表決權等隧道行為攫取私人利益的能力和動機。為了隱藏隧道行為，控股股東往往會操縱會計信息，導致嚴重的信息不對稱問題。[10]由此債券持有人在締結契約時需要采用限制性條款保護自身權益。設計合理的契約限制條款限制發(fā)行人的自利行為，有利于平衡發(fā)行人股東與債權人的利益沖突，有效保護債券持有人的利益，也有利于加強發(fā)行人的信用，便利發(fā)行人以更低的成本進行融資。不同于債券持有人會議、債券受托管理人等強制性保護規(guī)則，債券限制性條款是基于債券合同本質約定的自治式保護規(guī)則，在債券持有人保護中處于基礎性地位，應該得到重視。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

有學者以2008年至2016年在滬、深證券交易所發(fā)行的805只公司債券為研究樣本，發(fā)現(xiàn)上述公司債券的限制性條款集中在支付限制、投資限制方面，“限制公司利潤的分配”“酌減或停發(fā)高管的薪酬” “暫停公司對外重大投資、收購兼并等資本性支出項目”等幾種條款被使用的頻率在90%以上。除去這幾種限制性條款外，總體而言，我國公司債券包含的限制性條款數(shù)量偏少，并且同質化嚴重。[9]導致這種情況的一個重要原因在于我國相關法律文件對公司債券契約條款的引導性規(guī)定過于簡單?！豆芾磙k法》（2021）第64條第2款第（四）至（七）項對公司債限制性條款做出了引導性規(guī)定 《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（2021）第六十四條：發(fā)行人可采取內外部增信機制、償債保障措施，提高償債能力，控制公司債券風險。內外部增信機制、償債保障措施包括但不限于下列方式：（一）第三方擔保;（二）商業(yè)保險;（三）資產抵押、質押擔保;（四）限制發(fā)行人債務及對外擔保規(guī)模;（五）限制發(fā)行人對外投資規(guī)模;（六）限制發(fā)行人向第三方出售或抵押主要資產;（七）設置債券回售條款。，主要涉及再融資限制、投資和資產轉讓限制等方面?！蹲剷o要》中僅簡單提及發(fā)行人與持有人之間可以做出預期違約、交叉違約的約定。 《座談會紀要》在“四、關于債券持有人權利保護的特別規(guī)定”部分規(guī)定，當債券發(fā)行人出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形時，債券持有人可依債券募集文件中預期違約、交叉違約的事先約定，要求發(fā)行人提前還本付息。預期違約、交叉違約條款的具體效力由人民法院綜合考量后判斷。債券持有人可以選擇的條款類型有限，勢必會造成不同行業(yè)、不同股權結構的債券發(fā)行人擬定的限制條款嚴重雷同，同時這種完全交由當事人意思自治的做法極易導致發(fā)行人利用起草債券募集說明書的便利，使投資人希望的發(fā)行人自我約束落空。

三、公司債券持有人保護困局的突破

（一）擴展新《證券法》的適用范圍，為債券持有人統(tǒng)一保護提供上位法

以行政法規(guī)、部門規(guī)章、司法文件等低位階的法律形式拓展上位法《證券法》的規(guī)定，雖可解決眼前的違約處置、執(zhí)法協(xié)調與統(tǒng)一裁判問題，但會引發(fā)違背“上位法效力優(yōu)于下位法”基本法理的擔憂，終究只是權宜之計。沒有持有人統(tǒng)一保護的基礎性法律，投資者僅僅依靠《民法典》《破產法》以及只能作為說理依據(jù)而無法在判決中直接引用的《座談會紀要》，這直接影響中國債券市場的長期競爭力，也不利于金融市場穩(wěn)定。解決的根本辦法在于統(tǒng)合三足鼎立的債券規(guī)則，將債務融資工具納入新《證券法》的調整范圍，在此基礎上構建完整、系統(tǒng)的債券違約處置規(guī)則，就我國債券持有人保護進行統(tǒng)一的頂層立法設計，為各類債券持有人的保護提供直接的法律依據(jù)。

公司債、企業(yè)債與債務融資工具分別立法是由三者在不同的債券市場交易導致的，而交易所債券市場與銀行間債券市場分立是我國證券發(fā)展的特殊歷史階段造成的。1997年大量商業(yè)銀行資金通過債券回購進入股票市場引發(fā)市場過熱，為防止過度的資產泡沫，商業(yè)銀行被要求退出證券交易所市場，人民銀行為退出交易所的銀行專門設立了全國銀行間債券市場并推出新的債券品種——債務融資工具，至此形成了債券交易的“兩分市場”。[11] 雖然債務融資工具的產生有特殊的歷史原因，其發(fā)行主體、監(jiān)管部門與企業(yè)債、公司債確有差異，但從其記載的權利義務關系而言，均未脫離發(fā)行人與投資者之間的債權債務關系，三種債券記載的法律關系具有同質性。新《證券法》的解釋宜基于中國債券市場實踐，將債務融資工具納入調整范圍，為債券持有人保護提供統(tǒng)一的上位法規(guī)則。根據(jù)三類債券不同特點制定的實施細則不能擅自僭越新《證券法》的統(tǒng)一規(guī)定。2020 年 7 月 19 日，人民銀行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文 《中國人民銀行中國證券監(jiān)督管理委員會公告（〔2020〕第 7 號）》。稱將推進銀行間債券市場與交易所債券市場電子交易平臺、登記托管結算機構等基礎設施互通合作，由此對“證券”范圍擴大解釋的需求變得更加急迫。

（二）制定并實施債券持有人會議規(guī)則的示范性指引

為了避免債券持有人的利益保護完全受制于發(fā)行人，德國在《債券法》中直接對持有人會議的決議范圍、召集程序、表決方式、決議效力認定等內容進行了明確規(guī)定。 根據(jù)2009年德國《債券法》第5條第4款、第10條、第12條、第13條、第15條第3款、第20條的規(guī)定，召開債券持有人會議，召集人應至少提前14天通知會議召開的時間、地點、具體議程，并及時在指定的信息披露場所對外公示;出席會議的持有人所持表決權達到本期債券存續(xù)總表決權的半數(shù)以上會議方可召開，債券持有人會議做出決議必須經(jīng)出席會議的持有人所持表決權的過半數(shù)通過，對債券持有人的權益有實質性改變的事項，必須經(jīng)出席會議的持有人所持表決權的四分之三同意方可通過。持有人認為債券持有人會議決議違反法律或募集說明書約定的，可以在決議公布之日起一個月內向發(fā)行人注冊地州法院提出異議。參見甘霈原、成睿：《德國債券持有人會議制度研究》，《金融市場研究》2019年第11期。德國立法機關以法律形式直接規(guī)定債券持有人會議規(guī)則的做法大大降低了對發(fā)行人的依賴，減少了債券持有人利益保護的不確定性，對我國債券持有人會議規(guī)則的制定有一定的借鑒價值。

雖然我國也有學者呼吁盡快制定《債券法》，但考慮到我國債券市場沒有完全統(tǒng)一的實際情況，《債券法》短期內較難出臺。比較可行的做法，是短期內仍授權發(fā)行人制定債券持有人會議規(guī)則，但不宜對其完全放任。具體做法是，借鑒德國《債券法》的規(guī)定，仿效我國銀行間債券市場的既有規(guī)則， 中國銀行間市場交易商協(xié)會2019年發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具持有人會議規(guī)程》（修訂稿）。以部門規(guī)章、自律規(guī)則等形式出臺《債券持有人會議規(guī)則指引》，詳細規(guī)定持有人會議的召開情形、召集程序、表決方式、決議效力等內容。發(fā)行人依據(jù)示范性指引在募集說明書中約定持有人會議規(guī)則，并且發(fā)行人約定的內容不得低于規(guī)程的要求，以此改變債券持有人會議規(guī)則制定過程中發(fā)行人推諉免責、持有人無法有效制約的局面。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

（三）債券受托管理人利益沖突防范規(guī)則的完善

債券受托管理人與債券持有人利益極易發(fā)生沖突，這一矛盾伴生于債券受托管理人制度，難以完全消除，只能進行合理平衡與規(guī)制。[12]美國是債券受托管理人制度的發(fā)源地，其處理債券受托管理人利益沖突的規(guī)則有一定的代表性。其在《1939年信托合同法》里對利益沖突的情況作了多達9種的詳細列舉，但這些利益沖突在債務人違約之后才進行認定。當發(fā)行人按期履約時，債券受托管理人和債券持有人之間的利益沖突不予追究;但當發(fā)行人違約時，如果被認定存在利益沖突關系，受托管理人應當在事實確定后的90天內采取積極措施主動消除利益沖突，不然受托人必須主動卸任;如若不主動請辭，債券持有人可以請求有管轄權的法院免去受托管理人的職務并指定繼任者。[13]這種對違約前的利益沖突予以寬容的做法，雖然可以提高市場交易的效率，但卻會妨礙受托管理人職能的全面發(fā)揮。債券受托管理人的職責大體上可以分為違約預防與違約處置兩個方面。

違約預防包括受托管理人持續(xù)關注發(fā)行人的資信狀況、增信措施的實施情況、督導發(fā)行人履行信息披露，出現(xiàn)可能影響債券持有人利益重大情況時召集債權人會議等;違約處置包括違約發(fā)生后受托管理人行使財產保全、提起訴訟、仲裁，參與破產重整、破產清算等。違約后“倒查認定”利益沖突的方式雖不妨礙新受托管理人行使違約處置方面的職權，但會使原受托管理人本應承擔的違約預防職責落空，不利于債券持有人利益的持續(xù)保護。

本文認為，對利益沖突進行事前防范的做法更為可取?！豆芾磙k法》（2021）和《業(yè)務指引》中對利益沖突進行事前防范的立法態(tài)度值得肯定，但《業(yè)務指引》中機構業(yè)務分設的“硬隔離”措施的合理性有待商榷?！坝哺綦x”雖然能更大程度地減少對債券持有人利益的影響，但大大增加了受托管理人的成本，難以推行，不具有可操作性。建議我國立法對利益沖突采取包容態(tài)度，借信息披露與當事人意思自治解決，也即債券受托管理人對可能導致利益沖突的情形 如受托管理人與發(fā)行人為同一實際控制人所控制;發(fā)行人持有其5%以上股份或是其實際控制人;受托管理人同時擔任發(fā)行人相關債券的中介機構;受托管理人向發(fā)行人提供貸款以及其他金融服務等。，必須在發(fā)行文件和存續(xù)期信息披露文件中予以披露，由債券持有人會議審核上述情形是否可能影響受托管理人公正、客觀履職。受托管理人的信息披露存在不完整、不及時、不全面的情況，債券持有人可以要求受托管理人補正。如果債券持有人會議經(jīng)決議認為，債券受托管理人面臨的利益沖突情形即使采取規(guī)避措施仍不能消除，可能會嚴重損害債券持有人利益的，可以變更債券受托管理人。如果受托管理人對存在的利益沖突故意隱瞞或進行誤導性陳述給債券持有人的利益造成損害的，應承擔相應的賠償責任。

（四）加強債券合同限制性條款的規(guī)范化引導，增加條款類型

債券合同限制性條款的擬定不能完全實行意思自治，而是需要對條款設置進行規(guī)范化引導。這是因為債券合同的擬定獨具特色：債券持有人在債券合同條款擬定時尚未確定，無法參與債券合同限制條款的擬定，債券發(fā)行人與受托管理人協(xié)商擬定債券合同限制條款且這些條款往往是復雜和晦澀難懂的，完全的意思自治會成為發(fā)行人利用專業(yè)優(yōu)勢侵害債券持有人利益的借口，對條款設置進行規(guī)范化引導是非常必要的。

域外成熟債券市場的實踐顯示，債券合同限制性條款包括融資限制類條款、支出限制類條款、投資和資產轉讓限制類條款、事件類條款。[14]建議完善債券募集說明書指引及相關的法律規(guī)定，以列舉方式豐富債券限制條款的類型，尤其是補足事件類條款。事件類條款是針對合同履行過程中出現(xiàn)的風險事件進行的利益平衡，具體包括交叉違約條款與敵意收購時的回售條款、評級與凈值觸發(fā)條款。交叉違約是指發(fā)行人對其他債務的違約，也將被視為對此項債券的違約，債券持有人有權要求發(fā)行人提前還本付息。設置交叉違約條款可以防止后到期的債券持有人因為先到期的債權人采取資產保全、求償?shù)确纱胧┖筇幱诒粍硬焕牡匚?。雖然投資者在擬定限制性條款時缺位，但在購買債券時可結合發(fā)行人的行業(yè)特點、股權結構、經(jīng)營環(huán)境等因素判斷限制性條款是否適當，通過甄別債券募集說明書的限制性條款判斷發(fā)行人的信用高低，采取適當限制條款的發(fā)行人獲得較好的增信效果，持有人也因此獲得更加有利的保護。債券限制條款寫入債券契約后的條款解釋、執(zhí)行等需要法院等司法機關的認可。在債券違約處置過程中，對于當事人依照規(guī)范化指引設置的債券合同限制條款，除非存在法定無效事由，法院在審理過程中應當認定為合法有效。

結語

新《證券法》確立的債券發(fā)行注冊制大大便利了發(fā)行人的直接融資。發(fā)行人在債券發(fā)行中逐漸占據(jù)主動地位，在給債券投資者提供更多選擇的同時，也使債券持有人因集體行動困境、專業(yè)知識缺乏等導致的弱勢地位更加凸顯，債券持有人利益保護在公司債券市場化改革推進過程中變得愈加重要。統(tǒng)一債券持有人保護的法律依據(jù)，修正債券持有人會議規(guī)則、受托管理人制度、債券契約限制條款中的個別疏漏，為債券持有人維權提供細致、可操作的規(guī)范，必將有助于我國債券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

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A Breakthrough in the Protection Dilemma of Corporate Bondholders

from the Perspective of the New Securities Law

TIAN? Chun-lei

（Law School of Guangdong University of Finance， Guangzhou Guangdong 510521， China）

Abstract： The key to the healthy and stable operation of the bond market is to effectively protect the legitimate rights and interests of the holders in the disposal of corporate bond defaults. The current basic legal system and specialized legal system provide relatively comprehensive protection for bondholders. In particular， the new securities law and the minutes of the symposium on the trial of bond dispute cases by national courts have made a breakthrough progress in the system construction and legal protection of holder protection， but there is still a dilemma of lack of unified legislation， imperfect rules for the meeting of bondholders and the prevention rules for the conflict of interests of bond trustees. In order to break through the dilemma of bondholders protection， we should unify bondholders protection legislation， issue model guidelines for bondholders meeting rules， prevent conflicts of interest between bond trustees and bondholders， and increase the types of restrictive clauses in corporate bond contracts.

Key words：the New Securities Law; corporate bond default; bondholder meeting; bond trustee;? restriction clause of bond contract

（責任編輯 編輯劉永俊）CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577