沙文兵， 常雨晴

(安徽財經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

20世紀(jì)70年代中期以來，全球化成為世界經(jīng)濟(jì)的重要特征，國家之間經(jīng)濟(jì)依賴性逐漸加深，這不僅表現(xiàn)為國際貿(mào)易的迅猛增長，還表現(xiàn)在國內(nèi)外金融市場聯(lián)動性不斷增強(qiáng)、金融業(yè)務(wù)相互滲透。在此背景下，多數(shù)國家都把資本項目開放提上議程，以期享受資本流動紅利。20世紀(jì)80年代以來，全球范圍內(nèi)眾多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家紛紛開始了資本項目自由化進(jìn)程。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，開放資本項目有助于優(yōu)化國際資源配置。后發(fā)國家曾普遍困擾于經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資本稀缺問題，國際資本流入可以彌補(bǔ)東道國資本的不足，并帶來國際技術(shù)轉(zhuǎn)讓，從而促進(jìn)東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，國際經(jīng)驗表明，并非所有的資本項目開放都取得了令人滿意的結(jié)果，有很多發(fā)展中國家和地區(qū)在資本項目開放的過程中出現(xiàn)大量問題，甚至發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，例如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)等。這些金融危機(jī)的發(fā)生表明，在條件尚不具備的情況下，過快開放資本項目可能會加劇本國的金融不穩(wěn)定性，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對宏觀經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)烈沖擊。近年來，微妙的國際政治走向使世界經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，國際貿(mào)易摩擦和各種金融衍生工具的盛行使國際資本流動與金融風(fēng)險的關(guān)系更加復(fù)雜，金融體系在這些挑戰(zhàn)面前顯得更加脆弱；同時，金融科技的迅速發(fā)展加快了全球金融一體化進(jìn)程，各國金融市場間的相互依賴性逐漸加深，金融風(fēng)險更容易在國家之間傳染，風(fēng)險沖擊效應(yīng)被放大，國際資本往來對一國金融穩(wěn)定的影響越來越明顯。如果不能制定審慎合理的金融政策，很可能危及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，如何在享受資本項目開放紅利的同時紓解宏觀金融風(fēng)險，是一個亟待探討的重要課題。

本文試圖探索資本項目開放導(dǎo)致宏觀金融不穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制，并選取全球具有代表性的國家和地區(qū)，使用跨國面板數(shù)據(jù)模型檢驗資本項目開放度與宏觀金融風(fēng)險之間的量化關(guān)系，以期能為我國更加審慎地推進(jìn)資本項目開放、防范宏觀金融風(fēng)險提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

在1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)中，資本項目開放度較高的國家(如泰國、韓國)遭遇重創(chuàng)；而其他經(jīng)濟(jì)條件類似、但資本項目開放度較低的經(jīng)濟(jì)體卻表現(xiàn)良好。這暗示著資本項目開放帶來的國際熱錢大規(guī)模進(jìn)出可能是引發(fā)金融風(fēng)險的重要因素。關(guān)于資本項目開放與金融不穩(wěn)定關(guān)系的經(jīng)典理論有三代貨幣危機(jī)理論，分別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基本面惡化情況下貨幣擴(kuò)張與固定匯率制之間的矛盾、經(jīng)濟(jì)基本面沒有惡化情況下投資者預(yù)期改變導(dǎo)致貨幣危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)、企業(yè)惡化的資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)。Kitano在研究金融危機(jī)問題時，把國家對跨境資本流動的管制納入分析框架[1]。Guo和Huang認(rèn)為大量資本流入會給東道國帶來金融繁榮，而大量資本流出則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)[2]。Corsetti等認(rèn)為，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)條件沒有跟上金融自由化的腳步時，倉促地開放會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險[3]。Calvo通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型分析了2008年美國次貸危機(jī)以及幾次新興市場國家金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)國際資本大量流入增加了證券市場的流動性，新型流動性金融工具的發(fā)展抬高了金融資產(chǎn)的價格，從而導(dǎo)致金融泡沫不斷積聚[4]。

還有一些學(xué)者對資本項目開放與金融不穩(wěn)定的關(guān)系做了更微觀、更具有針對性的研究。Hamdaoui等利用49個國家和地區(qū)1980至2010年的數(shù)據(jù)，基于Probit模型研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化和銀行業(yè)危機(jī)之間存在倒U型關(guān)系，銀行業(yè)的動蕩最有可能在中等程度的自由化之后發(fā)生[5]。Aizenman和Binici基于2000-2014年季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究資本項目開放對OECD國家和新興市場國家外匯市場壓力的影響，發(fā)現(xiàn)短期資本流動與外匯市場壓力關(guān)系顯著，新興市場國家的資本項目開放加大了外匯市場壓力[6]。Ahmed使用GMM模型研究了撒哈拉以南非洲地區(qū)金融自由化問題，發(fā)現(xiàn)自由化本身可能會引發(fā)短期金融失穩(wěn)、國內(nèi)資本外逃風(fēng)險[7]。Magud等以25個新興市場國家為研究對象，分析在大量資本流入時期匯率彈性對信貸市場的影響，結(jié)果表明信貸擴(kuò)張在匯率機(jī)制不那么靈活的經(jīng)濟(jì)體更為顯著，資本流動逆轉(zhuǎn)可能會引發(fā)信貸崩潰和資產(chǎn)價格暴跌[8]。Botta強(qiáng)調(diào)金融和資本項目自由化可能在新興經(jīng)濟(jì)體中造成金融不穩(wěn)定后果[9]。Huang和Ji基于60個中等收入國家40年的經(jīng)驗，預(yù)測中國金融自由化的影響，發(fā)現(xiàn)凈資本流入將會大幅增加，而這可能會成為金融危機(jī)發(fā)生的驅(qū)動因素[10]。Dovern和Van Roye研究發(fā)現(xiàn)，資本項目開放程度越高的國家越容易受到其他國家金融風(fēng)險溢出的影響[11]。Cubillas和Gonzalez認(rèn)為，資本項目自由化會通過不同的渠道加劇發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家銀行業(yè)所面臨的風(fēng)險[12]。Roy和Kemme以更長遠(yuǎn)的歷史視角分析了2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，發(fā)現(xiàn)在不同的歷史時期，資本流入的激增會助長私人部門債務(wù)的擴(kuò)張和金融部門脆弱性的增加[13]。

國內(nèi)也有許多學(xué)者對資本項目開放的風(fēng)險問題進(jìn)行了研究。潘素昆分析了外商直接投資對發(fā)展中國家金融穩(wěn)定性的影響，認(rèn)為即使是相對穩(wěn)定的FDI也會給東道國帶來潛在的金融風(fēng)險[14]。羌建新認(rèn)為，國際資本流動具有很強(qiáng)的波動性，資本流入的“激增”和“驟?！笔菍?dǎo)致發(fā)展中國家金融風(fēng)險上升的重要驅(qū)動因素[15]。方意等分別從銀行資產(chǎn)、負(fù)債、資本金以及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險層面，闡述了資本項目開放是如何導(dǎo)致銀行體系脆弱性的[16]。馬理和朱碩指出，資本項目開放會導(dǎo)致匯率過度波動，從而引發(fā)金融安全問題[17]。馬勇和陳雨露通過對不同資本項目開放模式的比較發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生的原因在于激進(jìn)的開放模式[18]。李成和白璐構(gòu)建了一個關(guān)于我國資本項目開放度與外匯市場壓力指數(shù)的無限分布滯后模型，發(fā)現(xiàn)資本項目開放度的提高會增加金融市場的不穩(wěn)定性[19]。戴淑庚和余博使用SV-TVP-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國資本項目開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響具有時變特征[20]。朱孟楠等構(gòu)建了貨幣危機(jī)模型，并測度了我國貨幣危機(jī)壓力指數(shù)，使用MS-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國資本項目開放與貨幣危機(jī)整體上存在正相關(guān)關(guān)系[21]。何劍等利用SV-TVP-VAR模型分析我國資本項目開放如何通過金融風(fēng)險渠道影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，研究結(jié)果表明我國資本項目開放在中長期內(nèi)放大了金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響[22]。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，已有國內(nèi)外文獻(xiàn)研究資本項目開放風(fēng)險，但實(shí)證分析多體現(xiàn)在某一個國家的單一的、具體的金融市場，如外匯市場、銀行市場等，關(guān)于資本項目開放與一國宏觀金融穩(wěn)定情況的量化關(guān)系鮮有文獻(xiàn)涉及。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是多角度梳理資本項目開放影響宏觀金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制，從理論上厘清資本項目開放與宏觀金融風(fēng)險的關(guān)系；二是基于跨國面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究資本項目開放程度與宏觀金融風(fēng)險之間的量化關(guān)系，為中國資本項目開放決策提供經(jīng)驗依據(jù)；三是考慮到跨境資本流動的異質(zhì)性，區(qū)分較為穩(wěn)定的長期資本流動以及容易波動的短期資本流動，以期能全面地分析資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險的影響。

三、資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險的影響機(jī)制分析

1.資本項目開放引發(fā)資本流動的不確定性增加

資本項目開放首先會對資本流動產(chǎn)生直接影響。根據(jù)巴切塔模型，跨國界資本交易控制的取消對資本流動方向的影響無法預(yù)測[23]。資本項目開放后，一些國家依靠良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景吸引大量國際投資，這些國際資本中不乏有逐利性強(qiáng)的“熱錢”，很容易引起流入國投資狂熱。然而，初期的過度流入并不具有長期穩(wěn)定性的特征，一旦經(jīng)濟(jì)基本面有變或者投資者信心逆轉(zhuǎn)，先前流入的逐利性資本會迅速撤離。資本流動的這種不確定性會對東道國資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。當(dāng)大規(guī)模資本涌入時，市場流動性放大，市場利率下降，投資者投資的機(jī)會成本降低，資本市場價格非理性上漲。利率下降也會促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱，這進(jìn)一步推動資本市場價格上升。反之，當(dāng)跨境資本大幅撤離時，市場流動性急劇緊縮，資本市場價格大幅下跌，市場震蕩加劇，進(jìn)而動搖金融體系的穩(wěn)定性。墨西哥、俄羅斯以及東南亞一些國家都曾經(jīng)歷過國際資本大規(guī)模流入而隨后又突然大規(guī)模流出的過程，大進(jìn)大出的投機(jī)性資本嚴(yán)重沖擊了這些國家的金融體系并引發(fā)了嚴(yán)重危機(jī)。資本的過度流入存在誘發(fā)金融泡沫的風(fēng)險，而泡沫破滅或信心逆轉(zhuǎn)會引發(fā)資本恐慌性出逃風(fēng)險，這兩者無疑都會沖擊一國的金融體系，甚至引發(fā)金融危機(jī)。另外，全球金融周期也會放大一國資本流動的波動性[24]。特別是對于許多新興市場國家來說，因其國內(nèi)金融市場規(guī)模小、流動性低、敏感性高，很難承受住大規(guī)模投機(jī)資本流動的沖擊，容易造成金融市場動蕩甚至是引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。更糟糕的是，金融全球化使世界各國在金融市場、金融產(chǎn)品、金融業(yè)務(wù)等方面的聯(lián)系日益密切，這極大地便利了金融風(fēng)險突破地理限制而在國家之間傳染，放大了金融危機(jī)的破壞力。當(dāng)一個國家的金融市場存在風(fēng)險時，正如第三代貨幣危機(jī)模型所指出的那樣，由于該國發(fā)生資本恐慌性外逃而引發(fā)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致與該國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)或經(jīng)濟(jì)基本面條件類似的其他國家同樣會發(fā)生大規(guī)模金融資產(chǎn)拋售行為，從而影響后者的宏觀金融穩(wěn)定。余永定認(rèn)為，泰國金融危機(jī)發(fā)生的重要原因就在于早期國際資本過度流入，而流動方向突然逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致資本大規(guī)模流出，最終直接引爆危機(jī)[25]。

2.資本項目開放加劇匯率的波動

資本項目開放提高了國外投資者資產(chǎn)配置的便利性，但這可能會給東道國帶來跨境資金流動的大幅波動，從而導(dǎo)致東道國幣值穩(wěn)定性下降；同時，東道國外匯市場也將面臨國際投機(jī)風(fēng)險。由資本項目開放帶來的跨境資本流動與匯率之間存在明顯的相互關(guān)系。當(dāng)跨境資本流入時，東道國貨幣面臨升值壓力，同時，市場形成升值預(yù)期，跨境資本加速流入。然而當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險時，跨境資本流入方向逆轉(zhuǎn)，東道國貨幣面臨貶值壓力。受市場非理性行為的影響，跨境資本流動與匯率波動之間容易相互強(qiáng)化。具體來說，由于新興市場國家的資本勞動比率低于發(fā)達(dá)國家，其國內(nèi)均衡利率高于發(fā)達(dá)國家，高的資本回報率必然吸引發(fā)達(dá)國家對新興市場國家投資。國外資本的大量涌入，一方面會抬高國內(nèi)金融資產(chǎn)價格、房地產(chǎn)價格和國內(nèi)物價水平；另一方面，對本幣需求的大幅攀升會加大本幣升值的壓力。開放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”表明，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三個目標(biāo)不可能同時實(shí)現(xiàn)。此時，政府會陷入兩難選擇：如果為穩(wěn)定匯率而干預(yù)外匯市場，則會加劇通貨膨脹；如果為解決通貨膨脹問題而實(shí)施緊縮性貨幣政策，則會使本幣進(jìn)一步升值，從而吸引更多國際短期投機(jī)性資本涌入，進(jìn)一步哄抬金融資產(chǎn)價格和物價水平，導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫不斷累積。然而，本幣升值和通貨膨脹都會使經(jīng)常項目惡化，最終可能導(dǎo)致國際投資者信心逆轉(zhuǎn)和國際資本大量撤離，不僅會引發(fā)“羊群效應(yīng)”和投機(jī)攻擊，導(dǎo)致本幣大幅度貶值，還會促使金融資產(chǎn)價值縮水、金融泡沫破滅，甚至直接引爆金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)社會遭受嚴(yán)重破壞。特別是對于發(fā)展中國家而言，由于其市場透明度不高，公眾理性分析能力不足，上述情形更容易發(fā)生。

3.資本項目開放動搖銀行體系的穩(wěn)定

銀行體系的健康運(yùn)行在維持金融市場的穩(wěn)定中發(fā)揮著舉足輕重的作用。一國資本項目開放使資金以各種形式流入本國銀行體系，會對銀行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生直接和間接的影響。

一方面，資本項目開放會直接影響國內(nèi)銀行體系的信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)。放松資本流動管制使大量國際資本以各種形式流入銀行體系，外資的大量流入增加了貨幣供給，此時銀行可貸資金增多，資金使用成本降低，很容易引發(fā)銀行信貸過度擴(kuò)張，從而形成信貸風(fēng)險。美國次貸危機(jī)發(fā)生的原因就在于未能對大量流入的跨境資本進(jìn)行合理的運(yùn)用，引發(fā)信貸市場失靈并最終導(dǎo)致銀行危機(jī)。另外，放開資本賬戶可能會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理，首先是“貨幣錯配”問題，發(fā)展中國家由于貨幣不可兌換和國內(nèi)金融市場不發(fā)達(dá)，只能使用外幣在國際市場上借貸，從而造成資產(chǎn)負(fù)債的幣種不匹配；其次是資本逐利性的本質(zhì)會使得外國投資者在投資時傾向于選擇短期投資產(chǎn)品，而銀行的資產(chǎn)可能是對于國內(nèi)建設(shè)項目的長期貸款，即出現(xiàn)“借短貸長”的“期限錯配”現(xiàn)象，由此會引發(fā)流動性不足問題并導(dǎo)致國內(nèi)金融體系的脆弱。一旦面臨不利的外部沖擊，極易誘發(fā)大規(guī)模資本外逃和“投機(jī)攻擊”，引發(fā)貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)。

另一方面，資本項目開放還會通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新對銀行體系產(chǎn)生間接影響。就產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，很多國家的工業(yè)體系依賴于外資得以建立起來，其國內(nèi)企業(yè)更容易受到國際不利因素影響。一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，會導(dǎo)致銀行不良貸款率上升，進(jìn)而危及銀行業(yè)的健康經(jīng)營。就金融創(chuàng)新而言，資本項目開放意味著更高的效率和更好的金融資源配置能力，這個過程常常會伴隨著金融科技的迅速發(fā)展，各種形式的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使一些風(fēng)險性的投機(jī)資本更容易逃避傳統(tǒng)金融管制，不利于金融市場的穩(wěn)定。此外，各金融子市場也并非相互獨(dú)立的，銀行體系風(fēng)險容易擴(kuò)散到外匯、證券市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。方顯倉和孫琦認(rèn)為，短期國際資本往來不僅對東道國銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生直接的不利影響，銀行本身盲目擴(kuò)大信貸行為以及信貸投向不合理也是造成風(fēng)險的重要因素[26]。

總之，上述理論分析表明，資本項目開放可能通過多條路徑影響一國宏觀金融風(fēng)險。圖1對上述資本項目開放影響宏觀金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了總結(jié)。從中可以看出，資本項目開放可能會通過影響資本流動方向、加劇匯率波動以及影響銀行體系穩(wěn)定性三個渠道，動搖金融體系的穩(wěn)定性，引起宏觀金融風(fēng)險上升。

圖1 資本項目開放導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制

四、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)描述

1.模型構(gòu)建

本文選擇跨國面板數(shù)據(jù)研究資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險的影響，因此核心解釋變量為資本項目開放度。同時，大量研究表明，資本項目開放的風(fēng)險與一國金融市場發(fā)展水平密切相關(guān)：有深度且流動性良好的國內(nèi)金融市場可以有效吸收、抵御大規(guī)模資本跨境流動的沖擊，從而降低與資本項目開放相關(guān)的風(fēng)險。因此，我們將資本項目開放度和國內(nèi)金融市場發(fā)展水平的交互項作為另一個核心解釋變量納入模型。此外，考慮到宏觀金融風(fēng)險具有持續(xù)性特征，當(dāng)年的宏觀金融風(fēng)險由于慣性會受到上一年的影響，因此解釋變量包含被解釋變量滯后一期值，本文建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型如下：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+β1openi,t+β2openi,t×jrfzi,t+β3controli,t+γt+εi,t

(1)

其中：FR代表一國宏觀金融風(fēng)險程度；open是資本項目開放度；jrfz為國內(nèi)金融市場發(fā)展程度；i和t分別代表國家和年份；αi代表國家i的固定效應(yīng)；γt為時間固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)擾動項。

2.變量和數(shù)據(jù)說明

被解釋變量為宏觀金融風(fēng)險。關(guān)于宏觀金融風(fēng)險的測度指標(biāo)，常見的方法有兩種，一是選取各金融市場上具有代表性的重要變量構(gòu)建綜合指數(shù)來反映一國所面臨的宏觀金融風(fēng)險，這種方法由Illing和Liu開創(chuàng)后被許多學(xué)者和機(jī)構(gòu)使用并發(fā)展[27]，如Oet等構(gòu)建的克利夫蘭金融壓力指數(shù)[28]、陳守東和王妍構(gòu)建的中國金融壓力指數(shù)[29]、IMF的金融穩(wěn)定指數(shù)FSI和美聯(lián)儲金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)等。另一種是用金融危機(jī)作為代理變量[18]?？紤]到有些樣本國尚未發(fā)生過真正意義上的金融危機(jī)，而金融風(fēng)險指數(shù)可以比較全面地反映金融市場以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營狀況，因此，為了全面把握資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險的影響，本文使用美國政治服務(wù)集團(tuán)PRS提供的ICRG指數(shù)集中的“金融風(fēng)險指數(shù)”來衡量宏觀金融風(fēng)險，該指數(shù)取值范圍為0-50，數(shù)值越高，宏觀金融風(fēng)險越低，以FR表示。

核心解釋變量為資本項目開放程度。資本項目開放度的測度主要有基于政策法規(guī)的名義測度法和基于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的事實(shí)測度法兩大類。名義測度法根據(jù)各國對于資本項目開放的相關(guān)法律法規(guī)來確定資本項目開放程度，主要包括IMF法和OECD法。事實(shí)測度法根據(jù)某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)定量測度一國的資本項目開放程度，包括F-H法、價格水平法和總量法。F-H法以儲蓄率與投資率之間的關(guān)系來衡量資本項目開放度；價格水平法包括資產(chǎn)收益率關(guān)聯(lián)法和利率平價法，這兩種方法都是通過比較國內(nèi)收益率(利率)與國際收益率(利率)之間的差異來測度一國的資本賬戶開放狀況；總量法通常以資本流動量與GDP的比值來間接衡量一個國家的資本項目開放度，運(yùn)用最為廣泛的是LMF法與Kraay法[30]。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，名義測度法由于其事前賦值的缺陷可能無法反映資本流動的真實(shí)狀況，且每個國家的法規(guī)限制對資本流動的影響千差萬別。與之相較，事實(shí)測度法可以有效避免上述缺陷，因此本文采用常用的總量LMF法。借鑒胡亞楠的做法[31]，選擇一國國際投資頭寸表中代表短期資本流動的“證券投資”“其他投資”以及“金融衍生品”等項目的借貸方余額之和與該國當(dāng)年GDP的比值來衡量其資本項目開放度，并以open表示。考慮到資本項目開放對一國宏觀金融風(fēng)險的影響可能具有滯后性，我們同時加入資本項目開放度的一階滯后項。交互項中金融發(fā)展程度(jrfz)以文獻(xiàn)中常用的一國私營部門信貸規(guī)模與GDP之比來衡量，該指標(biāo)是衡量國家金融發(fā)展水平的Goldsmith式指標(biāo)之一。

為了增加模型的穩(wěn)健性，本文還納入一些控制變量。結(jié)合理論及前人的研究，本文將人均收入(pgdp，基于2010年不變價美元)、人均收入增長率(gpgdp，基于2010年不變價美元)、通貨膨脹率(Inflation)、人口增長率(gpp)等作為控制變量納入模型[32-33]。

樣本選擇方面，本文選取53個國家和地區(qū)(1)具體包括29個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)(中國香港、丹麥、以色列、冰島、盧森堡、塞浦路斯、奧地利、希臘、德國、意大利、挪威、捷克、斯洛伐克、斯洛文尼亞、新加坡、日本、比利時、法國、澳大利亞、愛爾蘭、瑞典、美國、芬蘭、英國、荷蘭、葡萄牙、西班牙、韓國、馬耳他)和24個發(fā)展中國家和地區(qū)(智利、愛沙尼亞、墨西哥、印度、巴西、埃及、中國、保加利亞、波蘭、俄羅斯、菲律賓、哥倫比亞、科威特、孟加拉國、秘魯、南非、尼日利亞、匈牙利、哥斯達(dá)黎加、洪都拉斯、馬來西亞、薩爾瓦多、約旦、克羅地亞)。樣本期選取為2005-2019年。進(jìn)行研究。金融風(fēng)險指數(shù)FR來源于PRS GROUP的官方網(wǎng)站，資本項目開放度原始數(shù)據(jù)來自IMF數(shù)據(jù)庫提供的國際投資頭寸表，金融發(fā)展程度及所有控制變量數(shù)據(jù)均來自世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(WDI)。

五、計量結(jié)果與分析

考慮到宏觀金融風(fēng)險具有高度持續(xù)性特征，當(dāng)年的宏觀金融風(fēng)險由于慣性會受到上一年風(fēng)險的影響，因此，本文構(gòu)建的回歸模型中解釋變量包含被解釋變量的滯后項，是一個動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型?？紤]到資本項目開放與金融風(fēng)險之間可能存在雙向因果關(guān)系：資本項目開放通過影響資本流動方向、匯率波動和銀行體系穩(wěn)定性而對宏觀金融風(fēng)險產(chǎn)生影響；同時，宏觀金融風(fēng)險反過來也會影響資本項目開放的態(tài)度和開放進(jìn)程。類似的，宏觀金融風(fēng)險與金融發(fā)展程度、人均實(shí)際GDP、人均GDP增速等變量之間也可能存在雙向因果關(guān)系。結(jié)合以上幾點(diǎn)考慮，為處理可能存在的內(nèi)生性問題，本文將資本項目開放度、金融發(fā)展程度與資本項目開放度的交互項、人均實(shí)際GDP對數(shù)及人均實(shí)際GDP增速等均設(shè)為內(nèi)生解釋變量，采用差分GMM方法對前述動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計。

1.資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險影響的檢驗

估計結(jié)果如表1所列，表1的第二列和第三列為資本項目開放對宏觀金融風(fēng)險影響的基準(zhǔn)估計結(jié)果。分析如下：

第一，在基準(zhǔn)回歸的兩個式子里，核心解釋變量資本項目開放度滯后一期的系數(shù)估計值都在1%的水平上顯著為負(fù)，即資本項目開放度的提高顯著降低了金融風(fēng)險指數(shù)，也就是導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險的上升。這與前面理論分析結(jié)果一致，即資本項目開放可能會通過資本流動方向、匯率穩(wěn)定性以及銀行體系穩(wěn)定性三個機(jī)制影響宏觀金融穩(wěn)定程度。

第二，從表1的第三列可以看出，資本項目開放與金融發(fā)展程度交互項的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，意味著金融發(fā)展程度的提高有利于緩解資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定的不利影響。一般來說，金融發(fā)展程度越高的國家或地區(qū)，金融市場規(guī)模越大，擁有更加健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施、更多更復(fù)雜的金融工具以及更加充足的流動性，可以有效應(yīng)對大規(guī)模的資本流動沖擊，則其資本項目自由化導(dǎo)致的跨境資本流動對金融體系的負(fù)面影響就越小，甚至可以抑制資本項目自由化對金融體系的負(fù)向沖擊。美歐等發(fā)達(dá)國家的金融體系不僅起步較早，而且與經(jīng)濟(jì)體系配合發(fā)展，其資本項目開放顯著促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長；然而，許多金融體系尚未成熟就激進(jìn)地推進(jìn)資本項目自由化的發(fā)展中國家，如泰國、印度尼西亞、馬來西亞等國家，其資本項目的過快開放吸引了大量投機(jī)性國際游資，最終引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。

表1 回歸結(jié)果

2.異質(zhì)性檢驗

為了評估實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文使用整體資本項目開放度代替上文中的短期資本項目開放度來衡量資本項目開放程度，以此來進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。整體資本項目開放度的測算包括外商直接投資這類長期資本，盡管長期以來，外商直接投資這種相對穩(wěn)定的引資方式在引發(fā)金融危機(jī)方面并沒有引起過多關(guān)注，但FDI波動性上升也會從實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道給開放國帶來潛在金融風(fēng)險[14]。近年來直接投資和間接投資相融合雖然使企業(yè)引資更加靈活，但有些“熱錢”假借外商直接投資名義流入東道國金融市場進(jìn)行投機(jī)活動，從而引發(fā)流入國金融風(fēng)險。因此在研究資本流動對宏觀金融風(fēng)險的影響時，也應(yīng)該把外商直接投資這類長期資本納入考慮范圍。我們選擇國際投資頭寸表中“證券投資”“其他投資”“直接投資”以及“金融衍生品”等項目的借貸方余額之和與GDP的比值來衡量整體資本項目開放度。表1的第四列為整體資本項目開放度回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，整體資本項目開放度回歸結(jié)果與短期資本項目開放度回歸結(jié)果基本一致：滯后一期的資本項目開放度系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，當(dāng)期資本項目開放度系數(shù)為0.004，比較兩者絕對值大小可知資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定狀況的凈效應(yīng)仍為負(fù)，即隨著時間的推移，資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，這說明整體資本流動也會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。整體資本項目開放度與金融發(fā)展程度的交互項仍然在1%的水平上顯著為正，說明金融發(fā)展程度的提高可以抑制整體資本流動對宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。比較表1的第三列和第四列可以發(fā)現(xiàn)，短期資本項目開放度的系數(shù)估計值為-0.042，整體資本項目開放度的系數(shù)估計值為-0.020，說明短期資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響明顯大于整體資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。這是因為短期資本流動天生具有不穩(wěn)定性，對金融體系的負(fù)面沖擊效應(yīng)更大。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文模型估計結(jié)果是否可靠，本文將Chinn和Ito測算的法定型指標(biāo)Kaopen指數(shù)作為資本項目開放度的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗[34]。Kaopen指數(shù)數(shù)值越大，代表資本項目開放水平越高。Kaopen指數(shù)數(shù)據(jù)來源于KAOPEN數(shù)據(jù)庫?；貧w結(jié)果如表1的第五列所列，可以看出，回歸系數(shù)的符號與表1的第三列基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致，滯后一期的資本項目開放度系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，即資本項目開放度與金融穩(wěn)定性呈反向關(guān)系。因此本文的研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.基于匯率波動風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

如前文所述，資本項目開放提高國外投資者資產(chǎn)配置便利性的同時可能會給東道國帶來跨境資金流動的大幅波動，從而導(dǎo)致東道國幣值穩(wěn)定性下降并由此引發(fā)宏觀金融風(fēng)險。因此，本文認(rèn)為匯率波動可能是資本項目開放影響宏觀金融風(fēng)險的中間路徑。本文構(gòu)建如下模型來檢驗匯率波動這一中間路徑：

FRi,t=αi+δFRi,t-1+α1openi,t+controlit+γt+εi,t

(2)

EXi,t=βi+δEXi,t-1+β1openi,t+controlit+γt+εi,t

(3)

FRi,t=γi+δFRi,t-1+γ1openi,t+γ2EXi,t+controlit+γt+εi,t

(4)

其中，EX表示匯率波動風(fēng)險，采用名義有效匯率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，其數(shù)值大小與匯率波動風(fēng)險成正比。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗步驟，首先應(yīng)觀察模型(3)中open的系數(shù)β1和模型(4)中EX的系數(shù)γ2是否顯著不等于0，若兩者都顯著不為0，則表示在資本項目開放影響宏觀金融風(fēng)險的過程中存在匯率波動這一中介效應(yīng)；其次觀察模型(4)中open的系數(shù)γ1的顯著性?；趨R率波動風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表2所列。

表2 基于匯率波動風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

模型(3)中open的系數(shù)β1和模型(4)中EX的系數(shù)γ2都顯著不等于0，表示存在匯率波動這一中介效應(yīng)。模型(3)中open的估計系數(shù)為0.023且在1%的水平上顯著，即資本項目開放程度越高，匯率波動風(fēng)險就越大。模型(4)的回歸結(jié)果顯示open的估計系數(shù)為-0.057，EX的回歸系數(shù)為-0.241，兩者均在1%的水平上顯著為負(fù)，即資本項目開放程度越高，匯率波動風(fēng)險越大，宏觀金融風(fēng)險就越大，這與前面理論機(jī)制分析保持一致。綜上，我們認(rèn)為資本項目開放與宏觀金融風(fēng)險之間存在著“資本項目開放-匯率波動風(fēng)險-宏觀金融風(fēng)險”的影響路徑。

六、結(jié)論與政策啟示

本文首先從理論上分析了資本項目開放引發(fā)宏觀金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制，并基于2005-2019年全球具有代表性的53個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，選用動態(tài)面板模型檢驗了兩者之間的量化關(guān)系。

從傳導(dǎo)機(jī)制的分析看出：首先，資本項目開放會造成資本流動方向和規(guī)模的不確定性，這種不確定性表現(xiàn)為資本過度流動和流動方向突然逆轉(zhuǎn)，過度流動容易引發(fā)金融泡沫風(fēng)險，流動方向的突然逆轉(zhuǎn)易引發(fā)資本恐慌性外逃，這兩者都會對金融體系產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。其次，頻繁的跨境資本流動必然會沖擊東道國匯率的穩(wěn)定性，從而為國際投機(jī)資本攻擊外匯市場提供便利，同時東道國貨幣政策的獨(dú)立性也將受到威脅。再次，資本項目開放通過影響東道國銀行體系的信貸規(guī)模和信貸結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致銀行信貸過度擴(kuò)張、資產(chǎn)外債結(jié)構(gòu)不合理以及信貸投向不合理問題，直接損害銀行體系的健康發(fā)展；另一方面，資本項目開放還會通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新對銀行體系產(chǎn)生間接影響，而金融監(jiān)管體系薄弱、政府隱性擔(dān)保等外部問題也會加劇銀行體系風(fēng)險。最后，對于新興市場國家或地區(qū)來說，金融市場規(guī)模小、敏感性高，缺乏健全的金融和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，很難承受住資本大量流入以及突然逆轉(zhuǎn)的沖擊，加之各金融子市場聯(lián)動性不斷增強(qiáng)，金融風(fēng)險容易在各金融子市場之間傳染，由此可能引發(fā)資本流入地的金融動蕩甚至是金融危機(jī)，而其金融市場的“原罪”也使之在國際資本投機(jī)攻擊面前更加脆弱。總之，資本項目開放可能通過多種傳導(dǎo)機(jī)制，影響宏觀金融穩(wěn)定。

基于跨國面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，資本項目開放度越高，金融風(fēng)險指數(shù)則越低，即資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定有負(fù)面影響，這一結(jié)果具有穩(wěn)健的。第二，金融發(fā)展程度的提高可以有效抑制資本項目開放對宏觀金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。第三，相對于長期資本流動而言，短期資本流動對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響更大。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下對策建議：第一，提升金融市場的深度和廣度，加強(qiáng)各金融子市場的風(fēng)險抵御能力。在資本項目開放的背景下，跨境資本頻繁出入首先會加劇匯率的波動性，擾亂外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行；信貸活動的擴(kuò)張、信貸結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的“貨幣錯配”“期限錯配”以及“道德風(fēng)險”問題都會直接危害到銀行體系的健康程度，而信貸投向的不合理易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫風(fēng)險積聚。我國金融市場由于發(fā)展時間短、發(fā)展水平相對不高，抵御風(fēng)險的能力還比較弱，因此，應(yīng)該首先著力促進(jìn)金融市場的發(fā)展，加強(qiáng)金融子市場之間的合作，提高各個金融子市場的風(fēng)險應(yīng)對能力，待金融體系足夠健全后再逐步放寬對國際資本流動的管理。

第二，完善國內(nèi)金融監(jiān)管制度，提高監(jiān)管效率。面對大量國際資本的流入，金融監(jiān)管當(dāng)局要對金融機(jī)構(gòu)信貸投向進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)測，確保金融機(jī)構(gòu)及金融主體行為合法，充分吸取亞洲金融危機(jī)教訓(xùn)，防止資金投向高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)。資本項目的開放使得更多金融工具被創(chuàng)造出來，監(jiān)管部門面對新興金融產(chǎn)品時應(yīng)該更加警惕，金融機(jī)構(gòu)自身也要提高對衍生品的駕馭能力。同時，各金融監(jiān)管部門也應(yīng)該加強(qiáng)合作，加大對各類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，密切關(guān)注資本流動動態(tài)，以降低風(fēng)險發(fā)生的可能性。

第三，建立高效的跨境資本流動監(jiān)測機(jī)制，特別是加強(qiáng)對短期投機(jī)性資本的監(jiān)測，謹(jǐn)防“熱錢”流入帶來的風(fēng)險。在涉及到如貨幣市場產(chǎn)品、投資證券和衍生品等短期資本流動項目的開放時，應(yīng)該加強(qiáng)對短期資金大幅波動的抵御機(jī)制，借鑒智利、巴西等國家的經(jīng)驗，創(chuàng)新跨境資本流動監(jiān)管工具，及時精準(zhǔn)把握跨境資本流動狀態(tài)。

第四，把握好資本項目開放速度，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化靈活調(diào)整開放步伐。20世紀(jì)80年代，日本迫于美國壓力在其國內(nèi)金融改革尚未成熟的情況下過快地實(shí)施資本項目開放而導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)泡沫，就是盲目開放資本項目的慘痛教訓(xùn)。對于我國來說，為了防范國際“熱錢”的大量流入帶來的資本流動不確定風(fēng)險，應(yīng)該堅持審慎開放資本項目的戰(zhàn)略，把握好開放速度和節(jié)奏。當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，而我國金融市場也仍然存在發(fā)展不夠成熟的問題，因此在進(jìn)一步開放資本項目之前，要認(rèn)真分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢，切不可急功近利。