□杜永善 高潔

一、引言

貨幣在日常生活中的運(yùn)用非常廣泛，然而要給貨幣下一個(gè)精確的定義卻相當(dāng)困難。關(guān)于貨幣本質(zhì)的解釋也有不同觀點(diǎn)，馬克思認(rèn)為貨幣的本質(zhì)是固定地充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品，可以與任何商品和勞務(wù)相交換；貨幣債務(wù)論認(rèn)為貨幣的本質(zhì)是持有者對(duì)發(fā)行者的一種債權(quán)，解釋了為何無(wú)商品價(jià)值的紙幣可以購(gòu)買(mǎi)商品的問(wèn)題；貨幣契約論認(rèn)為貨幣的本質(zhì)是一種所有者與市場(chǎng)關(guān)于交換權(quán)的契約，體現(xiàn)人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一種合作關(guān)系，是所有者相互之間的約定。

歷史上有許多東西都充當(dāng)過(guò)貨幣，不同的經(jīng)濟(jì)交易或不同的歷史時(shí)期使用過(guò)不同的貨幣形式。從歷史的演變角度分析，貨幣形式隨著生產(chǎn)力和商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷變化，經(jīng)歷了實(shí)物貨幣-金屬貨幣-代用貨幣-信用貨幣-電子貨幣的演變過(guò)程。近年來(lái)，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的快速發(fā)展推動(dòng)金融科技不斷創(chuàng)新，貨幣形態(tài)又開(kāi)啟了從電子化向數(shù)字化演變的新歷程，數(shù)字貨幣登上歷史舞臺(tái)，開(kāi)始扮演重要角色，尤其是各國(guó)中央銀行正在積極推動(dòng)研發(fā)的央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣作為一種新的貨幣形式，必將對(duì)一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體從運(yùn)用貨幣政策工具到影響中介目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過(guò)程與作用機(jī)理產(chǎn)生重要影響。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著各國(guó)中央銀行對(duì)央行數(shù)字貨幣的關(guān)注度明顯增強(qiáng)，學(xué)術(shù)界就央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響展開(kāi)了深入研究。在央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣政策的影響具有積極作用的研究方面，Barrdear 和Kumhof（2016）將央行數(shù)字貨幣引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，通過(guò)實(shí)證模擬證明央行數(shù)字貨幣價(jià)格和數(shù)量規(guī)則作為一種選擇性的貨幣政策工具，有助于提高中央銀行熨平經(jīng)濟(jì)周期的能力。盛松成和蔣一樂(lè)（2016）認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有利于追蹤資金流向，提高貨幣指標(biāo)的準(zhǔn)確性，使得中央銀行不僅能夠更加精準(zhǔn)靈活地運(yùn)用政策工具，而且可以完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)。姚前（2019）認(rèn)為，從長(zhǎng)期看央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，且央行數(shù)字貨幣利率可以作為一種新的貨幣政策工具，在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用。謝星和封思賢（2019）認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策工具及中介目標(biāo)產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而使得貨幣政策傳導(dǎo)更加通暢。姜婷鳳等（2020）認(rèn)為，經(jīng)過(guò)良好設(shè)計(jì)的央行數(shù)字貨幣，能夠提供新的貨幣政策工具，不僅有利于負(fù)利率政策的實(shí)施，而且有利于減少貨幣政策時(shí)滯。蘭虹等（2020）認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣發(fā)行能夠提升中央銀行對(duì)貨幣體系的控制力、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、把控資金流和縮短政策時(shí)滯，從而有助于提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性。在央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣政策的影響具有不確定性的研究方面，Davoodalhosseini（2018）指出，負(fù)利率政策的實(shí)施只有當(dāng)現(xiàn)金完全被取代的情況下才更加有效，現(xiàn)金與計(jì)息的央行數(shù)字貨幣同時(shí)存在可能會(huì)削弱貨幣政策的有效性。方顯倉(cāng)和黃思宇（2020）指出，央行數(shù)字貨幣會(huì)降低數(shù)量型貨幣政策的有效性，提升價(jià)格型貨幣政策的有效性。楊東和陳哲立（2020）認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)使得對(duì)貨幣流通速度和利率的預(yù)測(cè)難度升級(jí)，貨幣政策的有效性將面臨挑戰(zhàn)，存在一定的不確定性。

綜上所述，央行數(shù)字貨幣作為一種新的貨幣形態(tài)，學(xué)術(shù)界就其對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行了大量有益的探索，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究相對(duì)比較積極，國(guó)外學(xué)者研究成果則相對(duì)較少。大部分觀點(diǎn)認(rèn)為央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于提升貨幣政策有效性，但也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣政策的影響具有不確定性。由于目前學(xué)術(shù)界研究結(jié)論尚不統(tǒng)一，且我國(guó)央行數(shù)字貨幣即將推出，而其對(duì)貨幣政策的影響則有待進(jìn)一步探索。本文從貨幣政策工具體系、目標(biāo)體系及傳導(dǎo)機(jī)制三個(gè)層面，探討央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的影響，以期對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的提升提供必要的理論支持。

三、數(shù)字貨幣的概念界定與理論分析

（一）數(shù)字貨幣概念界定

自1983 年至今，數(shù)字貨幣的概念提出已經(jīng)有近40 年的歷史，其定義不一，包括的范圍也很廣泛。一般而言，數(shù)字貨幣是指以數(shù)字形式存在的貨幣，狹義的數(shù)字貨幣主要指純數(shù)字化、不需要物理載體的貨幣，比特幣、Libra 以及央行數(shù)字貨幣均屬于狹義數(shù)字貨幣的范疇；廣義的數(shù)字貨幣等同于電子貨幣，泛指一切以電子形式存在的貨幣，目前除現(xiàn)金以外的所有以存款貨幣作為背后支撐的支付工具，包括銀行卡、移動(dòng)支付、網(wǎng)銀、掃碼支付等均屬于廣義數(shù)字貨幣的范疇。根據(jù)發(fā)行主體的不同，可以將數(shù)字貨幣劃分為央行數(shù)字貨幣和私人數(shù)字貨幣。前者是由一國(guó)中央銀行直接發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串為表現(xiàn)形式的電子現(xiàn)金，是存儲(chǔ)于電子設(shè)備、具有現(xiàn)金特性的價(jià)值載體，屬于法定貨幣在數(shù)字世界的延伸和表現(xiàn)；后者則是由開(kāi)發(fā)者發(fā)行和控制、不受政府監(jiān)管、在一個(gè)虛擬社區(qū)的成員間流通的數(shù)字貨幣，亦稱(chēng)虛擬貨幣。

（二）數(shù)字貨幣理論分析

數(shù)字貨幣在近40 年的發(fā)展演進(jìn)中，實(shí)現(xiàn)了從完全匿名到可控匿名、從在線到離線、從單銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)到多銀行數(shù)字貨幣系統(tǒng)、從中心化到去中心化的演變，數(shù)字貨幣形式經(jīng)歷了E-cash 系統(tǒng)——比特幣——Libra——央行數(shù)字貨幣的發(fā)展歷程，相關(guān)理論也取得了重要的發(fā)展。根據(jù)數(shù)字貨幣的分類(lèi)，目前討論比較多的比特幣和Libra 均屬于私人數(shù)字貨幣的范疇。其中，比特幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)并在區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)生和使用的數(shù)字貨幣，又稱(chēng)為加密數(shù)字貨幣，其特性是在交易過(guò)程中利用加密技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，將三方交易模式轉(zhuǎn)變?yōu)槿ブ行幕狞c(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易模式。然而，比特幣由于其明顯的缺點(diǎn)，如背后缺乏有價(jià)值的資產(chǎn)支撐、價(jià)格波動(dòng)劇烈、完全通過(guò)PoW 機(jī)制決定記賬權(quán)、挖礦過(guò)程嚴(yán)重浪費(fèi)算力及電力，且完全的匿名性和絕對(duì)的去中心化使其缺乏有效監(jiān)管、容易滋生洗錢(qián)非法交易等，目前許多國(guó)家都不予承認(rèn)。Libra 則是以一系列法定貨幣計(jì)價(jià)的真實(shí)資產(chǎn)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)、幣值相對(duì)于加密貨幣更為穩(wěn)定、本質(zhì)上是一個(gè)聯(lián)盟鏈框架下的數(shù)字貨幣，又稱(chēng)為穩(wěn)定幣，其特性是可以發(fā)揮分布式賬本擁有的即時(shí)交易、可編程、開(kāi)放和匿名等特點(diǎn)。然而，Libra 試圖建立的全球貨幣和金融基礎(chǔ)設(shè)施，使得主權(quán)國(guó)家的貨幣地位會(huì)受到相應(yīng)的沖擊。同時(shí)Libra 在保證貨幣的獨(dú)立性與幣值的穩(wěn)定、完全去中心化以及反洗錢(qián)、反恐融資責(zé)任不明確等方面面臨難題，因而遭到了主權(quán)國(guó)家的拒絕與抵制。而與私人數(shù)字貨幣具有本質(zhì)區(qū)別的央行數(shù)字貨幣則屬于法定貨幣，是中央銀行直接發(fā)行的法幣的數(shù)字形式，具有法償性。與比特幣、Libra 等不同的是，央行數(shù)字貨幣其本身并沒(méi)有改變貨幣背后的信用背書(shū)，只是改變了貨幣的存在形式，是真正的貨幣。

四、央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的影響分析

（一）我國(guó)央行數(shù)字貨幣的內(nèi)涵

早在2014 年，我國(guó)中國(guó)人民銀行就成立了專(zhuān)門(mén)研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)數(shù)字貨幣發(fā)行和業(yè)務(wù)運(yùn)行框架、關(guān)鍵技術(shù)、發(fā)行流通環(huán)境、面臨的法律問(wèn)題等進(jìn)行深入研究。2017 年，中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所成立，加快推進(jìn)了央行數(shù)字貨幣的研發(fā)。2019 年將央行數(shù)字貨幣提升至國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略高度，并開(kāi)始試點(diǎn)。2020 年已基本完成央行數(shù)字貨幣頂層設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測(cè)試等工作，各場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用指日可待。

我國(guó)央行數(shù)字貨幣稱(chēng)為DCEP（Digital Currency Electronic Payment），其本質(zhì)是人民幣的數(shù)字形式，又稱(chēng)為數(shù)字人民幣，是中國(guó)人民銀行的負(fù)債，屬于以國(guó)家信用背書(shū)的法定貨幣，與流通的紙鈔和硬幣等價(jià)并同樣具有貨幣的價(jià)值尺度、流通手段、支付手段和貯藏手段等職能。DCEP 由指定運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營(yíng)并向公眾兌換，它以廣義賬戶(hù)體系為基礎(chǔ)，采取賬戶(hù)松耦合的方式，即公眾可以脫離傳統(tǒng)銀行賬戶(hù)，在雙方數(shù)字錢(qián)包間實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，是具有價(jià)值特征和法償性的可控匿名的支付工具?，F(xiàn)階段，DCEP 的定位主要用于替代現(xiàn)金M，其投放仍采用現(xiàn)行的紙幣發(fā)行流通體系，即“中央銀行-商業(yè)銀行”的雙層運(yùn)營(yíng)體系。因此，為了維持原有的貨幣傳導(dǎo)方式，防止貨幣超發(fā)，DCEP 堅(jiān)持中心化的管理模式。DCEP 運(yùn)行體系的核心要素可歸結(jié)為“一幣、兩庫(kù)、三中心”，“一幣”即DCEP，由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)其本身的設(shè)計(jì)要素和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)；“兩庫(kù)”即中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣發(fā)行庫(kù)和商業(yè)銀行數(shù)字貨幣業(yè)務(wù)庫(kù)，前者負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的發(fā)行，后者負(fù)責(zé)向發(fā)行庫(kù)兌換和回籠數(shù)字貨幣；“三中心”即認(rèn)證中心、登記中心和大數(shù)據(jù)分析中心，分別負(fù)責(zé)認(rèn)證用戶(hù)身份，登記數(shù)字貨幣發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠等流程，以及管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的影響

貨幣政策框架包括貨幣政策工具體系、貨幣政策目標(biāo)體系和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三部分。因此，為了全面分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的影響，本研究從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策工具體系的影響

貨幣政策工具體系由常規(guī)貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和補(bǔ)充性貨幣政策工具組成。一般而言，常規(guī)貨幣政策工具是中央銀行最主要的貨幣政策工具，包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作。

（1）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策的影響

存款準(zhǔn)備金政策的作用機(jī)理主要表現(xiàn)為：中央銀行通過(guò)調(diào)整法定準(zhǔn)備金率，一方面影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，從而控制其信貸規(guī)模；另一方面影響存款創(chuàng)造乘數(shù)，從而影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。由于商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金受同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)再貸款政策和資本充足率等諸多因素的影響，因而央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)其影響不大，故主要分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)存款創(chuàng)造乘數(shù)的影響。擴(kuò)展的存款創(chuàng)造乘數(shù)表示為：

其中，活期存款法定準(zhǔn)備金率為r，定期存款準(zhǔn)備金率為r，現(xiàn)金漏損率為c（客戶(hù)從銀行提取的現(xiàn)金與存款總額之比），超額準(zhǔn)備金率為e（銀行持有的超額準(zhǔn)備金與活期存款之比），定期存款比例為t（定期存款與活期存款之比）。由于r和r是由中央銀行決定的外生變量，央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)其產(chǎn)生的影響可以忽略不計(jì)，因此，主要從現(xiàn)金漏損率c、定期存款比例t 和超額準(zhǔn)備金率e 入手，分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)存款創(chuàng)造乘數(shù)的影響。

我國(guó)央行數(shù)字貨幣的功能和屬性與現(xiàn)金通貨完全一樣，只是形態(tài)是數(shù)字化的。相比傳統(tǒng)的現(xiàn)金通貨，其采取的賬戶(hù)松耦合方式，可以減少公眾在交易環(huán)節(jié)對(duì)賬戶(hù)的依賴(lài)程度，能夠有效降低交易成本，提高支付效率。加之其“雙離線支付”的便利性和可控匿名支付的安全性，使企業(yè)和個(gè)人對(duì)其持有的機(jī)會(huì)成本下降、偏好增強(qiáng)，從而對(duì)銀行體系活期存款總額產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。因此，在其他情況不變的條件下，活期存款總額的下降將導(dǎo)致現(xiàn)金漏損率c 和定期存款比例t 上升，從而使存款創(chuàng)造乘數(shù)K 變小。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行加快了貨幣流通速度，間接提升了商業(yè)銀行對(duì)自身持有金融資產(chǎn)的配置能力，強(qiáng)化了資金的回流能力，在一定程度上降低了對(duì)超額準(zhǔn)備金的需求。因此，在其他條件不變的情況下，超額準(zhǔn)備金率e 的下降，會(huì)使得存款創(chuàng)造乘數(shù)K 變大。為了進(jìn)一步分析，分別對(duì)（1）式求c、t、e 的偏導(dǎo)數(shù)，結(jié)果如下：

（2）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)再貼現(xiàn)政策的影響

第三方支付的發(fā)展已經(jīng)模糊了貨幣層次，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行將進(jìn)一步加快金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換速度，進(jìn)而加快商業(yè)銀行通過(guò)回購(gòu)、同業(yè)拆借、債券出售等方式獲得資金的速度，這不僅增強(qiáng)了商業(yè)銀行的負(fù)債能力，而且增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的靈活性。加之央行數(shù)字貨幣的特性使得資產(chǎn)交易成本下降，在一定程度上降低了商業(yè)銀行的負(fù)債成本。隨著央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起商業(yè)銀行負(fù)債能力的上升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)靈活性的增加，以及負(fù)債成本的下降，會(huì)降低商業(yè)銀行對(duì)再貼現(xiàn)政策的依賴(lài)程度。同時(shí)，由于目前我國(guó)再貼現(xiàn)率無(wú)法直接改變貨幣市場(chǎng)的資金借貸利率，當(dāng)中央銀行把再貼現(xiàn)率定在一個(gè)特定水平時(shí)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行使得金融資產(chǎn)的流動(dòng)性增加，可能引起商業(yè)銀行存款被更高回報(bào)率和更強(qiáng)流動(dòng)性的金融工具分流，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行不得不以更高的利率吸引存款，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)利率與再貼現(xiàn)率之間的利差隨之發(fā)生波動(dòng)，導(dǎo)致再貼現(xiàn)規(guī)模甚至貨幣供應(yīng)量發(fā)生非政策意圖的波動(dòng)。

（3）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響

我國(guó)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要有回購(gòu)、現(xiàn)券交易及發(fā)行央行票據(jù)三個(gè)品種。隨著央行數(shù)字貨幣發(fā)行，其支付交易的便利性和自身的特性，一是有助于中央銀行與公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券的成本下降、交易時(shí)間縮短，在一定程度上會(huì)減少公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)滯；二是有助于中央銀行根據(jù)市場(chǎng)情況的變化，迅速作出反方向的操作，增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活性；三是有助于中央銀行在日常進(jìn)行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的伸縮性。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行使貨幣流通速度的可測(cè)量度有所提升，大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)更為扎實(shí)，有助于更好地計(jì)算貨幣總量、分析貨幣結(jié)構(gòu)，從而提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)度。目前，我國(guó)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)象主要是以商業(yè)銀行為主的銀行間金融機(jī)構(gòu)，隨著LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行有助于公開(kāi)市場(chǎng)操作精準(zhǔn)度的提高，有助于中央銀行通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR 報(bào)價(jià)發(fā)生變化，進(jìn)而使得中央銀行利率決策機(jī)制更加精準(zhǔn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用更加凸顯。

2.央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策目標(biāo)體系的影響

貨幣政策目標(biāo)體系是由中介目標(biāo)和最終目標(biāo)組成的相互聯(lián)系的有機(jī)整體，因此，分別分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的影響。

（1）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

貨幣政策中介目標(biāo)是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量，跟蹤這些變量的變化，中央銀行就可以較快地判斷其實(shí)施的貨幣政策是否處于準(zhǔn)確的軌道上。隨著經(jīng)濟(jì)體制的變革，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇在不同時(shí)期有所差異，1996 年以前主要將貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)。自1998 年起，信貸規(guī)模調(diào)控被放棄，而貨幣供應(yīng)量正式作為貨幣政策的中介目標(biāo)。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)理論研究的深入，有學(xué)者認(rèn)為，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性越來(lái)越不理想，而且隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的呼聲在不斷增強(qiáng)。因此，從可測(cè)性、可控性和相關(guān)性三個(gè)方面，分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率的影響。

①央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。

根據(jù)貨幣供給的完整模型：

其中，M為貨幣供應(yīng)量，m 為貨幣乘數(shù)，B 為基礎(chǔ)貨幣，r為活期存款法定準(zhǔn)備金率，r為定期存款準(zhǔn)備金率，c 為現(xiàn)金漏損率，e 為超額準(zhǔn)備金率，t 為定期存款比例。

在可測(cè)性方面，由前文分析可知，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行將有助于更好地計(jì)算貨幣總量、分析貨幣結(jié)構(gòu)。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣“雙離線支付”的便利性和可控匿名性的特性，使社會(huì)公眾會(huì)減少對(duì)第三方支付的依賴(lài)，有助于中央銀行快速追蹤和監(jiān)控其發(fā)行的所有數(shù)字貨幣，獲取其整個(gè)生命周期中的歷史交易數(shù)據(jù)，有效測(cè)量貨幣流通和周轉(zhuǎn)速度。但是，隨著央行數(shù)字貨幣的發(fā)行，各貨幣供給層次間的界限將變得更加模糊，貨幣供應(yīng)量的定義和測(cè)量也變得復(fù)雜和困難，會(huì)在一定程度上削弱貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性。

在可控性方面，由于貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，根據(jù)前文分析可知，央行數(shù)字貨幣發(fā)行將引起現(xiàn)金漏損率c 和定期存款比例t 的上升，以及超額準(zhǔn)備金率e 的下降，而r和r是外生變量，由（6）式可知，在其他條件不變的前提下，貨幣乘數(shù)m 將變的難以預(yù)測(cè)。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行會(huì)逐步替代現(xiàn)金通貨，從而使準(zhǔn)備金數(shù)量短期上升、長(zhǎng)期下降，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量下降。因此，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行將從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)層面加大貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)，使中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性降低。

在相關(guān)性方面，由前文分析可知，央行數(shù)字貨幣僅僅使社會(huì)公眾持有貨幣的形式發(fā)生改變，貨幣的實(shí)際價(jià)值并沒(méi)有發(fā)生改變。央行數(shù)字貨幣會(huì)加快貨幣流通速度。由費(fèi)雪方程式M×V=P×T 可知，隨著貨幣流通速度V 的加快，在平均價(jià)格水平P 和商品、勞務(wù)的交易總量T 以及一定時(shí)期內(nèi)流通中的貨幣平均量M 不變的前提下，會(huì)增加實(shí)際貨幣供應(yīng)量。根據(jù)凱恩斯主義貨幣非中性理論，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)影響就業(yè)、產(chǎn)出和收入等實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)因素，而在長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)影響價(jià)格。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。

②央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)利率的影響。

在可測(cè)性方面，由前文分析可知，央行數(shù)字貨幣發(fā)行使得各種金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的速度加快，使部分依靠上浮存款利息來(lái)吸收存款的銀行機(jī)構(gòu)不再具有優(yōu)勢(shì)，各銀行之間的存款利率將逐步趨于均衡，有利于利率水平能夠真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求關(guān)系，令中央銀行便于觀察、分析和監(jiān)測(cè)。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣具有的信息優(yōu)勢(shì)和中心化管理模式，有助于中央銀行通過(guò)大數(shù)據(jù)技術(shù)更加便捷、及時(shí)地收集和獲得利率信息，并能夠根據(jù)需要采集不同頻率、不同機(jī)構(gòu)的實(shí)時(shí)交易賬簿，為貨幣政策和宏觀審慎政策提供精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了利率的可測(cè)性。

在可控性方面，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)，信貸利率逐步由以基準(zhǔn)利率錨定向以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）錨定轉(zhuǎn)變。央行數(shù)字貨幣的發(fā)行，有利于中央銀行及時(shí)掌握銀行機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款應(yīng)用LPR 的情況，從而提高LPR 對(duì)信貸利率影響的時(shí)效性，使中央銀行能夠通過(guò)引導(dǎo)LPR 進(jìn)而迅速影響信貸利率水平來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行，加快了社會(huì)公眾將現(xiàn)金通貨轉(zhuǎn)化為其他金融工具的速度，并降低了轉(zhuǎn)化成本，有利于通過(guò)利率變動(dòng)引起微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在一定程度上提升了中央銀行通過(guò)改變利率來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的效率。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了利率的可控性。

在相關(guān)性方面，央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)使得政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)強(qiáng)化，有助于增強(qiáng)“逆回購(gòu)利率-中期借貸便利（MLF）利率-LPR”的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，進(jìn)一步提升貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率，從而有助于中央銀行通過(guò)政策利率影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響投資、消費(fèi)和物價(jià)水平等，增強(qiáng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣可控匿名的特性，使得中央銀行可以掌握社會(huì)公眾的交易信息，進(jìn)一步提升了中央銀行以利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策的針對(duì)性，在一定程度上加強(qiáng)了利率與微觀經(jīng)濟(jì)主體和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊密性。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了利率的相關(guān)性。

（2）央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

盡管自2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)貨幣政策的目標(biāo)出現(xiàn)復(fù)雜化，但作為傳統(tǒng)的四大目標(biāo)即穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡，仍然是中央銀行的關(guān)注重點(diǎn)。

①央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的影響。

由費(fèi)雪方程分析可知，央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起的貨幣流通速度加快會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量增加，在經(jīng)濟(jì)過(guò)程對(duì)貨幣的實(shí)際需求量不變的條件下，貨幣供應(yīng)量增加會(huì)刺激社會(huì)總需求的增長(zhǎng)。與相對(duì)不變的總供給相比，總需求的增加會(huì)使經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)需求拉動(dòng)型的通貨膨脹。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起貨幣供應(yīng)量的增加，在長(zhǎng)期內(nèi)不利于我國(guó)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

②央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)充分就業(yè)目標(biāo)的影響。

根據(jù)菲利普斯曲線的理論含義，短期內(nèi)通貨膨脹率和失業(yè)率之間是替代關(guān)系。由以上分析可知，央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)引起物價(jià)水平上升，在菲利普斯曲線理論分析視角下，短期內(nèi)物價(jià)水平的上升會(huì)降低失業(yè)率，有助于促進(jìn)充分就業(yè)。長(zhǎng)期內(nèi)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行不僅使得貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性增強(qiáng)，而且使得利率的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性增強(qiáng)，從而有助于中央銀行運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，進(jìn)而影響總產(chǎn)出，最終通過(guò)奧肯法則促進(jìn)充分就業(yè)。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于我國(guó)充分就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

③央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的影響。

由增長(zhǎng)核算方程可知，增加勞動(dòng)供給會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于促進(jìn)充分就業(yè)，進(jìn)而有助于通過(guò)勞動(dòng)供給的增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，由前面對(duì)費(fèi)雪方程式的分析，央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起的貨幣流通速度加快，將導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量的增加，進(jìn)而引起利率水平下降。利率下降會(huì)通過(guò)資本邊際收益的影響使投資以乘數(shù)方式增加，并通過(guò)利率對(duì)儲(chǔ)蓄的替代效應(yīng)使消費(fèi)增加，進(jìn)而引起總產(chǎn)出增加。因此，央行數(shù)字貨幣有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

④央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡目標(biāo)的影響。

一方面，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，隨著央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起本國(guó)物價(jià)水平的上升，會(huì)引起本幣貶值，有利于本國(guó)增加出口、減少進(jìn)口，進(jìn)而引起本國(guó)經(jīng)常性項(xiàng)目順差；另一方面，根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國(guó)間利率的差距會(huì)影響兩國(guó)幣值水平及資金的移動(dòng)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度和匯率市場(chǎng)化改革的不斷深化，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行使利率水平下降會(huì)引起一定程度的資本外流，進(jìn)而引起資本和金融項(xiàng)目逆差。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有不確定性。

3.央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

央行數(shù)字貨幣經(jīng)過(guò)傳導(dǎo)會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中每個(gè)環(huán)節(jié)的變量產(chǎn)生怎樣的影響，可以從利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道和匯率傳導(dǎo)渠道四個(gè)方面來(lái)分析。

（1）利率傳導(dǎo)渠道

凱恩斯學(xué)派的利率傳導(dǎo)渠道，其傳導(dǎo)效果取決于三個(gè)參數(shù)，分別是貨幣需求對(duì)利率的敏感性、私人投資對(duì)利率的敏感性，以及投資乘數(shù)的大小。貨幣需求對(duì)利率的敏感性越強(qiáng)、私人投資對(duì)利率的敏感性越低、投資乘數(shù)越大，利率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果就越好。央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)改變公眾的持幣動(dòng)機(jī)，即公眾的交易性需求和預(yù)防性需求下降，投機(jī)性需求上升。投機(jī)性貨幣需求對(duì)利率敏感，交易性需求和預(yù)防性需求對(duì)利率不敏感，因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的貨幣需求函數(shù)對(duì)利率的敏感性增強(qiáng)。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)使銀行貸款更加便利且交易成本下降，從而使得私人投資的預(yù)期收益大幅增加。即便市場(chǎng)利率的變動(dòng)使投資成本有所上升，仍會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行使私人投資對(duì)利率的敏感性降低。此外，根據(jù)弗里德曼的持久收入假說(shuō)和莫迪利安尼的生命周期假說(shuō)，如果消費(fèi)函數(shù)和邊際消費(fèi)傾向是比較穩(wěn)定的，則投資乘數(shù)也是相對(duì)穩(wěn)定的。因此，目前我國(guó)央行數(shù)字貨幣只是對(duì)M的替代，并不會(huì)對(duì)公眾的收入水平產(chǎn)生影響，也不會(huì)對(duì)邊際消費(fèi)傾向產(chǎn)生影響，因而不會(huì)對(duì)投資乘數(shù)產(chǎn)生較大影響。所以，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于增強(qiáng)我國(guó)利率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。

（2）信貸傳導(dǎo)渠道

信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制主要有兩種類(lèi)型：一種是銀行借貸渠道；另一種是資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在銀行借貸渠道方面，央行數(shù)字貨幣發(fā)行采用的“時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制”和“流向主體條件觸發(fā)機(jī)制”，使央行數(shù)字貨幣在商業(yè)銀行放貸時(shí)和貸款流程符合中央銀行的規(guī)定時(shí)才能生效，避免了貨幣空轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了貸款的精準(zhǔn)投放度，有助于貨幣脫虛向?qū)崳岣吡诵刨J傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。在資產(chǎn)負(fù)債表渠道方面，一方面隨著央行數(shù)字貨幣的發(fā)行，其可追蹤性有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而會(huì)增加銀行的貸款數(shù)量，提升企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)效率；另一方面央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)增加貸款的便利性，使消費(fèi)者籌資成本降低，有助于刺激消費(fèi)者在耐用消費(fèi)品和住房方面的支出，從而提升個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)效率。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于增強(qiáng)我國(guó)信貸傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。

（3）資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道

央行數(shù)字貨幣的發(fā)行和金融科技創(chuàng)新的進(jìn)一步深化，會(huì)深刻改變金融機(jī)構(gòu)和公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加之央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起的貨幣流通速度的加快，將導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量的增加，進(jìn)而引起利率水平下降，在其他條件不變的情況下，市場(chǎng)利率下降又會(huì)形成股票等金融資產(chǎn)價(jià)格上升的預(yù)期，從而使公眾增加對(duì)股票資產(chǎn)的配置，進(jìn)而引起股票價(jià)格的上漲，最終促進(jìn)托賓q值上升和總產(chǎn)出增加。同時(shí)，隨著股票價(jià)格的上漲，人們持有的金融資產(chǎn)市值會(huì)上升，從而引起消費(fèi)者畢生財(cái)富的增加，進(jìn)而促使消費(fèi)者增加消費(fèi)，最終促進(jìn)總產(chǎn)出增加。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于增強(qiáng)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。

（4）匯率傳導(dǎo)渠道

匯率傳導(dǎo)渠道主要表現(xiàn)在匯率的變動(dòng)對(duì)凈出口的影響。央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)引起本國(guó)利率下降，會(huì)在利率平價(jià)理論的作用下引起本幣貶值，本幣貶值有利于本國(guó)擴(kuò)大出口，減少進(jìn)口，從而使得凈出口增加。然而，匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)現(xiàn)需要滿足外幣可以自由流入、本幣可以自由兌換、實(shí)行浮動(dòng)匯率制三個(gè)前提條件，由于目前人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)現(xiàn)條件在我國(guó)并不完全滿足。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)匯率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果具有不確定性。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)從貨幣政策工具體系、目標(biāo)體系和傳導(dǎo)機(jī)制三個(gè)層面分析央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的影響，可以得出以下結(jié)論：

1.央行數(shù)字貨幣發(fā)行有利于提升我國(guó)貨幣政策工具體系的整體有效性

盡管央行數(shù)字貨幣發(fā)行增加了存款準(zhǔn)備金政策的不確定性，并弱化了再貼現(xiàn)政策的效果，但由于存款準(zhǔn)備金政策運(yùn)用力度效果過(guò)于強(qiáng)烈，不宜作為中央銀行的日常調(diào)控工具，且再貼現(xiàn)政策也由于缺乏主動(dòng)性，不是中央銀行理想的調(diào)控工具。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)其造成的不利影響，不會(huì)引起貨幣政策工具整體有效性的下降。相反，央行數(shù)字貨幣發(fā)行提高了公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)效性、靈活性和伸縮性，而且隨著央行數(shù)字貨幣發(fā)行使得公開(kāi)市場(chǎng)操作利率精準(zhǔn)度的提高，將有助于健全以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，從而有助于中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作量?jī)r(jià)調(diào)節(jié)，更好地把握貨幣政策的“時(shí)度效”。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于中央銀行通過(guò)分析數(shù)字貨幣金融賬戶(hù)，對(duì)特定行業(yè)、企業(yè)和特定區(qū)域個(gè)人實(shí)施差別化政策措施，使得中央銀行貨幣政策更加精準(zhǔn)，并為其他非常規(guī)貨幣政策工具的創(chuàng)新打開(kāi)了窗口。

2.央行數(shù)字貨幣發(fā)行有利于增強(qiáng)利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的適用性

盡管央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性，但降低了貨幣供應(yīng)量的可控性，且對(duì)其可測(cè)性的影響也具有不確定性。因此，隨著央行數(shù)字貨幣的發(fā)行，以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的適用性會(huì)相應(yīng)下降。同時(shí)，央行數(shù)字貨幣發(fā)行增強(qiáng)了利率的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性，利率在貨幣政策中的作用將更加凸顯，以利率為中介目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策將更加受到中央銀行的青睞。

3.央行數(shù)字貨幣發(fā)行可能給我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。保持人民幣幣值穩(wěn)定有對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩方面的涵義，對(duì)內(nèi)體現(xiàn)為保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外體現(xiàn)為保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。盡管央行數(shù)字貨幣發(fā)行有利于促進(jìn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但不利于保持物價(jià)穩(wěn)定，且對(duì)國(guó)際收支平衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有不確定性。因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行可能給我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)帶來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)靈活的宏觀調(diào)控來(lái)保持物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡，將成為中央銀行日益關(guān)切的問(wèn)題。

4.央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率

一是央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)引起整個(gè)社會(huì)貨幣需求函數(shù)對(duì)利率敏感性的增強(qiáng)和私人投資對(duì)利率敏感性的下降，有助于提升利率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。二是央行數(shù)字貨幣發(fā)行采用的條件觸發(fā)機(jī)制，增強(qiáng)了銀行借貸渠道的精準(zhǔn)投放度，且央行數(shù)字貨幣自身的可追蹤性和便利性會(huì)提升公司和個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)效率，有助于提升信貸傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。三是央行數(shù)字貨幣的發(fā)行引起托賓q 值的上升和消費(fèi)者畢生財(cái)富的增加，會(huì)促進(jìn)總產(chǎn)出增加，有助于提升資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果。四是央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)引起凈出口增加，但匯率傳導(dǎo)渠道的實(shí)現(xiàn)條件在我國(guó)并不完全滿足，因此，央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)匯率傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效果具有不確定性?？傮w而言，央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率。

（二）政策建議

為有效發(fā)揮央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)我國(guó)貨幣政策框架的有利影響，并積極應(yīng)對(duì)不利影響，提出以下政策建議：

1.不斷豐富和完善貨幣政策工具箱，靈活發(fā)揮各種貨幣政策工具的獨(dú)特作用

一是努力創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提高貨幣政策工具的精準(zhǔn)度。在常規(guī)貨幣政策工具組合式應(yīng)用的基礎(chǔ)上，充分利用央行數(shù)字貨幣的特性，針對(duì)特定行業(yè)、企業(yè)和特定區(qū)域及個(gè)人創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性政策工具，把握信貸資金投放節(jié)奏，將專(zhuān)項(xiàng)、定向信貸資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具的“精準(zhǔn)滴灌”。二是嘗試采取負(fù)利率政策，并將其作為一項(xiàng)政策工具在特殊環(huán)境下調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)。隨著央行數(shù)字貨幣發(fā)行，當(dāng)中央銀行采取負(fù)利率政策后，公眾只能以銀行存款或以央行數(shù)字貨幣兩種形式持有貨幣，這樣就避免了在負(fù)利率情況下銀行將其準(zhǔn)備金套現(xiàn)和公眾將其存款套現(xiàn)的情形。因此，當(dāng)中央銀行不再發(fā)行現(xiàn)金貨幣，而零售端采用央行數(shù)字貨幣時(shí)，央行數(shù)字貨幣就可以替代現(xiàn)金貨幣突破零利率下限約束，使中央銀行可以直接采取負(fù)利率政策，從而避免出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。三是綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，有效發(fā)揮各種政策工具的獨(dú)特作用。一方面嘗試將存款準(zhǔn)備金政策與其他政策工具相配合，并將普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)相結(jié)合，合理利用存款準(zhǔn)備金政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；另一方面應(yīng)當(dāng)將再貼現(xiàn)率與公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等其他貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，對(duì)其進(jìn)行適度調(diào)整與浮動(dòng)，并根據(jù)不同的金融機(jī)構(gòu)資質(zhì)、票據(jù)抵押品種、期限等要素，給予有差別的利率定價(jià)，充分反映政策意圖，切實(shí)發(fā)揮再貼現(xiàn)政策在引導(dǎo)公眾預(yù)期、調(diào)整貨幣供求和管理市場(chǎng)流動(dòng)性等方面的作用。四是積極發(fā)揮央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作靈活性、伸縮性、實(shí)效性、精準(zhǔn)性的優(yōu)勢(shì)，將公開(kāi)市場(chǎng)操作量?jī)r(jià)調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合，在加強(qiáng)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模調(diào)控的基礎(chǔ)上，積極通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率影響貨幣市場(chǎng)參與者從中央銀行獲得流動(dòng)性的成本，發(fā)揮其調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的功能。

2.持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，積極發(fā)揮利率機(jī)制在宏觀調(diào)控中的作用

一是不斷完善LPR 形成機(jī)制并積極推廣應(yīng)用，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下線，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，促進(jìn)金融體系流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道更加通暢。二是不斷完善以SLF（常備借貸便利）利率為上限、以超額準(zhǔn)備金利率為下限、通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的“利率走廊”，強(qiáng)化中央銀行政策利率體系的引導(dǎo)功能，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞上下波動(dòng)，健全從政策利率到LPR 再到貸款實(shí)際利率的市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)利率體系逐步“兩軌合一軌”，進(jìn)一步疏通中央銀行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。三是充分利用央行數(shù)字貨幣發(fā)行中采用的“信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制”，加強(qiáng)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行信貸利率的調(diào)節(jié)和引導(dǎo)，使得在商業(yè)銀行的實(shí)際信貸利率等于基準(zhǔn)利率（貸款發(fā)生時(shí)）加減由拍賣(mài)確定的信貸基差（貨幣發(fā)行時(shí)）的條件下，央行數(shù)字貨幣才生效，從而實(shí)現(xiàn)中央銀行的基準(zhǔn)利率可以實(shí)時(shí)有效傳導(dǎo)至信貸利率。

3.切實(shí)注重價(jià)格型調(diào)控，逐步構(gòu)建價(jià)格型調(diào)控和數(shù)量型調(diào)控相互支撐的貨幣政策體系

央行數(shù)字貨幣發(fā)行使得利率的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性增強(qiáng)，有利于提升利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的適用性。自2008 年全球金融危機(jī)后，資產(chǎn)價(jià)格變化已成為中央銀行的重要調(diào)控目標(biāo)，因此，注重價(jià)格型調(diào)控，可以有效發(fā)揮利率作為貨幣政策中介目標(biāo)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。然而，目前我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制尚不完善，雖然央行數(shù)字貨幣發(fā)行使貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性具有不確定性，并降低了貨幣供應(yīng)量的可控性，但增強(qiáng)了其相關(guān)性。同時(shí)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策作為金融宏觀調(diào)控的手段之一，具有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以與價(jià)格型貨幣政策相互支撐，形成政策調(diào)控的合力。特別是對(duì)于正處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型中的我國(guó)而言，構(gòu)建價(jià)格型和數(shù)量型相互支撐的貨幣政策框架體系，綜合實(shí)施混合規(guī)則的貨幣政策，有助于發(fā)揮其各自?xún)?yōu)勢(shì)，能有效維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，而且對(duì)改善社會(huì)福利的效果更好。

4.努力保持物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡，進(jìn)一步優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系

在保持物價(jià)穩(wěn)定方面，當(dāng)央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起實(shí)際貨幣供應(yīng)量增加，從而導(dǎo)致物價(jià)水平上升時(shí)，一方面，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)調(diào)節(jié)，在回籠基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的基礎(chǔ)上，通過(guò)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率影響LPR，進(jìn)而影響信貸利率，最終影響各類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為主體的融資成本，從而抑制資金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；另一方面，充分利用央行數(shù)字貨幣發(fā)行采用的條件觸發(fā)機(jī)制，精準(zhǔn)調(diào)控?cái)?shù)字貨幣的投放數(shù)量和投放頻率，使貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。在保持國(guó)際收支平衡方面，當(dāng)央行數(shù)字貨幣發(fā)行引起匯率波動(dòng)進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際收支失衡時(shí)，一方面要深化匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，使匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定；另一方面要健全對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策，密切關(guān)注央行數(shù)字貨幣發(fā)行對(duì)資本流動(dòng)的影響，加強(qiáng)對(duì)資金跨境流向的追蹤和實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，積極引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期。同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系，在傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡四大貨幣政策最終目標(biāo)的基礎(chǔ)上，積極關(guān)注金融穩(wěn)定，并根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好各目標(biāo)之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的動(dòng)態(tài)平衡。

5.積極加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)，有效發(fā)揮各種傳導(dǎo)渠道的協(xié)同作用

盡管央行數(shù)字貨幣發(fā)行有助于提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率，但是目前銀行間市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率以及信貸市場(chǎng)利率之間仍存在一定壁壘，且銀行信貸面臨較為顯著的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，單純通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道或信貸傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)到各類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為主體，最終從各類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為主體到社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)途徑還存在一定的限制。因此，要積極加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，有效發(fā)揮各種傳導(dǎo)渠道的協(xié)同作用。一是積極加強(qiáng)利率傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)引起利率變化，一方面通過(guò)資本邊際效益的影響使投資以乘數(shù)方式增減；另一方面通過(guò)影響股票價(jià)格從而引起托賓q 值的增減，進(jìn)而影響微觀主體的投資行為，最終影響總產(chǎn)出。二是積極加強(qiáng)信貸傳導(dǎo)渠道和利率傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)引起銀行信貸規(guī)模和利率變化，一方面影響微觀主體的投資、消費(fèi)行為；另一方面影響投資水平，最終影響總產(chǎn)出。三是積極加強(qiáng)信貸傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)引起銀行信貸規(guī)模和股票價(jià)格的變化，影響消費(fèi)者的畢生財(cái)富，進(jìn)而影響微觀主體的投資、消費(fèi)行為，最終影響總產(chǎn)出。

①PoW 機(jī)制，即工作量證明機(jī)制，是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)記賬的方式來(lái)解決區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中各個(gè)節(jié)點(diǎn)的一致性問(wèn)題。

②托賓q 值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓提出的，被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置價(jià)值之比。高q 值意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)的重置成本，投資支出便會(huì)增加。