■鄧江花 萬其龍 郭永芹

一、引言

2019年2月，習(xí)近平總書記在主持召開中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，防范企業(yè)脫實(shí)向虛，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展的迫切要求。然而近些年來，我國實(shí)體企業(yè)在經(jīng)營主營業(yè)務(wù)以外大量配置金融資產(chǎn)，一些上市的實(shí)體企業(yè)也紛紛涉足金融業(yè)務(wù)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2019年A股實(shí)體企業(yè)中配置金融資產(chǎn)的公司占比高達(dá)89.26%，所配置的金融資產(chǎn)總額為27727.8 億元。上市公司平均配置金融資產(chǎn)由2007年的2 億元上升為2019年的8億元。實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置現(xiàn)象越來越受到社會(huì)的關(guān)注和重視。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者就實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了一系列研究，但結(jié)論存在分歧。部分學(xué)者認(rèn)為金融資產(chǎn)配置比例上升有助于降低企業(yè)杠桿率[1]或者認(rèn)為持有金融資產(chǎn)能夠避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，增加主營業(yè)務(wù)投資[2]，從而在短期內(nèi)有助于提升企業(yè)經(jīng)營績效[3，4]。但是，也有學(xué)者認(rèn)為金融資產(chǎn)配置會(huì)通過擠占企業(yè)資源，擠出生產(chǎn)性投資，降低資本積累，損害企業(yè)經(jīng)營業(yè)績[5]，不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升[6]，從而不利于企業(yè)未來的發(fā)展[7]。Orhangazi[8]和Seo 等[9]分別以美國企業(yè)和韓國企業(yè)作為研究樣本得出類似結(jié)論。現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融資產(chǎn)配置造成的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，有些觀點(diǎn)甚至截然相反。造成這種現(xiàn)象的原因主要是在研究金融資產(chǎn)時(shí)忽視了其異質(zhì)性，即不同類型的金融資產(chǎn)在企業(yè)中發(fā)揮的作用并不一致。因此，本文選擇從金融資產(chǎn)異質(zhì)性視角探討金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。

與現(xiàn)有研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，金融資產(chǎn)異質(zhì)性視角的創(chuàng)新。第二，基于金融資產(chǎn)異質(zhì)性視角進(jìn)行相關(guān)的機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)短期性金融資產(chǎn)配置通過提升企業(yè)經(jīng)營績效，進(jìn)而提高企業(yè)生產(chǎn)效率；長期性金融資產(chǎn)配置通過擠出實(shí)體投資和研發(fā)投資，抑制了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。這項(xiàng)研究為金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果提供了更豐富的證據(jù)。

二、理論闡釋和研究假說

（一）金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率影響機(jī)理

本文主要從企業(yè)的適度金融資產(chǎn)配置和過度金融資產(chǎn)配置兩方面來分析其對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響作用。

一方面，企業(yè)在一定限度內(nèi)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置有利于提升企業(yè)生產(chǎn)效率。一是金融資產(chǎn)配置有助于穩(wěn)定現(xiàn)金流，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。融資約束是制約企業(yè)生產(chǎn)效率提升的關(guān)鍵因素，而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率提升的主要渠道是技術(shù)創(chuàng)新，但技術(shù)創(chuàng)新投資周期長、規(guī)模大，且未來不確定性高，因而需要大量且持續(xù)的資金投入?，F(xiàn)金流的不穩(wěn)定是導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中斷或者陷入困境的重要原因，企業(yè)配置金融資產(chǎn)則能緩解這種困境。相比固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)，金融資產(chǎn)具有更低的轉(zhuǎn)換成本和較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，因此，金融資產(chǎn)能幫助企業(yè)規(guī)避不確定性帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于企業(yè)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新投入，提升生產(chǎn)效率。此外，在發(fā)展初期階段，企業(yè)市場競爭力一般較弱，受制于原始資本的有限性，并沒有多余閑置資金去配置金融資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟階段后，資本積累達(dá)到了一定程度，很可能選擇用富余的現(xiàn)金流配置金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)配置具有“蓄水池”功能[10]，金融資產(chǎn)的持有機(jī)會(huì)成本低于庫存現(xiàn)金，且金融資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)于企業(yè)的固定資產(chǎn)，從而能夠平抑未來的投資波動(dòng)。二是部分金融資產(chǎn)比如衍生性金融資產(chǎn)，能幫助企業(yè)進(jìn)行有效的套期保值和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，因而能幫助企業(yè)分擔(dān)其在創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中遇到的風(fēng)險(xiǎn)[11]，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)和生產(chǎn)效率提升[6]。綜上所述，金融資產(chǎn)配置在一定限度內(nèi)有助于企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展，規(guī)避固定資產(chǎn)、創(chuàng)新投資可能遭受的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

另一方面，過度配置金融資產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。一是金融資產(chǎn)配置存在“擠出效應(yīng)”。西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)過度的金融資產(chǎn)配置會(huì)擠出實(shí)體投資，從而壓縮實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)空間，減緩產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[12]。Orhangazi[8]證實(shí)了過度配置金融資產(chǎn)會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)模式，使企業(yè)將主營業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移。這一理論依據(jù)同樣適用于國內(nèi)企業(yè)。企業(yè)資源是有限的，加大金融資產(chǎn)配置的同時(shí)，勢必會(huì)減少主營業(yè)務(wù)投入，從而抑制企業(yè)生產(chǎn)效率的提升[7]。二是企業(yè)存在的委托代理問題造成管理者的短視行為。管理者迫于短期業(yè)績的目標(biāo)壓力，可能不會(huì)以企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展作為目標(biāo)，而更傾向于選擇能夠短期提升收益的金融資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的投資減少，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新受到牽制，從而導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)效率的下降。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：適度金融資產(chǎn)配置有利于促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率，但過度金融資產(chǎn)配置則會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)效率提升，即金融資產(chǎn)配置與企業(yè)生產(chǎn)效率呈倒U型關(guān)系。

（二）短期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響機(jī)理

首先，短期性金融資產(chǎn)配置能為企業(yè)帶來一定的收益。由預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論可知，短期性金融資產(chǎn)同庫存現(xiàn)金一樣，具有高流動(dòng)性、低置換成本等特點(diǎn)，在一定程度上替代了庫存現(xiàn)金[13]。當(dāng)企業(yè)面臨外部融資約束壓力或者財(cái)務(wù)困境時(shí)，可以將金融資產(chǎn)及時(shí)置換為現(xiàn)金以應(yīng)急，并且置換成本較低。此外，短期性金融資產(chǎn)還能獲得一定的回報(bào)，從而增加公司營業(yè)外收入，為企業(yè)長遠(yuǎn)創(chuàng)新發(fā)展添磚加瓦，有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。

其次，短期性金融資產(chǎn)配置有助于平滑企業(yè)投資波動(dòng)，緩解企業(yè)融資約束。基于實(shí)物期權(quán)理論可知，要提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，增加創(chuàng)新投入是必不可少的。創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高投資且持續(xù)性較長的過程，不可逆性極強(qiáng)，需要比較充足的資金儲(chǔ)備，而持有的短期性金融資產(chǎn)可以充當(dāng)資金儲(chǔ)備的“安全墊”，有效地降低外部不確定性帶給企業(yè)創(chuàng)新投資的損失。此外，由于市場信息的不對稱性，創(chuàng)新活動(dòng)一般面臨嚴(yán)重的融資約束。而短期性金融資產(chǎn)由于流動(dòng)性快、逆轉(zhuǎn)調(diào)整成本低、變現(xiàn)能力強(qiáng)[14]，能對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮出平滑作用，降低企業(yè)對外部融資的依賴，緩解其融資約束壓力。多元的金融資產(chǎn)投資能幫助企業(yè)進(jìn)行有效的套期保值和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而有助于企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)[11]。因此，基于儲(chǔ)蓄性動(dòng)機(jī)為主的短期性金融資產(chǎn)配置有利于提升生產(chǎn)效率。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：短期性金融資產(chǎn)配置能積極促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率提升。

（三）長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響機(jī)制

首先，長期性金融資產(chǎn)流動(dòng)性相對較差，但是收益率相比短期性金融資產(chǎn)更高，同樣也高于其他行業(yè)。由于我國長期以來存在金融行業(yè)有超額利潤率的事實(shí)，為獲得高額收益，企業(yè)將本該投向主營業(yè)務(wù)投資或者創(chuàng)新投資的資金投向金融行業(yè)或房地產(chǎn)行業(yè)[15]，同時(shí)為了規(guī)避企業(yè)創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不會(huì)將全部金融投資收益投入到實(shí)體項(xiàng)目中去，而可能再次投入到金融資產(chǎn)中，以期獲取更高的收益，從而陷入“金融資產(chǎn)投資—高額收益—金融資產(chǎn)再投資”的閉環(huán)，造成惡性循環(huán)[16]。

其次，從委托代理理論角度看，方軍雄[17]研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)在金融投資方面存在“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象。企業(yè)因持有長期性金融資產(chǎn)而獲取高額收益時(shí)，會(huì)歸因于管理者的功勞從而提升管理層的報(bào)酬；而當(dāng)長期性金融資產(chǎn)遭遇風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，企業(yè)一般會(huì)認(rèn)為是外部環(huán)境等客觀因素造成的，而非管理層決策的失誤，從而減輕管理層受罰[16]。事實(shí)上，相比風(fēng)險(xiǎn)較低的短期性金融資產(chǎn)配置，風(fēng)險(xiǎn)較高的長期性金融資產(chǎn)配置可能使得公司價(jià)值產(chǎn)生13%～22%的折價(jià)[18]。然而，這種折價(jià)損失未必能被企業(yè)所有者關(guān)注到，企業(yè)管理層持續(xù)配置高風(fēng)險(xiǎn)高收益的長期性金融資產(chǎn)，從而繼續(xù)擠出實(shí)體投資，抑制企業(yè)長期創(chuàng)新績效的提升。

最后，企業(yè)高管為了完成業(yè)績以及穩(wěn)定股市市值等目標(biāo)，會(huì)加大金融資產(chǎn)投資，以此獲取更高的收益，從而減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，忽略企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，損害創(chuàng)新績效的提升。因此，長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率主要表現(xiàn)為抑制作用。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3：長期性金融資產(chǎn)配置會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)效率提升。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于金融資產(chǎn)中的部分?jǐn)?shù)據(jù)從2007年開始才可得，因此本文最終選擇2007—2019年滬深A(yù)股非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為樣本來源。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及wind數(shù)據(jù)庫，平減指數(shù)來源于中經(jīng)網(wǎng)，地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。剔除主變量缺失的樣本，最終得到31167個(gè)年度觀測值。為了避免異常值對實(shí)證結(jié)果造成不利影響，文本在對除虛擬變量以外的其他連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的winsorize縮尾處理。

（二）基本模型設(shè)定

本文從金融異質(zhì)性視角實(shí)證研究了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，構(gòu)建了模型（1）、（2）、（3），分別考察金融資產(chǎn)配置、短期性金融資產(chǎn)配置及長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。

式中，TFP 為被解釋變量，代表全要素生產(chǎn)率。tfinr、sfinr 和lfinr 作為主解釋變量，分別表示金融資產(chǎn)配置、短期性金融資產(chǎn)配置及長期性金融資產(chǎn)配置。X 表示一系列控制變量，μi，ind表示行業(yè)固定效應(yīng)，μi，year表示年份固定效應(yīng)，μi，city表示城市地區(qū)固定效應(yīng)，εit為殘差項(xiàng)。

（三）變量說明

1.被解釋變量：企業(yè)生產(chǎn)效率

本文以企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）作為衡量生產(chǎn)效率的指標(biāo)。全要素生產(chǎn)率（TFP）采用ACF方法進(jìn)行計(jì)算。ACF 方法在OP 和LP 半?yún)?shù)法的基礎(chǔ)上，放松了假設(shè)條件，并進(jìn)一步完善了生產(chǎn)函數(shù)的估計(jì)，采用了當(dāng)期投資這一中間投入變量，以此替代未能觀察到的生產(chǎn)力沖擊，從而進(jìn)一步放寬了LP 和OP的假設(shè)，規(guī)避了功能依賴性問題。估算的結(jié)果均值為14，與胡海峰等[6]計(jì)算的值14.884以及劉莉亞等[19]計(jì)算的均值12.72相近，證實(shí)了本文計(jì)算的TFP具有一定的可靠性?？紤]到不少文獻(xiàn)常用LP方法，本文采用LP計(jì)算的TFP做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量及控制變量

解釋變量用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值表示。為了更深入研究企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，本文對金融資產(chǎn)進(jìn)行了細(xì)分。參考宋軍等[20]及閆海洲等[13]的思路，根據(jù)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性將其分為短期性金融資產(chǎn)和長期性金融資產(chǎn)。具體界定如下：

短期性金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+銀行理財(cái)類產(chǎn)品

長期性金融資產(chǎn)=持有到期金融資產(chǎn)+金融機(jī)構(gòu)長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+買入反售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)

為更好地觀察企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，本文控制了一系列影響企業(yè)生產(chǎn)效率的其他變量，具體見表1。

表1 變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

表2 列出了本文的被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述性分析結(jié)果。可以看出，采用ACF方法和LP方法所得出的全要素生產(chǎn)率分別為14.03和13.92，結(jié)果比較接近。短期性金融資產(chǎn)和長期性金融資產(chǎn)均值分別為3.16%和3.42%，結(jié)果也比較接近。通過對比發(fā)現(xiàn)，不同企業(yè)的財(cái)務(wù)特征差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3 報(bào)告了金融資產(chǎn)配置、短期性金融資產(chǎn)配置與長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響結(jié)果。由表3（1）列結(jié)果可知，解釋變量對被解釋變量的一次項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。這意味著公司持有金融資產(chǎn)與企業(yè)生產(chǎn)效率呈倒U型關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)H1。進(jìn)一步通過utest 命令精確計(jì)算出其極值點(diǎn)處tfinr=0.0882，意味著當(dāng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)低于這一值時(shí)，配置的金融資產(chǎn)有利于提升企業(yè)生產(chǎn)效率，當(dāng)持有金融資產(chǎn)高于這一值時(shí)，配置的金融資產(chǎn)反而會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)效率。（2）列的短期性金融資產(chǎn)配置系數(shù)在10%水平上顯著為正，意味著短期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著的促進(jìn)作用，表明短期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”，證實(shí)了前文假設(shè)H2。（3）列的長期性金融資產(chǎn)配置系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，意味著長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率有顯著抑制作用，表明長期性金融資產(chǎn)對實(shí)體投資會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，證實(shí)了假設(shè)H3。

表3 金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響：基準(zhǔn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.緩解雙向因果關(guān)系的2SLS工具法檢驗(yàn)

企業(yè)的生產(chǎn)效率也可能影響到企業(yè)金融資產(chǎn)配置的選擇。為緩解可能存在的雙向因果關(guān)系所造成的內(nèi)生性問題，本文采用2SLS 工具法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。金融資產(chǎn)配置的滯后一期對企業(yè)當(dāng)期金融資產(chǎn)配置的影響較大，但對當(dāng)期生產(chǎn)效率的影響較小。因此，本文以金融資產(chǎn)配置、短期性金融資產(chǎn)配置和長期性金融資產(chǎn)配置的滯后一期作為工具變量。本文工具變量個(gè)數(shù)等于內(nèi)生解釋變量個(gè)數(shù)，達(dá)到恰好識(shí)別的條件，因此不存在過度識(shí)別問題。采用類似處理方法的學(xué)者有黃賢環(huán)等[22]及杜勇等[5]。工具法檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 2SLS工具法檢驗(yàn)

經(jīng)過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第一階段檢驗(yàn)結(jié)果的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)值均大于經(jīng)驗(yàn)值10，說明該檢驗(yàn)不存在弱工具變量的問題，可以進(jìn)行第二階段回歸。由于金融資產(chǎn)配置與企業(yè)生產(chǎn)效率呈倒U型關(guān)系，且極值點(diǎn)處tfinr=0.0882，為方便進(jìn)行實(shí)證，將金融資產(chǎn)配置在極值點(diǎn)處一分為二，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在運(yùn)用2SLS 方法緩解雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然不變。

2.緩解內(nèi)生性的Heckman兩步法檢驗(yàn)

公司個(gè)體在選擇是否持有金融資產(chǎn)時(shí)可能存在樣本自選擇問題，即當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)效率較低時(shí)，公司更傾向于持有金融資產(chǎn)，尤其是傾向于持有長期性金融資產(chǎn)；反之，當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)效率較高時(shí)，公司更傾向于將資金投入到主營業(yè)務(wù)中去而不是投資于金融資產(chǎn)。

為了解決由于樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文用Heckman 兩步法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一步，用probit模型估算全樣本①企業(yè)選擇持有金融資產(chǎn)的概率，并計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），以上市公司的投資收益占凈利潤之比作為工具變量。由于投資收益占比與公司持有的金融資產(chǎn)總量高度相關(guān)，但是與企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系并不大。第二步，將模型中計(jì)算的逆米爾斯比率加入到解釋變量對企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸方程中。如果逆米爾斯比率在1%的水平上顯著，則證明了確實(shí)存在“篩選效應(yīng)”，造成了樣本選擇性偏誤，從而需要使用Heckman 兩步法進(jìn)一步檢驗(yàn)。Heckman兩步法結(jié)果如表5所示。

表5 Heckman兩步法檢驗(yàn)

由表5結(jié)果可得，逆米爾斯比率均顯著為正，證實(shí)了樣本企業(yè)確實(shí)存在由自選擇造成的內(nèi)生性問題，說明Heckman 兩步法檢驗(yàn)具有合理性。實(shí)證結(jié)果的系數(shù)顯著性和方向與基準(zhǔn)回歸表3 完全一致，進(jìn)一步證實(shí)了在控制了個(gè)體選擇性偏誤問題后，得出的結(jié)論與基準(zhǔn)回歸一致。

3.更換企業(yè)生產(chǎn)效率的測量方法

本文選擇比較常用的LP測量方法，代替原有的測算方法。以LP 方法重新測算的TFP 作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表6。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在更換生產(chǎn)效率的測量方法后，解釋變量的系數(shù)顯著性和方向與基準(zhǔn)回歸表3 完全一致，說明更換TFP 的測量方法也不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.更換金融資產(chǎn)界定范圍

本文參考《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及胡奕明等[7]的思路，將貨幣資金納入金融資產(chǎn)概念范疇，重新界定了金融資產(chǎn)配置及短期性金融資產(chǎn)配置②的范圍。以重新界定的金融資產(chǎn)配置作為解釋變量，探討其對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，結(jié)果如表6所示。結(jié)論顯示，更換界定范圍后的主解釋變量的系數(shù)方向和顯著性與表3 的基準(zhǔn)回歸基本一致，說明更換金融資產(chǎn)的界定范圍仍然不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 更換TFP測度方法及更換解釋變量界定范圍檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步影響路徑研究

（一）短期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響路徑分析

短期性金融資產(chǎn)配置很可能是通過增加企業(yè)經(jīng)營績效從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率。首先，經(jīng)營績效就是在一定時(shí)期內(nèi)利用各種資源從事經(jīng)營活動(dòng)所取得的經(jīng)營成果，主要表現(xiàn)為各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小。隨著企業(yè)經(jīng)營績效提升，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)融資約束得到緩解，面臨財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)概率得以降低，企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)活動(dòng)投資所需的內(nèi)源融資得到了一定程度的保障，從而有利于企業(yè)把握住更多實(shí)體項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率提升。其次，從人力資本角度來分析，企業(yè)經(jīng)營績效的提升，能夠加快企業(yè)實(shí)體項(xiàng)目投資進(jìn)度，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，從而進(jìn)一步增加企業(yè)整體經(jīng)營績效。隨著企業(yè)整體主營業(yè)務(wù)收入的增長，員工收入也會(huì)逐漸增長，從而使得員工工作積極性提升，人力資本投資效率上升，企業(yè)生產(chǎn)效率進(jìn)一步上升。因此，經(jīng)營績效的增加為企業(yè)生產(chǎn)效率的長期發(fā)展提供了保障。

總的來說，短期性金融資產(chǎn)由于其高流動(dòng)性、低置換成本以及具有一定收益性等特點(diǎn)，能夠通過改善企業(yè)的經(jīng)營績效從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率。

為驗(yàn)證這一影響路徑，本文參考溫忠麟等[23]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序③進(jìn)行實(shí)證研究。其中，經(jīng)營績效衡量指標(biāo)為總資產(chǎn)收益率（ROA）。本文為測算影響生產(chǎn)效率的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的占比，以依次檢驗(yàn)法和Sobel法同時(shí)進(jìn)行實(shí)證分析。

表7匯報(bào)了短期性金融資產(chǎn)配置影響TFP的路徑。（2）列結(jié)果顯示，短期性金融資產(chǎn)配置對經(jīng)營績效在1%顯著性水平上發(fā)揮正向作用；（3）列的短期性金融資產(chǎn)配置的系數(shù)0.2179在5%水平上顯著，小于（1）列的0.3086。結(jié)合溫忠麟等[23]中介效應(yīng)的判斷方法，表明短期性金融資產(chǎn)配置的確通過促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的增長從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率。通過進(jìn)一步的sobel 檢驗(yàn)法也證實(shí)了這一中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，并且發(fā)現(xiàn)這一間接影響效應(yīng)占29.39%。

表7 短期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率影響機(jī)制實(shí)證結(jié)果

（二）長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響路徑分析

首先，若要提升企業(yè)生產(chǎn)效率，研發(fā)投入是一條必需的途徑。研發(fā)投入對生產(chǎn)效率具有顯著促進(jìn)作用。王映川[24]從產(chǎn)業(yè)組織的角度分析了先進(jìn)裝備制造業(yè)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入對企業(yè)生產(chǎn)效率產(chǎn)生正向作用。只有提高企業(yè)的自主研發(fā)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新投入效率，才能提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。并且，研發(fā)活動(dòng)通過對產(chǎn)品的創(chuàng)新改進(jìn)，提升了企業(yè)的長期競爭力，有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。方文中等[25]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)活動(dòng)對企業(yè)生產(chǎn)效率的提升不是即時(shí)效應(yīng)，而是具有一定滯后效應(yīng)，且滯后一期的研發(fā)費(fèi)用對企業(yè)生產(chǎn)效率具有促進(jìn)效應(yīng)?？讝|民等[26]以工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對企業(yè)生產(chǎn)效率的時(shí)滯影響。因此，長期性金融資產(chǎn)配置可能通過擠出研發(fā)投資從而影響到企業(yè)生產(chǎn)效率。

其次，長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響還可能存在另外一條途徑：實(shí)體投資。前文從理論角度分析了長期性金融資產(chǎn)配置的上升擠占了原本用于投資營運(yùn)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的資金，從而造成了實(shí)體投資減少。而實(shí)體投資同樣會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率。對于長期性金融資產(chǎn)的大量投資也意味著企業(yè)將原本投向主營業(yè)務(wù)項(xiàng)目的資金轉(zhuǎn)而投向了金融資產(chǎn)。主營業(yè)務(wù)投入的下降，也反映了企業(yè)資源配置偏好的變化。主營業(yè)務(wù)投入是提升企業(yè)生產(chǎn)效率的基礎(chǔ)組成部分，而實(shí)體投資不足的企業(yè)，企業(yè)的生產(chǎn)效率將更低。

通過上述理論分析可知，長期性金融資產(chǎn)配置總體上不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。其具體的傳導(dǎo)途徑有兩條：第一，長期性金融資產(chǎn)配置通過擠出實(shí)體投資從而影響企業(yè)生產(chǎn)效率；第二，長期性金融資產(chǎn)配置通過擠出研發(fā)投資進(jìn)一步影響企業(yè)生產(chǎn)效率。為驗(yàn)證該結(jié)論，本文借鑒溫忠麟等[23]的方法進(jìn)行驗(yàn)證，其中實(shí)體投資（Inv）用（固定資產(chǎn)+在建工程+工程物質(zhì)）的增量/總資產(chǎn)進(jìn)行衡量，研發(fā)投資（RD）以研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入進(jìn)行衡量。

表8的（1）至（3）列驗(yàn)證了長期性金融資產(chǎn)配置通過擠出研發(fā)投資從而抑制生產(chǎn)效率這一路徑；（4）和（5）列證實(shí)了長期性金融資產(chǎn)配置通過擠出實(shí)體投資從而影響生產(chǎn)效率這一路徑。兩條影響路徑均通過中介變量模型進(jìn)行測算，測算出的間接效應(yīng)分別為28.07%和10.44%。

表8 長期性金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率影響機(jī)制實(shí)證結(jié)果

六、結(jié)論和政策建議

本文以2007—2019年的A 股上市實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，從金融資產(chǎn)異質(zhì)性視角，探究了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響及作用機(jī)制，并進(jìn)一步從區(qū)域金融發(fā)展水平、行業(yè)異質(zhì)性及企業(yè)異質(zhì)性方面做了對比研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與企業(yè)生產(chǎn)效率呈倒U 型關(guān)系，金融資產(chǎn)配置在一定范圍內(nèi)有助于企業(yè)生產(chǎn)效率提升，但超過一定范圍后會(huì)抑制生產(chǎn)效率提升。通過金融資產(chǎn)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，短期性金融資產(chǎn)配置能促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率提升，而長期性金融資產(chǎn)配置不利于企業(yè)生產(chǎn)效率提升。為確保結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，均證實(shí)了結(jié)論的可靠性。進(jìn)一步地，本文以中介模型考察金融資產(chǎn)配置對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響機(jī)制，證實(shí)短期性金融資產(chǎn)配置是通過提升經(jīng)營績效從而提升了企業(yè)生產(chǎn)效率，長期性金融資產(chǎn)配置是通過擠出研發(fā)投資和擠出實(shí)體投資從而抑制了企業(yè)生產(chǎn)效率。

針對以上實(shí)證結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)適度配置金融資產(chǎn)。在資源配置決策時(shí)要結(jié)合企業(yè)自身經(jīng)營特征、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)市場競爭情況，綜合判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及制定長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，選擇適度的金融資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化及企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。謹(jǐn)防企業(yè)通過大量金融資產(chǎn)配置占據(jù)大量資源從而擠出企業(yè)實(shí)體投資、創(chuàng)新投資。

第二，加強(qiáng)政府監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄Ｒ环矫妫浞掷煤檬袌鼋灰追交蛲顿Y者的監(jiān)督；另一方面，政府部門要加強(qiáng)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的監(jiān)管，嚴(yán)格監(jiān)督金融資產(chǎn)資金來源，避免“脫實(shí)向虛”。

第三，企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投資，提升企業(yè)生產(chǎn)效率。若要改善企業(yè)過度金融資產(chǎn)配置現(xiàn)象，需要持續(xù)推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)要立足長遠(yuǎn)，加大研發(fā)投入，不斷增強(qiáng)自身的核心競爭力，從而凸顯和鞏固其市場競爭優(yōu)勢。如此，企業(yè)才能夠增強(qiáng)自身的創(chuàng)新競爭力和真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

注 釋

①包括持有金融資產(chǎn)與沒有持有金融資產(chǎn)的上市公司。

②短期性金融資產(chǎn)=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+銀行理財(cái)。

③檢驗(yàn)流程主要是以依次檢驗(yàn)法為主。