趙蔚

摘? 要? 新《證券法》設(shè)專章規(guī)定了投資者保護制度，這對于保護我國證券市場中小投資者合法權(quán)益具有十分重要的作用。本文剖析了新《證券法》視角下我國中小投資者權(quán)益保護面臨的困境與成因，提出要調(diào)整立法思路，加強誠信建設(shè)，強化風(fēng)險意識，運用科技手段，重視集團訴訟，優(yōu)化救濟工具，完善中小投資者權(quán)益保護路徑。

關(guān)鍵詞? 新《證券法》；中小投資者；保護；制度

中小投資者權(quán)益保護的演進既是激活投資市場內(nèi)生動力的生命線，又是防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險的壓艙石，更是助力優(yōu)化營商環(huán)境提升的金剛鉆。當(dāng)前，我國資本市場的中小投資者，具有信息甄別力、專業(yè)保護力、風(fēng)險承受力普遍較弱的特點。2020年3月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）專門設(shè)置了一個章節(jié)規(guī)制投資者保護，為中小投資者權(quán)益保護打開了新局面。然而，中小投資者權(quán)益保護并不是簡單行事、一蹴而就的過程，需要通過全社會的共同努力，不斷加以推進。

一、新《證券法》視角下中小投資者權(quán)益保護面臨的困境

（一）中小投資者無法獲取平等的訴訟地位

近年來，證券市場中通過更替主體、拆解分工、關(guān)聯(lián)操作等方式將犯罪行為改裝成違法行為，將違法行為喬裝為合法行為的情況并不少見。“老鼠倉”行為屢禁不止、“最牛散戶”層出不窮。如基金公司與莊家合作，泄露基金投資對象備選庫信息，利用搭便車行為變相獲取高額提成。［1］這些違反法律法規(guī)或是游走于灰色地帶邊緣的行為，往往具有持續(xù)時間漫長、手段隱蔽復(fù)雜、交易金額驚人、不當(dāng)獲利巨大等特點。大多數(shù)中小投資者信息識別水平低下、風(fēng)險分辨能力匱乏、證據(jù)留存意識淡薄，既無法準(zhǔn)確掌握證券市場的游戲規(guī)則，也無法擁有與證券公司匹敵的信息、資金、專業(yè)等多方面的實力。簡言之，中小投資者無法獲取真正平等的訴訟地位。［2］

（二）中小投資者舉證能力不足

大多數(shù)中小投資者盡管質(zhì)疑莊家內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述，但其維權(quán)仍依賴于監(jiān)管機關(guān)和各類媒體的信息披露，其自身的舉證能力顯得捉襟見肘。新《證券法》規(guī)定，無論是控股股東，還是實際控制人都不再適用過錯責(zé)任，而是適用過錯推定責(zé)任。這些規(guī)定既降低了中小投資者的舉證難度，也拓寬了其實際求償?shù)呢?zé)任主體范圍。［3］據(jù)統(tǒng)計，新《證券法》實施以來，全國法院被駁回訴訟請求的證券糾紛裁判文書中，有243份的理由均為證據(jù)不足。中小投資者在投入了高昂的訴訟成本后，也很可能因舉證能力不足而無法獲取索賠。

（三）中小投資者保護的裁判尺度不統(tǒng)一

由于歷史文化、發(fā)展水平、社情民意、審判實踐迥異，我國新《證券法》下中小投資者保護的裁判尺度短時間很難完全統(tǒng)一。舉例而言，新《證券法》實施后虛假陳述類糾紛占證券糾紛的45.7％左右；虛假陳述類糾紛占投資者保護糾紛案件的88.2％左右。在處理這些糾紛過程中，最高人民法院制定的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》發(fā)揮了很好的指導(dǎo)作用。根據(jù)該規(guī)定第十八條，法院推定證券交易因果關(guān)系成立與否主要基于揭露日等時間的界定。

各家司法裁判觀點在新《證券法》實施前后均傾向被動式的揭露日解釋，即以監(jiān)管機關(guān)、媒體或其他人針對虛假陳述行為的揭露時間為準(zhǔn)。然而，各家法院對于“揭露日”這一看似內(nèi)涵外延沒有歧義的概念，仍然尚無統(tǒng)一明確的清晰定義。因此，新《證券法》下中小投資者保護的所有案件實現(xiàn)同案同判，道路依然漫長。

二、新《證券法》視角下中小投資者權(quán)益保護困境成因剖析

（一）注重解決糾紛，忽略源頭治理

當(dāng)前，中小投資者往往在股票爆雷和被“割韭菜”后，才發(fā)掘出莊家的種種失信行為，最后訴諸法院。雖然“老鼠倉”性質(zhì)的事件在業(yè)內(nèi)并不少見，但是受到法律懲處和制裁的行為至今為止不超過十分之一。［4］正如英國政治家托馬斯所述，50％的利潤會誘惑人鋌而走險，100％的利潤會煽動人踐踏法律，而300％的利潤會慫恿人甘冒殺頭的危險。違法獲利與付出成本的比例失衡，很可能誘發(fā)失信的道德危機。司法實踐中，法院往往將重點放在采用訴訟方式化解矛盾糾紛，而對前期采取訴源治理方式排除隱患未予以應(yīng)有的高度重視。

（二）重視規(guī)則適用，輕視原則適用

新《證券法》實施至今，其中的第九十條、第九十一條、第九十五條未被法院的裁判文書所提及。新《證券法》的第八十八條、第八十九條、第九十三條雖作為當(dāng)事人的訴辯依據(jù)，但未被法院的裁判文書所支持，部分法院對當(dāng)事人的上述訴辯意見未予正面回應(yīng)。事實上，新《證券法》投資者保護專章的法律適用集中在第九十二條、第九十四條，且以第九十四條居多。由此可見，司法實踐中滿足于規(guī)則適用的裁判較為常見，對于原則適用趨于保守。

（三）代表人訴訟制度未形成規(guī)模效應(yīng)

全國第一例證券類示范判決是關(guān)于方正科技（證券代碼600601）的證券虛假陳述責(zé)任糾紛。該判決生效后，上海金融法院與中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱投服中心）合作，以“示范判決+專業(yè)調(diào)解+司法確認(rèn)”的方式處理類似糾紛1300余起。其后，杭州中院以一紙判決解決了王放等487人與五洋建設(shè)集團股份有限公司等的證券虛假陳述責(zé)任糾紛，方便中小投資者高效有序地維護自身權(quán)益。上述法院均采用了代表人訴訟制度審理，可見示范判決機制正不斷鋪開。然而，此類司法實踐主要分布在長三角地區(qū)，在其他地區(qū)卻并不多見。即使新《證券法》中有默示加入、明示退出的新原則，法院對于代表人訴訟制度的運用仍不普遍，中小投資者保護的原則適用未形成規(guī)模效應(yīng)。

三、新《證券法》視角下中小投資者權(quán)益保護的完善路徑

（一）調(diào)整立法思路，兼顧各方利益

投資者保護章節(jié)中的原則規(guī)制了投資者、上市公司、證券公司、股東、受托管理人等多個主體，對各方利益進行綜合考量、統(tǒng)籌兼顧?！毒琶駮h紀(jì)要》第三十一條明確規(guī)定違反涉及金融安全等公序良俗的規(guī)章內(nèi)容的行為應(yīng)認(rèn)定為無效，同時強調(diào)在認(rèn)定時要兼顧監(jiān)管強度、交易安全保護以及社會影響等因素。上述規(guī)定一方面彰顯國家對于防范和化解金融風(fēng)險的宏觀遠見，另一方面也體現(xiàn)國家對于中小投資者權(quán)益保護的人文關(guān)懷。司法實踐中，裁判者既不應(yīng)該過于信奉意思自治原則，也不應(yīng)該過于依賴行政干預(yù)原則，而應(yīng)該根據(jù)新《證券法》第一條關(guān)于立法目的的規(guī)定，平衡投資者、上市公司、證券公司等各方利益，兼顧多元的價值利益需求。

（二）加強誠信建設(shè)，彰顯誠信價值

信息真實、勤勉盡責(zé)實質(zhì)是由投資者保護章節(jié)中規(guī)定的誠實信用原則衍生而成的。相對于中小投資者而言，證券糾紛中的不誠信行為本質(zhì)上是對優(yōu)勢地位的濫用。證券市場中不誠信行為引發(fā)的信任危機不僅影響中小投資者的投資權(quán)益，還會擾亂整個投資市場運行秩序。新《證券法》在第四條強調(diào)了誠實信用的原則，且分別在第四十七條、第一百一十八條、第一百六十六條、第二百一十五條增加了誠信規(guī)制的內(nèi)容，分別對發(fā)行人、證券公司設(shè)立時主要股東及公司的實際控制人的誠信記錄，證券市場主體的誠信檔案提出要求，對證券業(yè)協(xié)會的誠信建設(shè)提出建議。新《證券法》強調(diào)誠實信用原則，旨在通過嚴(yán)密的法律規(guī)制、嚴(yán)格的法律適用、嚴(yán)厲的法律制裁來保護中小投資者的合法權(quán)益。

（三）強化風(fēng)險意識，防止糾紛“爆雷”

新《證券法》第九十四條中的多元解紛原則是對強化風(fēng)險管控意識的機制回應(yīng)。金融監(jiān)管機構(gòu)既是監(jiān)管者，又是立法者，既是監(jiān)管改革者，又是監(jiān)管競爭者。多重身份的疊加導(dǎo)致其地位混亂，給司法審判帶來一定困擾。審判案件過程中，法院不僅要定紛止?fàn)帯附Y(jié)事了，還要根據(jù)法院綜合信息系統(tǒng)反映的大數(shù)據(jù)情況進行綜合分析，防范范圍廣、涉眾多、數(shù)額高的金融案件的發(fā)生。法院也可以通過互聯(lián)網(wǎng)庭審、在線調(diào)解等智慧輔助新模式，快速解決金融糾紛。

（四）運用科技手段，加強源頭治理

投資者保護一章中的信息真實原則和主體區(qū)分原則是針對事前保護的特別規(guī)定。司法實踐中，不少證券市場的投機分子為規(guī)避監(jiān)管，往往以咨詢、信息、投資為名設(shè)立公司，實施內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假陳述等違法活動。基于交通的快捷性、人員的流動性、通信的便利性，現(xiàn)階段違法行為的主體更多元、分工更精細(xì)、操縱更復(fù)雜。為此，要將事后救濟改變?yōu)槭虑邦A(yù)防，除了黨委全面領(lǐng)導(dǎo)、政府協(xié)調(diào)指揮、部門落實監(jiān)督、社會積極參與外，法院也需要充分發(fā)揮審判職能作用，主動投入到社會的綜合治理中。

法院可以通過法院的綜合信息系統(tǒng)對侵害行為頻發(fā)的情況進行主體、對象、手段的數(shù)據(jù)提煉。運用云計算技術(shù)總結(jié)侵害中小投資者權(quán)益行為的規(guī)律，并建立基本模型，力爭讓源頭數(shù)據(jù)符合信息真實原則。當(dāng)前，各大券商仍然運用各自系統(tǒng)對異常行為進行預(yù)警，部分投機分子運用數(shù)據(jù)分析等技術(shù)獲知券商系統(tǒng)異常行為的監(jiān)測參數(shù)、技術(shù)指標(biāo)和審查機制，將資金拆解為多人、多賬戶、多時段進行操作。法院可加強府院聯(lián)動，依托區(qū)塊鏈技術(shù)，推動各券商將可共享的相關(guān)有效信息數(shù)據(jù)錄入局域網(wǎng)系統(tǒng)，形成分布式賬本數(shù)據(jù)庫。法院可推動工商部門、金融監(jiān)管部門分享有效數(shù)據(jù)，對監(jiān)管盲區(qū)重點排查，監(jiān)測各類異常行為。法院通過跨區(qū)域、跨層級、跨系統(tǒng)聯(lián)通多個“信息數(shù)據(jù)孤島”，打破信息資源碎片化的僵局，確保及時有效發(fā)掘證券糾紛中的利益失衡點。運用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，對頻發(fā)上述糾紛的公司內(nèi)交易金額無理由激增、工作場所無理由停業(yè)、工作人員無理由離職等異常行為進行監(jiān)測。當(dāng)系統(tǒng)監(jiān)測到異常時，向證券公司發(fā)送風(fēng)險預(yù)警信息、向異常行為者推送違法警示案例，向監(jiān)管部門告知實時監(jiān)測情況。

（五）重視集團訴訟，發(fā)揮集約效力

新《證券法》第九十五條實質(zhì)上明確了“明示退出”基礎(chǔ)上“明示加入”和“默示加入”兩種模式，開啟了證券類糾紛代表人訴訟的新紀(jì)元。最高人民法院推出了《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》。代表人訴訟降低了維權(quán)成本，發(fā)揮了集約效應(yīng)，提升了訴訟效率。代表人訴訟符合正當(dāng)程序原則，實質(zhì)上保護了中小投資者的表決權(quán)、知情權(quán)、異議權(quán)、復(fù)議權(quán)、退出權(quán)和上訴權(quán)等。中小投資者在司法實踐過程中，參與訴訟有兩種不同的模式：第一種是“明示加入+明示退出”模式；第二種是“默示加入+明示退出”模式。從理論基礎(chǔ)的角度看，第一種模式主要參考民事訴訟法中代表人訴訟制度；第二種模式主要結(jié)合民事訴訟法中團體訴訟和代表人訴訟制度的優(yōu)勢。從適用情況角度看，第一種模式適用于證券普通代表人訴訟；第二種模式適用于我國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司和投服中心等投資者保護機構(gòu)發(fā)起的證券糾紛代表人訴訟。從行為模式的角度看，第一種模式要求投資者向人民法院登記權(quán)利，表達加入的意思，否則不能成為適格的原告；第二種模式不要求投資者采取任何行為便可給予賠償。盡管兩種模式存在明顯差異，但都給予中小投資者明示退出的權(quán)利。中小投資者如果認(rèn)為代表人訴訟不利于維護自己的權(quán)利，可以向法院提交退出聲明，從而避免裁決對該中小投資者產(chǎn)生效力。這樣的退出機制有利于防止訴訟代表人濫用優(yōu)勢地位，侵害中小投資者的權(quán)益。

（六）優(yōu)化救濟工具，用好電子證據(jù)

中小投資者敗訴的案件中不少是由于其舉證能力薄弱，無法提供有力的證據(jù)，甚至無法提供有價值的證據(jù)線索。法院在相關(guān)證據(jù)認(rèn)定時應(yīng)注重實質(zhì)內(nèi)容，而不應(yīng)拘泥于形式，尤其要拓展新的電子證據(jù)認(rèn)證平臺疆域。杭州、北京、廣州三地的互聯(lián)網(wǎng)法院先后建立了電子證據(jù)平臺認(rèn)可的第三方證據(jù)平臺用以存證。上述平臺采用區(qū)塊鏈技術(shù)，可以自動驗證證據(jù)的真實性、完整性和存證時間，在一定程度上緩解了證券類糾紛中取證、驗證、存證、公證中的疑難雜癥。上海市徐匯區(qū)公證處推出了一款運用區(qū)塊鏈技術(shù)打造的存證平臺，即一款名為“匯存”的手機軟件。該軟件中照片、視頻、錄音、截屏等形式的存證方法均簡便易行，用戶錄制的材料經(jīng)過審核后，自動傳輸至后臺服務(wù)器，通過哈希值校驗，可以確保證據(jù)的真實性、唯一性。類似電子證據(jù)平臺的開拓將為中小投資者保護提供實用的權(quán)益救濟工具。

綜上所述，新《證券法》對中小投資者的保護，任重而道遠，需要全社會織密保護網(wǎng)絡(luò)，確保對中小投資者的權(quán)益保護迭代升級。

參考文獻：

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【責(zé)任編輯：江錦】