趙彥鋒 申香華

摘要：2016年9月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》嚴(yán)格了借殼上市條件。部分企業(yè)創(chuàng)新性地設(shè)計交易模式，以規(guī)避監(jiān)管，實現(xiàn)配套融資?；赪AWJ案例，對類借殼上市模式及其成效進行分析，主要結(jié)論如下：選擇上市方式是企業(yè)結(jié)合自身情況與監(jiān)管層博弈的結(jié)果，類借殼上市動機包括配套融資、快速上市，以緩解融資約束;類借殼交易設(shè)計的核心是保持控制權(quán)不變，具體措施包括現(xiàn)金支付、部分收購借殼方股權(quán)、以上市公司原大股東為定向增發(fā)對象等;借殼及類借殼上市雖然是成本較高的上市方式，但其具有快捷融資優(yōu)勢，能給企業(yè)帶來聲譽并改善公司治理，從而提高重組績效。希望研究結(jié)果能為其他企業(yè)選擇上市方式提供借鑒，并為完善類借殼上市監(jiān)管提供借鑒。

關(guān)鍵詞：類借殼上市;控制權(quán);業(yè)績承諾;公司治理

0 引言

自2009年以來，我國資本市場并購交易數(shù)量、規(guī)模都在攀升，交易金額位于全球前列。在核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市資格稀缺的背景下，

準(zhǔn)備上市的企業(yè)更是運用并購重組方式演化出多種交易方式登陸資本市場[1]。受直接上市政策限制及暫停引發(fā)的不確定性影響，2014年之后，借殼上市因短期收益高、制度約束小而受到不少企業(yè)青睞[2]。但該上市方式一方面需支付較高的殼成本，比如2017年殼資源價值達31億元[3]，遠超自身價值，透支重組后的業(yè)績;另一方面大多殼公司持續(xù)經(jīng)營能力存在問題，遺留的高負(fù)債、業(yè)績虧損、法律糾紛不斷、違反交易規(guī)則等問題會給借殼方留下大量不良資產(chǎn)[4]。與此同時，為健全金融監(jiān)管體系，使金融更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，我國在鼓勵并購重組的同時加強了借殼上市監(jiān)管，從將其審批條件提升為等同首次公開募股（IPO）到2016年9月對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）的修訂，在用“定量+定性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定借殼上市交易基礎(chǔ)上，一方面限制構(gòu)成借殼交易的部分資本運作行為，如企業(yè)一旦被認(rèn)定為借殼，就不能同步進行配套融資;另一方面加強后續(xù)監(jiān)管。高成本、嚴(yán)監(jiān)管使借殼上市優(yōu)勢降低，而通過設(shè)計方案、規(guī)避借殼，可在實現(xiàn)上市的同時，不構(gòu)成借殼的重大資產(chǎn)重組，既簡化審核程序，又能夠同步募集資金，達到與IPO直接融資一樣的效果。該交易方式被實務(wù)界稱為類借殼上市，理論界逐漸形成類借殼模式概念，即未達到《重組管理辦法》規(guī)定的借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，但是最終因重組使上市公司資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)構(gòu)成、實際控制人等發(fā)生根本改變的重組，交易過程和結(jié)果與借殼上市類似[5]。

在我國日益注重直接融資助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的背景下，

類借殼作為應(yīng)對監(jiān)管的新上市模式，

其實施方式、作用路徑及潛藏風(fēng)險值得關(guān)注，本文借助WAWJ案例對此展開討論。擬借殼方WAWJ連續(xù)3年營業(yè)收入和凈利潤均未達到IPO的條件，而2016年的監(jiān)管辦法不允許構(gòu)成借殼上市的交易進行配套融資，因此其理性選擇是規(guī)避借殼認(rèn)定，實施類借殼重組上市[6]，實現(xiàn)直接融資。

與之前研究相比，本文可能的創(chuàng)新有3點。

一是豐富我國重組上市方式方面的文獻?，F(xiàn)有對上市方式的研究集中于IPO與借殼上市，并且借殼上市方面的研究集中于會計處理、經(jīng)濟后果，而對類借殼上市交易模式及其成效研究不足。二是拓展對直接融資方式的研究。我國企業(yè)直接融資渠道有限，研究中的類借殼上市模式是重要的直接融資渠道。三是為擬上市企業(yè)選擇上市方式、監(jiān)管層完善監(jiān)管提供借鑒。案例公司重組方案及過程能為其他企業(yè)提供思路，同時為監(jiān)管層完善重組上市監(jiān)管及投資者挖掘企業(yè)價值提供線索。

1 文獻綜述

1.1 上市方式及其選擇

上市方式分為直接上市和間接上市，影響上市方式選擇的因素包括企業(yè)自身特征、資本市場環(huán)境及政府干預(yù)等。就企業(yè)自身特征而言，學(xué)者研究結(jié)論并不一致。Augusto和Sandro[7]基于美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高增長、高收益的企業(yè)更傾向于IPO方式，而效益差、未來盈利能力較弱的企業(yè)主要通過借殼上市。屈源育等[8]基于我國資本市場研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績更好的企業(yè)會通過借殼上市緩解融資約束。就借殼時機看，鄧路和周寧[9]運用山煤國際案例驗證了借殼上市的擇時動機，即在價值被高估時，借殼方會實施反向收購（借殼上市），并且會尋找價值被低估的上市公司作為殼，以降低上市成本。陳冬等[10]基于政府干預(yù)視角研究了殼公司交易，提供了借殼上市中地方保護證據(jù)，表現(xiàn)為處在地方保護力度更大地區(qū)的殼公司，被本地公司收購的概率更高，交易中有更高的現(xiàn)金支付。與IPO上市相比，短期收益高、制度約束小等是借殼上市的優(yōu)勢。對我國部分企業(yè)而言，直接上市的核準(zhǔn)制條件苛刻，可能導(dǎo)致IPO“堰塞湖”，因此，為加快上市進程、簡化審核程序，它們會選擇借殼甚至以類借殼規(guī)避借殼。

1.2 借殼上市及其影響

借殼上市是非上市企業(yè)通過資產(chǎn)重組控股已上市企業(yè)，從而實現(xiàn)上市的資本運作方式，在香港地區(qū)被稱為“后門上市”。其一般流程包括：①取得殼公司控制權(quán);②殼公司通過定向增發(fā)反向收購擬借殼方核心資產(chǎn)，實現(xiàn)上市;③為與重組后業(yè)務(wù)匹配，變更公司名稱及證券簡稱。學(xué)者對IPO和借殼上市2種上市方式的績效研究結(jié)論并不一致。屈源育等[8]發(fā)現(xiàn)，與IPO企業(yè)相比，由于借殼企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高，上市后業(yè)績表現(xiàn)也較好。黎文靖等[11]基于家族企業(yè)，通過分析這2種上市方式的異質(zhì)性地方政策資源發(fā)現(xiàn)，與借殼上市相比，地方政府會幫助直接上市企業(yè)獲取更多銀行貸款及政府補助，使其享有更低稅負(fù)，進而使資產(chǎn)報酬率更高。Borghese[12]指出，雙方戰(zhàn)略不匹配加大了并購風(fēng)險，就借殼上市方式來說，由于行業(yè)差異及管理層背景差異等，雙方戰(zhàn)略差異加大，并購風(fēng)險源更多，從而引發(fā)多種風(fēng)險，如法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、信息風(fēng)險和整合風(fēng)險等[1]。借殼上市中的高業(yè)績承諾導(dǎo)致超額商譽[13]，加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱[14]，由此引發(fā)盈余管理[15]、利益輸送[16]，危害企業(yè)未來發(fā)展;同時，不同認(rèn)定結(jié)果會計處理方式的差異[17]也會影響重組后的業(yè)績[18]。部分研究表明，管制政策會導(dǎo)致殼溢價[19]，而借殼預(yù)期是提高溢價的主要因素[20]，直接影響借殼上市成本。

現(xiàn)有研究關(guān)注了上市方式選擇、借殼上市會計處理及其業(yè)績影響，成果雖然豐富，但與我國資本市場對類借殼方式實務(wù)需求相比，存在以下不足：①對上市方式選擇及借殼上市會計處理研究較多，對間接上市融資功能關(guān)注有限，導(dǎo)致“上市—融資”研究鏈條斷裂;②部分案例研究或經(jīng)驗證據(jù)說明了殼成本計量及其影響，而對類借殼上市方式、路徑及其影響研究缺乏，導(dǎo)致上市理論不足以解釋多樣化類借殼上市實踐。

2 案例公司類借殼上市過程

2.1 交易背景及主體

2.1.1 交易背景

自2016年以來，國內(nèi)經(jīng)濟形勢不確定性增加。由于電子商務(wù)等線上業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)商業(yè)零售行業(yè)面臨前所未有的危機，商業(yè)零售類上市公司原有的主營業(yè)務(wù)盈利能力下滑。為進一步拓寬并購融資路徑，順應(yīng)市場化重組政策，企業(yè)需要積極尋求新的盈利增長點，推進產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型。

擬上市方WAWJ所屬房地產(chǎn)中介服務(wù)業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)系密不可分。近年來，各地房價的高速增長已引起各級政府和社會各界的關(guān)注。我國自2013年以來就開始運用行政、稅收、金融等方式遏制房價上漲，特別是2015年下半年，陸續(xù)出臺了限購、限貸、限價和增加首付比例等相關(guān)政策，以穩(wěn)定房價和調(diào)控房地產(chǎn)市場。2017年10月，黨的十九大報告強調(diào)“房住不炒”，確定了我國房地產(chǎn)市場的基調(diào)。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策的變化直接影響房地產(chǎn)中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，尤其是上市方式，這是因為我國IPO具有典型政策導(dǎo)向[21]。

2.1.2 交易雙方概況

KMBHDL（集團）股份有限公司（下稱“KBDA”）成立于1959年，是新中國成立以來興建的第一批大型商業(yè)企業(yè)之一，1994年2月在深圳證券交易所掛牌交易，是云南省首批上市公司。KBDA自上市以來，其實際控制人發(fā)生多次變更。2001年，自然人何某擔(dān)任KBDA董事長。2006年，何某從國資手中接過公司實控人的大權(quán)，對KBDA進行了長達10年的轉(zhuǎn)型。直到2015年，KBDA實際控制人由何某變更為謝某，后者直接加間接持有KBDA 27.88%的股權(quán)。該公司主營商貿(mào)，還涉及旅游、金融及房地產(chǎn)業(yè)。自2016年以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力加大。2014—2016年KBDA盈利能力情況見表1。

WAWJ成立于1998年，是國內(nèi)成立較早的全國連鎖型房地產(chǎn)中介之一，業(yè)務(wù)涉及代理銷售、電商渠道的新房業(yè)務(wù)，以及房屋租賃等存量房業(yè)務(wù)。經(jīng)過近20年的發(fā)展，在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層及廣大員工的共同努力下，WAWJ發(fā)展成為擁有1 500多個連鎖店面、30 000多名員工的全國知名的大型品牌中介企業(yè)，成為行業(yè)發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”?；诨ヂ?lián)網(wǎng)能力與線上平臺，該公司通過布局大數(shù)據(jù)與AI（人工智能）等領(lǐng)域，以雄厚的數(shù)據(jù)資源極大地提升了客戶體驗。WAWJ重大資產(chǎn)重組之前幾年的主營業(yè)務(wù)情況見表2。

2.2 交易方案

最早披露的收購預(yù)案顯示，WAWJ與上市公司KBDA的交易總價為61.82億元，包括KBDA發(fā)行股份對價43.82億元、現(xiàn)金對價18億元。為打消監(jiān)管機構(gòu)對WAWJ借殼上市的疑慮，雙方對方案進行了調(diào)整，原交易方中自然人林某持有的WAWJ 9.56%的股權(quán)不再納入本次重組交易標(biāo)的。這樣一來，上市公司KBDA收購WAWJ的股權(quán)比例就由94%減至84.44%，交易價格也相應(yīng)由61.82億元降至55.31億元（另有6%股份為協(xié)議轉(zhuǎn)讓）

。

本次交易中，KBDA擬向劉某等7名自然人股東及其他9家機構(gòu)投資者發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購買其合計持有的WAWJ 84.44%的股權(quán)，合計支付對價553 146.01萬元。其中，以發(fā)行股份的方式支付交易對價392 357.35萬元，以現(xiàn)金方式支付交易對價160 788.66萬元。

此外，擬同步非公開發(fā)行少于2.34億股，募集資金16.6億元，募集對象包括控股股東。

2.3 類借殼上市過程

2017年2月26日，上市公司KBDA第八屆董事會第五十次會議審議通過本次重組相關(guān)議案。根據(jù)初始交易方案，標(biāo)的企業(yè)WAWJ的全部股權(quán)由上市公司KBDA分2批購買，第一批以現(xiàn)金購買6%，第二批以股份、現(xiàn)金收購剩余94%。此后該交易方案在深圳證券交易所問詢后經(jīng)歷4次修改，主要是降低收購股權(quán)比例及配套融資金額，最終于2017年10月12日獲批。交易完成后，KBDA持有標(biāo)的企業(yè)WAWJ 90.44%股權(quán)，因此，標(biāo)的企業(yè)WAWJ成為上市公司KBDA的控股子公司，WAWJ通過本次交易實現(xiàn)類借殼上市。本次重組的重要時間節(jié)點見表3。

3 案例公司借殼上市模式

3.1 交易性質(zhì)認(rèn)定

在本次交易中，上市公司KBDA收購WAWJ 84.44%的股權(quán)，WAWJ經(jīng)審計的主要財務(wù)數(shù)據(jù)、交易作價與上市公司KBDA的財務(wù)數(shù)據(jù)比較見表4。

本次交易擬購買標(biāo)的資產(chǎn)的金額占上市公司最近會計年度（2016年）經(jīng)審計的合并財務(wù)報表期末總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例均達50%以上，且標(biāo)的公司在最近1個會計年度（2016年）產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計的合并營業(yè)收入比例達到50%以上。根據(jù)《重組管理辦法》第十二條，本次交易屬于重大資產(chǎn)重組，而不屬于借殼上市。

3.2 借殼交易模式

要規(guī)避借殼上市，只要未滿足《重組管理辦法》認(rèn)定的構(gòu)成借殼上市的2個條件之一即可[22]：一是上市公司的控制權(quán)在重組交易發(fā)生前后發(fā)生變更;二是購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)未變更前一年總資產(chǎn)的比例達到100%以上。在保持控制權(quán)不變的操作中，可提高支付對價中的現(xiàn)金比例，降低標(biāo)的公司主要股東在重組后主體中的股權(quán)比例，維持上市公司原控股股東的控制權(quán)。更直接的方法是，收購方股東分散標(biāo)的資產(chǎn)的股權(quán)，避免標(biāo)的資產(chǎn)一股獨大引起上市公司控股權(quán)發(fā)生變更。

本次重組沒有被證監(jiān)會認(rèn)定為《重組管理辦法》界定的“借殼上市”，主要原因在于，本次交易前后，上市公司實際控制人沒有發(fā)生變更，均為謝某。實際上，本次收購的資產(chǎn)為第三方持有資產(chǎn)，并通過向原上市公司實際控制人定向增發(fā)鞏固控制權(quán)。本次交易具有以下重要特點：為達到不借殼的目標(biāo)，WAWJ和上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、募集資金、業(yè)績獎勵等方面不斷妥協(xié)，打消監(jiān)管部門對其規(guī)避借殼上市的疑慮。WAWJ通過分散股權(quán)、被收購、更名，最終實現(xiàn)重大資產(chǎn)重組上市，公司所屬行業(yè)由零售業(yè)變更為房地產(chǎn)業(yè)。雙方為達成資產(chǎn)重組而規(guī)避借殼上市的具體調(diào)整事項見表5。

股權(quán)收購方面，最先披露的收購預(yù)案顯示，KBDA發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買WAWJ 94%的股權(quán)，按照這一交易預(yù)案，謝某在完成交易后雖然仍是上市公司的實際控制人，但其持有的股權(quán)將降至19.45%，而WAWJ所有原股東完成交易后將合計持有上市公司16.85%的股權(quán)，與實際控制人謝某的持股比例僅差2.6%，持股比例接近會引起對其刻意分散股權(quán)、規(guī)避借殼上市的懷疑。為打消深圳證券交易所的疑慮，持股WAWJ 9.56%股權(quán)的林某決定退出此次交易。修訂后的交易預(yù)案顯示，謝某及其一致行動人對KBDA的持股比例變?yōu)?0.07%，WAWJ原股東方合計持股14.15%，與KBDA實際控制人謝某持股比例相差約6個百分點，進一步加強了KBDA的控股地位，從而保證了實際控制人不變。

募集資金方面，根據(jù)最先披露的交易預(yù)案，KBDA擬通過定向增發(fā)（對象包括10名大股東）募集資金25億元，其中18.5億元用以支付收購WAWJ的交易對價，剩余6.5億元用于其他項目。證監(jiān)會對上市公司的過度融資監(jiān)管日趨嚴(yán)格。2017年2月，證監(jiān)會對非公開發(fā)行的部分條文進行修改，限定申請非公開發(fā)行股票數(shù)量不得超過發(fā)行前總股本的20%。為避免在證監(jiān)會審慎重組方案時被否，最終交易方案取消了通過非公開發(fā)行股份募集資金發(fā)展長租公寓、房產(chǎn)綜合服務(wù)及智能管理平臺項目，募集資金全部用于支付收購WAWJ的股權(quán)對價。

在WAWJ和KBDA的重大資產(chǎn)重組、規(guī)避借殼上市的操作中，采用的主要方式是保持控制權(quán)不變，包括增加原控制人股權(quán)、分散WAWJ股權(quán)、減少收購比例、使用現(xiàn)金支付4種手段。通過保持控制權(quán)不變，可規(guī)避借殼上市的第一個條件，從而不構(gòu)成借殼上市，本次重大資產(chǎn)重組屬于類借殼上市，是典型的“蛇吞象”式交易[23]。從最終結(jié)果來看，除未發(fā)生控制權(quán)變更外，第三方——WAWJ核心資產(chǎn)進入上市主體，重組完成后主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化，并且公司名稱及證券簡稱均變更為“WAWJ”，與典型借殼實質(zhì)一致。

3.3 業(yè)績承諾及其完成情況

業(yè)績承諾制度起源于證監(jiān)會2008年發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。為盡快達成交易，上市公司可以要求被收購方就重組資產(chǎn)未來盈利能力做出承諾，就承諾業(yè)績與實際業(yè)績的差額對收購方股東進行補償[24]。補償方式包括現(xiàn)金補償與股份補償[25]。對目標(biāo)公司而言，相較于現(xiàn)金補償，股權(quán)補償具有更大的潛在損失[26]。根據(jù)最終交易方案，WAWJ承諾2017—2019年歸母凈利潤不低于5億元、6億元和7億元，最終業(yè)績完成情況見表6?？梢钥闯?，WAWJ 2017年實際實現(xiàn)歸母凈利潤5.067億元，完成率為101.34%;2018年實際實現(xiàn)歸母凈利潤6.30億元，完成率為105.00%;2019年實際實現(xiàn)歸母凈利潤7.749 7億元，完成率為110.71%，3年累計業(yè)績承諾達成率為104.17%，完成情況較理想。業(yè)績達標(biāo)從側(cè)面證明了本次重組中業(yè)績承諾的合理性，也表明了嚴(yán)厲監(jiān)管較好地發(fā)揮了遏制高溢價的作用。

4 類借殼上市的成效

4.1 企業(yè)聲譽提高

聲譽是保持契約精神的保證，市場經(jīng)營者所獲得的聲譽是長期動態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果。企業(yè)的市場聲譽是市場對企業(yè)已經(jīng)證明的創(chuàng)造價值能力的認(rèn)知。交易完成前，上市公司KBDA已經(jīng)在云南省內(nèi)形成了較高的品牌知名度。本次交易的標(biāo)的公司W(wǎng)AWJ經(jīng)過多年經(jīng)營，形成了在國內(nèi)有影響力的“偉業(yè)顧問”等品牌，具有較高行業(yè)認(rèn)知度。2014年，WAWJ品牌被評為房地產(chǎn)中介行業(yè)中唯一的全國馳名商標(biāo)。隨著本次交易完成，吸收了標(biāo)的公司W(wǎng)AWJ眾多品牌的上市公司KBDA，從區(qū)域品牌升級為全國性品牌。品牌影響力的不斷擴大將有效促進其各項業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動其業(yè)績增長。

4.2 融資能力增強

2015年，易主謝某之后的KBDA成立了多家投資公司，但持續(xù)虧損。KBDA為了“保殼”，頻頻出售子公司。本次重組完成之后，隨著新業(yè)務(wù)的注入，KBDA融資能力顯著增強，具體融資方式及增長情況見表7。

由表7可以看出，重組后，KBDA的短期借款能力和長期借款能力在2018年、2019年和2020年第一季度均有不同程度的增強，其中短期借款分別增長130.68%、80.25%和44.13%，長期借款分別增長49.11%、38.62%和49.10%。間接借款與直接投資均增加了籌資活動的現(xiàn)金流入，使現(xiàn)金流較充裕，公司的融資能力得到增強。

4.3 完善業(yè)務(wù)布局

公司主營業(yè)務(wù)深度涉入二手房經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、新房代理分銷等房地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，完成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局。一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，規(guī)模位居前列，推進“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)中介”模式，線上不斷增強用戶體驗，積極引入58集團作為戰(zhàn)略投資人，與京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作;另一方面，線下積極拓展門店，截至2018年第三季度，WAWJ的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已布局17個大中型城市，直營連鎖門店3 300余家，員工超過5.5萬人，行業(yè)成長和集中度提升空間廣闊。

4.4 公司治理改善

2017年10月12日，KBDA與WAWJ的重大資產(chǎn)重組交易順利“過會”，本次股份變動僅涉及董事、監(jiān)事和高級管理人員，具體變化見表8。

由表8可以看出，在本次重大資產(chǎn)重組完成之后，KBDA大股東的持股比例整體有所下降，但為保持原公司控制權(quán)，第一大股東謝某的持股數(shù)量占總股數(shù)的比例仍相對較大，這使得大股東更有動力監(jiān)督管理層。而監(jiān)管層有效的監(jiān)督反過來又能較好地維護大股東的利益，緩解第一類代理問題，加強了公司治理的有效性。此外，相對集中的股權(quán)給大股東提供了監(jiān)督公司經(jīng)營者的有利條件，能夠減少經(jīng)營者做出對公司發(fā)展無效的投資經(jīng)營決策，優(yōu)化公司的發(fā)展。

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

通過對WAWJ類借殼上市的研究，得出如下結(jié)論：

（1）類借殼上市動機包括配套融資、快速上市。根據(jù)2016年修訂的《重組管理辦法》，被認(rèn)定為借殼上市的重大資產(chǎn)重組不能同步募集資金，這樣一來就不能滿足WAWJ對資金的需求;同時，類借殼可規(guī)避借殼，不受IPO政策調(diào)整的影響，時間成本低，能較快登陸資本市場。

（2）保持控制權(quán)不變是類借殼交易模式的核心。案例保持原上市公司控股股東控制權(quán)不變的關(guān)鍵有2點：一是交易中標(biāo)的資產(chǎn)股東的持股比例;二是配套融資的金額。針對前者，降低收購標(biāo)的資產(chǎn)（WAWJ）股權(quán)比例：從94%降至84.44%，相應(yīng)的交易價格也從61.82億元降至55.31億元;現(xiàn)金+股權(quán)組合支付是本次重組中原控股股東保持控制權(quán)的另一種方式，包括現(xiàn)金對價16.08億元，向謝某及其一致行動人配套募資89 887 641股，進一步鞏固原控股股東的控制權(quán)。

（3）亮點在于通過與監(jiān)管層的多次互動保障重組的效果。雖然監(jiān)管層對借殼、“炒殼”持謹(jǐn)慎態(tài)度，但鼓勵產(chǎn)業(yè)整合型重組。WAWJ正是抓住了這一重組政策，選擇能與其業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)的KBDA作為資產(chǎn)注入對象，而不是為降低上市成本而一味尋找低成本的殼公司。通過做出合理業(yè)績承諾表達誠意，維持核心高管團隊，本次重組的業(yè)務(wù)、業(yè)績、經(jīng)營均得到保障，從而得到監(jiān)管層的認(rèn)可，而不是僅為規(guī)避借殼的資本運作。當(dāng)然，在整個交易過程中，監(jiān)管發(fā)揮的“吹哨人”角色非常關(guān)鍵，推動大股東更好地保護中小股東利益，從而促進我國資本市場更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

5.2 研究啟示

基于研究結(jié)論，啟示如下：

（1）正確認(rèn)識類借殼上市。雖然在投機氛圍較濃的市場環(huán)境下，不乏以短期利益為目的的類借殼上市——這也是2016年證監(jiān)會修訂《重組管理辦法》更嚴(yán)格監(jiān)管借殼上市的原因，但是，也要看到，包括類借殼上市在內(nèi)的間接上市是直接上市受限的替代選擇，有其存在的合理性，尤其在審核制背景下，甚至是高融資約束企業(yè)重要的直接融資渠道，不能一味否定。2019年，證監(jiān)會再次修訂《重組管理辦法》時對借殼監(jiān)管的松動，可視作監(jiān)管層在我國資本市場逐漸成熟背景下對類借殼上市的認(rèn)知回歸理性。

（2）保證注入資產(chǎn)的質(zhì)量。從監(jiān)管層角度看，重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵是提升上市公司質(zhì)量。只有注入優(yōu)良資產(chǎn)，才能保證重組成功。因此，審核時，監(jiān)管機構(gòu)更關(guān)注注入資產(chǎn)的“質(zhì)”，比如其行業(yè)前景、盈利能力持續(xù)性等，而不會以交易方案設(shè)計巧妙的“形”為重點，以保證重組的效果。

（3）提高“過會”概率的有效手段是加強與監(jiān)管部門溝通。對市場高度關(guān)注的借殼、類借殼等復(fù)雜交易，交易所、證監(jiān)會共同實施監(jiān)管。為提高“過會率”，重組方應(yīng)針對交易所的問詢函及證監(jiān)會的擔(dān)憂，組織券商、審計師、律師等商討應(yīng)對方案，及時反饋、修改，以達到監(jiān)管要求。

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收稿日期：2022-03-07

作者簡介：

趙彥鋒，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場會計。

申香華，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場會計。