陳 宇，劉志云，岳游松

(1.天津體育學(xué)院 體育文化研究中心，天津 301617；2.天津體育學(xué)院 競(jìng)技體育學(xué)部，天津 301617)

1 問(wèn)題的提出和研究基礎(chǔ)

贊助效果是贊助企業(yè)關(guān)注的核心問(wèn)題。如今商業(yè)贊助已成為職業(yè)足球生態(tài)的重要一環(huán)，足球俱樂(lè)部通過(guò)接受贊助拓寬了收入渠道，獲得更多的營(yíng)運(yùn)資金，諸如皇家馬德里、切爾西等俱樂(lè)部，商業(yè)贊助收入已成為他們的第二大收入來(lái)源；與此同時(shí)，贊助商通過(guò)贊助足球俱樂(lè)部，提升自身的品牌形象與市場(chǎng)價(jià)值，從而達(dá)成“雙贏”的局面。無(wú)法否認(rèn)，通過(guò)數(shù)字媒介的傳播，贊助行為能有效提高企業(yè)的知名度，但能否提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的贊助效果仍待檢驗(yàn)。相對(duì)于其他體育聯(lián)賽，足球聯(lián)賽的社會(huì)影響力較大，投資者可能受比賽結(jié)果的影響，試圖投資贊助商股票以尋求經(jīng)濟(jì)回報(bào)，贊助商市值由此提升。股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，可以利用其檢驗(yàn)贊助商市場(chǎng)價(jià)值的漲跌狀況，反映出贊助商股價(jià)受足球比賽結(jié)果的影響方向及程度，從而觀測(cè)出不同條件下的贊助效果。因此，本文想要探討的是：中超比賽的結(jié)果能否影響贊助商股票價(jià)值？如果存在影響，股價(jià)波動(dòng)的背后反映出投資者怎樣的情緒？如何才能提升企業(yè)的贊助效果？為此，本文從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)，結(jié)合事件研究法進(jìn)行分析，以期為我國(guó)足球贊助的研究提供理論借鑒。

體育贊助的歷史可追溯至19世紀(jì)，20世紀(jì)70年代后體育贊助進(jìn)入高速發(fā)展階段。對(duì)于贊助商股票回報(bào)的研究大多采用事件研究法。針對(duì)不同的比賽形式，研究?jī)?nèi)容的甄選也不盡相同。第一類是對(duì)大型體育賽事贊助商的研究。大型體育賽事一般為綜合性運(yùn)動(dòng)會(huì)(如奧運(yùn)會(huì))或某個(gè)單項(xiàng)的頂級(jí)賽事(如足球世界杯)，其特點(diǎn)為贊助周期短暫且比賽日集中，對(duì)贊助公告日前后股價(jià)的研究具有較顯著的意義。Farrel[1]、Spais[2]、Baim[3]均對(duì)奧運(yùn)會(huì)贊助商的股價(jià)進(jìn)行過(guò)研究，國(guó)內(nèi)也不乏大型賽事贊助的研究者，如李剛[4]、付磊[5]等學(xué)者。

第二類是對(duì)體育聯(lián)賽俱樂(lè)部贊助商的研究。體育聯(lián)賽與大型體育賽事相比有較大差異，體育聯(lián)賽的比賽日分散且時(shí)間跨度大，贊助商股價(jià)受贊助公告日的影響不會(huì)像大型賽事那樣顯著[6]。于是比賽結(jié)果對(duì)于贊助商市值的影響就成為各學(xué)者主要研究的內(nèi)容。Renneboog[7]對(duì)1995/96—98/99賽季17個(gè)英超俱樂(lè)部主贊助商的股價(jià)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)球隊(duì)獲勝對(duì)贊助商有正向影響，而平局和失利起到反作用。Stadtmann[8]研究了2000/01—02/03賽季多特蒙德贊助商的股價(jià)，在把勝平負(fù)作為變量的基礎(chǔ)上，篩選了比賽層次，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本國(guó)聯(lián)賽和歐戰(zhàn)的比賽結(jié)果均能影響贊助商股價(jià)。此后，Zuber[9]又加入了意外結(jié)果的分析，發(fā)現(xiàn)英超中的意外結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)無(wú)顯著影響。Scholtens[10]對(duì)變量進(jìn)行了整合，并且同時(shí)研究了5個(gè)國(guó)家的8支俱樂(lè)部，結(jié)論是獲勝股價(jià)顯著提升，失利則相反，歐戰(zhàn)的影響比本國(guó)聯(lián)賽更甚，印證了此前的研究結(jié)論。Majewaka[11]的研究使用了另一種方法，利用ARCH模型，建立了關(guān)于贊助商資本回報(bào)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，發(fā)現(xiàn)不同的聯(lián)賽情況各有差異，不能一概而論。當(dāng)然，Majewaka的側(cè)重點(diǎn)是使用經(jīng)濟(jì)模型對(duì)贊助商的股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，競(jìng)技層面的數(shù)據(jù)不如之前的研究詳盡，因此結(jié)論稍有不同。關(guān)于贊助商的研究多見(jiàn)于足球俱樂(lè)部，因?yàn)樽闱虻穆殬I(yè)化程度遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)目，其他大多數(shù)項(xiàng)目只有處于職業(yè)化高度發(fā)展的國(guó)家，研究贊助商的市值回報(bào)才有較大意義。Brown[12]對(duì)NBA凱爾特人俱樂(lè)部的贊助商股價(jià)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)并無(wú)實(shí)質(zhì)影響，反而是比賽的舉行本身對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)向影響，說(shuō)明投資者產(chǎn)生了“審美疲勞”，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了NBA冗長(zhǎng)而又密集的賽程不適合進(jìn)行股價(jià)變動(dòng)的分析。與籃球相比，橄欖球的比賽數(shù)量相對(duì)較少，Eisdorfer[13]采用6種模型對(duì)26個(gè)賽季NFL的贊助商股價(jià)進(jìn)行分析，在以往的基礎(chǔ)上，此研究又增加了體育比賽的一個(gè)重要元素，即主場(chǎng)因素。研究發(fā)現(xiàn)，主場(chǎng)獲勝使投資者情緒高漲，贊助商股價(jià)顯著上升；但如果失利，股價(jià)顯著下跌且幅度更大，這是非理性投資的一個(gè)重要體現(xiàn)。

可見(jiàn)，對(duì)于贊助商股價(jià)的研究以事件研究法為主。足球聯(lián)賽特點(diǎn)鮮明，一是每年舉辦，二是比賽日分散，其產(chǎn)生的不是“一個(gè)事件”，而是“多個(gè)事件”。相較于籃球聯(lián)賽，足球聯(lián)賽的場(chǎng)次密集程度較低，不會(huì)出現(xiàn)類似“背靠背”賽制的影響，至少能保證一定的觀測(cè)期，確保了事件研究法的可操作性，這也是國(guó)外類似研究較多的一個(gè)原因。足球是中國(guó)最早開(kāi)始職業(yè)化的體育項(xiàng)目，如今中超聯(lián)賽的職業(yè)化運(yùn)作日趨完善，由贊助引發(fā)的議論漸增。目前，國(guó)內(nèi)研究足球聯(lián)賽贊助商股價(jià)的文獻(xiàn)較少，Chen[14]研究了中國(guó)企業(yè)贊助歐洲俱樂(lè)部公告日前后的股價(jià)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)贊助對(duì)中國(guó)企業(yè)市值無(wú)顯著影響。王裕雄[15]利用事件研究法研究了2010—2014賽季中超贊助商的股價(jià)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)成績(jī)排名變動(dòng)不會(huì)影響股價(jià)。暴鵬[16]研究了2004—2012賽季中超冠名贊助商的股價(jià)，發(fā)現(xiàn)賽后贊助商股價(jià)成交量顯著上升，但不會(huì)帶來(lái)顯著的收益率。王裕雄、暴鵬雖然研究了賽后贊助商股價(jià)的變動(dòng)，但對(duì)比賽結(jié)果、比賽類型等均未細(xì)化。鑒于此，本文嘗試在以下方面有所貢獻(xiàn)：一是拓展關(guān)于中超聯(lián)賽贊助商的研究邊界，探尋具體比賽結(jié)果與贊助商股票回報(bào)之間的關(guān)系；二是通過(guò)股價(jià)變動(dòng)，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析體育投資者非理性投資的原因；三是依據(jù)實(shí)證結(jié)果，對(duì)未來(lái)的贊助行業(yè)提出建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)和國(guó)際比賽的成功與足球俱樂(lè)部產(chǎn)生的收入之間有著密切的聯(lián)系，俱樂(lè)部如果取得了較好的聯(lián)賽排名，便有機(jī)會(huì)獲得洲際比賽的資格，可以通過(guò)轉(zhuǎn)播權(quán)、門(mén)票收入等多個(gè)方式獲得更多資金。越成功的足球俱樂(lè)部，越能夠產(chǎn)生更高的廣告和贊助收入，因?yàn)榇蠖鄶?shù)贊助協(xié)議均是根據(jù)團(tuán)隊(duì)的表現(xiàn)提供分級(jí)收入。贊助商通過(guò)贊助知名球隊(duì)，建立起與球迷之間的聯(lián)系，而部分球迷作為資本市場(chǎng)投資者的組成部分，有理由根據(jù)比賽結(jié)果對(duì)贊助商股票進(jìn)行一定的操作[8]。本文的分析與假設(shè)也是基于這一行為，如此一來(lái)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)便能夠?yàn)榉治龉蓛r(jià)變動(dòng)背后的投資者行為動(dòng)因提供理論基礎(chǔ)。

2.1 獲勝對(duì)贊助商股價(jià)的影響

在足球領(lǐng)域的投資中，投資者的具體行為因人而異，但主觀判斷背后的客觀依據(jù)和足球比賽結(jié)果有著一定的聯(lián)系，大量相關(guān)研究均對(duì)此進(jìn)行過(guò)分析，Renneboog[7]、Stadtmann[8]、Benkraiem[17]等學(xué)者的研究結(jié)果顯示，勝平負(fù)均會(huì)導(dǎo)致異常回報(bào)，只有獲勝時(shí)股價(jià)顯著上漲。股價(jià)波動(dòng)反映出的投資者心理源于主觀預(yù)期帶來(lái)的影響。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于主觀預(yù)期的研究源于Kahneman和Tversky提出的前景理論(prospect theory)。主觀預(yù)期以個(gè)人信念為基準(zhǔn)，在已獲確鑿有效證據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行符合邏輯的推斷，主要應(yīng)用于個(gè)人對(duì)少數(shù)事件的概率估計(jì)。資本市場(chǎng)中的不確定因素較多，幾乎不會(huì)出現(xiàn)大量的重復(fù)性過(guò)程，決策者進(jìn)行一次決策面對(duì)的往往是單次事件或在相同條件下少量重復(fù)的事件，因此主觀概率對(duì)投資者的作用較客觀概率更大。俱樂(lè)部獲勝提升了投資者對(duì)球隊(duì)及贊助商的主觀預(yù)期，進(jìn)而對(duì)贊助商的股票進(jìn)行投資。

因此，本文假設(shè)：俱樂(lè)部獲勝可以使其贊助商市值獲益。

2.2 主客場(chǎng)比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

主客場(chǎng)制是職業(yè)足球聯(lián)賽的鮮明特色。比賽日收入已成為俱樂(lè)部收入的三大支柱之一。2019賽季，中超聯(lián)賽的平均上座人數(shù)為23 336人，平均上座率達(dá)到64%，在世界主流聯(lián)賽中排名第5，堅(jiān)實(shí)的球迷群體已成為中超聯(lián)賽的一大特色。此外，足球比賽中的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)被多位學(xué)者證明是真實(shí)存在的(Pollard，1986，2005；Stephen，2005；Seckin，2007)[18-21]，人數(shù)眾多的球迷加之主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的存在，使球迷更不愿意看到俱樂(lè)部在主場(chǎng)吞下敗績(jī)。一旦球隊(duì)主場(chǎng)發(fā)揮不佳，大量球迷的集聚會(huì)迅速改變球場(chǎng)氛圍，負(fù)面情緒極易蔓延，而后產(chǎn)生損失厭惡心理。

損失厭惡心理(loss aversion)同樣源于前景理論，其核心內(nèi)容是當(dāng)人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失更令他們無(wú)法接受。Tom[22]的拋硬幣賭局實(shí)驗(yàn)，充分證明了損失厭惡的存在。體育比賽中也經(jīng)常出現(xiàn)契合損失厭惡的狀況，如籃球比賽中，教練員在主場(chǎng)比賽時(shí)往往讓明星球員出場(chǎng)更多時(shí)間，盡管有時(shí)他們狀態(tài)不佳。如果控制明星球員出場(chǎng)時(shí)間且主場(chǎng)失利，顯然主教練會(huì)遭受更多指責(zé)。Romer[23]對(duì)NFL球隊(duì)的第4次進(jìn)攻進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，面臨損失風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大多數(shù)球隊(duì)選擇“棄踢”而不是“繼續(xù)進(jìn)攻”。根據(jù)契可尼效應(yīng)(Zeigarnik effect)，失敗往往比成功更令人印象深刻，足球俱樂(lè)部在主客場(chǎng)的不同結(jié)果可能影響贊助商股價(jià)。

因此，本文假設(shè)：俱樂(lè)部主場(chǎng)失利使贊助商的股價(jià)受損，且受損幅度比客場(chǎng)失利更大。

2.3 意外比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

足球比賽中常會(huì)出現(xiàn)冷門(mén)，這對(duì)于雙方球隊(duì)球迷而言均可謂意外結(jié)果，冷門(mén)的出現(xiàn)不僅會(huì)直接影響球隊(duì)的競(jìng)技成績(jī)，而且也會(huì)給商業(yè)領(lǐng)域帶來(lái)一定打擊。2018/19賽季，曼聯(lián)在英超聯(lián)賽中頻頻爆冷，糟糕的表現(xiàn)使曼聯(lián)俱樂(lè)部的市值縮水了10億美元，股價(jià)下跌了近25%。此外，曼聯(lián)的多家贊助商也不同程度地在市值上遭受了損失，冷門(mén)的出現(xiàn)拉低了公眾對(duì)于俱樂(lè)部的預(yù)期，這種負(fù)面影響進(jìn)而反饋至球隊(duì)贊助商的股價(jià)層面，其背后反映出投資者認(rèn)知失調(diào)的現(xiàn)象。

認(rèn)知失調(diào)理論(cognitive dissonance)由美國(guó)心理學(xué)家利昂·費(fèi)斯汀格(Leon Festinger)提出，他認(rèn)為當(dāng)人們的認(rèn)知與事實(shí)相左時(shí)，情緒上就會(huì)失調(diào)。隨后眾多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行發(fā)展完善，在大量心理學(xué)實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立了認(rèn)知失調(diào)模型，表明人們不僅對(duì)于已有的信息存在認(rèn)知偏差，而且在依據(jù)偏好獲取二次信息時(shí)同樣出現(xiàn)了認(rèn)知偏離。認(rèn)知失調(diào)行為有違貝葉斯決策理論中強(qiáng)調(diào)的理性行為，是投資者情緒變化的原因之一。雖然亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)人在尋求自身利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了社會(huì)整體福利的最大化，即個(gè)體理性最終轉(zhuǎn)化為集體理性。但是，在現(xiàn)實(shí)中，由于認(rèn)知偏差的緣故，投資者所獲信息并不完整，且人們或多或少會(huì)受到周邊環(huán)境的影響，在實(shí)際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果不符時(shí)，投資者心理會(huì)發(fā)生變化，導(dǎo)致“非理性”的決策偏差。

因此，本文假設(shè)：當(dāng)強(qiáng)隊(duì)負(fù)于弱隊(duì)時(shí)，強(qiáng)隊(duì)贊助商股價(jià)下降。

2.4 重要場(chǎng)次對(duì)贊助商股價(jià)的影響

對(duì)于足球聯(lián)賽來(lái)說(shuō)，如何獲得更大的關(guān)注度一直是聯(lián)賽方十分關(guān)注的議題。一般會(huì)通過(guò)排定特殊場(chǎng)次，烘托焦點(diǎn)賽事的氛圍，營(yíng)造眼球效應(yīng)。股票市場(chǎng)中，當(dāng)投資者的注意力集中或部分集中在某個(gè)自選股時(shí)，該股收益率明顯上漲[24]。根據(jù)布魯?shù)卤咎?Broadbent)的認(rèn)知過(guò)濾理論，當(dāng)信息超出人腦的處理能力后，為保持專注力，人腦便會(huì)篩除一些無(wú)意義的信息，因此眼球效應(yīng)對(duì)于資本市場(chǎng)有著極其重要的影響。

受亞冠聯(lián)賽賽程的影響，每個(gè)賽季參加亞冠的中超俱樂(lè)部部分賽程會(huì)安排在周五進(jìn)行。這些比賽往往受人關(guān)注。參加亞冠的球隊(duì)大多為聯(lián)賽中頗具實(shí)力的豪門(mén)球隊(duì)，如廣州恒大、上海上港等，這些俱樂(lè)部均有較高的社會(huì)影響力。除了周五比賽，最后5輪聯(lián)賽也是歷年關(guān)注的焦點(diǎn)。由于中超只有16支俱樂(lè)部，因此賽季最后5輪涉及爭(zhēng)冠、亞冠資格和保級(jí)的關(guān)鍵場(chǎng)次幾乎涵蓋了每一支球隊(duì)，對(duì)于贊助商來(lái)說(shuō)，勢(shì)必會(huì)通過(guò)傳媒為俱樂(lè)部造勢(shì)，俱樂(lè)部的輻射群體短期內(nèi)會(huì)有一定的延展。隨著關(guān)注流量的增加，一些股市投資者就有可能將投資意愿落在冠名贊助商的股票。

因此，本文假設(shè)：周五及聯(lián)賽最后5輪的比賽對(duì)于贊助商股價(jià)均有顯著影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)的范圍，中超俱樂(lè)部名稱采用的是企業(yè)冠名贊助的形式，為保證樣本代表性，本文僅對(duì)冠名贊助商市值的影響進(jìn)行研究。時(shí)間段為2015—2019五個(gè)賽季，分析軟件為stata15.0，比賽數(shù)據(jù)來(lái)自中超官網(wǎng)，股票數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，為保證數(shù)據(jù)的連貫性，篩選出觀測(cè)期內(nèi)處于中超聯(lián)賽，且不變更冠名贊助商的俱樂(lè)部，共9個(gè)。分別為江蘇蘇寧、上海申花、廣州恒大、廣州富力、上海上港、河南建業(yè)、北京國(guó)安、天津泰達(dá)、山東魯能。又因山東魯能集團(tuán)為非上市公司，予以排除，最終保留8個(gè)。若出現(xiàn)兩個(gè)或以上的冠名贊助商，為避免重復(fù)分析，本文僅觀測(cè)主贊助商，如廣州恒大淘寶，僅觀測(cè)恒大集團(tuán)的市值。8支股票名稱及代碼分別為A股：蘇寧易購(gòu)(002024)、綠地控股(600606)、上港集團(tuán)(600018)、中信國(guó)安(000839)、泰達(dá)股份(000652)。H股：中國(guó)恒大(03333)、富力地產(chǎn)(02777)、建業(yè)地產(chǎn)(00832)。

3.2 事件研究方法及步驟

事件研究法(event study)用于探討特殊事件對(duì)公司市值某個(gè)時(shí)段產(chǎn)生的效果，最早由Dolley[25]提出，經(jīng)Ball[26]、Fama[27]等學(xué)者的補(bǔ)充完善得以成熟，其核心關(guān)注點(diǎn)是股價(jià)的波動(dòng)及趨勢(shì)。結(jié)合本文的研究?jī)?nèi)容，足球聯(lián)賽屬于短期事件，且事件結(jié)果是市場(chǎng)未預(yù)期的，事件窗口期也不會(huì)重合，因此滿足事件研究法的要求。事件研究法的常用模型有：均值調(diào)整模型、市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型和市場(chǎng)模型。均值調(diào)整模型易受股市震蕩的影響；市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型假定事件窗內(nèi)的預(yù)期收益等于事件窗內(nèi)某個(gè)市場(chǎng)收益指標(biāo)，對(duì)事件要求較高；市場(chǎng)模型則假定預(yù)期收益率與市場(chǎng)收益率之間存有線性關(guān)系，符合大多數(shù)研究的要求，因此該模型的應(yīng)用最為廣泛。綜上，本文選取市場(chǎng)模型，參照Mackinlay[28]的研究，本文的研究步驟如下。

3.2.1 確定事件

本文的事件為8個(gè)俱樂(lè)部5個(gè)賽季的比賽，共1 200個(gè)事件。事件發(fā)生的時(shí)間為比賽日，雖然會(huì)出現(xiàn)相互交鋒的情況，但比賽結(jié)果對(duì)于兩隊(duì)來(lái)說(shuō)可能不同，對(duì)應(yīng)的股價(jià)也不同，所以不合并事件?？紤]到企業(yè)可能出現(xiàn)停牌、重組，出現(xiàn)類似情況時(shí)，該企業(yè)贊助的俱樂(lè)部比賽不計(jì)入，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，僅出現(xiàn)了停牌情況，篩除這些事件后，留下1 178個(gè)事件。事件日以t=0為時(shí)間基準(zhǔn)。

3.2.2 確定估計(jì)窗和事件窗

估計(jì)窗用于計(jì)算股票的預(yù)期收益，一般為事前的200個(gè)交易日。足球聯(lián)賽一般為一周一輪，多則一周雙賽，頻繁的賽程使研究無(wú)法得出不含事件日的估計(jì)窗，這是一個(gè)重要問(wèn)題。關(guān)于這一點(diǎn)，如Brown[29-30]、Campbell[31]等研究者提出的，當(dāng)事件頻繁發(fā)生時(shí)，需要保證足夠長(zhǎng)度的估計(jì)窗，避免因估計(jì)窗重疊導(dǎo)致回歸分析結(jié)果的偏離。Brown[12]針對(duì)籃球聯(lián)賽、Scholtens[10]針對(duì)足球聯(lián)賽的研究使用了較大的估計(jì)窗，不同于杯賽，聯(lián)賽的每一輪具有極高的同質(zhì)性，參數(shù)在估計(jì)窗內(nèi)不會(huì)有較大偏離。因此，本文遵循Scholtens[10]、Eisdorfer[13]的做法，以事件發(fā)生前的250個(gè)交易日作為估計(jì)窗。

事件窗的設(shè)定旨在觀測(cè)股價(jià)在此期間的浮動(dòng)，相關(guān)研究大部分采用1天的觀測(cè)期，即僅考察賽后第1個(gè)交易日股價(jià)的變動(dòng)情況。關(guān)于1天的事件期，Henderson[32]的研究發(fā)現(xiàn)采用均值調(diào)整模型和市場(chǎng)調(diào)整模型的效果均不如市場(chǎng)模型，這也進(jìn)一步印證了本文模型的合理性。因此本文的事件窗僅為賽后的第1個(gè)交易日。

3.2.3 計(jì)算收益率、預(yù)期收益率、異常收益率

收益率指股票價(jià)格漲跌的幅度，計(jì)算方法為(當(dāng)日收盤(pán)價(jià)-昨日收盤(pán)價(jià))/昨日收盤(pán)價(jià)。市場(chǎng)指數(shù)收益率(股指收益率)的計(jì)算方法相同。預(yù)期收益率指股價(jià)不受事件發(fā)生影響的預(yù)期收益，其計(jì)算公式為：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

其中，Rit表示股票i在第t日的收益率，Rmt表示市場(chǎng)在第t日的收益率，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，通過(guò)OLS回歸得出α、β的系數(shù)后，計(jì)算股票的異常收益率：

(2)

3.2.4 計(jì)算平均異常收益率

關(guān)于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的事件研究，一般會(huì)牽涉到累計(jì)異常收益率(CAR)的計(jì)算，如葉楠[33]、蔣冠宏[34]；對(duì)一些政策的研究也涉及此項(xiàng)，如朱啟瑩[35]、方穎[36]，這是因?yàn)槠涫录翱谳^長(zhǎng)，需要進(jìn)行累計(jì)加總。而本文的事件窗口僅為1天，對(duì)于單個(gè)事件來(lái)說(shuō)，事件窗口內(nèi)的異常收益率無(wú)需求和。因此可直接計(jì)算不同分類事件下的平均異常收益率，公式如下：

(3)

其中，AAR表示平均異常收益率，ARi表示股票的異常收益率，n表示觀測(cè)樣本的個(gè)數(shù)。

3.2.5 模型檢驗(yàn)

本文采用t檢驗(yàn)判斷AAR是否顯著，原假設(shè)H0為“研究事件未對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響”。在統(tǒng)計(jì)結(jié)果拒絕原假設(shè)的前提下，若AAR小于0，說(shuō)明該事件拉低了股價(jià)，AAR大于0則說(shuō)明該事件提升了股價(jià)。

3.3 變量設(shè)定

3.3.1 基礎(chǔ)比賽結(jié)果

足球比賽共有勝平負(fù)3種最基礎(chǔ)的比賽結(jié)果，本文將該3種結(jié)果作為衡量投資者主觀概率的依據(jù)，并觀察賽后交易日的股價(jià)變動(dòng)，并將這3種情況分別置于A股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)和兩市合并后的總體市場(chǎng)中進(jìn)行分析。

3.3.2 主客場(chǎng)比賽結(jié)果

參照Eisdorfer[13]的研究，本文將主客場(chǎng)這一變量作為判斷投資者是否出現(xiàn)損失厭惡表現(xiàn)的依據(jù)。在這一小節(jié)，我們將勝平負(fù)的比賽結(jié)果和主客場(chǎng)結(jié)合，共有6種情況，而后我們將這6種情況分別置于A股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)和兩市合并后的總體市場(chǎng)中進(jìn)行分析。

3.3.3 意外比賽結(jié)果

如前所述，意外比賽結(jié)果是產(chǎn)生認(rèn)知失調(diào)的前提。要判定意外結(jié)果，必須先確定預(yù)期比賽結(jié)果。預(yù)期比賽結(jié)果指賽前大概率出現(xiàn)的比賽結(jié)果，目前主要以博彩公司的賠率為研究對(duì)象。Forrest[37]、Palomilo[38]、Scholtens[10]、Eisdorfer[13]均采用初始賠率和最終賠率之間的投注點(diǎn)差作為判定預(yù)期獲勝的條件。作為補(bǔ)充，Eisdorfer[13]還加入了一個(gè)新的判定條件，即將三連勝或三連敗作為判定預(yù)期比賽結(jié)果的依據(jù)，但這一點(diǎn)很容易受到球隊(duì)短期狀態(tài)波動(dòng)的沖擊，使預(yù)期結(jié)果失真。對(duì)于前一種方法，即利用投注點(diǎn)差判定預(yù)期結(jié)果無(wú)疑是可行的，但由于投注者與博彩公司之間信息差的影響，博彩公司的賠率變化不一定真實(shí)反映投注資金的成交量，這樣一來(lái)觀察投注點(diǎn)差就會(huì)出現(xiàn)偏差。亞洲讓分盤(pán)在20世紀(jì)90年代末推出，和歐洲賠率相比，亞洲讓分盤(pán)的投注選項(xiàng)僅為上盤(pán)下盤(pán)，將足球比賽結(jié)果的投注轉(zhuǎn)化為零和游戲，初始盤(pán)口的開(kāi)出更能反映球隊(duì)強(qiáng)弱程度，更有利于預(yù)期結(jié)果的篩選。因此，本文篩選出皇冠公司亞洲讓分盤(pán)半球盤(pán)及以上盤(pán)口的場(chǎng)次，保證強(qiáng)弱分明，讓球方為預(yù)期獲勝方，受讓球方為預(yù)期不勝方，半球盤(pán)以下的場(chǎng)次因?qū)嵙^(guò)于接近，故不予觀測(cè)。盤(pán)口數(shù)據(jù)來(lái)自www.win007.com。同樣地，將勝平負(fù)3種結(jié)果和預(yù)期獲勝、預(yù)期不勝結(jié)合，共有6種情況，將這6種情況分別置于A股市場(chǎng)、H股市場(chǎng)和兩市合并后的總體市場(chǎng)中進(jìn)行分析。

謹(jǐn)舉一例。2019賽季中超首輪，江蘇蘇寧3∶2戰(zhàn)勝天津泰達(dá)，本場(chǎng)比賽皇冠初盤(pán)開(kāi)出主讓半球，即江蘇蘇寧實(shí)力占優(yōu)，因此對(duì)于江蘇蘇寧來(lái)說(shuō)，本場(chǎng)比賽是預(yù)期獲勝的。而對(duì)于天津泰達(dá)來(lái)說(shuō)，本場(chǎng)比賽預(yù)期不勝。而從結(jié)果來(lái)看，江蘇蘇寧戰(zhàn)勝了天津泰達(dá)，符合預(yù)期結(jié)果，非意外結(jié)果。

3.3.4 周五賽事/最后5輪賽事

為研究重點(diǎn)時(shí)間段比賽是否能帶來(lái)眼球效應(yīng)，進(jìn)而影響贊助商股價(jià)，本文將周五比賽和非周五比賽的分析結(jié)果進(jìn)行對(duì)照，同時(shí)對(duì)最后5輪的所有場(chǎng)次進(jìn)行分析。由于數(shù)據(jù)量較小，本節(jié)僅分析總體市場(chǎng)的結(jié)果。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基礎(chǔ)比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

表1顯示了基礎(chǔ)比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響?？傮w上看，獲勝的AAR為0.009 4，在5%水平下顯著，平局-0.008 1，失利-0.007 5，均不顯著，說(shuō)明從整體情況來(lái)看，獲勝的比賽結(jié)果可以將股價(jià)提高0.94%，印證了上文的假設(shè)。而平局、失利無(wú)顯著影響，拒絕了上文假設(shè)，且與Renneboog[7]、Stadtmann[8]、Scholtens[10]等人的研究不同。細(xì)化至A股和H股市場(chǎng)，情況略有不同。A股中獲勝的AAR為0.008 5，平局-0.007 0，失利-0.006 2，其中勝、平分別在5%和1%水平下顯著。表示俱樂(lè)部獲勝后，在A股上市的冠名贊助商股價(jià)上漲0.85%，平局則下降0.7%，失利無(wú)顯著影響。H股的情況是，獲勝0.003 6，平局-0.001 0，失利0.007 7，均不顯著。有趣的是，從符號(hào)來(lái)判斷，失利反而對(duì)股價(jià)的上漲有益。這說(shuō)明由于信息渠道不通暢或者投資者本身不關(guān)注中超聯(lián)賽，H股市場(chǎng)的贊助商希望通過(guò)中超比賽提高市值極為困難。

表1 基礎(chǔ)比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響情況

4.2 主客場(chǎng)比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

表2顯示了主客場(chǎng)比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響。總體上，主勝AAR為0.001 4，客勝0.002 2，主平-0.000 5，主負(fù)-0.002 9，對(duì)應(yīng)的漲跌幅分別為+0.14%、+0.22%、-0.05%、-0.29%，此4項(xiàng)均在統(tǒng)計(jì)上顯著。主場(chǎng)比賽數(shù)據(jù)均顯著，說(shuō)明主場(chǎng)比賽更吸引投資者關(guān)注。進(jìn)一步觀察，發(fā)現(xiàn)獲勝均能提升股價(jià)，客場(chǎng)勝利比主場(chǎng)勝利上升幅度更大。主場(chǎng)失利導(dǎo)致股價(jià)下跌，比客場(chǎng)獲勝對(duì)股價(jià)的影響更甚，充分印證了損失厭惡的存在。因此，對(duì)于主場(chǎng)比賽，俱樂(lè)部更需要重點(diǎn)關(guān)注。俱樂(lè)部主場(chǎng)失利會(huì)加劇負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致比客場(chǎng)失利更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失和口碑影響。

表2 主客場(chǎng)比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響情況

將總體數(shù)據(jù)拆分后，A股市場(chǎng)主勝AAR為0.002 0，客勝0.001 3，主平-0.002 4，主負(fù)-0.002 6，均在統(tǒng)計(jì)上顯著，和總體樣本分析出的數(shù)據(jù)大致相同。而H股市場(chǎng)則有所不同，僅主勝和主負(fù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，AAR分別為0.003 9和-0.003 3，這可能是因?yàn)樵贖股上市的贊助商包括了恒大和富力2家企業(yè)，這2家廣州俱樂(lè)部知名度高，主場(chǎng)比賽時(shí)對(duì)周邊的輻射范圍更廣，而平局場(chǎng)次相對(duì)較少，賽后吸引的流量也不如分出勝負(fù)的比賽，因此僅2項(xiàng)顯著。

4.3 意外比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

表3顯示了將預(yù)期和實(shí)際比賽結(jié)果結(jié)合后對(duì)股價(jià)的影響。總體上，獲得了預(yù)期勝利的AAR為0.002 8，在統(tǒng)計(jì)上顯著。表示預(yù)期結(jié)果為勝利并實(shí)際贏下比賽時(shí)，股價(jià)顯著上漲0.28%。

表3 預(yù)期與實(shí)際比賽結(jié)果結(jié)合對(duì)股價(jià)的影響

本節(jié)關(guān)注到2個(gè)意外結(jié)果，即非預(yù)期的勝利和非預(yù)期的失利，2種結(jié)果的AAR分別為-0.001 8和0.003 9，均在統(tǒng)計(jì)上顯著。從符號(hào)上看，這個(gè)結(jié)果和Scholtens[10]、Eisdorfer[13]的研究相異，也不符合本文的假設(shè)。如表3所示，弱隊(duì)爆冷獲勝導(dǎo)致股價(jià)降低，強(qiáng)隊(duì)爆冷使股價(jià)上漲，出現(xiàn)這種情況的原因，一方面可能是認(rèn)知失調(diào)帶來(lái)投資行為的偏差，另一方面也可能是投資者本身對(duì)競(jìng)技層面了解甚少，投資仍停留在純技術(shù)層面。盡管中超聯(lián)賽通過(guò)引援獲得了一定的國(guó)際知名度，但在文化傳播、轉(zhuǎn)播水平方面仍有不足，各俱樂(lè)部的知名度仍然不高。因此未來(lái)中超聯(lián)賽仍需借助各種形式的媒體平臺(tái)將聯(lián)賽的內(nèi)容傳播至國(guó)內(nèi)、國(guó)際主流大眾視野。

將A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，A股市場(chǎng)顯著的情況共有4種：符合預(yù)期的勝利(0.002 2)、符合預(yù)期的平局(-0.013 5)、不符合預(yù)期的勝利(-0.005 2)、不符合預(yù)期的失利(0.002 3)。這個(gè)結(jié)果基本和總體市場(chǎng)相符。H股市場(chǎng)僅有獲得預(yù)期勝利(0.006 4)為顯著，其余結(jié)果均不顯著，說(shuō)明意外比賽結(jié)果對(duì)H股市場(chǎng)影響不大。

4.4 周五比賽/最后5輪比賽結(jié)果對(duì)贊助商股價(jià)的影響

表4顯示了周五比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響。從結(jié)果上看，周五比賽的確能延長(zhǎng)投資者的投資熱情，周五比賽獲勝的AAR為0.003 7，意為股價(jià)上升0.37%，平局-0.005 9，二者在統(tǒng)計(jì)上顯著，其余選項(xiàng)均不顯著。說(shuō)明眼球效應(yīng)的確能夠集聚投資熱情，即使存在2天的閉市時(shí)間，投資者仍能對(duì)這些比賽保持記憶，使AAR能在周一達(dá)到顯著的收益率。

表4 周五比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響(n=1 178)

表5顯示了最后5輪比賽的結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響。從結(jié)果上看，勝平負(fù)3個(gè)結(jié)果的AAR均沒(méi)有達(dá)到顯著水平，而且從影響的方向來(lái)看，無(wú)論出現(xiàn)什么結(jié)果，股價(jià)都會(huì)下跌，說(shuō)明最后5輪比賽無(wú)法將眼球效應(yīng)轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)收益。

表5 最后5輪比賽結(jié)果對(duì)股價(jià)的影響(n=196)

研究結(jié)果顯示，最后5輪比賽的結(jié)果不會(huì)顯著影響贊助商股價(jià)，從比賽關(guān)鍵程度上看，最后5輪比周五場(chǎng)次更應(yīng)該集聚眼球效應(yīng)，但結(jié)果卻拒絕了原假設(shè)。中超俱樂(lè)部近年來(lái)頻繁更換贊助商，一些企業(yè)名義上贊助俱樂(lè)部，實(shí)則借此攫取政策紅利，球迷對(duì)此頗有微詞。出現(xiàn)本文實(shí)證結(jié)果的一個(gè)很重要的原因可能是，投資者對(duì)于贊助商持續(xù)贊助持悲觀態(tài)度，從實(shí)證結(jié)果看，最后5輪無(wú)論出現(xiàn)什么結(jié)果，贊助商股價(jià)都會(huì)下跌，很明顯受到了中超整體贊助口碑不佳的干擾。目前企業(yè)贊助足球俱樂(lè)部更多被視作帶有強(qiáng)烈權(quán)宜色彩的短期工具[15]，因此冠名贊助商們需要轉(zhuǎn)變贊助思路，這不僅有利于提升贊助形象，也有利于俱樂(lè)部良性發(fā)展。

5 結(jié)論與建議

本文使用事件研究法，實(shí)證分析了中超聯(lián)賽比賽結(jié)果對(duì)冠名贊助商股價(jià)的影響。橫向?qū)Ρ冉?jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域和關(guān)于體育領(lǐng)域的股價(jià)研究，本文得出的數(shù)值處于正常范圍，且極值較少，這主要?dú)w功于足球聯(lián)賽賽程頻繁，不會(huì)像企業(yè)并購(gòu)、政策頒布等重大單一事件那樣對(duì)股價(jià)造成較大沖擊。結(jié)果顯示：①獲勝對(duì)贊助商股價(jià)有顯著的提升作用；②客場(chǎng)獲勝比主場(chǎng)獲勝更能提升股價(jià)，而主場(chǎng)失利造成股價(jià)顯著下跌，且幅度比前兩者更大；③當(dāng)出現(xiàn)冷門(mén)時(shí)，強(qiáng)隊(duì)贊助商股價(jià)顯著上升，弱隊(duì)則顯著下跌；④周五比賽結(jié)果顯著影響股價(jià)；⑤中超比賽對(duì)A股贊助商的影響強(qiáng)于H股市場(chǎng)。

基于上述結(jié)論，得出以下建議：①俱樂(lè)部層面，需要將競(jìng)技視作第一要?jiǎng)?wù)，尤其需要重視主場(chǎng)比賽的重要性，以戰(zhàn)績(jī)表現(xiàn)作為吸引贊助的首要條件；②聯(lián)賽傳播層面，需要加強(qiáng)宣傳普及，提升公眾對(duì)中超聯(lián)賽的認(rèn)知，同時(shí)將一些強(qiáng)隊(duì)參與場(chǎng)次置于獨(dú)立的比賽日，以此提升公眾對(duì)聯(lián)賽的關(guān)注度；③贊助商層面，贊助企業(yè)需要轉(zhuǎn)變贊助理念，建立以球迷為核心群體的贊助效果評(píng)估體系，更加重視球迷的需求，實(shí)現(xiàn)真正的“足球贊助”，以樹(shù)立良好口碑。

本研究亦存不足。首先，本文數(shù)據(jù)樣本僅包括近5個(gè)賽季中超的數(shù)據(jù)，杯賽的場(chǎng)次未予觀測(cè)，冠名贊助商也進(jìn)行了一定的篩選，因此無(wú)法觀察到贊助的全貌。未來(lái)的研究可以覆蓋更長(zhǎng)的觀測(cè)年限，選取更多的贊助商，并將杯賽場(chǎng)次列入統(tǒng)計(jì)。其次，本文影響因素的分析角度基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，未來(lái)的研究可以結(jié)合其他領(lǐng)域進(jìn)行分析，以彌補(bǔ)本文的缺陷。