劉俊現(xiàn)

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引言

自從防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)成為新時(shí)代三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一以來，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其所衍生的經(jīng)濟(jì)后果逐漸成為學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)，尤其是政府性債務(wù)與企業(yè)融資的關(guān)系更是引起激烈爭論。從全球視域看，中國宏觀杠桿率整體可控，但是杠桿結(jié)構(gòu)不太合理。研究表明，中國債務(wù)杠桿高企主要集中于地方政府和國有企業(yè)兩端，尤其是融資平臺(tái)作為連接兩端的載體，依托政府信用背書累積了大量政府性債務(wù)(李揚(yáng)等，2015)[1]。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，融資平臺(tái)的城投債發(fā)行規(guī)模從2009年的0.32萬億元上升至2014年的1.76萬億元，以年均40.5%的增速上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響不容忽視。隨著經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中所累積的潛在矛盾開始爆發(fā)，政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體企業(yè)融資難融資貴問題更是成為制約經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的兩大主要因素(田國強(qiáng)和趙旭霞，2019)[2]。

企業(yè)的融資活動(dòng)關(guān)系到能否充分利用財(cái)務(wù)杠桿提升經(jīng)營績效和拓寬發(fā)展戰(zhàn)略，其融資行為除了受到所處行業(yè)、所有制、成長周期等自身特征的約束外，還與外部融資環(huán)境密切相關(guān)。針對(duì)外部融資環(huán)境，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從政府行為視角對(duì)企業(yè)融資行為展開定量研究(李維安等，2015；盧盛峰和陳思霞，2017；朱軍等，2020)[3～5]。關(guān)于政府性債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)投融資行為的影響，學(xué)界持有三種不同觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為政府性債務(wù)會(huì)提高城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化營商環(huán)境，增加社會(huì)總需求，對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生擠入效應(yīng)(Dreger and Reimers，2016)[6]。第二種觀點(diǎn)從“資產(chǎn)組合理論”(1)政府融資對(duì)微觀企業(yè)融資成本的影響主要是通過價(jià)格競爭渠道和資金競爭渠道。價(jià)格競爭渠道是指政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)作為兩種不同風(fēng)險(xiǎn)類型的資產(chǎn)會(huì)在收益率上形成競爭關(guān)系。資金競爭渠道是指金融機(jī)構(gòu)出于監(jiān)管要求，偏好持有政府債券等安全資產(chǎn)，一旦政府債券發(fā)行量增加，就會(huì)減少對(duì)微觀企業(yè)的資金配置。出發(fā)，認(rèn)為過度的政府性資金需求會(huì)扭曲信貸資源配置，推高資金使用成本，降低企業(yè)投融資規(guī)模(范小云等，2017；Huang et al.，2020)[7～8]。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為公共投資類型會(huì)影響政府性債務(wù)與微觀企業(yè)的關(guān)系。若政府性融資投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等生產(chǎn)性領(lǐng)域，則會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的投融資產(chǎn)生擠入效應(yīng)；若政府性融資用于政府消費(fèi)性支出，則對(duì)微觀企業(yè)的投融資具有擠出效應(yīng)(Traum and Yang，2015)[9]。

政府性債務(wù)是指地方政府部門為了向轄區(qū)居民提供基礎(chǔ)性、公益性服務(wù)而直接舉借債務(wù)，或由地方政府機(jī)關(guān)事業(yè)單位、融資平臺(tái)提供擔(dān)保形成的債務(wù)。其中，融資平臺(tái)所發(fā)行的城投債作為中國的“準(zhǔn)市政債”致力于提升城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為企業(yè)營商環(huán)境的改善起到了積極作用。本研究主要關(guān)注由地方融資平臺(tái)發(fā)行城投債所累積的政府性債務(wù)。城投債與實(shí)體企業(yè)融資之間存在著密切聯(lián)系，一方面，城投債具有隱性擔(dān)保屬性，容易獲得資金青睞，誘發(fā)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的擠出效應(yīng)；另一方面，城投債主要投向城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，營商環(huán)境的改善會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生擠入效應(yīng)。現(xiàn)有研究認(rèn)為城投債的隱性擔(dān)保屬性會(huì)進(jìn)一步加劇實(shí)體企業(yè)的融資約束。針對(duì)融資平臺(tái)所累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其所衍生的經(jīng)濟(jì)后果，國務(wù)院于2014年10月發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(簡稱國發(fā)〔2014〕43號(hào)文)，經(jīng)全國人民代表大會(huì)審議修訂新《預(yù)算法》，賦予地方政府舉債融資權(quán)，敦促各地剝離平臺(tái)公司的政府融資職能，推動(dòng)融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型。由此，地方政府債務(wù)治理模式實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)型。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從政府行為等外部融資環(huán)境角度展開研究，而基于債務(wù)治理轉(zhuǎn)型視角研究政府性債務(wù)對(duì)企業(yè)融資影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少。部分文獻(xiàn)通過收支相抵法估算政府性債務(wù)，基于地方債管理體制改革視角探究政府性債務(wù)對(duì)微觀企業(yè)投融資的影響(梁若冰和王群群，2021)[10]，但缺乏從時(shí)間異質(zhì)性和政策評(píng)估層面剖析債務(wù)治理轉(zhuǎn)型過程中持續(xù)擴(kuò)張的城投債對(duì)微觀企業(yè)融資的影響。非金融企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，融資約束一直是阻礙其發(fā)展的難點(diǎn)問題。圖1繪制了債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后融資平臺(tái)發(fā)行的城投債規(guī)模以及非金融企業(yè)杠桿率的演化情況。由圖1可知，無論是治理轉(zhuǎn)型前還是轉(zhuǎn)型后，城投債發(fā)行規(guī)模一直保持著持續(xù)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，但是在轉(zhuǎn)型政策干預(yù)期間，無論是反映賬面價(jià)值的“資產(chǎn)負(fù)債率”還是反映實(shí)際運(yùn)營的“資本負(fù)債率”，均表現(xiàn)出逐漸平緩的演進(jìn)趨勢(shì)?；诔峭秱l(fā)行規(guī)模和非金融企業(yè)杠桿率指標(biāo)演化的初步經(jīng)驗(yàn)觀察，本研究試圖厘清的問題是：持續(xù)擴(kuò)張的城投債對(duì)非金融企業(yè)融資是否存在擠出效應(yīng)？在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后，持續(xù)擴(kuò)張的城投債對(duì)非金融企業(yè)融資的影響是否發(fā)生了變化？其內(nèi)在影響機(jī)制是什么？若債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)城投債擴(kuò)張與非金融企業(yè)融資的關(guān)系存在影響，那么其治理效應(yīng)如何？

圖1 城投債規(guī)模與非金融企業(yè)杠桿率演進(jìn)趨勢(shì)(2009—2018)

與以往研究相比，本文主要有三點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：第一，不同于以往研究，本研究基于持續(xù)擴(kuò)張的城投債，觀察其在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型過程中對(duì)企業(yè)融資的影響機(jī)制，為宏觀治理提供微觀證據(jù)支持；第二，采用廣義倍差法識(shí)別債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)融資的影響效應(yīng)，更精確地反映了債務(wù)治理轉(zhuǎn)型的成效；第三，從企業(yè)杠桿類型角度出發(fā)，更為深入地考察債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)非金融企業(yè)債券和借貸兩種融資渠道的具體影響，為政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理和改善企業(yè)融資環(huán)境提供政策啟示。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分基于理論分析提出研究假設(shè)；第三部分為實(shí)證分析框架，提供指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明；第四部分進(jìn)行實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分從企業(yè)層面的多個(gè)維度對(duì)城投債擴(kuò)張的影響展開異質(zhì)性分析；第六部分通過融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)和廣義倍差法，研究城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響機(jī)制以及轉(zhuǎn)型效應(yīng)；第七部分總結(jié)全文，展望轉(zhuǎn)型治理前景。

二、理論分析與研究假設(shè)

鑒于融資平臺(tái)累積的政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其所衍生的經(jīng)濟(jì)后果，2014年10月至2015年1月，國家多部委密集出臺(tái)政策(3)本文涉及的一攬子治理轉(zhuǎn)型文件主要包括《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號(hào))、《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)〈地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法〉的通知》(財(cái)預(yù)〔2014〕351號(hào))以及2015年修訂生效的新《預(yù)算法》。同期其他相關(guān)政策文件限于篇幅未列示，如有需要可向作者索取。，推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理模式轉(zhuǎn)型。為了更好地分析債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響機(jī)制，參考Greenwood 等(2010)[11]的模型設(shè)定，假定市場中僅涉及投資者、企業(yè)部門和政府部門。同時(shí)，參照車樹林(2019)[12]以及劉窮志和白云(2020)13]等的研究，假定市場上僅存在三種投資產(chǎn)品：政府性債券、企業(yè)債券和股票。與其不同的是政府性債券僅考慮城投債?，F(xiàn)有研究表明，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投融資存在兩種截然相反的效應(yīng)。

(一)基本模型設(shè)定

1.投資者

假設(shè)市場上存在以銀行為主的投資者，資金持有量為S，投資者只在城投債、企業(yè)債券和股票之間做投資選擇。投資者通過搭配投資品種獲取投資收益，其效用函數(shù)為：

Ut+1=U(ngS(1+rg)+nbS(1+rb)+(1-ng-nb)S(1+re))+u(αng+nb)S

(1)

其中，ng、nb和1-ng-nb分別為城投債、企業(yè)債券和股票的投資權(quán)重，rg、rb和re為對(duì)應(yīng)的稅后投資回報(bào)率。在不考慮流動(dòng)性偏好的情況下，投資者持有收益相對(duì)穩(wěn)定的債券可獲得額外效用u(·)，u′(·)≥0且u″(·)≤0。參數(shù)α用以衡量城投債與企業(yè)債券之間的可替代性，α∈[1,+∞)。由此可知，當(dāng)投資者全部持有政府債券時(shí)可獲得最大額外效用，此時(shí)，u′(·)=0。因此，投資者最優(yōu)化問題為：

(2)

求解得投資者最優(yōu)化一階條件為：

re-rb=u′(αng+nb)

(3)

re-rg=αu′(αng+nb)

(4)

2.非金融企業(yè)

(5)

re-rb=β(d-σ)-ωt(ng)

(6)

3.均衡

在市場均衡條件下，投資者的資金供給與非金融企業(yè)以及城投債的資金需求應(yīng)該相等。即：

S=G+E+B=K+G

(7)

結(jié)合資金需求方的資金關(guān)系，可得非金融企業(yè)杠桿率與投資者債券份額之間的關(guān)系為：

nb=d(1-ng)

(8)

結(jié)合式(3)、式(6)和式(8)可得均衡條件為：

re-rb=β(d-σ)-ωt(ng)=u′(αng+nb)

(9)

(二)治理轉(zhuǎn)型的制度影響

根據(jù)式(9)，兩邊對(duì)ng求導(dǎo)，可得：

(10)

由u″(·)≤0以及β>0可知，式(10)的分母符號(hào)為正。在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前，融資平臺(tái)承擔(dān)著政府融資職能，城投債具有政府隱性擔(dān)保屬性，以銀行為主的投資者會(huì)更偏好于城投債；同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，城投債大量發(fā)行將會(huì)導(dǎo)致城投債價(jià)格下降和到期收益率上升，投資者在考慮自身資產(chǎn)組合時(shí)，會(huì)更加傾向于將資金投向城投債，因此α>1， (α-d*)u″(d*(1-ng)+αng)的符號(hào)為非正。而基建擠入效應(yīng)則是通過改善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，營造良好投資環(huán)境，減少企業(yè)非生產(chǎn)性成本，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)融資成本的承受能力，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)性投資。ω>0，t(ng)是城投債的減函數(shù)，t′(ng)<0，ωt′(ng)的符號(hào)也為負(fù)，由此可知，式(10)的分子符號(hào)為負(fù)。城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資具有擠出效應(yīng)。因此提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)的融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，政府通過行政手段剝離融資平臺(tái)的政府融資職能，推動(dòng)城投債市場化轉(zhuǎn)型。城投債失去政府隱性擔(dān)保屬性之后，由政府性債券轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)債券。其隱性擔(dān)保屬性對(duì)非金融企業(yè)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)消失。投資者對(duì)城投債和企業(yè)債券的選擇偏好也隨之發(fā)生改變，因此衡量城投債與企業(yè)債券之間的替代性α?xí)@著減小。當(dāng)替代性減小到兩者相等時(shí)，α=1，與之相應(yīng)，式(10)的絕對(duì)值也會(huì)隨之減小，即城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的擠出效應(yīng)會(huì)顯著減少。因此提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的擠出效應(yīng)顯著減少。

三、實(shí)證分析框架設(shè)計(jì)

(一)計(jì)量模型設(shè)定

本文主要研究債務(wù)治理轉(zhuǎn)型視域下城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響。為此，一方面需要對(duì)比債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響；另一方面需要評(píng)估城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的轉(zhuǎn)型效應(yīng)。

第一，為考察治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響，參考王竹泉等(2019)[14]的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率(總債務(wù)/總資產(chǎn)，Leverage)作為企業(yè)杠桿率的衡量指標(biāo)。對(duì)于核心解釋變量債務(wù)規(guī)模(City_Bond)，使用地市級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模與地市級(jí)生產(chǎn)總值的比值衡量。根據(jù)本文的研究目的，經(jīng)過計(jì)量模型檢驗(yàn)，選擇雙向固定效應(yīng)模型作為回歸分析模型，模型設(shè)定如下：

(11)

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表時(shí)期。被解釋變量Leverageit為非金融上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Xit為一組控制變量;?city為城市固定效應(yīng)；λyear為年份固定效應(yīng)；μind為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

第二，為評(píng)估政府債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)非金融企業(yè)融資的轉(zhuǎn)型效應(yīng)，參考Bai和Jia(2016)[15]的研究，使用廣義倍差法評(píng)估城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響。使用廣義倍差法的重要前提是：雖然所有個(gè)體均同時(shí)受到政策沖擊，但是政策對(duì)于每位個(gè)體的影響力度不同，不存在嚴(yán)格意義上的控制組。每個(gè)城市的城投債發(fā)行規(guī)模不同，在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，非金融企業(yè)受到政策沖擊的程度也不同。因此，選擇廣義倍差法評(píng)估債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)非金融企業(yè)的轉(zhuǎn)型效應(yīng)，模型設(shè)定如下：

(12)

其中，Postt代表債務(wù)治理轉(zhuǎn)型政策實(shí)施的虛擬變量，即2015年及以后年份Post取值為1，其余時(shí)間取值為0。2015年各地區(qū)非金融企業(yè)同時(shí)受到政策沖擊，但是由于各地區(qū)城投債發(fā)行規(guī)模不同，非金融企業(yè)融資所受到的政策沖擊強(qiáng)度也存在差異。因此，使用城投債發(fā)行規(guī)模和債務(wù)治理轉(zhuǎn)型政策虛擬變量的交互項(xiàng)來刻畫債務(wù)治理轉(zhuǎn)型強(qiáng)度。交互項(xiàng)City_Bondit×Postt之前的系數(shù)β2是本研究關(guān)心的轉(zhuǎn)型效應(yīng)，其余變量的含義與式(11)相同。

(二)指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明

參考以往的研究(劉曉光和劉元春，2019；劉暢等，2020)[16～17]，分別選取宏觀城市特征變量和微觀企業(yè)特征變量作為控制變量。其中，宏觀城市特征變量為：經(jīng)濟(jì)增長(采用城市生產(chǎn)總值的增長率衡量)和財(cái)政支出(采用各城市人均財(cái)政支出的對(duì)數(shù)衡量)；微觀企業(yè)特征變量為：企業(yè)規(guī)模(采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量)、現(xiàn)金水平(采用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)之比衡量)、擔(dān)保價(jià)值(采用企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量)、企業(yè)年齡(采用當(dāng)期年份與成立年份的時(shí)間間隔衡量)和股權(quán)集中度(采用前五大股東的股份之和占總股份的比例衡量)。

本研究的城投債數(shù)據(jù)來源于“萬得資訊金融終端”(WFT)。按照學(xué)界通常的處理方式，將“萬得口徑”與“銀監(jiān)會(huì)口徑”定義的城投債進(jìn)行手工合并處理，剔除跨市場重復(fù)記錄，按照萬得資訊提供的“城投債行政級(jí)別”進(jìn)行逐年加總，得到樣本期內(nèi)各地市城投債發(fā)行規(guī)模的非平衡面板數(shù)據(jù)。非金融上市企業(yè)的數(shù)據(jù)和地市級(jí)宏觀數(shù)據(jù)來源于“中國數(shù)據(jù)研究服務(wù)平臺(tái)”(CNRDS)數(shù)據(jù)庫。對(duì)于非金融企業(yè)，根據(jù)融資平臺(tái)名單并剔除了屬于融資平臺(tái)的非金融企業(yè)。融資平臺(tái)的迅猛發(fā)展始于“金融海嘯”之后，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選取2009—2018年的城投債和非金融企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。此外，基于各變量衡量指標(biāo)剔除了數(shù)據(jù)缺失和資不抵債的公司樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)樣本分別進(jìn)行1%的雙邊縮尾處理，以消除異常值的影響。

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和城投債發(fā)行規(guī)模皆存在明顯個(gè)體差異。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最小值為4.860%，最大值為85.850%；城投債發(fā)行規(guī)模最小值為0.033%，最大值為19.710%，說明不同城市的城投債發(fā)行規(guī)模存在著巨大差異，同樣，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也存在巨大差異。此外，各控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也存在高變異度，這為研究轉(zhuǎn)型視域下城投債擴(kuò)張與企業(yè)杠桿率的關(guān)系提供了良好的數(shù)據(jù)支持。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、計(jì)量結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)結(jié)果分析

以2015年債務(wù)治理轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)為分界點(diǎn)，將樣本分為轉(zhuǎn)型前(2009—2014年)和轉(zhuǎn)型后(2015—2018年)兩個(gè)子樣本，分別考察債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響。由表2第(1)-(3)列可知，在控制了其他變量的情況下，城投債擴(kuò)張降低了企業(yè)杠桿率，并且負(fù)向影響在轉(zhuǎn)型前更為顯著。由表2第(4)-(6)列可知，在進(jìn)一步控制固定效應(yīng)之后，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響依然顯著，城投債發(fā)行規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降低0.206個(gè)百分點(diǎn)。在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的擠出效應(yīng)達(dá)到0.316個(gè)百分點(diǎn)，并且在1%的顯著性水平上影響顯著。在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的負(fù)向影響消失。說明在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前，地方政府的信用背書和隱性擔(dān)保使得城投債更容易獲得資金的青睞，導(dǎo)致資產(chǎn)組合的擠出效應(yīng)大于基礎(chǔ)設(shè)施等營商環(huán)境改善對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生的擠入效應(yīng)。雖然在理論分析中為了方便分析，假設(shè)只存在企業(yè)債，但是由資產(chǎn)組合效應(yīng)可知，在資金供給一定的情況下，流向城投債的資金增多必然會(huì)導(dǎo)致流向企業(yè)的資金減少，包括企業(yè)的借貸資金。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2(續(xù))

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

內(nèi)生性問題會(huì)極大降低估計(jì)結(jié)果的可靠性，就本研究探討的問題而言，一方面，企業(yè)擴(kuò)大投資會(huì)激勵(lì)政府為其提供相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)而提高城投債的發(fā)行規(guī)模；另一方面，城投債主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而營商環(huán)境的改善又會(huì)反向刺激企業(yè)的投融資需求，這可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。一般而言，工具變量需要滿足與內(nèi)生變量高度相關(guān)性和自身嚴(yán)格外生性兩個(gè)條件。參考以往的研究，分別采用城投債發(fā)行規(guī)模偏離度和土地出讓金收入作為工具變量，使用工具變量兩階段最小二乘法展開內(nèi)生性分析。其中，城投債發(fā)行規(guī)模偏離度主要借鑒毛捷等(2019)[18]的工具變量構(gòu)造方法，將當(dāng)?shù)爻峭秱l(fā)行規(guī)模減去全國其他省份當(dāng)年地級(jí)市層面城投債發(fā)行規(guī)模的均值。而土地出讓金收入的選取則參考劉窮志和白云(2020)[13]的做法，一方面，土地作為城投債發(fā)行的主要質(zhì)押抵押物，土地出讓金收入與城投債發(fā)行規(guī)模存在直接聯(lián)系；另一方面，土地出讓金收入與企業(yè)融資不存在直接關(guān)聯(lián)，為了避免基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求導(dǎo)致的間接影響，選取滯后一期的土地出讓金收入作為城投債發(fā)行規(guī)模的工具變量。表3匯報(bào)了采用兩階段工具變量法估計(jì)的回歸結(jié)果。

為驗(yàn)證工具變量的有效性,分別進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)和識(shí)別不足檢驗(yàn)。從工具變量檢驗(yàn)結(jié)果可知，弱工具變量檢驗(yàn)(Kleibergen-Paaprk Wald F統(tǒng)計(jì)量)的F統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗(yàn)的臨界值，在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，表明工具變量與內(nèi)生變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，滿足工具變量相關(guān)性的條件；LM統(tǒng)計(jì)量(Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計(jì)量)在1%顯著性水平上拒絕了識(shí)別不足的原假設(shè)，符合工具變量外生性的條件。由表3可知，與基準(zhǔn)分析結(jié)果相比，兩種工具變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

表3 工具變量法

表3(續(xù))

2.替換變量

在基準(zhǔn)模型中，企業(yè)杠桿率設(shè)定為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(劉窮志和白云，2020)[13]，更換企業(yè)杠桿率的測度方法，采用企業(yè)總負(fù)債與總資本的比值來衡量。其中，總資本的測算方法為：總資本=總資產(chǎn)+(應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+預(yù)付賬款減值+其他應(yīng)收款減值)-(應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付稅費(fèi)+其他應(yīng)付款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+交易性金融負(fù)債+遞延所得稅負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債+預(yù)計(jì)負(fù)債+其他非流動(dòng)負(fù)債)。由表4第(1)-(3)列可知，替換企業(yè)杠桿率的衡量方式之后，回歸結(jié)果并未改變基準(zhǔn)分析的結(jié)論。進(jìn)一步，將債務(wù)規(guī)模的衡量方式替換為人均債務(wù)規(guī)模來考察結(jié)論的穩(wěn)健性。人均債務(wù)規(guī)模等于各地市城投債發(fā)行總額與城市常住人口之比，回歸結(jié)果如表4第(4)-(6)列所示，人均債務(wù)規(guī)模的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)分析結(jié)論保持一致。

表4 替換變量法

表4(續(xù))

五、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

與民營企業(yè)不同，國有企業(yè)與政府之間存在著天然聯(lián)系，其自身資源稟賦和政策扶持更容易在融資市場上獲得資金的青睞(紀(jì)洋等，2018)[19]。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異使得兩者在治理轉(zhuǎn)型改革中受到的政策沖擊也會(huì)有所不同。將非金融企業(yè)樣本按照所有制分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析，考察因產(chǎn)權(quán)差異導(dǎo)致的治理轉(zhuǎn)型效果的異質(zhì)性，回歸結(jié)果見表5。由表5第(1)-(3)列可知，債務(wù)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)不具有顯著性，說明城投債擴(kuò)張對(duì)國有企業(yè)融資并不存在顯著的擠出效應(yīng)。進(jìn)一步，在治理轉(zhuǎn)型前后，城投債擴(kuò)張對(duì)國有企業(yè)融資的影響也未產(chǎn)生顯著變化，這意味著國有企業(yè)在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型中所受到的政策沖擊較小。由表5第(4)-(6)列可知，債務(wù)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上影響顯著，且在治理轉(zhuǎn)型前后發(fā)生了顯著變化。如第(4)列所示，城投債發(fā)行規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率減少0.394個(gè)百分點(diǎn)。由第(5)列可知，在治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴(kuò)張對(duì)非國有企業(yè)融資的擠出效應(yīng)相對(duì)于全樣本多了0.101個(gè)百分點(diǎn)；在治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)非國有企業(yè)融資的影響不再顯著。以上結(jié)果再次驗(yàn)證了前文提出的理論假設(shè)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫虛向?qū)嵉谋尘跋拢@一發(fā)現(xiàn)為債務(wù)治理轉(zhuǎn)型改革提供了學(xué)理支持。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

(二)負(fù)債期限異質(zhì)性分析

一般認(rèn)為，資金供給者出于資金安全性考量，在進(jìn)行投資時(shí)，除了企業(yè)所有制性質(zhì)外，對(duì)資金期限配置也存在選擇偏好。資金供給者為了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)獲取穩(wěn)定收益，在投資城投債時(shí)，會(huì)傾向于選擇期限較短的城投債。資金供給者的投資期限偏好選擇會(huì)對(duì)企業(yè)融資期限產(chǎn)生不同沖擊。為考察城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)不同融資期限的影響，選取非金融企業(yè)的短期資產(chǎn)負(fù)債率(流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))和長期資產(chǎn)負(fù)債率(長期負(fù)債/總資產(chǎn))分別進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)一步考察其在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后的影響差異。如表6第(1)-(3)列所示，城投債發(fā)行規(guī)模每提高一個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的短期資產(chǎn)負(fù)債率下降0.163個(gè)百分點(diǎn)，并且在5%的顯著性水平上影響顯著，在治理轉(zhuǎn)型前更是顯著下降了0.208個(gè)百分點(diǎn)。由表6第(4)-(6)列可知，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)長期資產(chǎn)負(fù)債率的擠出效應(yīng)則相對(duì)較小，在治理轉(zhuǎn)型前也只達(dá)到0.152個(gè)百分點(diǎn)?？赡艿脑蛴袃蓚€(gè)：一是資金供給者本身對(duì)于長期投資的配置規(guī)模較小，使得城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)長期融資的擠出效應(yīng)相對(duì)有限；二是城投債的長期融資相對(duì)于企業(yè)長期融資可能并不具有明顯優(yōu)勢(shì)，這歸因于城投債投資項(xiàng)目具有收益率較低回報(bào)周期較長的特點(diǎn)，以及提供隱性擔(dān)保的地方政府存在官員更替和財(cái)政失衡問題(郭玉清等，2021)[20]。

表6 負(fù)債期限的異質(zhì)性分析

(三)企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

現(xiàn)有研究表明，基于企業(yè)規(guī)模的信貸歧視或許是中國金融體系下的一種普遍現(xiàn)象(姚耀軍等，2015)[21]。相對(duì)于大型企業(yè)，中小型企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度不夠完善，導(dǎo)致融資市場很難了解到其真實(shí)經(jīng)營狀況，資金供給方與中小型企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度更高(Hau and Ouyang，2020)[22]。除此之外，大型企業(yè)同時(shí)還具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。資金供給者由于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性而產(chǎn)生的偏好選擇是否會(huì)影響城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資的沖擊？若存在，這種影響在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后是否會(huì)發(fā)生變化？本研究根據(jù)企業(yè)規(guī)模衡量指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行分組，并分別進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表7所示。由表7第(1)-(3)列可知，城投債擴(kuò)張對(duì)大型企業(yè)的融資未產(chǎn)生顯著擠出效應(yīng)，并且在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后也未發(fā)生顯著變化。如表7第(4)列所示，債務(wù)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)在5%的顯著性水平上影響顯著，城投債發(fā)行規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，中小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降0.239個(gè)百分點(diǎn)。由表7第(5)-(6)列可知，城投債擴(kuò)張對(duì)中小型企業(yè)融資的擠出效應(yīng)在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后發(fā)生了顯著變化。在治理轉(zhuǎn)型前，城投債發(fā)行規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，中小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降低0.351個(gè)百分點(diǎn)，并且在1%的顯著性水平上影響顯著；在治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)中小型企業(yè)的擠出效應(yīng)消失。以上結(jié)果表明，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資的擠占會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的不同而產(chǎn)生差異，相對(duì)于大型企業(yè)，中小型企業(yè)受到的影響更大。在治理轉(zhuǎn)型后，中小型企業(yè)的融資困境得到了一定程度的緩解。

表7 企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

(四)杠桿類型異質(zhì)性分析

在中國的金融市場上，直接融資并不占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)的融資方式主要是借貸融資和債券融資(梁若冰和王群群，2021)[10]。盡管為了方便分析，在理論假設(shè)部分設(shè)定只存在企業(yè)債券，但是基于資金組合效應(yīng)，除了企業(yè)債券融資以外，城投債擴(kuò)張也可能會(huì)對(duì)企業(yè)借貸融資產(chǎn)生影響。本研究按照杠桿類型將企業(yè)杠桿分為債券杠桿和借貸杠桿，分別進(jìn)行回歸分析，并考察其在治理轉(zhuǎn)型前后的影響變化，具體回歸結(jié)果見表8。其中，債券杠桿設(shè)定為企業(yè)應(yīng)付債券余額與總資產(chǎn)的比值，借貸杠桿則采用短期借款和長期借款之和與總資產(chǎn)的比值來衡量。由表8第(1)-(3)列可知，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)債券杠桿存在顯著的負(fù)向影響，在治理轉(zhuǎn)型前后產(chǎn)生了顯著變化。在治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)債券杠桿存在負(fù)向影響且在1%的顯著性水平上影響顯著，城投債發(fā)行規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)債券杠桿降低0.201個(gè)百分點(diǎn)；在治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)債券杠桿的負(fù)向影響消失。如表8第(4)-(6)列所示，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)借貸杠桿同樣存在擠出效應(yīng)。在治理轉(zhuǎn)型前，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)借貸杠桿存在負(fù)向影響且在5%的顯著性水平上影響顯著，城投債發(fā)行規(guī)模每提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)借貸杠桿降低0.065個(gè)百分點(diǎn)。在治理轉(zhuǎn)型后，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)借貸杠桿的擠出效應(yīng)消失。以上回歸結(jié)果表明，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)債券融資和借貸融資皆產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。在治理轉(zhuǎn)型后，盡管城投債的擴(kuò)張趨勢(shì)并未改變，但是對(duì)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)消失?？赡艿脑蚴牵撼峭秱フ男庞帽硶碗[性擔(dān)保之后，城投債擴(kuò)張的資金組合效應(yīng)對(duì)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)與城投債改善基礎(chǔ)設(shè)施等營商環(huán)境帶來的擠入效應(yīng)相互抵消。

表8 杠桿類型的異質(zhì)性分析

六、治理效應(yīng)的拓展分析：中介檢驗(yàn)與轉(zhuǎn)型測度

(一)中介效應(yīng)計(jì)量結(jié)果

在治理轉(zhuǎn)型前，融資平臺(tái)承擔(dān)著政府的融資職能，其所發(fā)行的城投債具有政府隱性擔(dān)保屬性。前文的計(jì)量結(jié)果表明，城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)的融資具有顯著擠出效應(yīng)。城投債的隱性擔(dān)保屬性會(huì)影響投資者的選擇偏好，進(jìn)而推高非金融企業(yè)的融資成本，強(qiáng)化企業(yè)所面臨的融資約束。而在治理轉(zhuǎn)型后，國家相關(guān)政策明確剝離融資平臺(tái)的政府融資職能，失去隱性擔(dān)保屬性的城投債對(duì)企業(yè)融資的擠出效應(yīng)消失。為厘清城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的影響機(jī)制，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型，對(duì)治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張與企業(yè)融資之間的影響機(jī)制展開計(jì)量分析：

(13)

(14)

(15)

其中，下標(biāo)i和t分別代表企業(yè)和年份，Xit和Zit是控制變量組，β、φ、α和?是系數(shù)向量，εit和τit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。中介效應(yīng)模型納入的控制變量與前文一致，包括擔(dān)保價(jià)值、現(xiàn)金水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政支出。模型(13)與模型(11)對(duì)應(yīng)，模型(14)和模型(15)是以企業(yè)融資約束(CFSit)作為中介變量的中介效應(yīng)模型，具體分兩步展開中介檢驗(yàn)。

第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?14)，觀察城投債擴(kuò)張是否影響了非金融企業(yè)的融資約束。若影響顯著，則將企業(yè)融資約束變量納入模型(13)，觀察融資約束如何影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而分離出城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的直接和間接擠出效應(yīng)。

參考Guariglia等(2011)[23]和Hovakimian(2009)[24]的研究，以資產(chǎn)增長率相對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性為基礎(chǔ)，定義企業(yè)融資約束指標(biāo)CFS。借鑒Hovakimian(2009)[24]的兩階段方法，考慮到現(xiàn)金流不是影響企業(yè)資產(chǎn)增長率的唯一因素，企業(yè)資產(chǎn)增長模型如下：

Assetsgrowthit=ξ0Assetsgrowthit-1+f(CVit)+?city+μind+λyear+εit

(16)

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份，εit表示計(jì)量方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。另外，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)銷售增長率和企業(yè)所有類型的虛擬變量等重要因素?；貧w模型中還加入了企業(yè)所處地區(qū)、二分位行業(yè)以及年份的固定效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。

第二步，利用第一階段資產(chǎn)模型估計(jì)得到的εit來計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)增長率對(duì)現(xiàn)金流的敏感性指標(biāo)。若一家企業(yè)的資產(chǎn)增長率未受到現(xiàn)金流的影響，則企業(yè)資產(chǎn)增長率均值在高現(xiàn)金流時(shí)期和低現(xiàn)金流時(shí)期不會(huì)存在顯著差異；若企業(yè)資產(chǎn)增長率受到現(xiàn)金流的影響，那么經(jīng)過現(xiàn)金流加權(quán)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)均值與未經(jīng)過現(xiàn)金流加權(quán)的隨機(jī)誤差項(xiàng)均值應(yīng)該存在明顯差別。因此，企業(yè)資產(chǎn)增長率現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)變量CFS的計(jì)算公式如下：

(17)

其中，Cashflow表示企業(yè)現(xiàn)金流，定義為年終凈利潤加上本年計(jì)提折舊額，Totalasset表示總資產(chǎn)。N代表某一企業(yè)的年份觀測數(shù)。企業(yè)運(yùn)營資本現(xiàn)金流敏感度越高，即企業(yè)面臨的融資約束程度越大。

表9第(1)(3)(5)列的數(shù)據(jù)顯示，城投債擴(kuò)張顯著提高了非金融企業(yè)的融資約束，而在治理轉(zhuǎn)型后，融資平臺(tái)的政府融資功能被剝離，取締政府信用背書等措施導(dǎo)致城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資約束的影響不再顯著。第(2)(4)(6)列將融資約束變量納入基準(zhǔn)分析模型，列示了模型(15)的中介檢驗(yàn)結(jié)果。計(jì)量結(jié)果表明，在控制融資約束的影響后，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)量值均顯著下降?；诨貧w系數(shù)量值變化做簡單匡算，通過提高非金融企業(yè)的融資約束，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)揮了25.32%的部分中介效應(yīng)。

表9 中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

表9(續(xù))

(二)基于廣義倍差法的轉(zhuǎn)型效應(yīng)測度

本研究基于債務(wù)治理轉(zhuǎn)型視角，從多個(gè)維度展開城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資的影響分析。然而，債務(wù)治理轉(zhuǎn)型作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，其轉(zhuǎn)型效應(yīng)的大小尚未得到評(píng)估。倍差法作為政策評(píng)估使用最廣泛的方法，很好地處理了內(nèi)生性問題。但是使用倍差法對(duì)本文所研究的債務(wù)治理轉(zhuǎn)型進(jìn)行評(píng)估存在一個(gè)難點(diǎn)，即在轉(zhuǎn)型治理改革中不存在嚴(yán)格意義上的控制組，使得傳統(tǒng)的倍差法并不適用。為了厘清治理轉(zhuǎn)型前后城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的具體影響效應(yīng)，借鑒Bai和Jia(2016)[15]的研究，采用廣義倍差法評(píng)估城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的轉(zhuǎn)型效應(yīng)。表10列示了治理轉(zhuǎn)型效應(yīng)的主要評(píng)估結(jié)果。首先，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，由第(2)列可知，治理轉(zhuǎn)型效應(yīng)主要集中在非國有企業(yè)。債務(wù)治理轉(zhuǎn)型改革實(shí)施后，非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高了0.354，并且在5%的顯著性水平上影響顯著，說明債務(wù)治理轉(zhuǎn)型顯著緩解了城投債擴(kuò)張對(duì)非國有企業(yè)融資的擠出效應(yīng)；其次，對(duì)于負(fù)債期限而言，在轉(zhuǎn)型改革實(shí)施后，非國有企業(yè)的短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高，而長期資產(chǎn)負(fù)債率的變化較小。如前文所述，資金供給者為了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，更加傾向于短期投資，在治理轉(zhuǎn)型后，城投債相對(duì)于非國有企業(yè)的短期債務(wù)而言融資吸引力下降，使得其短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高。而非國有企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征使得其長期融資需求即使是在治理轉(zhuǎn)型后也未得到有效緩解。由第(5)列可知，治理轉(zhuǎn)型改革可能主要影響了國有企業(yè)的長期資產(chǎn)負(fù)債率。在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，相對(duì)于失去政府信用背書和隱性擔(dān)保的城投債，國有企業(yè)的長期融資更容易獲得長期資金供給者的青睞。最后，從杠桿類型看，債務(wù)治理轉(zhuǎn)型主要影響了非金融企業(yè)的借貸杠桿。在債務(wù)治理轉(zhuǎn)型后，借貸杠桿顯著提高了0.068，并且在5%的顯著性水平上影響顯著。通過對(duì)杠桿類型的異質(zhì)性分析可知，債券杠桿轉(zhuǎn)型效應(yīng)不顯著的原因可能是非金融企業(yè)的主要融資渠道是借貸融資。 由于不存在嚴(yán)格意義上的控制組，所以廣義倍差法應(yīng)用的前提并不需要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。在表10中進(jìn)行了反事實(shí)的安慰劑檢驗(yàn)，分別將改革時(shí)點(diǎn)前置一年和二年，使用廣義倍差法重新評(píng)估治理轉(zhuǎn)型效應(yīng)。由表10可知，無論是將改革時(shí)點(diǎn)前置一年還是前置二年，轉(zhuǎn)型效應(yīng)的評(píng)估結(jié)果皆不具有顯著性。

表10 轉(zhuǎn)型效應(yīng)分析：基于廣義倍差法的計(jì)量結(jié)果

七、結(jié)論及政策啟示

中國經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，在高速發(fā)展階段累積的潛在隱患開始爆發(fā)，特別是政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體企業(yè)融資約束問題，已成為制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的兩大主要因素。通過債務(wù)治理轉(zhuǎn)型推動(dòng)政府舉債市場化轉(zhuǎn)型成為化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解實(shí)體企業(yè)融資約束的有效途徑。

采用2009—2018年的城投債發(fā)行數(shù)據(jù)和非金融企業(yè)微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于雙向固定效應(yīng)模型和廣義倍差法，量化評(píng)估債務(wù)治理轉(zhuǎn)型視域下城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的影響效應(yīng)，并利用中介效應(yīng)模型探討城投債擴(kuò)張影響非金融企業(yè)融資的渠道機(jī)制。計(jì)量結(jié)果表明，債務(wù)治理轉(zhuǎn)型前后，城投債擴(kuò)張對(duì)企業(yè)杠桿率的影響發(fā)生了顯著變化。在治理轉(zhuǎn)型前，政府的信用背書和隱性擔(dān)保使得城投債擴(kuò)張?zhí)岣吡朔墙鹑谄髽I(yè)的融資約束，降低了企業(yè)杠桿率；在治理轉(zhuǎn)型后，失去政府信用背書和隱性擔(dān)保的城投債對(duì)非金融企業(yè)融資的擠出效應(yīng)消失。進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債期限、企業(yè)規(guī)模和杠桿類型等多個(gè)維度探討城投債擴(kuò)張對(duì)非金融企業(yè)融資的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模異質(zhì)性看，治理轉(zhuǎn)型的影響主要集中于非國有企業(yè)和中小型企業(yè)；對(duì)于負(fù)債期限而言，債務(wù)治理轉(zhuǎn)型對(duì)非金融企業(yè)短期資產(chǎn)負(fù)債率和長期資產(chǎn)負(fù)債率皆有顯著影響；從杠桿類型看，無論是債券融資渠道還是借貸融資渠道，城投債擴(kuò)張皆產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。進(jìn)一步基于廣義倍差法評(píng)估轉(zhuǎn)型效應(yīng)，結(jié)果顯示，債務(wù)治理轉(zhuǎn)型顯著緩解了城投債擴(kuò)張對(duì)非國有企業(yè)融資的擠出效應(yīng)，并且對(duì)非國有企業(yè)短期資產(chǎn)負(fù)債率、國有企業(yè)長期資產(chǎn)負(fù)債率以及借貸融資渠道的治理效應(yīng)更為顯著。

本研究為通過政府債務(wù)市場化轉(zhuǎn)型來化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解實(shí)體企業(yè)融資困境提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，然而，推動(dòng)政府債務(wù)市場化轉(zhuǎn)型之路任重道遠(yuǎn)，企業(yè)融資約束困境依然嚴(yán)峻。結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論，得到以下政策啟示。

第一，對(duì)于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解實(shí)體企業(yè)融資困境的需求，應(yīng)繼續(xù)遵照國發(fā)〔2014〕43號(hào)文和新《預(yù)算法》的指導(dǎo)，推動(dòng)地方政府融資市場化轉(zhuǎn)型。一方面，擴(kuò)大地方政府債券的發(fā)行范圍和規(guī)模，提高政府債券的信息透明度，還原其真實(shí)市場定價(jià)；另一方面，明確和規(guī)范地方政府的融資渠道，加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)管和約束，嚴(yán)格限制其隱性債務(wù)融資，減少對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的擠出效應(yīng)。

第二，城投債治理轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)融資的影響更多集中于非國有企業(yè)，應(yīng)通過制定差異化的財(cái)稅政策和優(yōu)惠措施，減少政府性債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)融資的不利影響，提高金融市場對(duì)非國有企業(yè)融資的支持力度，降低企業(yè)融資約束。

第三，提升城投債資金的投資效率，為企業(yè)投資創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，充分發(fā)揮城投債對(duì)實(shí)體企業(yè)的基建擠入效應(yīng)。同時(shí)還應(yīng)充分考慮資金組合效應(yīng)對(duì)非金融企業(yè)融資的影響，合理控制城投債的發(fā)行規(guī)模，努力協(xié)調(diào)好城投債舉債效應(yīng)與非金融企業(yè)融資之間的關(guān)系。如何提高政府債券的信息透明度，制定差異化的財(cái)稅政策和優(yōu)惠措施，建立城投債發(fā)行規(guī)模合理性的評(píng)價(jià)機(jī)制等問題，都將成為深入研究的方向。