朱翔宇

（山東大學(xué)法學(xué)院，山東 青島 266237）

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，也稱差異化表決權(quán)安排、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種突破公司法傳統(tǒng)同股同權(quán)、一股一票表決權(quán)配置模式的新型公司治理模式。該股權(quán)結(jié)構(gòu)將股份表決權(quán)與收益權(quán)非比例性配置，區(qū)分高表決權(quán)股份與低表決權(quán)股份，以實(shí)現(xiàn)同股不同權(quán)的表決權(quán)差異化安排。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)日益盛行。2019年3月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所發(fā)布了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，標(biāo)志著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)登上了中國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。

但在實(shí)踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)容易使公司長(zhǎng)期處于控制權(quán)固化的狀態(tài)，不利于公眾股東的利益保護(hù)，且其自身的制度優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著時(shí)間推移而消失，甚至帶來(lái)負(fù)面影響。在尊重市場(chǎng)博弈及契約自治的前提下，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理規(guī)制顯得十分重要。本文從實(shí)證視角考察我國(guó)企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的現(xiàn)狀，探尋其帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上分析我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制體系的缺陷，并借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，提出可能的完善路徑。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的現(xiàn)狀

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是指使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司完成首次公開募股（IPO）的現(xiàn)象。與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之所以能夠迅速發(fā)展，得益于兩大優(yōu)勢(shì)：一是在上市公司股權(quán)稀釋過程中創(chuàng)始人保持控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)。一般來(lái)講，公司上市過程中，為向公眾投資者大量募集資金，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股權(quán)會(huì)被大量稀釋，相應(yīng)地其控制權(quán)也被削弱。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有投票權(quán)與收益權(quán)分離的特點(diǎn)，能夠在上市公司IPO導(dǎo)致創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)被稀釋時(shí)保持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司融資與控制權(quán)保持的雙重目標(biāo)。二是抵御敵意收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。敵意收購(gòu)可能會(huì)掠奪甚至犧牲中小股東的利益，使一家完好的公司分崩離析。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中可供收購(gòu)的股份并不附著高表決權(quán)，即使公司股份被大規(guī)模惡意收購(gòu)，控制權(quán)依然會(huì)留存在高投票權(quán)股東手中，且高投票權(quán)股份的轉(zhuǎn)讓具有特殊性，受到上市規(guī)則及公司章程嚴(yán)格限制（陳若英，2014），從而能夠抵御敵意收購(gòu)。

基于上述優(yōu)勢(shì)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得以在制度規(guī)范層面形成了各國(guó)家和地區(qū)準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”趨勢(shì)，在實(shí)踐層面被上市公司廣泛應(yīng)用。

（一）制度規(guī)范層面：準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”

“逐底競(jìng)爭(zhēng)”是指證券交易所為了獲得更多的上市資源，在一定程度上放任經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，主動(dòng)迎合上市公司的要求，甚至爭(zhēng)相降低上市標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象（邢會(huì)強(qiáng)，2020）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非傳統(tǒng)的公司治理方式，允許這種股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市在一定程度上迎合了上市公司需求的放松監(jiān)管行為（見表1）。

表1 主要資本市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的制度許可情況

（二）上市公司實(shí)踐層面的廣泛應(yīng)用：以美股和中概股為例

除制度規(guī)范層面的大規(guī)模許可外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)興起的另一標(biāo)志是其在公司上市實(shí)踐中的大量應(yīng)用。1980-1990年，美國(guó)上市公司中使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司僅有99家，占上市公司總數(shù)的4.59%。而2010-2020年，美國(guó)上市公司中使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司共有232家，占上市公司總數(shù)的17.3%；其中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)新型科技公司具有強(qiáng)大的吸引力，使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市科技公司占上市科技公司總數(shù)的23.5%①數(shù)據(jù)來(lái)源：Warrington College of Business.IPOs 2020 Dual Class[EB/OL].https://site.warrington.ufl.edu /ritter/ipo-data/.。

2019年之前，我國(guó)不允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在境內(nèi)上市，但眾多新經(jīng)濟(jì)公司對(duì)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的熱情高漲，掀起了境內(nèi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司赴美上市的熱潮。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2017年我國(guó)共有50家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司赴美上市，市值超過8000億美元。我國(guó)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占比增幅甚至呈現(xiàn)出超越美國(guó)公司的勢(shì)頭。以2011年為界，2000-2011年，赴美上市的中概股公司使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例僅有14.5%；2011-2017年，這一數(shù)值已突增至46.1%（劉勝軍，2020；蔣小敏，2020）。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）投資者層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資者而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為選擇有能力的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)后，期待“搭便車”的公眾股東提供了便利。但是，這也對(duì)高投票權(quán)股東的違信行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵(lì)，加劇了其與公眾股東之間的代理成本問題，弱化了公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，不利于投資者利益保護(hù)。

1.加劇“公眾股東—高投票權(quán)股東”之間的代理成本問題

公司內(nèi)部始終存在著三大沖突，即經(jīng)營(yíng)者與股東的沖突、控制股東與其他股東的沖突、股東與包含債權(quán)人和職工在內(nèi)的其他利益相關(guān)者的沖突（克拉克曼等，2007）。不同于傳統(tǒng)公司因經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離而產(chǎn)生的“股東—管理層”委托代理關(guān)系構(gòu)造，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的委托代理關(guān)系構(gòu)造為“公眾股東—高投票權(quán)股東”，因此其代理成本問題主要存在于公眾股東與高投票權(quán)股東之間，這會(huì)對(duì)高投票權(quán)股東的違信行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵(lì)。高投票權(quán)股東能夠以較低的持股率擁有對(duì)公司絕對(duì)的控制權(quán)，從而以很低的成本進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為：一是激進(jìn)經(jīng)營(yíng)行為。高投票權(quán)股東可能會(huì)進(jìn)行高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)活動(dòng)。若決策成功，其會(huì)得到公眾股東的擁護(hù)，從而持續(xù)享受高投票權(quán)帶來(lái)的控制權(quán)溢價(jià)；若決策失敗，由于其占有的股份較少，其依然僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，受到有限責(zé)任制度的保護(hù)。二是消沉經(jīng)營(yíng)行為。為了持續(xù)享受高控制權(quán)帶來(lái)的價(jià)值，高投票權(quán)股東可能會(huì)采取過于保守的商業(yè)策略，以防決策失誤而被彈劾。這無(wú)法體現(xiàn)其獨(dú)特的企業(yè)家才華，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了存在價(jià)值。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市后，高投票權(quán)股東傾向于在留存控制權(quán)的情況下出售一部分股份，進(jìn)行“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的分散投資行為。此時(shí)他們手中的控制權(quán)與收益權(quán)的分離程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，代理成本問題繼續(xù)加重，甚至影響企業(yè)價(jià)值。

2.弱化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)架空董事會(huì)并導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督檢查機(jī)制失效。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，高投票權(quán)股東的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)天然賦予了其對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的控制能力。高投票權(quán)股東占據(jù)壓倒性的公司統(tǒng)治地位，能夠合法地通過投票選舉的方式推選產(chǎn)生董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)成員，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)因此而附庸于高投票權(quán)股東（吳術(shù)豪，2020），從而造成公司內(nèi)部監(jiān)督檢查機(jī)制失效的窘境，不利于投資者保護(hù)。

（二）上市公司層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)上市公司而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有制度紅利期。隨著時(shí)間推移，公司的市場(chǎng)價(jià)值及創(chuàng)新能力存在下滑風(fēng)險(xiǎn)，而反敵意收購(gòu)成本則會(huì)增加。

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)隨時(shí)間推移而下滑。2018年2月15日，美國(guó)證券交易委員會(huì)委員Jackson在公開演講中提出一個(gè)問題：永續(xù)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理？他和同事們仔細(xì)研究了過去15年中的157個(gè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的價(jià)值在不斷下降。如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司不設(shè)置“日落條款”，則其普遍在IPO的7年之后出現(xiàn)明顯的市值下滑現(xiàn)象，市場(chǎng)表現(xiàn)遜色于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。亦有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公司上市6-8年后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)弱于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（Cremers等，2018；Kim等，2019）。

第二，高投票權(quán)股東給公司帶來(lái)的潛在價(jià)值會(huì)隨時(shí)間推移而減少。雖然企業(yè)家的特質(zhì)愿景能夠?yàn)楣編?lái)潛在的價(jià)值，但是不應(yīng)當(dāng)只看到IPO時(shí)的高投票權(quán)股東優(yōu)勢(shì)。公司創(chuàng)始人在日新月異的科技發(fā)展與商業(yè)環(huán)境變化中不可避免地面臨著自然發(fā)展規(guī)律所帶來(lái)的局限。他們控制公司的時(shí)間越長(zhǎng)，不適合成為領(lǐng)導(dǎo)者的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，甚至?xí)o公司帶來(lái)額外負(fù)擔(dān)（Bebchuk等，2017）。美國(guó)企業(yè)家Sumner Redstone曾控股采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的Viacom公司。2016年，他因患嚴(yán)重疾病，長(zhǎng)期不在公司露面，但仍不愿放棄控制權(quán)，導(dǎo)致公司市值受到影響。最終公司的首席執(zhí)行官和其他董事提起訴訟爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，以穩(wěn)定投資者情緒。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)新能力存在隨著時(shí)間推移而下降的風(fēng)險(xiǎn)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)多應(yīng)用于科技創(chuàng)新類公司。這些公司的專利產(chǎn)出、專利質(zhì)量、創(chuàng)造力、研發(fā)效率往往和高投票權(quán)股東的經(jīng)營(yíng)策略及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)這類公司IPO成功后，高投票權(quán)股東往往會(huì)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，更希望保持公司經(jīng)營(yíng)狀況而非繼續(xù)施行較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，這將會(huì)導(dǎo)致公司創(chuàng)新研發(fā)投入的邊際收益不斷減少。因此，相比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，在上市前及上市初期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力提升能夠起到顯著的推動(dòng)作用，但隨著上市企業(yè)的成熟，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的推動(dòng)作用將逐漸減弱甚至消散（Baran等，2019）。

第四，隨著時(shí)間推移，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可能需要更高的成本部署反敵意收購(gòu)措施。如前所述，高投票權(quán)股東為規(guī)避資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市后減少持股比例，這會(huì)導(dǎo)致其投票權(quán)減少，進(jìn)而削弱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的反敵意收購(gòu)能力。企業(yè)趨于成熟后，其與供應(yīng)商、客戶、戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系粘合所帶來(lái)的好處會(huì)減少，相關(guān)市場(chǎng)中的其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)可能會(huì)趁虛而入（Johnson等，2015）。在這兩個(gè)趨勢(shì)的共同作用下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需要更高的成本部署反敵意收購(gòu)措施。

（三）股東層面的風(fēng)險(xiǎn)

股東大會(huì)上的投票權(quán)是一種經(jīng)濟(jì)利益的表達(dá)，公司中占有更多股份的股東對(duì)公司事務(wù)應(yīng)該具有更大的發(fā)言權(quán)。這是公司法把一股一權(quán)作為基本原則的原因，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了股權(quán)平等原則，削弱甚至剝奪了公眾股東的發(fā)言權(quán)，從而導(dǎo)致了雙重風(fēng)險(xiǎn)：公眾股東失去在公司中表達(dá)利益訴求的機(jī)會(huì)，以及其現(xiàn)金利益被侵蝕殆盡。

投資雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資者之所以愿意削減或放棄自身在公司中的利益表達(dá)，是基于對(duì)高投票權(quán)股東的信任，故亦有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于“股”與“信托”的混合產(chǎn)物（王博琨，2021）。但市場(chǎng)中“完全理性人”并不存在，投資者自身的能力和能夠?yàn)榫喖s而投入的時(shí)間、金錢都是有限的，故雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的信托屬性從另一個(gè)角度看來(lái)亦可能是公眾股東對(duì)公司創(chuàng)始人的盲目崇拜。因?yàn)檫@些公眾股東們可能并不知悉他們所投資的公司在進(jìn)行著什么樣的業(yè)務(wù)，面臨著什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，他們所作出的投資僅是基于其對(duì)創(chuàng)始人的人格崇拜或特質(zhì)愿景的欣賞。

此外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資者普遍存在較為嚴(yán)重的股東冷漠現(xiàn)象，他們自愿選擇了“用腳投票”，放棄了對(duì)不符合其相關(guān)利益的決策的質(zhì)疑能力與意愿。在利益被侵害時(shí)，他們更傾向于“退出”（即簡(jiǎn)單地賣出股票），而不是“發(fā)言”（即參與決策和主張權(quán)利）。因?yàn)椤鞍l(fā)言”需要成本，并涉及面對(duì)面的爭(zhēng)議對(duì)抗，以股東能夠?qū)臼┘佑绊懖⒕哂幸欢ǖ淖h價(jià)能力為條件（波特姆利，2019）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的眾多中小投資者并不具備這些能力與條件，因而他們會(huì)選擇“理性的冷漠”，這在一定程度上減少了因股東之間不可調(diào)和的矛盾導(dǎo)致公司失敗的可能，增加了經(jīng)濟(jì)效率，但同時(shí)亦產(chǎn)生了對(duì)高投票權(quán)股東自利行為的不當(dāng)激勵(lì)。

有限理性與股東冷漠在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的特殊表象導(dǎo)致前述雙重風(fēng)險(xiǎn)難以通過市場(chǎng)化的手段予以解決，投資者無(wú)法對(duì)高投票權(quán)股東的自利行為進(jìn)行有效反制。因此眾多允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的國(guó)家和地區(qū)均選擇以“家長(zhǎng)主義”的理念對(duì)投資者進(jìn)行傾斜保護(hù)，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市進(jìn)行比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市更加嚴(yán)格的法律規(guī)制。

三、我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的法律規(guī)制

即使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但為了提升境內(nèi)證券交易所的全球競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，我國(guó)還是選擇準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在境內(nèi)上市。目前我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，且針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市相對(duì)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了專門規(guī)制?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號(hào)——表決權(quán)差異安排》，加上新《證券法》引入的中國(guó)版證券集體訴訟制度，共同形成了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立階段、運(yùn)行階段和事后救濟(jì)階段三個(gè)層面的規(guī)制體系，以期實(shí)現(xiàn)趨利避害的監(jiān)管目標(biāo)。

（一）我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的規(guī)制體系

1.設(shè)立階段的規(guī)制

在設(shè)立階段，我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立階段的規(guī)制主要體現(xiàn)在公司類型限制、市值限制、IPO狀態(tài)限制及股東身份限制方面。首先，我國(guó)僅允許創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司僅可在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板上市。其次，科創(chuàng)板及新三板均對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司提出了特殊的市值要求?？苿?chuàng)板對(duì)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司市值要求是：預(yù)計(jì)市值不低于100億元人民幣，或預(yù)計(jì)市值不低于50億元人民幣且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元人民幣；新三板對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的市值要求相對(duì)較低。再次，若公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持2/3以上表決權(quán)通過?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板還特別規(guī)定，僅允許IPO公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，若該公司在IPO之前不具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則不得在上市后以任何形式應(yīng)用該股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后，高投票權(quán)持有者應(yīng)當(dāng)是公司董事或?qū)嶋H控制董事的股東，持有股份合計(jì)應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上，且能夠?yàn)楣景l(fā)展或業(yè)務(wù)擴(kuò)張等作出重大貢獻(xiàn)。

2.運(yùn)行階段的規(guī)制

在運(yùn)行階段，我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市規(guī)制主要體現(xiàn)在高投票權(quán)比例規(guī)制與“日落條款”規(guī)制上。在高投票權(quán)比例規(guī)制方面，上海、深圳證券交易所均將高投票權(quán)與普通投票權(quán)的最高投票比例限制在10:1；且規(guī)定在公司對(duì)修改章程、改變高投票權(quán)享有的表決權(quán)數(shù)量、解聘或聘請(qǐng)獨(dú)立董事或監(jiān)事、公司合并或解散等重要事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，高表決權(quán)股票享有的投票權(quán)數(shù)量將與普通投票權(quán)相等?！叭章錀l款”是終結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以緩解代理成本問題的重要手段，事件型“日落條款”常被作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制規(guī)制手段應(yīng)用。我國(guó)科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板規(guī)定了幾種事件型“日落條款”：高投票權(quán)股東不再擔(dān)任公司董事或該等人員實(shí)際控制的主體，或高投票權(quán)股東持有的資本權(quán)益低于10%時(shí)；高投票權(quán)股東失去履職能力、離任或死亡時(shí)；高投票權(quán)股東失去對(duì)相關(guān)持股主體的實(shí)際控制時(shí)；高投票權(quán)股東轉(zhuǎn)讓高投票權(quán)股份或委托他人代為行權(quán)時(shí)；公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。新三板則額外規(guī)定，表決權(quán)差異安排的實(shí)施期限屆滿或者失效事由發(fā)生時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一條款雖不能稱之為對(duì)時(shí)間型“日落條款”的“法定化”規(guī)定，但卻能夠?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司提供賦權(quán)性指引，促使其自主選擇適用的“日落條款”以解決代理成本問題。

3.事后救濟(jì)階段的規(guī)制

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)的事后治理路徑具有“重行輕民”和“重監(jiān)管輕訴訟”的特點(diǎn)，被學(xué)界詬病已久（湯維建，2020）?！豆痉ā匪?guī)定的股東派生訴訟制度有著提起訴訟的股東承擔(dān)訴訟費(fèi)用但勝訴利益卻由全體股東分享的弊端。因此在實(shí)踐中，派生訴訟機(jī)制很少被使用，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)事后治理輕民事訴訟的困境。2020年3月1日，我國(guó)新《證券法》正式實(shí)施，其中第95條第3款借鑒美國(guó)模式，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況對(duì)“中國(guó)式證券集體訴訟”做出了新的規(guī)定：投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。這一舉措對(duì)完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公眾股東的權(quán)利救濟(jì)與糾紛解決意義重大。

④從圖3中可以看出雙子葉雜草和單子葉農(nóng)作物哪個(gè)對(duì)生長(zhǎng)素更為敏感？要除去單子葉農(nóng)作物中的雙子葉雜草，你有何妙招？

（二）我國(guó)科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制體系的不足

1.內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效之風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制困境

如前所述，兩權(quán)分離的缺失導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司面臨嚴(yán)重的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效風(fēng)險(xiǎn)。解決內(nèi)部監(jiān)督問題的有效路徑是監(jiān)事制度和獨(dú)立董事制度，因?yàn)楸O(jiān)事、獨(dú)立董事與高投票權(quán)股東之間不存在重大利害關(guān)系，能夠保持獨(dú)立性，客觀地對(duì)公司管理層進(jìn)行有效監(jiān)管以維護(hù)公眾股東合法權(quán)益。但我國(guó)僅新三板要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司聘任或解聘監(jiān)事時(shí)回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板并無(wú)此規(guī)定，導(dǎo)致監(jiān)事的獨(dú)立性不足，監(jiān)督職能受到阻礙。

此外，雖然我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板均要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司聘任或解聘獨(dú)立董事時(shí)回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)，但由于我國(guó)獨(dú)立董事制度存在邏輯障礙，獨(dú)立董事處于弱勢(shì)地位，面臨嚴(yán)重的責(zé)任焦慮問題，導(dǎo)致其監(jiān)督、限制作用難以發(fā)揮（曾洋，2021），且獨(dú)立董事受到信息不對(duì)稱的影響，所掌握的公司信息滯后于其他董事會(huì)成員，難以及時(shí)履行監(jiān)督職責(zé)。因此即使作出了保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)立董事獨(dú)立性的規(guī)定，該條款實(shí)際效用也十分微弱。

2.信息披露機(jī)制不完善

公眾股東在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中普遍處于比在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的弱勢(shì)地位，需要針對(duì)性保護(hù)。雖然我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板均對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的信息披露作出了特別規(guī)定，要求充分、詳細(xì)披露公司上市相關(guān)情況，尤其是風(fēng)險(xiǎn)狀況、公司治理情況以及投資者保護(hù)條款落實(shí)情況等信息，但該規(guī)制條款過于偏向原則性規(guī)定，相較于其他國(guó)家和地區(qū)的規(guī)制條款，存在可執(zhí)行空間較小的問題。

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制效用微弱

我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制主要依靠“日落條款”實(shí)現(xiàn)，但我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“日落條款”規(guī)制反限于事件型“日落條款”，以特定客觀事件的發(fā)生為觸發(fā)條件，如高投票權(quán)股東的死亡、離職及控制權(quán)轉(zhuǎn)移等，而這些事件往往較難達(dá)成或較容易通過主觀行為避免，無(wú)法有效控制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市場(chǎng)表現(xiàn)隨時(shí)間推移而下滑的風(fēng)險(xiǎn)和其他天然弊端。為克服上述弊端，需完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制，比如引入時(shí)間型“日落條款”。

4.事后救濟(jì)機(jī)制的缺陷分析

雖然中國(guó)版證券集體訴訟制度的落地豐富了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事后規(guī)制途徑，但由于我國(guó)缺少控制股東信義義務(wù)的審查標(biāo)準(zhǔn)，高投票權(quán)股東因違信行為而被提起訴訟時(shí)，司法作用可能難以有效發(fā)揮。實(shí)踐層面，我國(guó)并未對(duì)高投票權(quán)股東的濫權(quán)行為作出特別規(guī)定。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一旦高投票權(quán)股東濫用其控制地位，包括董事會(huì)在內(nèi)的管理層將面臨被架空的窘境，而現(xiàn)行《公司法》對(duì)董事信義義務(wù)的規(guī)定又不足以震懾高投票權(quán)股東，這極易導(dǎo)致公眾股東利益受損。程序?qū)用?，中?guó)版證券集體訴訟制度規(guī)定，可由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受委托作為代表人參加訴訟。這在實(shí)踐中給了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)選擇訴訟的權(quán)力，其會(huì)傾向于選擇已受行政處罰或刑事判決的案件及社會(huì)影響大的案件進(jìn)行訴訟，因此該機(jī)制在很大程度上僅能起到示范作用，很難廣泛應(yīng)用。

四、比較視角下雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制經(jīng)驗(yàn)之借鑒

美國(guó)、加拿大、新加坡、日本和我國(guó)香港地區(qū)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)演進(jìn)及監(jiān)管應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)具備重要的參考借鑒意義。美國(guó)擁有全球最為健全的資本市場(chǎng)，且是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市場(chǎng)份額最大的國(guó)家，擁有完善的事后規(guī)制機(jī)制。加拿大雖不如美國(guó)完善，但卻是最早允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的國(guó)家，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)豐富。新加坡、日本東京、中國(guó)香港和上海是亞洲金融中心的主要競(jìng)爭(zhēng)者，證券市場(chǎng)環(huán)境具有一定的相似性，且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管體系的差異又對(duì)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響巨大，因此基于比較視角的考察十分必要。

（一）美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗(yàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)經(jīng)歷了“產(chǎn)生—禁止—廣泛應(yīng)用”的市場(chǎng)演進(jìn)歷程。1898年，International Sliver公司首次將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)用于公司IPO實(shí)踐。1927-1932年，美國(guó)至少有288家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行了無(wú)表決權(quán)或限制表決權(quán)股票。但隨著越來(lái)越多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票，問題逐漸顯露。以道奇兄弟公司為例，該公司向公眾發(fā)行了總計(jì)價(jià)值1.3億美元的債券、優(yōu)先股和無(wú)投票權(quán)的普通股，但一家投資銀行僅用225萬(wàn)美元就購(gòu)買了其大量的有表決權(quán)的普通股，價(jià)格明顯不合理，引起了公眾的強(qiáng)烈抗議。作為回應(yīng)，1940年紐約證券交易所宣布禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。但在20世紀(jì)80年代，美國(guó)收購(gòu)兼并風(fēng)潮興起，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了其反敵意收購(gòu)與控制權(quán)保持的先天優(yōu)勢(shì)，于是基于市場(chǎng)客觀需要，美國(guó)證券交易所（AMEX）與納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）逐漸對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取寬容態(tài)度，一時(shí)間雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了美國(guó)資本市場(chǎng)十分流行的公司治理模式。如今，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被美國(guó)上市公司廣泛使用，并吸引了大批境外上市資源赴美上市。

美國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市采取了“底線監(jiān)管”態(tài)度，對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)較少（郭靂和彭雨晨，2019）。針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管主要通過事后司法機(jī)制（證券集團(tuán)訴訟）實(shí)現(xiàn)。對(duì)于試圖利用高投票權(quán)獲取非法利益的控制股東來(lái)說，證券集團(tuán)訴訟制度無(wú)疑是一把讓他們望而生畏的利劍。美國(guó)法院通過判例明確了控制股東行使控制權(quán)時(shí)對(duì)少數(shù)股東負(fù)信義義務(wù)，且如果控制股東因進(jìn)行與少數(shù)股東有利益沖突的交易而被起訴，其是否盡到信義義務(wù)將以實(shí)質(zhì)公平原則而非商業(yè)判斷規(guī)則作為審查標(biāo)準(zhǔn)?？刂乒蓶|不得以與董事會(huì)（或股東會(huì)）無(wú)利害關(guān)系的董事（或股東）審議通過利益沖突交易為由進(jìn)行抗辯，只要普通股股東提起訴訟，控制股東就必須針對(duì)實(shí)質(zhì)公平審查進(jìn)行舉證，若敗訴，控制股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任（Seligman, 1986）。信義義務(wù)的嚴(yán)格約束大大提高了高投票權(quán)股東的違信成本。此外，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度有兩大特色：一是采用“選擇退出規(guī)則”（Opt-out）以克服“集體行動(dòng)”困境；二是采用勝訴酬金制度（即風(fēng)險(xiǎn)代理機(jī)制，Contingent fee），律師們往往要求并可能從訴訟賠償金中獲得大量的份額（約1/3）（郭靂，2009），以吸引優(yōu)秀的律師介入訴訟。二者相互促進(jìn)，提升了證券集團(tuán)訴訟的效率，對(duì)高投票權(quán)股東的違信行為起到良好的震懾作用。

（二）加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗(yàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在加拿大資本市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力來(lái)自于19世紀(jì)中期公司法規(guī)范的修改。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的轉(zhuǎn)變與商人主動(dòng)性的提升對(duì)多元公司治理模式提出了更高要求，為活躍資本市場(chǎng)，加拿大立法態(tài)度發(fā)生改變。1869年之后，加拿大聯(lián)邦政府依據(jù)《加拿大股份公司法案》第11、12條多次批準(zhǔn)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司注冊(cè)文件。1874年《安大略股份公司專利函件法》規(guī)定，可通過公司章程或?qū)＠厥饧s定的方式設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。即便雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在彼時(shí)已獲得法律承認(rèn)，但其直到20世紀(jì)80年代才在加拿大普遍流行。1975年，在多倫多證交所上市的公司中，只有5%采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。1987年至1995年，該數(shù)據(jù)上漲至29.2%。之后，在多倫多證券交易所上市的公司中采取此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大致穩(wěn)定在25%（Cipollone，2012）。

加拿大安大略證券委員會(huì)和多倫多證券交易所分別對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了特殊監(jiān)管規(guī)則。安大略證券委員會(huì)規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的普通股東有權(quán)獲得高投票權(quán)股東所掌握的所有信息，并要求公司賦予公眾股東參與股東大會(huì)的權(quán)利；要求任何將普通股重組或重新分類為限制投票權(quán)股份的決策都需要經(jīng)過普通股東的同意。多倫多證券交易所則設(shè)置了“燕尾條款”（Coat-tail provision）。《多倫多證券交易所上市公司指導(dǎo)手冊(cè)》第624條規(guī)定，擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在面臨股權(quán)交易時(shí)，在確保購(gòu)買者在發(fā)出購(gòu)買本公司高表決權(quán)股份要約的同時(shí)，也必須向其他普通股東發(fā)出相同條件和條款的要約。

（三）日本雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗(yàn)

日本公司法堅(jiān)持同股同權(quán)，不允許公司發(fā)行單獨(dú)的高投票權(quán)股份，但通過單元股（Unit share system）機(jī)制的推行實(shí)現(xiàn)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化制度構(gòu)建。單元股機(jī)制允許公司通過章程約定的方式將數(shù)個(gè)普通股結(jié)合為一個(gè)單元股，每個(gè)單元股享有一個(gè)表決權(quán)，并可發(fā)行多類單元股。以2014年在東京證券交易所上市的Cyberdyne公司為例，其發(fā)行了A、B兩類單元股，每份A單元股由100份普通股組成，每份B單元股由10份普通股組成，但A單元股與B單元股均對(duì)應(yīng)一份投票權(quán)。憑借單元股機(jī)制，Cyberdyne公司的創(chuàng)始人三階吉行以43%的股份控制了87%的投票權(quán)（朱慈蘊(yùn)等，2019）。相比允許單獨(dú)發(fā)行高投票權(quán)股份的雙層股權(quán)制度，單元股制度能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的有效控制，在一定程度上緩解代理成本問題。此外，東京證券交易所創(chuàng)新性地設(shè)置了“打破條款”，作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管手段?！按蚱茥l款”規(guī)定當(dāng)持有公司股份超過一定比例的股東出現(xiàn)時(shí)，單元股制度自動(dòng)失效。

（四）新加坡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗(yàn)

新加坡公司法亦長(zhǎng)期堅(jiān)持一股一票原則。2011年，英國(guó)曼徹斯特聯(lián)足球俱樂部申請(qǐng)以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在新加坡證券交易所（Singapore Exchange Limited，以下簡(jiǎn)稱SGX）上市，希望在上市后保持格雷澤家族的控制權(quán)。但被SGX以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市極易導(dǎo)致公司控制權(quán)落入管理層之手，從而削弱新加坡既有的公司治理結(jié)構(gòu)為由拒絕（陳彬，2016）。2014年，新加坡通過了針對(duì)《公司法》64條的修改議案，允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。SGX也發(fā)布了針對(duì)雙層股權(quán)按結(jié)構(gòu)上市的監(jiān)管規(guī)則：第一，要求申請(qǐng)上市的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需為新申請(qǐng)人且市值不得少于3億新元，高投票權(quán)股東必須為公司董事會(huì)成員且所持股份經(jīng)濟(jì)利益不得少于公司的10%；第二，對(duì)上市后一年內(nèi)高投票權(quán)股東的股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了限制，不允許高投票權(quán)與普通投票權(quán)比例超過10:1，并對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司附加了持續(xù)信息披露義務(wù)；第三，設(shè)置基于高投票權(quán)股東死亡、離任等事件而觸發(fā)的事件型“日落條款”。

（五）我國(guó)香港地區(qū)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗(yàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)香港地區(qū)經(jīng)過了“允許—禁止—再次允許”的演進(jìn)歷程。20世紀(jì)70和80年代，香港曾采用過同股不同權(quán)的A/B股制度，港交所堅(jiān)持A股與B股的投票權(quán)相同，但允許B股的面值與分紅權(quán)低于A股。在實(shí)踐操作中，有的公司會(huì)向大股東定向發(fā)行B股，使大股東通過較低的成本維持控制權(quán)，有的股東甚至?xí)蛢r(jià)買入B股同時(shí)高價(jià)拋售A股以謀求私利，引發(fā)了證券市場(chǎng)的諸多不滿。港交所遂于1989年修改上市規(guī)則，全面禁止了A/B股制度。阿里巴巴在紐約上市后，香港認(rèn)識(shí)到了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市資源的巨大吸引力。2018年港交所再次修改上市規(guī)則，重新允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在港上市。港交所相對(duì)于SGX的監(jiān)管創(chuàng)新有兩點(diǎn)：一是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需在公司名稱尾部用“W”標(biāo)示，并在發(fā)布的定期報(bào)告等文件中注明自身為“不同投票權(quán)控制的公司”；二是強(qiáng)化獨(dú)立董事的內(nèi)部監(jiān)管職能，要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司必須設(shè)置由非執(zhí)行獨(dú)立董事任主席的企業(yè)管制委員會(huì)，并由該管制委員會(huì)聘任合規(guī)顧問。此外，為保障獨(dú)立董事獨(dú)立性，獨(dú)立董事需由一個(gè)獨(dú)立董事出任主席且多數(shù)成員為獨(dú)立董事的提名委員會(huì)提名。

（六）對(duì)我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制的啟示

以比較視角考察境外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)演進(jìn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，不難發(fā)現(xiàn)所有國(guó)家和地區(qū)均結(jié)合本土市場(chǎng)情況，兼顧投資者保護(hù)與市場(chǎng)效率雙重目標(biāo)，設(shè)置了相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)且擁有眾多積極機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取以事后救濟(jì)為中心的監(jiān)管模式，賦予了市場(chǎng)極大自由度。加拿大在上述國(guó)家和地區(qū)中，最先從法律層面認(rèn)可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)認(rèn)可度與應(yīng)用率較高，故采取以解決信息不對(duì)稱問題為核心手段的監(jiān)管策略。日本、新加坡、我國(guó)香港地區(qū)在全球范圍內(nèi)證券交易所允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”背景下，賦予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市合法地位，都存在資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者不足、公眾投資者專業(yè)性欠缺的情況，故監(jiān)管機(jī)關(guān)以“家長(zhǎng)主義”的態(tài)度對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了比美、加兩國(guó)更加嚴(yán)格的監(jiān)管體系。我國(guó)資本市場(chǎng)與日本、新加坡類似，因此監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的監(jiān)管同樣宜嚴(yán)不宜寬，須針對(duì)性完善現(xiàn)有規(guī)制體系。

五、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制的完善路徑

（一）強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

獨(dú)立董事制度與監(jiān)事制度是強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的重要方式。在我國(guó)，上述兩種制度的獨(dú)立性和有效性的缺失，導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制面臨失效風(fēng)險(xiǎn)。因此，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，應(yīng)保障監(jiān)事的獨(dú)立性和有效發(fā)揮獨(dú)立董事的職能。保障監(jiān)事獨(dú)立性方面，新三板設(shè)置了股東大會(huì)選舉監(jiān)事時(shí)回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則，但科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板缺少相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)范，可能產(chǎn)生監(jiān)事會(huì)附庸于高投票權(quán)股東的現(xiàn)象，導(dǎo)致其監(jiān)督職能難以發(fā)揮，所以可增加與新三板類似的條款解決此種問題。有效發(fā)揮獨(dú)立董事職能方面，首先，面對(duì)現(xiàn)行制度中獨(dú)立董事的弱勢(shì)地位和責(zé)任焦慮等問題，有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了較為深入的研究，從選聘程序、職責(zé)要求及薪酬支付層面給出了完善建議（曾洋，2021）。其次，可借鑒新加坡和香港的監(jiān)管規(guī)則，增加獨(dú)立董事占比并設(shè)置由獨(dú)立董事主導(dǎo)的專門內(nèi)部控制部門。具體來(lái)說，內(nèi)控部門需由獨(dú)立董事?lián)沃飨也块T內(nèi)部獨(dú)立董事人數(shù)不少于1/2，公司通過涉及關(guān)聯(lián)交易或其他重大事項(xiàng)的決議時(shí)，需經(jīng)該內(nèi)控部門1/2以上董事通過方可實(shí)施。最后，可要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)置專門的獨(dú)立董事提名委員會(huì)，以限制高投票權(quán)股東控制獨(dú)立董事的能力，定期對(duì)董事會(huì)架構(gòu)、組織、人員配置等進(jìn)行檢討并提出完善意見。

（二）完善上市公司信息披露制度

為完善上市公司信息披露制度，我國(guó)可以在現(xiàn)有規(guī)則的基礎(chǔ)上，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司提出更為嚴(yán)格的要求。第一，規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)具有確保公眾股東知悉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。一是對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)披露除了需要滿足充分、詳細(xì)的條件外，還應(yīng)當(dāng)滿足顯著、明確的外觀主義要件，例如學(xué)習(xí)仿效香港以“W”結(jié)尾的股票識(shí)別代碼。二是在上市相關(guān)文件、定期報(bào)告中單獨(dú)披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。第二，規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)具有關(guān)聯(lián)交易及利益沖突交易決策的披露義務(wù)和高投票權(quán)股東持股比例變動(dòng)的披露義務(wù)。

（三）完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制

1.引入“打破條款”與“燕尾條款”

“打破條款”是日本獨(dú)創(chuàng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制手段，能夠緩解控制權(quán)市場(chǎng)失效問題?？刂茩?quán)市場(chǎng)是通過征集股權(quán)或投票代理權(quán)的方式獲得對(duì)目標(biāo)公司控制，以實(shí)現(xiàn)更換表現(xiàn)欠佳管理層目的的外部接管市場(chǎng)（克拉克曼和漢斯曼，2012）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司擁有較強(qiáng)的反收購(gòu)能力，且高投票權(quán)股東可憑極少股份取得公司控制權(quán)，容易導(dǎo)致控制權(quán)僵化和控制權(quán)市場(chǎng)的失靈?！按蚱茥l款”設(shè)置打破雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的最低股份被收購(gòu)比例，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司被收購(gòu)股份超過該比例，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，高投票權(quán)股東自動(dòng)失去控制權(quán)，控制權(quán)市場(chǎng)失效問題可得到緩解。

“燕尾條款”是加拿大獨(dú)創(chuàng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制手段,能夠有效解決高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為?！八淼劳诰颉笔谴沓杀締栴}的具體表現(xiàn)之一，指股東利用投票權(quán)獲取控制權(quán)私人收益，掠奪上市公司，侵害中小股東利益的行為（馮果和李安安，2011）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)高投票權(quán)股份天然附加了控制權(quán)溢價(jià)，其無(wú)序轉(zhuǎn)讓會(huì)使此種溢價(jià)滾雪球式增長(zhǎng)，對(duì)高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為產(chǎn)生了不當(dāng)激勵(lì)?！把辔矖l款”保障了高投票權(quán)股東與普通股東面臨股份收購(gòu)時(shí)的平等地位，能夠有效抑制高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為。

2.對(duì)時(shí)間型“日落條款”進(jìn)行折衷設(shè)計(jì)

為解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)紅利期問題，我國(guó)有學(xué)者建議，上交所可以強(qiáng)制規(guī)定最長(zhǎng)固定期限為7年的時(shí)間型“日落條款”，屆滿后雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)默認(rèn)在法定的最長(zhǎng)固定期限內(nèi)自動(dòng)續(xù)期，但董事會(huì)或股東會(huì)可以通過行使股東提案權(quán)，在股東大會(huì)上表決是否繼續(xù)適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（沈朝暉，2020）。但是，此種時(shí)間型“日落條款”可能面臨如下問題：一是觸發(fā)期限選擇不精確，缺乏切實(shí)有力的實(shí)證依據(jù)，摻雜了立法者過多的主觀臆斷因素。二是可能會(huì)對(duì)高投票權(quán)股東的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵(lì)。在“日落”期限將至?xí)r，他們很可能會(huì)以較高價(jià)格提前“售賣”控制權(quán)，導(dǎo)致公眾股東利益受損。三是可能會(huì)“嚇跑”部分雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市資源。雖然以實(shí)證研究為佐證，域外產(chǎn)生了大量建議強(qiáng)制設(shè)定時(shí)間型“日落條款”的聲音，但是目前還未有任何國(guó)家或證券交易所真正將此類“日落條款”落地實(shí)施。如果我國(guó)率先設(shè)置時(shí)間型“日落條款”，可能導(dǎo)致大量上市公司選擇其他交易所上市。因此，有學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)可以自由安排時(shí)間型“日落條款”（郭靂和彭雨晨，2019）。

筆者認(rèn)為，將時(shí)間型“日落條款”強(qiáng)制化和市場(chǎng)化的兩方觀點(diǎn)能夠互相作為對(duì)方觀點(diǎn)的證否依據(jù)，都有可取之處，但均不是最優(yōu)解。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度出發(fā)，時(shí)間型“日落條款”的廣泛推行確有必要，但是應(yīng)當(dāng)兼顧經(jīng)濟(jì)效率，采取強(qiáng)制性緩和的方式：第一，采用賦權(quán)性規(guī)則。在強(qiáng)制規(guī)定時(shí)間型“日落條款”的家長(zhǎng)主義規(guī)制態(tài)度與放任市場(chǎng)自由安排時(shí)間型“日落條款”的自由主義規(guī)制態(tài)度之間，存在著敦促式干預(yù)的軟家長(zhǎng)主義態(tài)度。即將時(shí)間型“日落條款”使用與“日落”期限選擇的權(quán)利均交給上市公司，從而避免因強(qiáng)制化規(guī)定提升了上市成本，而“嚇跑”上市資源的現(xiàn)象。第二，延期程序可遵循“投票選出，默認(rèn)選入”的邏輯。公眾股東欣賞和評(píng)估創(chuàng)始人未來(lái)長(zhǎng)期的特質(zhì)愿景能力是有限的，依據(jù)“市場(chǎng)元認(rèn)識(shí)”理論，“投票選出，默認(rèn)選入”的規(guī)則設(shè)計(jì)會(huì)使股東們自動(dòng)認(rèn)為，讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)展期是存在相關(guān)價(jià)值的。這契合了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立之初股東們的契約自治選擇，能夠有效解決公眾股東冷漠對(duì)待公司事務(wù)，導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)難以展期問題。第三，設(shè)置“日落”補(bǔ)償機(jī)制。為了規(guī)避高投票權(quán)股東控制權(quán)溢價(jià)瞬間消失帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題和機(jī)會(huì)主義行為，可以允許高投票權(quán)股東以一定的比例將其高投票權(quán)轉(zhuǎn)換為普通投票權(quán)，突破1:1轉(zhuǎn)化的比例限制。這樣的時(shí)間型“日落條款”設(shè)計(jì)既可以弱化創(chuàng)始人股東與公眾股東的利益分化，保障廣大公眾股東的整體利益，又可以在一定程度上防止公眾股東的“短視”決策影響創(chuàng)始人股東“宏圖大業(yè)”的實(shí)現(xiàn)（朱翔宇和柴瑞娟，2021）。

（四）完善事后救濟(jì)機(jī)制

1.強(qiáng)化高投票權(quán)股東信義義務(wù)

“同股同權(quán)”“同股同利”“同股同責(zé)”的股東平等原則長(zhǎng)期被奉為股東利益保護(hù)的“金科玉律”。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“同股不同權(quán)”的契約自治安排打破了股東平等的原有內(nèi)涵，為了實(shí)現(xiàn)上市公司治理中的實(shí)質(zhì)公平，矯正股東權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的情況，“同股不同權(quán)”的股東也應(yīng)當(dāng)做到“同股不同責(zé)”。我國(guó)可以在法律規(guī)范與司法運(yùn)行兩方面做出如下舉措：

在法律規(guī)范方面，明確高投票權(quán)股東對(duì)公眾股東的信義義務(wù)。我國(guó)《公司法》第148、149條確定了高投票權(quán)股東作為公司董事時(shí)對(duì)公司所負(fù)的信義義務(wù)，但未規(guī)定其對(duì)公眾股東的信義義務(wù)，難以有效規(guī)制高投票權(quán)股東通過損害小股東利益牟取自身利益的違信行為。因此，本文認(rèn)為我國(guó)可在《公司法》層面明確包括高投票權(quán)股東在內(nèi)的控制股東對(duì)公眾股東及其他少數(shù)股東負(fù)有信義義務(wù)，以做到司法判決中的“有法可依”。

在司法運(yùn)行方面，嚴(yán)格信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，加重高投票權(quán)股東責(zé)任。美國(guó)Weinberger v.UOP，Inc.一案明確了控制股東信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)為實(shí)質(zhì)公平原則，而非著名的商業(yè)判斷規(guī)則。特拉華州最高法院認(rèn)為，實(shí)質(zhì)公平的審查標(biāo)準(zhǔn)有：一是公平交易，即通過考察交易的時(shí)間、談判情況、信息披露情況、董事及股東批準(zhǔn)情況等因素判斷交易是否具有公平性。二是公平價(jià)格，即通過考察公司資產(chǎn)、市值、收入等一切價(jià)值相關(guān)因素，以判斷交易價(jià)格是否具有公平性②See Case Weinberger v. Uop - 457 A.2d 701 (Del. 1983).。2019年4月最高人民法院民二庭負(fù)責(zé)人在就《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定（五）》的答記者問中，強(qiáng)調(diào)了公平原則在控制股東濫權(quán)審查中的重要性。但在我國(guó)的司法實(shí)踐中，并沒有形成像美國(guó)實(shí)質(zhì)公平原則一樣的系統(tǒng)性審查標(biāo)準(zhǔn)。因此，可通過司法解釋以及指導(dǎo)性案例的形式嚴(yán)格雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)高投票權(quán)股東信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)以適時(shí)調(diào)整司法適用的方式形成立法與司法的良性互動(dòng)（李燕，2020），切實(shí)發(fā)揮司法作用對(duì)高投票權(quán)股東的威懾效果。

2.豐富事后救濟(jì)手段

理論上講，證券集團(tuán)訴訟制度是中小股東利益保護(hù)的有力武器。但在美國(guó)實(shí)踐中，該制度暴露出一定的問題：一是在成本收益的理性計(jì)算下，律師更傾向于幫助大型公司的股東提起訴訟，而放棄小公司，因?yàn)閹椭蠊镜墓蓶|勝訴能夠獲得更多酬金。二是導(dǎo)致了嚴(yán)重的濫訴問題。由于股東自身承擔(dān)的成本很少，在提起訴訟時(shí)，他們對(duì)訴求是否于法有據(jù)并不太過在意，從而會(huì)提起大量無(wú)謂訴訟。因此，我國(guó)應(yīng)暫緩引入勝訴酬金制度，但為切實(shí)完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)事后規(guī)制體系，體現(xiàn)司法程序?qū)Ω咄镀睓?quán)股東的震懾作用，可以將以下兩種司法程序作為證券集體訴訟制度的補(bǔ)充：一是證券公益訴訟。中證中小投資者服務(wù)中心作為我國(guó)證券金融公益機(jī)構(gòu)，通過持有各上市公司至少1股的方式成為其股東，能夠?yàn)橹行⊥顿Y者訴訟維權(quán)提供法律支持。雖然以中證中小投資者服務(wù)中心為核心的證券公益訴訟仍可能存在為了特定追求（如社會(huì)影響）而選擇訴訟對(duì)象的問題，但由于其具有公益性質(zhì)，能夠克服證券集團(tuán)訴訟中律師的利益驅(qū)動(dòng)傾向與機(jī)會(huì)主義傾向，可以作為中國(guó)版證券集體訴訟制度的補(bǔ)充或替代路徑（劉勝軍，2020）。二是證券糾紛仲裁。證券仲裁具有經(jīng)濟(jì)性、高效性、保密性、專業(yè)性等特點(diǎn)，能夠有效降低信息、財(cái)務(wù)成本，減少權(quán)力尋租的可能性與裁決執(zhí)行成本，規(guī)避證券集團(tuán)訴訟的現(xiàn)實(shí)問題。因此，可以由作為自律監(jiān)管部門的證券交易所與作為強(qiáng)制監(jiān)管部門的政府監(jiān)管部門為主體構(gòu)成的“證券監(jiān)管部門”設(shè)立專門的裁決機(jī)構(gòu)，以解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市企業(yè)的糾紛，豐富股東救濟(jì)手段（張欣楚，2019）。