○邰金怡 吳 濤

中國人民銀行武漢分行 湖北武漢 430000

一、研究背景及意義

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行紛紛采取超常規(guī)的寬松貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)，向市場注入大量流動性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化及引發(fā)的跨境資本流動“潮汐效應(yīng)”，導(dǎo)致新興市場體經(jīng)濟(jì)動蕩，給世界經(jīng)濟(jì)帶來顯著沖擊影響：政策擴(kuò)張時，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨熱錢涌入、本幣升值、物價上漲的沖擊；政策退出時，新興市場經(jīng)濟(jì)體則承受資本外流、本幣貶值、通貨緊縮等壓力。從歷史經(jīng)驗來看，我國跨境資金異常波動的時間點與美國貨幣政策變化的時點高度重合。例如，2008年底美國實施量化寬松后，我國跨境資金持續(xù)凈流入；2014年美國宣布退出量化寬松后，我國跨境資本流動又轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)凈流出。

2020年全球新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，受歐美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實施寬松貨幣政策影響，全球流動性“大放水”的溢出效應(yīng)已對跨境資本流動產(chǎn)生影響，我國面臨持續(xù)的流入壓力，2020年人民幣兌美元匯率升值近10%，伴隨而來的還有金融市場波動加劇、原材料價格上漲等次生沖擊。下階段，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊，將對流動性反向產(chǎn)生“虹吸”甚至“抽水”效應(yīng)，我國跨境資本可能面臨流出壓力。

因此，研究全球流動性變化對跨境資本流動的影響，為我國應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜多變的國際環(huán)境挑戰(zhàn)，有針對性地推進(jìn)外匯管理改革創(chuàng)新，維護(hù)國際收支平衡和國家經(jīng)濟(jì)金融安全，具有重要的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）全球流動性的相關(guān)研究

1.全球流動性的概念。目前國際上對于全球流動性并沒有統(tǒng)一明確的定義。國際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為流動性能夠反映各市場主體進(jìn)行交易和融通資金的意愿，以及資產(chǎn)價格在金融市場波動中仍能保持穩(wěn)定的能力。國際清算銀行認(rèn)為流動性是指在全球范圍內(nèi)交易投資的資金可用性，具體分為官方流動性和私人流動性。在宏觀層面，全球流動性的概念主要反映經(jīng)濟(jì)金融體系中資金的可獲得性，以及從國際金融市場融通資金的能力和持有的流動資產(chǎn)（CGFS，2011；IMF，2012；ECB，2012）。在微觀研究中，狹義的流動性通常指與貨幣政策相關(guān)的貨幣流動性，如基礎(chǔ)貨幣M0、廣義貨幣供應(yīng)量M2；廣義的流動性還包括除貨幣外的各類金融資產(chǎn)，如證券產(chǎn)品及衍生金融產(chǎn)品。

2.全球流動性的驅(qū)動因素。

（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策。包括調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和利率水平，主要影響官方流動性。一是增減貨幣供應(yīng)量，或通過公開市場操作等工具間接調(diào)控。貨幣供應(yīng)量通常用廣義貨幣總量（M2）衡量，是直接影響全球流動性的重要因素。如，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施寬松的貨幣政策，通過購買國債增加基礎(chǔ)貨幣供給，直接向市場注入大量流動性；緊縮政策時期又會通過公開市場賣出業(yè)務(wù)回籠資金，收緊市場流動性。二是調(diào)整政策利率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下調(diào)（或上調(diào)）基準(zhǔn)利率，可以降低（或提高）銀行借貸成本和門檻，增加（或減少）信貸投放，直接向國內(nèi)釋放（或收回）流動性；同時，對新興經(jīng)濟(jì)體的信貸供給也會增加（或減少），加速推動過剩的流動性溢出（或回流）。如，G4經(jīng)濟(jì)體（美歐日英）通過QE政策會放松跨境信貸供給條件，從而增加向其他經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的資金供給，良好的融資條件驅(qū)使銀行提高杠桿，向市場提供更多流動性（Adrian and Shin，2010；Eickmeier，2014；Bruno and Shin，2014）。

（2）風(fēng)險偏好。包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貸款人和投資者的風(fēng)險態(tài)度等，主要影響私人部門流動性。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施寬松政策，投資者風(fēng)險偏好增強(qiáng)，資金傾向于流入有活力的、高風(fēng)險的新興經(jīng)濟(jì)體；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時，資金提供者和投資者將表現(xiàn)出明顯的避險傾向，資金會撤出高風(fēng)險市場，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流。此時，雖然央行采取增加貨幣供給、降低利率等措施助推市場流動性提高，但在避險偏好作用下，投資主體以增加儲蓄、增持安全資產(chǎn)等方式規(guī)避未來不確定性風(fēng)險，導(dǎo)致寬松的“官方”流動性與緊縮的“私人”流動性相互抵消（Eickmeier，2014）。因此，風(fēng)險偏好也是影響全球流動性的重要因素之一，在實證文獻(xiàn)中通常用VIX指數(shù)衡量（Rey，2013；Cerutti,2014）。

（3）金融市場的創(chuàng)新發(fā)展。主要包括金融一體化和金融創(chuàng)新。一是金融一體化不僅便于全球性銀行機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)，也使其他金融機(jī)構(gòu)高度活躍，提升金融市場的交易效率和資金交互作用，從而放大全球流動性。二是金融創(chuàng)新促進(jìn)金融工具日漸豐富，大幅提高流動性的規(guī)模和流動速度。從央行角度看，美聯(lián)儲在全球金融危機(jī)期間率先運(yùn)用金融創(chuàng)新工具，向市場注入流動性的效果明顯優(yōu)于同期未采取創(chuàng)新工具的歐央行；從跨境資本流動角度看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將流動性不佳的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)，金融衍生品已成為標(biāo)準(zhǔn)化的投資和套期保值工具，增加了全球流動性。

3.全球流動性的測度。單一的變量不能涵蓋全球流動性的所有方面，評估全球流動性需要采取多種變量，具體變量組合取決于研究的具體問題。目前學(xué)界對于流動性的測度主要分為以下幾個層面：一是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣總量的數(shù)量指標(biāo)。如，Kim（2001）以主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣總量作為全球流動性數(shù)量指標(biāo)；過彥博、吳信如（2021）選取美國、歐元區(qū)、日本等7個經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣供給量，以各經(jīng)濟(jì)體GDP占比為權(quán)重，對廣義貨幣供給量加權(quán)統(tǒng)計，測得全球流動性指標(biāo)。二是涵蓋新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的數(shù)量指標(biāo)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化會引起流動性溢出效應(yīng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的增減。Darius（2010）將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣總量和新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備量相結(jié)合，構(gòu)建了全球流動性數(shù)量指標(biāo)。三是數(shù)量指標(biāo)和價格指標(biāo)相結(jié)合的度量方法。價格指標(biāo)主要包含利差、資產(chǎn)價格、股票指數(shù)等變量，反映融資成本，結(jié)合前述數(shù)量指標(biāo)，可以對全球流動性進(jìn)行全面的測度。Chen（2012）為探討全球流動性的供需沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響，構(gòu)建了全球流動性的數(shù)量指標(biāo)及價格指標(biāo)。譚小芬等（2020）分別從數(shù)量指標(biāo)和價格指標(biāo)兩個層面測度全球流動性。

（二）全球流動性對跨境資本流動的影響

1.跨境資本流動的概念。跨境資本流動又稱國際資本流動，泛指跨越國界的所有資本流動。從資本構(gòu)成看，分為貨物貿(mào)易、直接投資、證券投資、其他投資等項目；從資金屬性看，分為跨境收付和結(jié)售匯；從流動期限看，分為一年期以上的長期跨境資本流動和一年期以內(nèi)（含一年）的短期跨境資本流動。國際上通過國際收支平衡表中的資本和金融項目測度跨境資本流動狀況，我國除使用國際收支平衡表外，還運(yùn)用跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)多維度進(jìn)行監(jiān)測。

2.全球流動性對跨境資本流動的傳導(dǎo)路徑。全球流動性變化主要通過利率、匯率傳導(dǎo)渠道對跨境資本流動產(chǎn)生溢出影響。

（1）利率渠道。在美聯(lián)儲寬松貨幣政策下，美元利率走低，美國與新興經(jīng)濟(jì)體間利差擴(kuò)大。在一定風(fēng)險偏好下，資本基于“逐利”特性會從低利率貨幣（美元）轉(zhuǎn)向高利率貨幣（新興市場貨幣），導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流入增多。相反，緊縮政策下，美元利率回升，美國與新興市場利差縮窄，資金回流美國。主要體現(xiàn)在跨境投融資方面，低利率意味著較低的資金使用成本，過剩的流動性通過直接投資、組合投資、信貸投放等形式流入新興經(jīng)濟(jì)體。如Cerutti（2014）研究表明，美國寬松貨幣政策時期，資金通過跨境貸款方式流入新興經(jīng)濟(jì)體尋求更高的收益率。Morais（2019）研究表明，歐美的低利率政策擴(kuò)大了國際銀行的信貸供給，產(chǎn)生了強(qiáng)大金融杠桿效應(yīng)，進(jìn)一步證實了國際信貸渠道對貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)作用。此外，利率價格變動會影響市場主體消費、投資和儲蓄意愿，最終也會通過改變貨幣流通速度影響流動性。

（2）匯率渠道。在美聯(lián)儲寬松貨幣政策下，美元供應(yīng)量增加、匯率貶值壓力加大，其他經(jīng)濟(jì)體貨幣相對美元升值，從而吸引跨境資本流入；美聯(lián)儲退出QE后，美元進(jìn)入升值區(qū)間，國際資本又會加速回流美國。具體路徑為：在貨物貿(mào)易方面，擴(kuò)張性貨幣政策增強(qiáng)全球流動性，擴(kuò)大了消費需求，雖然新興經(jīng)濟(jì)體本幣升值不利于出口，但外需擴(kuò)大的情況下依然對本國產(chǎn)出有強(qiáng)烈的拉動力（莊佳，2009）。同時，本幣升值降低進(jìn)口成本，并在一定程度上促進(jìn)加工貿(mào)易企業(yè)出口。在跨境投融資方面，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率升值預(yù)期對跨境資本吸引力增強(qiáng)，推動資金凈流入增加。如，金融危機(jī)后美聯(lián)儲大放水，資本開始涌向新興市場，而伴隨美國退出量化寬松政策，中國等新興經(jīng)濟(jì)體又面臨資本外逃壓力，資本賬戶順差和外匯儲備快速下降（Shin，2013；吳承禮，2016）。

三、美聯(lián)儲貨幣政策變化

（一）美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策概況

2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情時期，美聯(lián)儲通過運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具（降息、量化寬松、資產(chǎn)購買）、創(chuàng)設(shè)新型流動性支持工具等向市場注入流動性，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與2008年金融危機(jī)相比，2020年新冠疫情危機(jī)期間美聯(lián)儲貨幣政策操作具有快節(jié)奏、大規(guī)模、非常規(guī)、財政協(xié)同等特點（見附表1）。一是反應(yīng)迅速，短期內(nèi)大幅調(diào)低聯(lián)邦基金利率和窗口貼現(xiàn)率。2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)伊始，美聯(lián)儲就采用“大步快進(jìn)”的方式，于2020年3月緊急降息2次（合計150個基點），將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%，將窗口貼現(xiàn)率降至0.25%，比起2008年金融危機(jī)期間“緩步慢跑”①2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲先后降息10次、歷時15個月才將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%，先后降息12次、歷時14個月才將窗口貼現(xiàn)率降至0.5%。的方式更為果斷。二是政策力度空前，資產(chǎn)購買計劃規(guī)模更大。新冠疫情危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表迅速從2020年3月的4.24萬億美元飆升至2021年12月的8.79萬億美元，僅用一年多時間擴(kuò)張4.55萬億美元，漲幅超過一倍；而在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲2008年11月至2014年10月（歷時6年）通過三輪量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模才從不足1萬億美元增長至4.5萬億美元。三是積極創(chuàng)新政策工具，強(qiáng)力支撐實體經(jīng)濟(jì)。2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲在重啟金融危機(jī)期間11項政策工具基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了一級、二級市場企業(yè)信貸便利工具（PMCCF、SMCCF）等5類新型流動性支持工具；及時恢復(fù)并新增與海外央行的美元互換安排，向機(jī)構(gòu)、企業(yè)及離岸市場提供美元流動性，較2008年利率更低、頻率更高、規(guī)模更大；建立“大眾企業(yè)貸款計劃”，直接向所有符合條件的中小企業(yè)提供貸款，而2008年只是對部分企業(yè)發(fā)放定向貸款。四是與財政刺激政策協(xié)同配合。2020年新冠疫情危機(jī)期間，美國采取了比2008年金融危機(jī)更迅猛、更激進(jìn)的非常規(guī)財政政策，共出臺6輪財政刺激法案，金額合計近6萬億美元（見附表2）。圍繞減輕沖擊對實體經(jīng)濟(jì)、社會穩(wěn)定的影響，貨幣政策與財政政策組合推進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)下行緩沖減震，為后續(xù)上行增強(qiáng)動力。

附表1 兩次危機(jī)期間美聯(lián)儲寬松貨幣政策梳理

附表2 2020年以來美國財政刺激政策發(fā)布情況

（二）美聯(lián)儲回歸貨幣政策正?；艣r

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲實施超低利率、向市場提供充足流動性，支持了本國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但長期超寬松貨幣政策也存在副作用：一是刺激經(jīng)濟(jì)效果逐漸弱化，但債務(wù)成本不斷上升；二是金融資產(chǎn)價格持續(xù)高企，金融體系脆弱性加??；三是負(fù)利率和債務(wù)上限使政策空間不斷壓縮。因此，經(jīng)濟(jì)回歸正軌后，推動貨幣政策正?；?、控制流動性是美聯(lián)儲的必然選擇?？傮w上，美聯(lián)儲貨幣政策正常化遵循“縮減購債—加息—縮表”的基本路徑（見附表3）。第一步為縮減購債。2013年12月，美聯(lián)儲宣布從2014年1月開始將美國國債月度購買規(guī)模從450億美元縮減至400億美元，MBS月度購買規(guī)模從400億美元縮減至350億美元。此后按每月縮減100億美元（國債和MBS各50億美元）的節(jié)奏逐步退出，2014年10月正式結(jié)束量化寬松（Taper）。第二步為加息。2015年12月起，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，累計加息9次，共225個基點，將聯(lián)邦基金利率從0—0.25%上調(diào)至2.25%—2.5%。其中，2015年12月加息25個基點；2016年12月加息25個基點；2017年3月、6月、12月各加息25個基點；2018年3月、6月、9月、12月各加息25個基點。隨著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)持續(xù)改善，美聯(lián)儲加息呈現(xiàn)“先慢后快、小步快跑”的特征。第三步為縮減資產(chǎn)負(fù)債表。2017年9月，美聯(lián)儲宣布從當(dāng)年10月開始資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，逐步減少到期再投資，按3∶2的比例減持國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。2017年10月至12月每月縮減規(guī)模為100億美元，縮表上限每3個月上調(diào)一次，2018年10月上升至500億美元。在縮表后期，因經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩和糾正長短端利率利差倒掛需要，2019年5月將每月縮減規(guī)模下調(diào)至350億美元，8月結(jié)束總量意義上的縮表。此后美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，將MBS到期本金再投資于國債，每月上限為200億美元，直至2020年2月疫情暴發(fā)。

附表3 2008年金融危機(jī)期間美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；唧w措施及時機(jī)

四、全球流動性變化的測度

（一）數(shù)量指標(biāo)的構(gòu)建

數(shù)量指標(biāo)包括“傳統(tǒng)流動性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）和“全面流動性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）②本文統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要來源于Wind金融終端、樣本國家（地區(qū)）中央銀行官網(wǎng)。。選取2000年1月至2020年12月期間，美國、歐元區(qū)、日本和英國4個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣增長率并以各經(jīng)濟(jì)體GDP為權(quán)重計算得到“傳統(tǒng)流動性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）。因美元、歐元、英鎊、日元為國際主要流通和儲備貨幣，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化產(chǎn)生的跨境“潮汐效應(yīng)”，會導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲備發(fā)生相應(yīng)變動，因此將8個新興經(jīng)濟(jì)體③8個新興經(jīng)濟(jì)體分別為巴西、印度、中國、阿根廷、墨西哥、南非、韓國、俄羅斯。的外匯儲備增長率作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“溢出流動性”納入測度，對廣義貨幣增長率進(jìn)行補(bǔ)充共同構(gòu)建一個“全面流動性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）。數(shù)量指標(biāo)的具體構(gòu)建過程如下：

由于各經(jīng)濟(jì)體GDP通常按季度統(tǒng)計，首先使用插值法將GDP的季度數(shù)據(jù)增補(bǔ)為月度數(shù)據(jù)，通過市場匯率將不同經(jīng)濟(jì)體以本幣計價的GDP轉(zhuǎn)化為以美元計價的GDP，并以其占全部樣本經(jīng)濟(jì)體GDP總額的比例作為權(quán)重。公式如下：

其中，wit表示發(fā)達(dá)國家或地區(qū)i在t時期的權(quán)重（僅以4個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為樣本），Wjt表示所有樣本經(jīng)濟(jì)體j在t時期的權(quán)重（增補(bǔ)8個新興經(jīng)濟(jì)體樣本）。GDPit和GDPjt分別表示i國和j國在t時期的GDP，eit和ejt表示國家i和j在t時期本幣對美元在間接標(biāo)價法下的匯率。

其次，以不同經(jīng)濟(jì)體GDP為權(quán)重，分別計算出“傳統(tǒng)流動性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）和“全面流動性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）。

其中，git表示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體i在t時期的廣義貨幣增長率，gjt表示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（或新興經(jīng)濟(jì)體）j在t時期的廣義貨幣增長率（或外匯儲備增長率）。數(shù)量指標(biāo)的測量結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，2000年以來TGL（傳統(tǒng)全球流動性數(shù)量指標(biāo)）和QGL（全面全球流動性數(shù)量指標(biāo)）的變動呈現(xiàn)“相互交織、總體一致”的走勢，主要特點有：

一是從整體看，TGL和QGL的相對變動與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速對比密切相關(guān)，與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展演進(jìn)基本吻合。2000—2007年，新興經(jīng)濟(jì)體GDP處于高速增長階段，年均經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到6.2%（同期美國僅為1.9%），成為拉動世界經(jīng)濟(jì)的“火車頭”。為追求良好的投資回報，國際資本紛紛涌入新興經(jīng)濟(jì)體，此時包含新興經(jīng)濟(jì)體流動性的QGL始終在僅涵蓋發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的TGL上方運(yùn)行。2014年以后，新興經(jīng)濟(jì)體的體制機(jī)制脆弱性開始暴露，風(fēng)險矛盾凸顯，經(jīng)濟(jì)增速下降，促使資金撤出新興市場回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尋求穩(wěn)定回報，QGL轉(zhuǎn)向TGL下方運(yùn)行。

二是從局部看，TGL和QGL的特殊突變集中在2008年、2020年兩次危機(jī)爆發(fā)時期，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化高度吻合。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)初期，一方面發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施量化寬松短期內(nèi)向市場釋放大量流動性，另一方面市場主體恐慌情緒蔓延發(fā)酵導(dǎo)致資金迅速逃離新興經(jīng)濟(jì)體。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動性擴(kuò)張和新興經(jīng)濟(jì)體資金緊縮的共同作用下，TGL和QGL由前期的基本同向轉(zhuǎn)為快速反向背離。2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速重啟無限量化寬松政策，“放水”規(guī)?？涨埃瑢?dǎo)致TGL和QGL均達(dá)到21世紀(jì)以來的最高點（3.7,2.6），印證了此時全球流動性泛濫程度遠(yuǎn)超2008年全球金融危機(jī)時期水平。

（二）價格指標(biāo)的構(gòu)建

選取2000年1月至2020年12月的VIX波動率指數(shù)、各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要股指、TED利差，以及各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行貸款利率和貨幣市場利率（變量詳見表1），運(yùn)用動態(tài)因子模型，構(gòu)建“流動性綜合價格指標(biāo)”（PGL）。其中，銀行貸款利率反映企業(yè)融資的難易程度，貨幣市場利率衡量銀行間資金借貸成本。

表1 價格指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)以上思路，通過動態(tài)因子模型對全球“流動性綜合價格指標(biāo)”（PGL）進(jìn)行測算，相關(guān)變量均需經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱的影響。動態(tài)因子模型將變量分解為共同成分Λ(L)ft和異質(zhì)性成分ut，模型設(shè)定如下：

其中，Zt表示由樣本價格變量構(gòu)成的價格向量，Λ(L)ft表示由滯后多項式矩陣Λ(L)和共同因子ft組成的綜合成分。假設(shè)φ是對角矩陣，意味著異質(zhì)性成分ut與價格向量間互不相關(guān)。共同因子ft遵循自回歸過程：

其中，φ(L)表示自回歸系數(shù)矩陣，lt表示正態(tài)分布誤差項，滯后階數(shù)由SIC信息準(zhǔn)則確定。因子載荷的正負(fù)取決于指標(biāo)的高低,同時意味著全球流動性的收縮或擴(kuò)張?；诠餐蜃觙t的不可觀測性，全球“流動性綜合價格指標(biāo)”（PGL）需運(yùn)用卡爾曼濾波形成系統(tǒng)狀態(tài)方程測算得出。

如圖2所示，“流動性綜合價格指標(biāo)”（PGL）處于負(fù)值時，表明融資環(huán)境寬松，全球流動性處于擴(kuò)張狀態(tài)；處于正值時，表明融資環(huán)境收緊，全球流動性處于緊縮狀態(tài)。從時間軸看，全球流動性價格指標(biāo)的變化與前述數(shù)量指標(biāo)變化趨勢基本吻合：2008年金融危機(jī)后，在量化寬松政策刺激下，全球流動性大幅擴(kuò)張，價格指標(biāo)波動下降至負(fù)值；在量化寬松政策退出時期，全球流動性逐漸收緊，價格指標(biāo)呈“V”型回升，2014年后恢復(fù)正常水平；2020年初新冠疫情暴發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重啟大規(guī)模量化寬松政策，價格指標(biāo)呈現(xiàn)“迅速下降、迅速回升”的走勢。與2008年相比，2020年全球流動性的擴(kuò)張與吸收用時更短、彈性更強(qiáng)，主要原因為：一方面，疫情暴發(fā)后市場主體風(fēng)險厭惡情緒上升，投資和消費減少，預(yù)防性的儲蓄行為增多，部分?jǐn)U張的流動性被沉淀下來；另一方面，疫情形勢嚴(yán)峻下全球生產(chǎn)、出口、投資等經(jīng)濟(jì)活動陷入停滯，跨境資本流速和規(guī)模大幅下降，暫時掩蓋了全球流動性過剩的實際情況。

五、對我國的溢出影響

（一）溢出影響的主要表現(xiàn)

1.人民幣兌美元匯率波動與美聯(lián)儲貨幣政策變化高度相關(guān)，寬松時人民幣升值、緊縮時人民幣貶值。從圖3趨勢圖可知，人民幣匯率與美聯(lián)儲貨幣政策變化呈高度相關(guān)性。在2008年金融危機(jī)期間，隨著美聯(lián)儲量化寬松政策的實施，人民幣兌美元匯率“一路升值”，從2007年9月的7.5108升至2014年10月的6.1461；隨著美聯(lián)儲退出QE，人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)向“波動貶值”，至2018年12月貶至6.8632，隨后呈橫盤波動態(tài)勢。在2020年新冠疫情危機(jī)期間，人民幣兌美元匯率隨美聯(lián)儲重啟量化寬松政策再次出現(xiàn)“升值”走勢，從2020年1月的6.8876升至2021年2月6.4366，隨后在6.4的低位橫盤波動。

2.我國PPI指數(shù)走勢受美聯(lián)儲貨幣政策變化影響顯著，寬松時期輸入性通脹壓力明顯增大。國際大宗商品大多以美元計價。美聯(lián)儲貨幣政策變化帶來美元的升值或貶值，將引發(fā)國際大宗商品價格下跌或上漲，并通過國際供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈對我國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）產(chǎn)生影響，造成輸入性通縮或通脹壓力。從圖4可以看出，我國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）走勢與國際大宗商品價格（CRP）變化總體基本一致，兩者均與美聯(lián)儲貨幣政策變化顯著相關(guān)。特別是2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)以來，受美聯(lián)儲貨幣政策迅速擴(kuò)張疊加全球供應(yīng)鏈梗阻影響，國際大宗商品價格快速上升，我國輸入型通脹壓力日益增強(qiáng)，工業(yè)原材料價格持續(xù)上漲，PPI指數(shù)不斷創(chuàng)出歷史新高，對生產(chǎn)制造端造成沖擊已開始顯現(xiàn)。

3.我國資本市場受美聯(lián)儲貨幣政策變化影響以“短期沖擊”為主，且影響強(qiáng)度隨我國經(jīng)濟(jì)實力增強(qiáng)而呈減弱之勢。從兩次危機(jī)期間我國A股三大股指表現(xiàn)看（見圖5），美國貨幣政策變化對我國股市的影響呈現(xiàn)三個特征：一是短期沖擊較顯著。三大股指均對美聯(lián)儲政策變化初期反應(yīng)較強(qiáng)烈。如2008年美聯(lián)儲啟動量化寬松階段，2008年10月至2009年8月滬深300指數(shù)上漲133%。二是中長期影響減弱。我國股市的波動變化隨時間推移受美聯(lián)儲政策影響明顯減弱，企業(yè)盈利能力和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融政策環(huán)境重新成為影響股市走勢的主導(dǎo)因素。如，在2014年12月美聯(lián)儲啟動退出QE收緊流動性后，2015年3月至6月上證、深證、中小板指數(shù)仍然上漲超過50%。三是影響強(qiáng)度隨我國經(jīng)濟(jì)實力增強(qiáng)而減弱。隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，抵御外部風(fēng)險沖擊的能力不斷增強(qiáng)，資本市場受美聯(lián)儲政策變化擾動的波動幅度呈“減小”態(tài)勢。如，盡管2020年疫情危機(jī)下美聯(lián)儲推出規(guī)模空前的量化寬松政策，我國股市在沖擊下表現(xiàn)穩(wěn)健，沒有出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。

4.美聯(lián)儲貨幣政策變化通過匯率對我國外貿(mào)進(jìn)出口差額產(chǎn)生間接影響，寬松時期順差增大、緊縮時期順差下降。從圖6可以看出，我國外貿(mào)進(jìn)出口順差與美聯(lián)儲貨幣政策呈“同向”變化，寬松時期順差增大、緊縮時期則震蕩下行，其傳導(dǎo)路徑為：美聯(lián)儲貨幣政策變化→美元匯率變動（擴(kuò)張時貶值、收緊時升值）→我國貿(mào)易環(huán)境變化（擴(kuò)張時外需上升、收緊時外需下降）→我國進(jìn)出口順差變化。因傳導(dǎo)環(huán)節(jié)較多、路徑較長，對外貿(mào)進(jìn)出口的影響較匯率、股市、PPI等指標(biāo)相對滯后。在2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲實施量化寬松時，我國貿(mào)易順差從2009年2月的48億美元增至2014年11月的547.7億美元；在2014年底美聯(lián)儲加息縮表以后，我國貿(mào)易順差自2015年開始震蕩走低，2016年至2018年出現(xiàn)“三連降”走勢，同比增速分別下降9.1%、14.2%和18.3%。

（二）對我國跨境資本流動的影響

1.模型簡介。帶有時變參數(shù)隨機(jī)波動的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）由普通VAR模型改進(jìn)演變而來，主要優(yōu)勢在于：增加模型參數(shù)的時變處理，彌補(bǔ)了普通VAR模型系數(shù)固定不變的缺陷，能夠有效模擬時間序列中“經(jīng)濟(jì)因素變化導(dǎo)致模型參數(shù)變化”的動態(tài)趨勢；能夠在變量具有非線性特征時有效提高估計的精準(zhǔn)度，符合宏觀經(jīng)濟(jì)實際運(yùn)行中全球流動性對跨境資本流動沖擊“非線性”的基本特征，使實證結(jié)果更具說服力。

2.數(shù)據(jù)選取與變量說明（見表2）。短期跨境資本流動：短期跨境資本流動的測算主要有Cudding?ton（1985）提出的直接測算法和世界銀行提出的間接測算法?？紤]數(shù)據(jù)可得性和測算簡便性，本文采用世界銀行的間接測算法，并進(jìn)行了局部改進(jìn)。計算公式為：短期跨境資本流動（SCCF）=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資凈流入。

表2 實證變量釋義

全球流動性指標(biāo)：將前文構(gòu)建的“全面流動性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）和“流動性綜合價格指標(biāo)”（PGL）作為兩個影響跨境資本流動的自變量納入模型。

對于統(tǒng)計頻率為季度的數(shù)據(jù)，均采用插值法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除量綱的影響。所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國家外匯管理局官網(wǎng)。

3.估計檢驗。為避免“偽回歸”，采用ADF檢驗對所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果如表3所示，原序列均為平穩(wěn)序列。根據(jù)滯后階數(shù)判定法的各類信息準(zhǔn)則，最終確定滯后階數(shù)為3。為獲得參數(shù)的后驗分布，運(yùn)用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法進(jìn)行10000次抽樣（舍去前1000次預(yù)燒抽樣），得到TVP-SV-VAR模型后驗分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、Geweke值和無效因子的估計值（見表4）。由結(jié)果可知，參數(shù)的后驗均值均處于95%置信區(qū)間內(nèi)，且Geweke值均低于1.96，在5%的顯著性水平下接受收斂于后驗分布的原假設(shè)，表明預(yù)燒抽樣使得馬爾科夫鏈趨于集中，無效因子均低于100，MCMC對參數(shù)的后驗分布抽樣和TVPSV-VAR模型的參數(shù)估計均是有效的。

4.時變脈沖響應(yīng)分析。

（1）等時間間隔的脈沖響應(yīng)函數(shù)。選取滯后階數(shù)3期、6期、12期，分別用于研究短期、中期、長期的脈沖響應(yīng)。如圖7所示，全球流動性沖擊對短期跨境資本流動影響呈現(xiàn)顯著的時變性特征。

全球流動性數(shù)量指標(biāo)（QGL）對我國短期跨境資本流動（SCCF）的沖擊影響以正向為主，且近年來影響隨時滯逐漸加大。從沖擊方向看，QGL與SCCF的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體處于零軸上方，表明兩者具有顯著的正向沖擊關(guān)系。全球流動性數(shù)量指標(biāo)主要通過匯率渠道影響短期跨境資本流動，即：當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增加貨幣供應(yīng)量造成流動性過剩時，本幣貶值壓力增大，人民幣相對升值，推動短期資金由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流入我國；同理，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊流動性時，將推動短期跨境資本從我國流出。從時變效應(yīng)看，QGL對SCCF的影響隨時滯逐漸加大，2010年以來滯后6期及滯后12期的脈沖響應(yīng)始終在滯后3期的上方運(yùn)行。如，2020年以后滯后3期時QGL對SCCF具有0.02個單位的沖擊，而滯后6期時影響大小達(dá)到0.05，是3期強(qiáng)度的2倍以上，表明疫情以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣增發(fā)對我國的溢出效應(yīng)隨時間推移影響持續(xù)增強(qiáng)（見圖7左）。

全球流動性價格指標(biāo)（PGL）對我國短期跨境資本流動（SCCF）的沖擊影響以負(fù)向為主，且短期效應(yīng)顯著。從沖擊方向看，PGL與SCCF的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體處于零軸下方，表明兩者具有顯著的負(fù)向沖擊關(guān)系。全球流動性價格指標(biāo)主要通過利率渠道影響短期跨境資本流動，即：當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施低利率擴(kuò)張政策時，美元等貨幣與人民幣利差擴(kuò)大，“逐利”特性將吸引短期資金由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流入我國；同理，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息收緊流動性時，將推動短期跨境資本從我國流出。從時變效應(yīng)看，PGL對SCCF的短期影響較大，且呈現(xiàn)“隨時滯影響逐漸減小”的特征，2017年以來滯后3期、滯后6期、滯后12期的脈沖響應(yīng)始終在零軸下方運(yùn)行且絕對值“由大到小”依次排列。如，2020年疫情后滯后3期時，PGL對SCCF具有-0.04個單位的沖擊，滯后6期、滯后12期時沖擊衰減至-0.02、-0.01，表明疫情以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息對我國的溢出效應(yīng)隨時間推移影響持續(xù)減弱（見圖7右）。

（2）特定時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)。選取2008年7月、2020年3月兩次危機(jī)美聯(lián)儲啟動寬松貨幣政策，2015年12月美聯(lián)儲啟動加息三個特定時點，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖8所示。

2020年3月與2008年7月兩個貨幣政策擴(kuò)張（量化寬松+降息）時點脈沖響應(yīng)趨勢相同，但2020年3月溢出影響更大。在兩次美聯(lián)儲啟動寬松貨幣政策期間，全球流動性數(shù)量指標(biāo)（QGL）和價格指標(biāo)（PGL）對我國短期跨境資本流動（SCCF）的影響均在前4期迅速波動上升，在第3、4期左右達(dá)到峰值，隨后逐漸下降趨近于0。上述指標(biāo)變化表明：美聯(lián)儲寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)具有“先升后降”趨勢特征，我國跨境資本流入在前4期逐漸加大，此后隨著擴(kuò)張貨幣政策的外溢邊際效應(yīng)減弱呈逐漸回落態(tài)勢。不同之處在于：QGL指標(biāo)脈沖響應(yīng)在2008年之后10期進(jìn)入負(fù)值區(qū)間（流出狀態(tài)），而在2020年始終保持在正值區(qū)間（流入狀態(tài)），反映出兩個時期我國宏觀政策和經(jīng)濟(jì)基本面的差異。2008年受金融危機(jī)影響我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，外部熱錢沖擊風(fēng)險逐步增大，金融部門采取了“控流入、擴(kuò)流出”的政策導(dǎo)向促進(jìn)國際收支平衡，我國短期跨境資本由大幅流入逐漸轉(zhuǎn)為流出；2020年我國率先走出疫情、經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，形成較大的經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢，對短期跨境資本流動產(chǎn)生了持續(xù)吸引力，同時人民幣匯率彈性和外匯市場抗風(fēng)險能力顯著增強(qiáng)，也提升了對短期跨境資本的吸納能力和容忍度。

與政策擴(kuò)張相比，2015年12月美聯(lián)儲啟動加息時脈沖響應(yīng)呈“快增慢減”變化，政策退出的溢出沖擊更加強(qiáng)烈。從對比趨勢看，加息時點的QGL對SCCF的脈沖趨勢線始終在寬松時點上方運(yùn)行，PGL對SCCF的脈沖趨勢線始終在寬松時點下方運(yùn)行，表明美聯(lián)儲政策收縮時的溢出沖擊更大。加息時QGL和PGL對SCCF的脈沖影響均呈“快增慢減”特點，在第5期左右達(dá)到峰值，隨后緩慢平滑收斂，表明短期跨境資本流動對中美利差變化非常敏感。尤其是2016—2018年，受美聯(lián)儲加息影響，我國外匯市場出現(xiàn)了幾輪較嚴(yán)重的“資本流出—外匯儲備下降—人民幣貶值”負(fù)向螺旋，外匯管理部門及時實施增強(qiáng)人民幣匯率彈性、啟動宏觀審慎管理工具、加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo)等一攬子應(yīng)對措施，成功應(yīng)對跨境資本流動對我國國際收支平衡的高強(qiáng)度沖擊，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系總體保持穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化對我國跨境資本流動有顯著溢出影響，主要通過貨幣供應(yīng)量、利率、匯率渠道的“潮汐效應(yīng)”傳導(dǎo)。當(dāng)美聯(lián)儲實施擴(kuò)張貨幣政策時，我國短期跨境資本傾向流入；當(dāng)美聯(lián)儲收緊貨幣政策時，我國短期跨境資本傾向流出。在主要央行貨幣政策變化期間，我國短期跨境資本流動波動率顯著上升。

2.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是抵御外部沖擊的基礎(chǔ)，適當(dāng)?shù)耐鈪R管理措施可以有效降低跨境資本波動性風(fēng)險。在2008年和2020年兩次危機(jī)中，后者的全球流動性擴(kuò)張規(guī)模更大、速度更快，但短期跨境資本流動對我國現(xiàn)實沖擊較小，主要得益于我國穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面以及構(gòu)筑的外匯管理風(fēng)險防火墻。

3.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊階段比擴(kuò)張階段對我國短期跨境資本流動的沖擊影響更大，需警惕流動性潮水退去時，我國實體經(jīng)濟(jì)面臨的“抽血效應(yīng)”和“薅羊毛”風(fēng)險。

4.全球流動性變化對我國短期跨境資本流動具有一定的時滯效應(yīng)。如，美聯(lián)儲貨幣政策付諸實施后，一般要經(jīng)過美國貨幣供應(yīng)量、短期利率等多個中間變量傳導(dǎo)，對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，再通過外貿(mào)進(jìn)出口、跨境投融資、資本市場等經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生外溢效應(yīng)，從而對我國短期跨境資本流動造成擾動。

（二）政策建議

當(dāng)前，世界百年未有之大變局與新冠肺炎疫情全球大流行相互交織，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定、不穩(wěn)定、不均衡問題仍較突出，各國經(jīng)濟(jì)走勢、政策走向出現(xiàn)分化，我國面臨的外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲已轉(zhuǎn)向收緊貨幣政策，加快“縮減購債”（Taper）并預(yù)計提前加息縮表，歐央行大概率也會跟進(jìn)退出QE政策。在新冠疫情危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束的背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策由“放水”轉(zhuǎn)向“抽水”模式，引發(fā)的流動性“潮汐效應(yīng)”預(yù)期會造成國際金融市場新一輪動蕩，對我國跨境資本流動產(chǎn)生沖擊，甚至影響我國國際收支平衡和經(jīng)濟(jì)金融安全。

1.夯實實體經(jīng)濟(jì)基本面，做好跨周期調(diào)節(jié)和逆周期管理，增強(qiáng)“免疫力”。應(yīng)對外部環(huán)境的不穩(wěn)定不確定風(fēng)險，關(guān)鍵是夯實經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)韌性和抗沖擊能力。一是深化改革開放“穩(wěn)增長”。抓住當(dāng)前重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，加快推動以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、以擴(kuò)大內(nèi)需為目標(biāo)的高水平對外開放，充分釋放內(nèi)需潛力，促進(jìn)消費市場擴(kuò)容提質(zhì)。二是完善產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈“補(bǔ)短板”。新冠肺炎疫情沖擊促使國際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈深刻調(diào)整，提升我國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈競爭力穩(wěn)定性，是應(yīng)對外部沖擊的關(guān)鍵。針對斷點“補(bǔ)鏈”，形成重要產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)和供應(yīng)渠道替代方案；針對卡點“固鏈”，聚焦“卡脖子”領(lǐng)域進(jìn)行重點突破，確保產(chǎn)業(yè)鏈自主可控、安全可靠；針對痛點“強(qiáng)鏈”，加快自主創(chuàng)新和科技研發(fā)，推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、提質(zhì)增效。通過完善產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)暢通穩(wěn)定，維護(hù)我國國際收支平衡。三是做好逆周期管理和跨周期調(diào)節(jié)“防波動”。此次全球疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融周期性波動不同以往，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化對我國國際收支的影響更加復(fù)雜，跨境資本階段性“大進(jìn)大出”、人民幣匯率“波動加劇”將會成為今后一個時期的新常態(tài)。因此，要根據(jù)形勢變化把握好逆周期管理的調(diào)控力度、節(jié)奏和重點，提高管理的針對性、靈活性和前瞻性，避免短期沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔菪宰兓?；在跨周期調(diào)節(jié)中，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，保障政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，避免短期逆周期調(diào)節(jié)不合意（如對沖政策退出過遲或退出過快）引發(fā)的中長期“后遺癥”問題。

2.穩(wěn)慎推進(jìn)外匯重點領(lǐng)域改革開放，增強(qiáng)“抵抗力”。一是穩(wěn)步深化人民幣匯率市場化改革。完善以市場化為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，提高人民幣兌美元中間價報價機(jī)制的規(guī)則性、透明度，通過增強(qiáng)匯率彈性逐步實現(xiàn)自由清潔浮動，更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)跨境資本流動的“穩(wěn)定器”作用；加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)市場主體堅持“風(fēng)險中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。二是緊抓契機(jī)推進(jìn)人民幣國際化。目前我國已躍升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國，應(yīng)乘勢而上、抓住機(jī)遇，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，牢牢掌握貨幣主動權(quán)。積極拓展人民幣在跨境貿(mào)易投融資、金融市場交易和儲備資產(chǎn)中的使用，減小因美聯(lián)儲貨幣政策變化對我國國際收支的擾動；協(xié)調(diào)推動利率和匯率市場化改革，引導(dǎo)離岸人民幣市場健康發(fā)展，夯實人民幣國際化基礎(chǔ)。三是打通資本項目可兌換的最后“一公里”。立足當(dāng)前我國跨境資本流動管理現(xiàn)狀，統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，提高已可兌換項目的便利化水平；同時，統(tǒng)籌考慮外部環(huán)境變化及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場狀況、金融穩(wěn)定性要求，相機(jī)抉擇、加快推動資本項目可兌換與金融市場雙向開放。

3.完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，構(gòu)建“防火墻”。一是完善宏觀審慎管理，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。針對美聯(lián)儲退出QE可能產(chǎn)生的溢出影響，一方面保持開放政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，暢通跨境資本雙向流動渠道；另一方面加強(qiáng)宏觀形勢分析研判，豐富宏觀審慎工具箱，合理運(yùn)用中間價逆周期因子、風(fēng)險準(zhǔn)備金、全口徑跨境融資宏觀審慎管理等各類價格型、數(shù)量型政策工具，防范大規(guī)模不穩(wěn)定跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。二是健全外匯市場微觀監(jiān)管體系，預(yù)留微觀監(jiān)管政策空間。逆周期、市場化調(diào)控外匯市場主體的順周期交易，確保外匯管理政策法規(guī)有效執(zhí)行；通過真實性審核、行為監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管三支柱維護(hù)外匯市場秩序，嚴(yán)厲打擊跨境套利、地下錢莊等違法違規(guī)行為。同時，參照負(fù)面清單管理理念，梳理現(xiàn)行外匯管理限制性措施，保留涉及國家安全等必要的監(jiān)管手段（IMF、OECD均認(rèn)可資本項目可兌換保留涉及國家安全的限制措施），配合宏觀審慎政策完成監(jiān)管目標(biāo)。三是統(tǒng)籌加強(qiáng)離、在岸市場的管理，保持政策實施的力度和政策的一致性，有效發(fā)揮跨境監(jiān)管效用，減小跨市場跨幣種投機(jī)套利空間，在充分利用兩個市場、兩種資源的同時保持跨境資本平穩(wěn)有序流動。

4.完善風(fēng)險預(yù)判預(yù)警和快速響應(yīng)機(jī)制，增強(qiáng)“應(yīng)對力”。做好風(fēng)險預(yù)警和快速響應(yīng)，是應(yīng)對國際金融市場高波動性和溢出風(fēng)險的必要舉措。一是加強(qiáng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢邊際變化的監(jiān)測分析，提升宏觀政策響應(yīng)及時性。一方面，持續(xù)關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)程和全球流動性演變，加強(qiáng)對重點產(chǎn)業(yè)、重點國別的跨境資本流動監(jiān)測分析和形勢預(yù)判，及時研判苗頭性趨勢性變化；另一方面，加強(qiáng)對國內(nèi)相關(guān)政策變化的跟進(jìn)和評估，預(yù)判國內(nèi)外政策和環(huán)境形勢變化對跨境資本流動的影響渠道、強(qiáng)度、時效等。二是完善應(yīng)急預(yù)案。針對跨境資本流動的異常波動和沖擊風(fēng)險，建立風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案。在當(dāng)前美聯(lián)儲退出QE疊加全球疫情、中美博弈、供應(yīng)鏈不暢等復(fù)雜情況下，我國國際收支平衡的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，疫情受益型的“訂單轉(zhuǎn)移”效應(yīng)正在減弱，出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用下降，投資和消費明顯放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險有所增加。在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，可運(yùn)用沖擊壓力測試等方式，預(yù)判美聯(lián)儲超預(yù)期加息等事件對我國跨境資本流動的影響路徑和沖擊效應(yīng)，做好相應(yīng)管控預(yù)案和政策儲備。