劉陳杰

近期，全球市場(chǎng)對(duì)持續(xù)高通脹和經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂日趨嚴(yán)重。滯脹最為顯著的時(shí)期是美國(guó)20 世紀(jì)70 年代，彼時(shí)西方主要工業(yè)化國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)停滯、大量失業(yè)和嚴(yán)重通脹并存的現(xiàn)象，被稱作滯脹。形成滯脹的成因，學(xué)術(shù)界認(rèn)為主要是70 年代兩次石油危機(jī)的供給因素帶來通脹沖擊。當(dāng)然，持續(xù)寬松的貨幣政策，勞動(dòng)生產(chǎn)率的停滯不前也對(duì)當(dāng)時(shí)的滯脹產(chǎn)生重要推動(dòng)作用。

2022 年， 世界市場(chǎng)出現(xiàn)了原油、天然氣、糧食等方面的供給沖擊。2008 年全球金融危機(jī)以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松政策對(duì)通脹的累積作用，全球主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率近十年以來的停滯，也讓我們對(duì)潛在的通脹和經(jīng)濟(jì)停滯開始產(chǎn)生擔(dān)憂。面對(duì)逆全球化對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響、全球?qū)捤烧叩暮罄m(xù)效應(yīng)以及疫情對(duì)供給側(cè)的影響，全球會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似于20 世紀(jì)70 年代的滯脹？我國(guó)會(huì)不會(huì)面臨通脹和增長(zhǎng)停滯的風(fēng)險(xiǎn)？本文試圖從不同經(jīng)濟(jì)體的供給狀況來探討中長(zhǎng)期內(nèi)可能的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

滯脹成因的現(xiàn)實(shí)比較

通脹的成因主要來自總需求的加速擴(kuò)張、供給側(cè)的沖擊、超額貨幣的拉動(dòng)、通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)等。

來自供給側(cè)的負(fù)向總供給沖擊是20 世紀(jì)70 年代滯脹形成的重要原因。兩次石油危機(jī)是彼時(shí)美國(guó)高通脹的直接導(dǎo)火索。由于地緣政治沖突引起的能源價(jià)格飆升，使得工業(yè)品石油價(jià)格壓力增加，與之伴隨的糧食價(jià)格同樣出現(xiàn)上漲。1974 年、1979 年和1980 年美國(guó)的通脹率都超過了10%。雖然美國(guó)彼時(shí)的核心通脹率的統(tǒng)計(jì)口徑不斷修改，貨幣政策制定者不希望能源、食品等供給方面的沖擊影響寬松的貨幣政策趨勢(shì)。但是，到了中后期，美國(guó)核心通脹率逐漸攀升，與整體通脹的差距逐步縮小。來自總供給的沖擊是從成本端推升通脹水平，即便部分時(shí)間美國(guó)實(shí)施了價(jià)格管制，但換來的是通脹的報(bào)復(fù)性上漲?？偣┙o側(cè)的沖擊是推升通脹的重要原因，但不是唯一的原因，更深層次的滯脹因素來自于需求側(cè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，總供給沖擊并不是形成滯脹的唯一原因，甚至不是最主要的原因，總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)勞動(dòng)生產(chǎn)率因素也起到了重要作用。在供給沖擊發(fā)生之前，美國(guó)的趨勢(shì)通脹率已經(jīng)先行上升了一段時(shí)間。在1965-1970 年期間，美國(guó)通脹率已經(jīng)明顯提高，主要原因是持續(xù)擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策。名義工資增長(zhǎng)率等于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率加上通貨膨脹率， 實(shí)際工資增長(zhǎng)在理論上應(yīng)該與勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)一致。勞動(dòng)力價(jià)格不能根據(jù)生產(chǎn)率的變化作出相應(yīng)的調(diào)整，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中屢見不鮮。美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的放慢始于20 世紀(jì)60 年代，而且在20 世紀(jì)70 年代，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的趨勢(shì)增長(zhǎng)率已經(jīng)低于二戰(zhàn)后20 年平均增長(zhǎng)率1 個(gè)百分點(diǎn)，顯示出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的疲態(tài)。

目前全球經(jīng)濟(jì)面臨地緣政治引起的原油、天然氣、糧食等價(jià)格高企的供給沖擊，2008 年全球金融危機(jī)以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松政策對(duì)通脹的累積拉動(dòng)作用，主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率近十年以來的停滯，讓人們對(duì)潛在的通脹和經(jīng)濟(jì)停滯產(chǎn)生擔(dān)憂。如果我們面對(duì)的通脹和經(jīng)濟(jì)衰退壓力只是周期性的，比如持續(xù)1-2 年，還不能稱之為持續(xù)的滯脹壓力;如果我們面對(duì)的壓力是結(jié)構(gòu)性的，通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將是長(zhǎng)期現(xiàn)象，甚至如美國(guó)在20 世紀(jì)的整個(gè)70年代，那么我們就要高度重視目前可能的全球滯脹苗頭。

地緣政治沖突的因素如果能在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，那么全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn)將大為緩解。逆全球化帶來的全球產(chǎn)業(yè)鏈割裂和分工不暢，將人為地提升工業(yè)品和消費(fèi)品的價(jià)格中樞，不利于全球通脹的緩解。2008 年以來出現(xiàn)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，如果謹(jǐn)慎地消化巨量的貨幣存量、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，逐步退出非常規(guī)的一系列政策措施，也將對(duì)全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要的影響。人類對(duì)于疫情的控制，總需求和總供給的恢復(fù)，對(duì)緩解中長(zhǎng)期的滯脹壓力具有重要的意義?，F(xiàn)實(shí)的全球經(jīng)濟(jì)所面臨的困難和問題帶來了經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度不確定性，不過困難只是暫時(shí)的，我們一定能戰(zhàn)勝那些阻礙人類進(jìn)步的暫時(shí)的溝壑，使供給側(cè)、需求側(cè)和政策面的問題一一迎刃而解。

中長(zhǎng)期來看全球不同經(jīng)濟(jì)體的滯脹風(fēng)險(xiǎn)

從歷史上看， 中國(guó)的通脹水平與貨幣發(fā)行增速之間相關(guān)性并不強(qiáng)，且略滯后。相對(duì)而言， 部分國(guó)家實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數(shù)量的貨幣，卻帶來了惡性的通脹，比如南美等部分經(jīng)濟(jì)體。從近十幾年各國(guó)的實(shí)踐來看，寬松貨幣政策確實(shí)與通脹存在正相關(guān)的關(guān)系，但不一定帶來惡性的通脹。本部分闡述近期對(duì)于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體不同供給函數(shù)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同反應(yīng)的思考。

寬松的貨幣政策是否帶來持續(xù)的通脹和經(jīng)濟(jì)停滯的壓力，取決于這一經(jīng)濟(jì)體整體的生產(chǎn)供給能力。我們將經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)供給分成兩個(gè)部門：低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門。按照貨幣數(shù)量方程的角度，古典理論（MV=PY）認(rèn)為，貨幣政策寬松對(duì)生產(chǎn)并沒有顯著影響，所以貨幣供應(yīng)量的增加主要體現(xiàn)為價(jià)格的上升，即為通脹。事實(shí)上，貨幣政策寬松對(duì)生產(chǎn)有影響，且各行業(yè)影響不一。

低生產(chǎn)效率部門（ 比如說資本深化較低的部門）在面臨貨幣寬松的時(shí)候，供給能力較弱，不能在低利率環(huán)境下迅速擴(kuò)大供給，那么寬松的貨幣政策很容易體現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格的上漲。高生產(chǎn)效率部門（ 比如說資本深化較高的部門） 在面臨貨幣寬松的時(shí)候，供給能力較強(qiáng)，可以在低利率環(huán)境下迅速擴(kuò)大供給，那么寬松的貨幣政策不會(huì)體現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格的上漲。當(dāng)供給增加較快時(shí)，寬松的貨幣政策刺激供給，有可能體現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格的下降，即寬松的貨幣政策與部分行業(yè)的通縮共存。

低效率部門的生產(chǎn)效率較弱，寬松貨幣政策很難提高供給產(chǎn)出：

高效率部門的生產(chǎn)效率較強(qiáng)，寬松貨幣政策容易提高供給產(chǎn)出：

那么，寬松的貨幣政策在各個(gè)不同經(jīng)濟(jì)體為何反應(yīng)不一樣？主要因?yàn)楦鱾€(gè)經(jīng)濟(jì)體中低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門的比例不一樣。比如， 當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中高端制造業(yè)（ 較高資本深化， 近似高生產(chǎn)效率部門） 占比達(dá)到一定的閾值，寬松的貨幣政策雖然在低生產(chǎn)效率部門表現(xiàn)為產(chǎn)品的通脹，但在高生產(chǎn)效率部門則表現(xiàn)為通縮。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里高生產(chǎn)效率部門占比超過閾值（ 這一閾值可以通過國(guó)際比較和歷史數(shù)據(jù)得到一個(gè)大致的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值），那么寬松的貨幣政策未必帶來較高的整體通脹水平，比如制造業(yè)較強(qiáng)、工業(yè)部類較廣的中國(guó)、未來的越南等。反之亦然，低生產(chǎn)效率部門占主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，寬松的貨幣政策帶來的很可能是通脹，比如南美部分經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)的貨幣政策具有外溢效應(yīng)，從全球范圍來看，只要全球高生產(chǎn)效率部門的國(guó)家足夠多，占比足夠大，那么即便美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，也不會(huì)帶來顯著的通脹壓力。

綜上所述， 寬松的貨幣政策對(duì)于不同的經(jīng)濟(jì)體效果并不一樣。中國(guó)制造業(yè)較強(qiáng)、工業(yè)部類較廣，具有較高比例的高生產(chǎn)效率部門，也有較大的空間可以實(shí)施適度寬松的貨幣政策，所帶來較為持續(xù)的顯著的通脹壓力可能性較小。即便來自于供給側(cè)的原材料價(jià)格上漲，經(jīng)過工業(yè)部分等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的較高生產(chǎn)效率的對(duì)沖，實(shí)際落到最終產(chǎn)品的價(jià)格上漲將不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的上漲壓力。一些低生產(chǎn)效率部門占比較大的經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)楣┙o能力較弱，寬松的貨幣政策可能很快體現(xiàn)為通貨膨脹。因此，從中長(zhǎng)期來看，全球不同經(jīng)濟(jì)體的滯脹風(fēng)險(xiǎn)主要取決于各個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率。

短期而言，美國(guó)通脹壓力不減，明年將面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)

按照我們的模型分析的結(jié)果，美國(guó)通脹模型基于美國(guó)超額貨幣需求、大宗商品漲價(jià)和通脹預(yù)期等因素，美國(guó)整體通脹在未來一個(gè)季度不會(huì)出現(xiàn)明顯的緩解。由于夏季出行等季節(jié)性因素和基數(shù)效應(yīng)，美國(guó)通脹三季度可能維持在7.0%-8.5% 之間。同時(shí)，在油價(jià)的中性假設(shè)下，美國(guó)通脹在2022 年年底可能維持在6%-7% 的水平，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的進(jìn)程仍將持續(xù)。

美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)之前低估通脹壓力的一個(gè)原因，是通脹預(yù)測(cè)模型沿用了傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口模式，這一模式在全球疫情嚴(yán)重影響總供給的背景下會(huì)產(chǎn)生對(duì)通脹趨勢(shì)的誤判。由于全球疫情的影響，全球部分生產(chǎn)國(guó)的總供給函數(shù)出現(xiàn)收縮，嚴(yán)重影響了依靠產(chǎn)出缺口的通脹預(yù)測(cè)模型。

我們的通脹預(yù)測(cè)模型主要依賴于超額貨幣需求、大宗商品和通脹預(yù)期等因素。隨著利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，總量的貨幣數(shù)據(jù)在預(yù)判通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用貨幣使得總量的貨幣統(tǒng)計(jì)和定義變得非常困難，因而對(duì)政策的指導(dǎo)意義下降。但是，總量貨幣數(shù)據(jù)如果剔除實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)交易部分的貨幣量，對(duì)于通脹預(yù)測(cè)（ 提前兩個(gè)季度） 和資本市場(chǎng)信用擴(kuò)張的預(yù)判將有較好的引領(lǐng)作用。傳統(tǒng)意義上的貨幣供給統(tǒng)計(jì)，并不一定在當(dāng)期全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進(jìn)入金融市場(chǎng)或其他虛擬經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)領(lǐng)域。為了進(jìn)一步探索通脹與貨幣量之間的關(guān)系，我們重新定義并通過計(jì)量模型測(cè)算了真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)流通和生產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣量，即為本文所稱的真實(shí)貨幣量。

按照公式的定義：

真實(shí)貨幣量= 貨幣當(dāng)局公布的貨幣量- 閑置的貨幣量- 虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣量短期而言，我們發(fā)現(xiàn)，這部分的真實(shí)貨幣量領(lǐng)先于通脹大約兩個(gè)季度，即真實(shí)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣量可能會(huì)在1-2 個(gè)季度以后影響通脹水平。當(dāng)資金流入資產(chǎn)領(lǐng)域較多時(shí)，貨幣當(dāng)局公布的貨幣總量增速雖然較高，但很多并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)（ 或者雖然一開始流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不進(jìn)行再投資和生產(chǎn)，資金空轉(zhuǎn)再流入資產(chǎn)領(lǐng)域）， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹水平依然可以保持平穩(wěn)。當(dāng)資金真實(shí)地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多時(shí)，貨幣當(dāng)局的貨幣供給較大時(shí)，通脹可能被這部分真實(shí)流動(dòng)性推動(dòng)到較高的位置。

短期美國(guó)通脹對(duì)于供給沖擊的敏感性風(fēng)險(xiǎn)是：如果地緣政治引起的原油價(jià)格、糧食價(jià)格能在短期內(nèi)得到緩解，原油價(jià)格逐步回落，2022 年年底回到85-95 美元/ 桶，那么2022 年年底美國(guó)通脹可能降低至6%-7% 的水平;如果地緣政治局勢(shì)沒有在短期內(nèi)得到緩解，原油價(jià)格2022 年年底僅回落到110 美元/ 桶左右，那么2022 年年底美國(guó)通脹可能維持在7.5% 的水平。當(dāng)然，如果原油價(jià)格因?yàn)楦鞣矫娴囊蛩爻掷m(xù)攀升，那么對(duì)全球通脹的影響將更加顯著和深遠(yuǎn)。

與此同時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、企業(yè)設(shè)備投資和產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)據(jù)，以及近期的PMI 數(shù)據(jù)和消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，持續(xù)高通脹對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)接下來的加息和縮表政策，也將在1-2 個(gè)季度以后開始影響企業(yè)生產(chǎn)性投資的資金成本和勞動(dòng)力市場(chǎng)。種種跡象表明，美國(guó)在2023年可能面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。就全球而言，歐洲的供給沖擊和需求沖擊甚于美國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力在貨幣政策收緊的預(yù)期下更加顯著。

我國(guó)是否會(huì)面臨通脹和增長(zhǎng)停滯的風(fēng)險(xiǎn)？ 中長(zhǎng)期而言，我國(guó)在全球各大主要經(jīng)濟(jì)體中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率較高，雖然近年來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是橫向來比，還是遠(yuǎn)高于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，面對(duì)同樣的全球大宗商品價(jià)格高企的壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過較高的生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)了對(duì)終端產(chǎn)品價(jià)格上漲的對(duì)沖， 我國(guó)2022 年的通脹壓力并不顯著。從增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，雖然近年來我國(guó)潛在產(chǎn)出緩慢下降，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)層出不窮，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)變化日新月異，依然是全球最富活力的經(jīng)濟(jì)體。隨著疫情的緩解、寬松政策的發(fā)力，我們相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有遇到經(jīng)濟(jì)增速停滯的風(fēng)險(xiǎn)。短期而言，中國(guó)可能受到大宗商品價(jià)格的成本傳導(dǎo)，豬肉、糧食等價(jià)格的緩慢傳導(dǎo)，通脹水平可能出現(xiàn)緩慢抬升，但是幅度和持續(xù)時(shí)間顯著低于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體。整體而言，如何擺脫滯脹風(fēng)險(xiǎn)，全球應(yīng)該減少供給方面的沖擊，順應(yīng)全球化的趨勢(shì)，做好做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。