王紅葉

【摘? 要】企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)一直是財務(wù)管理領(lǐng)域的焦點話題。論文回顧了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的有關(guān)內(nèi)容。首先，論文概括了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，涵蓋個體特征、公司治理和外部環(huán)境3個不同層面。其次，論文對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討，包含企業(yè)價值、資本配置效率、企業(yè)績效、審計費用等方面?；诖?，論文提出了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域一些可能的研究展望，希望為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策制定、提高企業(yè)價值提供參考。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險承擔(dān);個體特征;公司治理;外部環(huán)境;經(jīng)濟(jì)后果

【中圖分類號】F272.3? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）06-0058-03

1 引言

風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策過程中的風(fēng)險偏好。具體來說，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，這意味著企業(yè)更愿意選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目;企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，則意味著企業(yè)更愿意選擇低風(fēng)險、低收益的投資項目。風(fēng)險與收益成正比，尤其對于企業(yè)而言，適度地承擔(dān)風(fēng)險是企業(yè)獲取成功的必要手段。大量文獻(xiàn)表明企業(yè)保持較高的風(fēng)險承擔(dān)水平不僅有利于企業(yè)從中獲取高額利潤，提高企業(yè)價值，同時還有助于社會資本的快速積累，推動經(jīng)濟(jì)增長。理論上企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策應(yīng)該遵從股東財富最大化原則，然而在現(xiàn)實情況中企業(yè)并非選擇最優(yōu)的風(fēng)險承擔(dān)水平，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為在一定程度上容易受到個體特征、公司治理環(huán)境和外部環(huán)境等多種因素的影響。此外，已有風(fēng)險承擔(dān)的研究大多以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，企業(yè)作為推動經(jīng)濟(jì)增長的重要組織形式，探究企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為對于促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。本文圍繞企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果兩個方面展開分析，通過總結(jié)文獻(xiàn)，希望為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策制定、提高企業(yè)價值等提供有力參考。

2 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素

2.1 個體特征

擁有不同特征的管理者的風(fēng)險偏好、思維模式存在很大差異，這決定了他們在投資過程中愿意追求高額收益而為之付出代價程度的不同，因此，管理者的個體特征是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要因素。

李紅權(quán)和曹佩文（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會隨CEO年齡先上升后下降且在中年時期出現(xiàn)拐點，并且這種倒U型關(guān)系在CEO兼任董事長時更顯著。高管的職業(yè)經(jīng)歷也會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)決策。例如，葉建宏（2017）發(fā)現(xiàn)有參軍經(jīng)歷的高管投資決策更加激進(jìn)，因此提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，但這種影響僅在競爭性行業(yè)顯著，這說明行業(yè)競爭會增強(qiáng)有參軍經(jīng)歷的高管通過投資高風(fēng)險項目來實現(xiàn)業(yè)績快速增長的動機(jī)。何瑛等（2019）的研究表明CEO職業(yè)經(jīng)歷豐富程度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)，尤其是具有跨行業(yè)和跨地區(qū)經(jīng)歷的管理者風(fēng)險承擔(dān)意識更強(qiáng)。另外，個體的行為方式很大程度上容易受到其心理特征的影響。余明桂等（2013）發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會進(jìn)行更多的風(fēng)險性投資。此外也有研究顯示能力越強(qiáng)的管理者自我保護(hù)動機(jī)越強(qiáng)，他們往往會通過多種方式盡可能回避風(fēng)險來使自身利益最大化（何威風(fēng)等，2016）。

2.2 公司治理

根據(jù)代理理論，管理者和股東之間存在利益沖突，為了謀求個人私利，管理層的行為決策很可能與股東利益背道而馳。事實上，股東的投資較為多元化，風(fēng)險被合理分散。然而管理者財富分散化程度較低，保守的投資策略似乎是其保護(hù)既得利益的最佳選擇，但這種風(fēng)險規(guī)避傾向可能有損企業(yè)價值。大量文獻(xiàn)表明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行為、股權(quán)激勵、外部監(jiān)督機(jī)制等都會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非控股股東數(shù)量和持股比例越高，對控股股東的制衡作用越強(qiáng)，越能夠促使企業(yè)更加積極地承擔(dān)風(fēng)險（馮曉晴等，2020）。在民營企業(yè)和非絕對控股企業(yè)，隨著第一大股東持股比例的增加，股東財富風(fēng)險的上升導(dǎo)致其在項目選擇上的表現(xiàn)更為保守，降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（高磊等，2020）。從股東行為來看，顧海峰和劉子棟（2021）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押行為所帶來的過度投資問題會提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。何威風(fēng)等（2018）則認(rèn)為大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但質(zhì)押期間不會對風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。從股權(quán)激勵來看，股權(quán)激勵作為一種重要的長期激勵方式，將企業(yè)未來的收益和風(fēng)險與管理者利益聯(lián)系在一起。目前對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和股權(quán)激勵二者關(guān)系的研究并未得出一致的結(jié)論。有學(xué)者提到股權(quán)激勵能夠消除管理者短視行為進(jìn)而促使管理者承擔(dān)風(fēng)險（蘇坤，2015）。但也有研究認(rèn)為股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)之間為倒U型關(guān)系（李小榮等，2014）。屠立鶴和孫世敏（2020）通過區(qū)分股票期權(quán)激勵價值，指出股票期權(quán)激勵預(yù)期價值對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平存在正向影響，但股票期權(quán)的稟賦價值負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。從外部監(jiān)督機(jī)制來看，朱玉杰和倪驍然（2014）發(fā)現(xiàn)獨立機(jī)構(gòu)投資者能夠促使企業(yè)選擇高風(fēng)險但具有長期價值的投資項目，而非獨立機(jī)構(gòu)投資者為鞏固合作關(guān)系，較少積極干預(yù)企業(yè)的投資決策，因此，企業(yè)風(fēng)險水平較低。此外，媒體的負(fù)面情緒會對企業(yè)形成外在壓力，能夠驅(qū)動企業(yè)通過承擔(dān)風(fēng)險并從中獲取高額收益來扭轉(zhuǎn)不良局面以及贏回投資者的信心，而且良好的社會責(zé)任會增強(qiáng)媒體的壓力驅(qū)動效果（蘆靜等，2021）。杜建華（2020）提出有更多分析師追蹤的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更高，并且在激勵水平較低的企業(yè)更顯著，這表明分析師在一定程度上能夠解決由于激勵不足造成的風(fēng)險承擔(dān)水平較低的問題。

2.3 外部環(huán)境

外部環(huán)境是企業(yè)生存發(fā)展的重要支撐，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)會受到外部環(huán)境的影響。首先，在緊縮性的貨幣政策下，企業(yè)會更加謹(jǐn)慎地選擇高風(fēng)險投資項目，但是隨著金融市場的發(fā)展，企業(yè)的融資渠道得到拓展，緊縮性貨幣政策所帶來的負(fù)面影響在不斷減弱（周彬蕊等，2017）。由于風(fēng)險承擔(dān)資源依賴性很強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策作為政府配置資源的重要方式，能夠為企業(yè)提供資源支持。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，資源比較充沛，風(fēng)險承擔(dān)水平得到顯著提高，但是在國有和市場配置資源程度較低地方的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)水平受產(chǎn)業(yè)政策資源效應(yīng)的影響有限（張嬈等，2019）。政府減稅政策也可以通過緩解企業(yè)融資約束情況來提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平（周晨等，2021）。其次，金融發(fā)展環(huán)境會通過影響企業(yè)外部融資情況進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。張惠琳和倪驍然（2017）提出金融發(fā)展會加劇銀行間的競爭，銀行作為債權(quán)人會增強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管和約束，企業(yè)獲得貸款的難度增大，因此降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。隨著數(shù)字金融的發(fā)展，企業(yè)融資約束以及信息不對稱情況有所改善，提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，并且金融監(jiān)管越強(qiáng)這種積極影響越顯著（馬連福等，2021）。 另外，在我國，良好的產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境能夠促使民營化企業(yè)在投資決策中選擇高收益但含有風(fēng)險的項目，但是契約制度環(huán)境的改善并不能對民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)起到激勵效果（余明桂等，2013）。除正式制度外，非正式制度在企業(yè)行為決策中的作用越來越受到學(xué)者的關(guān)注。丁龍飛等（2019）以地區(qū)風(fēng)險文化這一非正式制度為切入點，發(fā)現(xiàn)在地區(qū)風(fēng)險文化較高的地方企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平往往較高，原因在于地區(qū)風(fēng)險文化可以通過影響地區(qū)正式制度、企業(yè)制度、管理者風(fēng)險偏好進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。此外，在那些受重商文化影響大的地方，企業(yè)家更具冒險精神和能力，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高，并且在政府治理水平較高時更明顯（劉常建等，2019）。

除此之外，高鐵開通也能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生一定影響，高鐵開通后企業(yè)的投資選擇變得多樣化，加之管理者職業(yè)生涯的潛在威脅增多，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會有所降低（唐亮，2021）。

3 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果

風(fēng)險和收益成正比，企業(yè)通過承擔(dān)風(fēng)險可以獲取高額收益，有助于企業(yè)未來的發(fā)展。已有文獻(xiàn)顯示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在企業(yè)價值、資本配置效率、企業(yè)績效、股票市場、審計收費等方面具有重要的作用。企業(yè)通過選擇高風(fēng)險但凈現(xiàn)值大于0的項目能夠提高企業(yè)價值（余明桂等，2013）。如果企業(yè)將過多資源投資于低回報項目而放棄那些高回報項目，那么將引發(fā)企業(yè)資本配置效率低下的問題，因而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有利于實現(xiàn)更高的資源配置效率（余明桂等，2013）。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策可以通過影響企業(yè)收益情況進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，董保寶（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)績效具有倒U型關(guān)系，過度規(guī)避風(fēng)險或是過度承擔(dān)風(fēng)險都不能創(chuàng)造出最好業(yè)績。另外，孫艷梅等（2018） 的研究表明，高風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)的個股股價崩盤風(fēng)險可能性較高，但系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險的可能性較低。張鑫等（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險水平的提高導(dǎo)致審計收費的增加，而對于大規(guī)模會計師事務(wù)所和民營企業(yè)而言，企業(yè)需要承擔(dān)更高的審計費用。全晶晶等（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在提高風(fēng)險承擔(dān)水平的同時，銀行政策也在不斷收緊，并且企業(yè)所能獲得的銀行信貸規(guī)模逐漸變小、利率逐漸變高、期限逐漸變短。

4 結(jié)語

本文通過總結(jié)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究文獻(xiàn)，可以看出企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究成果較為豐富，但仍有許多方面值得廣大學(xué)者未來進(jìn)行深入探究。因此，本文提出以下研究展望：第一，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策是由管理者、股東和董事會成員各方共同促成的結(jié)果，其中任何一方都會影響最終的決策結(jié)果，然而目前大多數(shù)研究集中于對管理者個體特征的探討而忽視了其他決策主體的影響，未來可以更多關(guān)注股東、董事會成員個體特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響以及各方的共同影響;第二，如何有效約束、監(jiān)督、激勵管理者從而使企業(yè)達(dá)成最優(yōu)的風(fēng)險承擔(dān)水平也是學(xué)者們關(guān)注的主要問題，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行為、股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)投資者持股、媒體壓力、分析師追蹤等都會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為，但在某些影響因素上還未達(dá)成一致的結(jié)論，未來仍需進(jìn)行深入研究;第三，有關(guān)非正式制度，如文化等對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的研究相對較少，未來可以從我國的非正式制度層面入手，從中尋求新的研究視角，并將其與政策、法律等正式制度層面的因素相融合，分析不同層面因素所帶來的共同影響;第四，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究還不夠全面，仍有更多的角度等待學(xué)者們?nèi)ネ卣埂?/p>

總之，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為不僅關(guān)乎企業(yè)自身未來生存發(fā)展，還對國家經(jīng)濟(jì)增長意義重大。企業(yè)應(yīng)該從多角度審視自身在風(fēng)險承擔(dān)決策中存在的問題，并針對有關(guān)問題采取合理有效的措施加以改進(jìn)。例如，企業(yè)可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善激勵機(jī)制、引入外部監(jiān)督機(jī)制等手段來使企業(yè)形成最優(yōu)的風(fēng)險承擔(dān)決策，促使企業(yè)從事更多技術(shù)研發(fā)類高風(fēng)險項目，提高企業(yè)競爭力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。國家相關(guān)部門可以通過宏觀調(diào)控手段為資源受限企業(yè)提供更多的資源支持，還可以通過完善金融發(fā)展環(huán)境來拓寬企業(yè)融資渠道，幫助企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平，帶動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力。

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