李東光?陸鑫

建立良好的公司治理機制是現(xiàn)代公司制度的基本內(nèi)容之一，良好的公司治理機制應該為高管人員提供有效的監(jiān)督，以提高經(jīng)營業(yè)績。因此，作為公司治理研究的一個重要領域，股權集中度與經(jīng)營成果之間的關系具有很高的價值。但兩者之間的關系，無論是國外還是國內(nèi)，都沒有統(tǒng)一的定論。對中國注冊公司的相關調查也有一些結論，特別是中國獨特的股權結構，造成了內(nèi)地上市公司股東“同股不同權”的問題，導致兩種類型之間存在嚴重的不公平。本文通過研究股權集中度與公司績效的關系，豐富和完善了公司治理理論，為提高我國公司績效提供了理論依據(jù)。

一、相關概念論述

（一）股權的含義

所謂“股權”，指的是股份有限公司或有限責任公司的股東對公司享有的綜合性權益。在股份公司中，股權是公司產(chǎn)權實現(xiàn)的基本和主要形式，是全體股東享有的一套權利。具體來講，在股份公司中，股東對公司的投資享有表決權、收益權和其他財產(chǎn)分割權。從某種程度上來講，幾乎所有投資于公司的人都是公司的所有者，因此也是公司的所有者。其中，股票是投資者在公司資產(chǎn)中的最終資產(chǎn)，是公司產(chǎn)權中許多其他權利和關系的基礎。在行使其投票權的過程中，也可以相應獲得多項權利，包括參與公司關鍵決策的權利，從公司利潤中獲得適當?shù)氖杖敕峙錂?，以及在公司破產(chǎn)清算時分配剩余資產(chǎn)的權利。由于股份公司普遍采用“一股一票”的制度，所以上述所有表決權均對公司治理具有決定性影響。公司擁有的股份越多，股東對公司決策的影響就越大，對公司的控制也越大?？毓晒蓶|通常占據(jù)著董事會的很大一部分席位，并且可以在招聘等方面具有更多話語權，可以說能夠對公司行使控制權的同時，還可以將其意愿反映在公司業(yè)務活動中，甚至是發(fā)揮決定性作用。

（二）股權的性質

所謂“股權性質”，指的是股東對持有股份所擁有的股利的性質，在公司治理結構中處于基礎關鍵地位。股權性質，可以認定為終極股權控制人的性質。股權性質不同，股東對企業(yè)投資決策、經(jīng)營管理方法的影響程度也不同。結合我國上市公司而言，多由國有企業(yè)股份制改造而來，股權大致可以分為國家股、法人股與流通股三類。其中，國家股占據(jù)較大比例，通過控股方式，利用較少資金控制更多資源，突出了國有的主體地位;法人股是由法人機構持有和發(fā)行的股份，當然也包括了交易方式特殊的股份，由企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位依法投入可支配資本而形成;流通股指的是可自由流通與轉讓的股份，由境內(nèi)個人及機構按照相關規(guī)定投入合法資產(chǎn)所形成。

（三）股權結構與股權集中度

股權結構指的是公司內(nèi)部股權的配置結構，影響著公司的組織結構與治理結構等。經(jīng)典企業(yè)理論通常假設企業(yè)由分散且同質的股東所有，同質股東意味著所有企業(yè)將具有相同的代理成本，股權結構對商譽的邊際影響的相關考察不需要考慮股權因素的影響。然而，現(xiàn)代公司治理研究表明，在許多公司中，一個或多個控股股東在公司運營中發(fā)揮著重要作用，嚴格意義上分散的股東共同擁有公司并不常見。股權結構是公司治理機制形成的重要因素，圍繞股權結構的研究，是分析公司治理中審計與客戶代表關系的基礎和出發(fā)點。

股權結構最常被解釋為不同類型股東所持有的公司股份比例及其在實際活動和研究中的相互關系，反映了公司在股東之間的權利分配情況。股權結構主要包含資本集中程度及其性質等信息，本文考慮股權資本性質的影響，重點分析資本集中程度與公司業(yè)績的關系。

（四）股權分置與股權分置改革

股權分置，指的是上市公司在股權結構中存在流通及非流通股分離的現(xiàn)象。其中，流通股主要由社會公眾股構成，非流通股主要包括國有股和法人股等。股權分置會造成我國資本市場定價機制的扭曲，進而影響股票市場正常運作。由于當前我國證券市場發(fā)展尚不成熟，基礎較為薄弱，國家采取漸進式改革思路，在進行國有股減持中，國有股流通存在諸多問題與困擾，造成股權分置問題。

股權分置改革簡稱股權分置改革，是我國證券市場體制改革的一項重要舉措，是針對股權分置改革的不足而提出的。其主要目的是對非流通股進行上市交易，保證市場誠信，促進我國證券市場的健康發(fā)展。

二、股權集中度與公司績效的影響機制分析

（一）基于代理成本理論的股權集中度與公司績效關系

如果股權結構過于分散，股東的主觀積極性不足，管理層并不真正有可能獲得有效控制權。充足的投票權往往可以保證控股股東或其代表的參與;因此，資本集中度的提高有利于改善經(jīng)營業(yè)績。

雖然公司業(yè)績的提高可能使股東受益，但不同持股的股東的利益并不完全一致。當股權結構過于集中時，第一大股東處于支配地位，一方面會降低管理者的創(chuàng)新動力和股份的流動性，另一方面會抑制中小股東的積極性。大股東參與公司治理，也可能損害中小股東的利益。當大股東為獲取全部利益而承擔部分成本，損害公司利益時，必然有掠奪公司資源、損害中小股東利益的傾向，造成大股東與小股東之間的代理成本。

（二）基于股權內(nèi)生理論的股權集中度與公司績效關系

在“內(nèi)生股票”中，資本結構主要受公司規(guī)模和發(fā)展等因素的影響。公司特征，如行業(yè)、股票市場價格變動、財務指標變動以及其他影響公司的不確定因素，可能會改變公司的潛在控制權并影響其股權結構。一般來說，公司規(guī)模越大，分散風險的要求就越迫切，當然融資的資本要求越高，資本結構就越多元化。如果一個公司的市場有很多“炒作”，價格的不確定性就會增加，資本集中度一般會很高。由于公司的資產(chǎn)結構因行業(yè)而異，行業(yè)性質也會影響股權資本的集中度。您可以自由發(fā)揮您的創(chuàng)造力。技術勞動力很重要，通常需要更加分散的股東結構。公司業(yè)績正在改善，增長前景良好?；诳冃У男匠暧媱澰黾永麧?，使用股票期權計劃增加管理股份。

（三）股權集中度對公司績效影響的主要路徑

資本集中影響企業(yè)績效的主要方式是企業(yè)的內(nèi)部和外部治理機制，受資本集中影響的內(nèi)部治理機制包括激勵機制和監(jiān)督機制。資本的高度集中有利于企業(yè)的激勵和監(jiān)督機制，資本的適度集中有利于提高監(jiān)管效率，使代理發(fā)揮作用。競爭機制更加有效，表明資本多元化有利于外部收購機制的作用。

三、上市公司股權結構和績效的現(xiàn)狀

經(jīng)歷了近十年的發(fā)展，我國上市公司的數(shù)量和市值一直在不斷提升。股權結構方面，從股權集中度入手，我國中小企業(yè)存在“一股獨大”現(xiàn)象，股東的控股能力強，大股東之間沒有形成十分有效的股權制衡的結論。從股權屬性入手，由于中小企業(yè)本身主體為民營資產(chǎn)的特點，國家股占比不高，公司股占比不高，高管占比高，流通股占比也在增加。

公司績效方面，從盈利能力來看，中小企業(yè)的主營業(yè)務資產(chǎn)收益率較高，凈資產(chǎn)收益率處于一般水平，這體現(xiàn)了中小企業(yè)主營業(yè)務突出的特點。從發(fā)展能力看，中小企業(yè)的發(fā)展能力明顯較強，凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率較高，這體現(xiàn)了中小企業(yè)良好的發(fā)展勢頭。

四、對我國上市公司的股權結構提出對策與建議

通過上述分析可知，目前我國上市公司的股權結構在提升公司成長性及公司績效方面還存在不少問題。針對這些問題本文提出以下幾項建議。

（一）國有股減持要注意行業(yè)特點和市場承受能力

對不同行業(yè)及規(guī)模的公司，其控股股東所起作用不同，不能認為同一性質的控股股東對不同公司的影響沒有區(qū)別。

股權分置改革為國有股的減持創(chuàng)造了條件。但并不是說進行股權分置改革實現(xiàn)可流通之后就一定要展開大規(guī)模的國有股減持，在國有股減持工作中，必須要區(qū)別對待不同行業(yè)及規(guī)模的公司。例如，在競爭激烈的行業(yè)中，可以適當降低國有股比例甚至國有股基本上退出以提高行業(yè)的競爭，并且國家應出臺相關政策，引導行業(yè)內(nèi)企業(yè)進行合理競爭并給予一定支持。在屬于國家基礎產(chǎn)業(yè)、國家安全和公用事業(yè)等關系國計民生的行業(yè)中，國有股比例應保持一個較高的份額，達到控股地位。

（二）發(fā)展機構投資者參與公司治理，推進股權結構多元化

國內(nèi)外不少學者的研究表明，由于機構投資者擁有相當?shù)膶I(yè)人才優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，使得他們作為公司控股股東時對提升公司成長性起到了重要作用，進而提升了公司的業(yè)績。但本文實證結果發(fā)現(xiàn)，法人股東對公司績效存在負向影響。

盡管大股東或行使控制權的股東等機構股東對公司的回報有積極影響，但其份額較低，機構投資者更多的是基于投機者的身份來進行操作，較少關注公司的未來成長，只是作為短期投資者而存在。目前我國證券市場中，法人股東還沒有起到其作為具有專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢的群體在提升公司業(yè)績方面應有的作用，因此，需要重視并發(fā)展符合一定資質條件的機構投資者作為公司大股東參與公司治理，這樣不僅可以起到提升公司業(yè)績、優(yōu)化股權結構以及實現(xiàn)公司股權結構的多元化的作用，同時還能監(jiān)督上市公司以維護中小股東利益，增強股權制衡機制。

（三）加強宣傳教育，提升中小股東參與市場的基本能力

中小股東尤其是眾多小股東向來被視為是市場上的投機者。不少研究也表明，中小股東與公司績效的關系是不相關甚至是負相關，但眾多中小股東的存在使得他們在進行優(yōu)化股權結構分析時不能被忽略，必須考慮中小股東在未來對公司績效的影響。

要改變中小股東普遍存在的跟風、搭便車心理，就需要對中小股東加強參與證券市場的相關知識教育與宣傳，培養(yǎng)具有一定基礎背景知識和風險意識的公眾股東，逐漸形成一種更重視公司成長性而非跟風、聽小道消息來進行股票投資的氛圍。要形成這種良性投資氛圍并非一朝一夕之事，同時也不能僅停留在證券公司等提供的培訓或宣傳等手段，關鍵需要通過相關的宣傳教育使中小股東自身自主地認識到跟風投機存在的問題，從而主動轉變其原有的投資方式并更加注重選擇成長性優(yōu)良的公司進行投資。長此以往，已形成證券市場上中小股東投資的良性氛圍。

（四）強化公司內(nèi)部制衡與監(jiān)督機制

本文分析得出，公司第一大股東持股比例遠高于其他大股東，反映了我國上市公司在資本控制和平衡機制上的弱點。為了加強存貨控制和控制平衡的作用，我們不僅要具備上述資源，還要有效控制和平衡公司的大股東，尤其是第一大股東，第二大股東控制和平衡第一大股東的效果遠不如前大股東。

除了股東之間的制衡，還需要強化上市公司內(nèi)部機構間的相互制衡，這主要包括公司董事會與監(jiān)事會等機構，此外，還有獨立董事制度。然而有不少公司的內(nèi)部機構設置非常合理，相應的內(nèi)部管理制度也十分完善，可沒有具體遵照制度規(guī)定采取相應的行動。因此，加強公司內(nèi)部機構的制約，關鍵在于執(zhí)行。

上市公司應重視內(nèi)部控制的建設與執(zhí)行情況。內(nèi)部控制的建立不僅是遵照國家政策法規(guī)來行事，更重要的是公司應理解并認同內(nèi)部控制對公司成長的重要意義，否則建立起內(nèi)部控制也只是走走形式而已。

（五）加強外部監(jiān)管，促進市場健康發(fā)展

外部監(jiān)管包括政府方面和非政府方面。從政府方面來說，主要是靠建立和完善一系列的監(jiān)督機制來實現(xiàn)。很多在中國上市的公司違規(guī)主要是因為違規(guī)的收益遠遠大于違規(guī)的成本，上市公司違規(guī)后受到查處的可能性小、被查處后受到的處罰力度小、被處罰后對執(zhí)行處罰的監(jiān)管小等等問題的存在，是目前我國證券市場進一步發(fā)展亟待解決的問題。公司違規(guī)在損害中小股東利益的同時，也損害了自身的形象，損害了公眾的信任，進而損害公司的發(fā)展前景，從長遠看對公司自身也是不利的。對此，政府需要在不斷建立和完善上市公司監(jiān)管制度的同時，切實執(zhí)行這些已有制度，該罰的一定要罰，不適應社會發(fā)展狀況的規(guī)定要及時修改，并建立反饋機制，監(jiān)督相關規(guī)章制度的執(zhí)行情況。同時，可以考慮將不涉及保密的信息及時公布，加強與公眾之間的聯(lián)系，避免猜測甚至謠言滋生。

結 語

綜上所述，在不同的績效水平上，股權集中度的影響也不一致，對公司業(yè)績影響較為顯著。在資本市場機制還不完善、法律制度等外部監(jiān)管對于投資者保護還不充分的情況下，上市公司的股權狀況通常都比較集中。在法律等外部治理機制不能保證股東權益時，股東只有通過提高股權比例爭取控制權來確保自己的利益。即使在資本市場發(fā)展較為成熟的發(fā)達國家，也只有英國、美國等極少數(shù)資本市場，機制高效，法律保護完善，存在高度分散的股權結構。因此，股權集中度與公司績效之間的關系，作為公司治理研究中的一個重要領域，就有著極高的研究價值。