鈕文新

去年以來，A股市場新股破發(fā)幾乎已成“常態(tài)”。

中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海最近指出：新股破發(fā)不是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行過多，而是定價(jià)能力要進(jìn)一步提升。

無論是新股價(jià)格過高，還是二級(jí)市場股價(jià)過低，這都是市場失效的表象。長期如此，會(huì)不會(huì)令A(yù)股市場偏離資本市場“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的總目標(biāo)？

A股投資者對股市二級(jí)市場漲少跌多、漲短跌長的現(xiàn)實(shí)怨言頗多，尤其是新股發(fā)行高價(jià)高頻問題，市場普遍認(rèn)為，它與市場承接力不匹配，壓制股市上漲動(dòng)能;加之退市速度過慢、數(shù)量過少，垃圾股占用有限的資本資源;等等。一系列問題的長期積累難免會(huì)給市場一個(gè)印象：偏重融資者，而忽視了投資者，讓投資者承擔(dān)了“風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重不對稱”的市場后果。

這是不是真實(shí)情況？至少，如此觀點(diǎn)在A股市場流傳甚廣。所以，資本市場要實(shí)現(xiàn)“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的目標(biāo)，首先要解決好公平、公正問題。那么，A股市場IPO到底哪兒出了問題？表面看，新股發(fā)行機(jī)制完全是在照搬“國際通行慣例”，但多年的實(shí)踐證明：發(fā)達(dá)資本市場的一些做法，可能并不適宜中國國情之下的資本市場。第一，中國股市投資者散戶為主;第二，中國股市初期的跑偏已經(jīng)留下錯(cuò)誤意識(shí);第三，股票一級(jí)市場機(jī)制存在問題。三者加總，特征契合的結(jié)果是：市場定價(jià)失效。

先說散戶為主與機(jī)構(gòu)為主的市場差異在于：理性不足。發(fā)達(dá)的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者為主，其理性因素遠(yuǎn)高于散戶市場。理性作用的結(jié)果是什么？新股發(fā)行并不容易，所以需要大量、多輪、細(xì)致的路演，而且買賣雙方價(jià)格競爭非常激烈。據(jù)悉，1997年中國移動(dòng)在香港發(fā)行新股，買賣雙方為1港元差價(jià)爭得面紅耳赤，后來是賣方主帥出面，雙方才各退一步，各讓0.5港元成交。

為什么發(fā)達(dá)資本市場的投資者對新股價(jià)格如此較勁？當(dāng)然出于買賣雙方各自不同的利益立場，但更關(guān)鍵是：認(rèn)識(shí)。在他們看來，新股未經(jīng)二級(jí)市場檢驗(yàn)，很難判斷上市后的價(jià)格表現(xiàn)，所以一般都會(huì)對新股態(tài)度謹(jǐn)慎，除非可以明確展示未來的熱門股，其他根本不愿出高價(jià)。正因如此，在新股上市初期，承銷商通常還要使用“造市”手段去活躍新股交易，讓二級(jí)市場更好地表達(dá)股票價(jià)值。

發(fā)達(dá)資本市場上幾為常態(tài)之事，在A股市場上看得到嗎？這就是差距。那為什么A股市場新股會(huì)被瘋搶？“新股不敗”的經(jīng)驗(yàn)。其實(shí)，打從股市早期“深圳8·10”瘋搶新股認(rèn)購證事件開始，所謂“新股不敗”幾乎就變成了A股市場“特色”。為什么會(huì)如此？關(guān)鍵是A股市場建立之初，形成了這樣的市場機(jī)制：理性偏弱的散戶為主+饑餓營銷+新股上市瞬間在發(fā)行價(jià)附近“有需無供”的市場機(jī)制，這個(gè)機(jī)制最終導(dǎo)致“新股不敗”。尤其是新股上市開盤的瞬間，新股在發(fā)行價(jià)附近“有需無供”的市場機(jī)制，迄今都未發(fā)生根本改變。

資本市場有效的關(guān)鍵在于：任何時(shí)點(diǎn)、任何價(jià)格都應(yīng)有供給、有需求，這才會(huì)有交易、會(huì)有多空平衡、會(huì)有相對合理的資本定價(jià)。但如果在某個(gè)時(shí)點(diǎn)、某個(gè)價(jià)格上只有需求、沒有供給，那會(huì)出現(xiàn)什么情況？價(jià)格暴漲，對嗎？事實(shí)上，A股IPO市場就是如此：新股上市開盤瞬間，在新股發(fā)行價(jià)附近，只有需求、沒有供給。因?yàn)?，手中握有新股的投資者誰都不會(huì)以發(fā)行價(jià)拋售股票。所以，發(fā)行定價(jià)根本有價(jià)無市，形同虛設(shè)，而必須在上市后，二級(jí)市場價(jià)格暴漲到一定程度，新股持有者才會(huì)賣出股票，市場才出現(xiàn)交易。

機(jī)構(gòu)投資者、股票發(fā)行人，他們手中的股票成本一般都會(huì)低于發(fā)行價(jià)，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)，那他們?yōu)槭裁床毁u？因?yàn)楣善北绘i定了，不能賣出。結(jié)果是：市場上所有流通股東的持股成本都一樣，沒賺錢就不賣，從而“新股不敗”。

那為什么新股上市之后還會(huì)破發(fā)？在“新股不敗”的作用下，搶購把新股價(jià)格搶得太高了，太離譜了。曾幾何時(shí)，證監(jiān)會(huì)要求新股市盈率不得超過20倍，后來說“尊重市場”就該放開發(fā)行價(jià)，結(jié)果發(fā)行市盈率動(dòng)輒100倍，尤其是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的小股票。怎么辦？跌破發(fā)行價(jià)就會(huì)自然壓低發(fā)行價(jià)？但事實(shí)是，新股破發(fā)一般不會(huì)出現(xiàn)在上市當(dāng)天，而一般都會(huì)發(fā)生在新股換手100%之后。所以總體而言，搶購新股仍有巨大利潤空間。

這樣的情況會(huì)對市場造成一些不良影響：第一，誰有能力融到短期資金誰就有打新股發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)，容易滋生腐敗;第二，真正適宜購買股票的資金和投資者處于市場劣勢地位，扭曲市場公平;第三，超募誘惑企業(yè)行為跑偏，企業(yè)原有項(xiàng)目根本用不著那么多資金，結(jié)果拿錢去理財(cái)或去亂投，降低資本使用效率;第四，企業(yè)以上市融資圈錢為目的，弱化了中國企業(yè)家的實(shí)業(yè)精神;第五，寶貴的股權(quán)資本配給少數(shù)能夠上市的企業(yè)，降低中國股市普惠面;第六，股票在發(fā)行的第一時(shí)間已經(jīng)被短期投機(jī)資金控制，扭曲發(fā)行定價(jià);第七，二級(jí)市場股票價(jià)格背離價(jià)值，二級(jí)市場投資者高價(jià)接盤，被迫以炒作而非投資為目的，進(jìn)一步扭曲市場;等等。

因此，解決A股市場健康發(fā)展的問題關(guān)鍵是要解決價(jià)格公平問題，其核心是：設(shè)法在新股上市的開盤瞬間，增加發(fā)行價(jià)附近的有效股票供給。做到這一點(diǎn)并不難，比如新股發(fā)行采用價(jià)格差異化競買方式等。讓新股發(fā)行價(jià)按“價(jià)高者得”的市場原則產(chǎn)生價(jià)差，加之對承銷商提出一些要求，就可以達(dá)成新股市場的相對平穩(wěn)，而不是現(xiàn)在這樣價(jià)格大漲大跌，市場定價(jià)失效。

總之，監(jiān)管層應(yīng)高度重視投資者關(guān)切，有效改革新股發(fā)行機(jī)制。這不僅可以體現(xiàn)證券監(jiān)管以人民為中心的理念，同時(shí)也是構(gòu)建“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場、樹立投資者信心的重要抓手。