胡 岠 傅培軒

一 引 言

各種各樣的信息披露在當(dāng)前信息化的社會(huì)中是司空見(jiàn)慣的現(xiàn)象。有一些信息披露是由法律法規(guī)所要求、強(qiáng)制性的信息披露，例如，各級(jí)政府需依據(jù)《中華人民共和國(guó)政府信息公開(kāi)條例》公開(kāi)正在籌劃或進(jìn)行的工作；證監(jiān)會(huì)以主席令形式發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》，要求并規(guī)范上市公司及其他信息披露義務(wù)人的信息披露。而有一些信息披露則是披露者的自愿行為。例如上市公司基于公司形象等動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露信息，包括但不限于管理者對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的評(píng)價(jià)、前瞻性預(yù)測(cè)信息、公司治理效果等。這些都屬于《證券法》規(guī)定的可以自愿披露、但不強(qiáng)制性披露的內(nèi)容。有意思的是，在眾多自愿性信息披露的現(xiàn)象中，除了能觀察到披露者披露的是于自身有利的信息以外，我們也能經(jīng)?？吹脚墩咧鲃?dòng)發(fā)布一些對(duì)自己不利的消息。例如2020年，寧夏英力特化工股份有限公司主動(dòng)披露公司停車檢修的情況，并說(shuō)明會(huì)減少當(dāng)期利潤(rùn)；2019年佛山佛塑科技集團(tuán)有限公司披露關(guān)于擬向交易協(xié)商會(huì)申請(qǐng)中期票據(jù)的信息等等。這些事項(xiàng)在各法律法規(guī)、部門規(guī)則、自律規(guī)則里面都沒(méi)有被要求“應(yīng)當(dāng)、必須”披露，也并不能夠彰顯企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

那么，這些主體為什么會(huì)主動(dòng)、自愿地披露對(duì)自己不利的消息？針對(duì)該問(wèn)題，本文提出了“預(yù)防性信息披露”的概念。如果信息披露方不作任何信息披露，接收信息的主體在沒(méi)有信息的情況下很可能會(huì)自己主動(dòng)搜索信息，從而做出更加不利于披露方的行為，因此披露方可能會(huì)“預(yù)防性”地率先披露信息以避免這種情況的發(fā)生。例如，在政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管中，企業(yè)可能會(huì)希望隱瞞對(duì)自己不利的信息。如果政府監(jiān)察的唯一渠道僅來(lái)自于企業(yè)的主動(dòng)披露，則沒(méi)有任何企業(yè)會(huì)愿意向政府公布自己的違法違規(guī)行為。但是，如果政府還可以通過(guò)付出人力物力去主動(dòng)調(diào)查獲知企業(yè)的情況，且企業(yè)也清楚政府有這樣的手段，那么企業(yè)很可能會(huì)“先發(fā)制人”、主動(dòng)披露自身的部分情況。如果這些信息披露之后，使得監(jiān)管部門認(rèn)為追加搜查的效果有限或成本太高，那么監(jiān)管部門便不會(huì)進(jìn)行更加嚴(yán)格的調(diào)查。在這樣的情形下，企業(yè)更多的違規(guī)行為可能就免于被發(fā)現(xiàn)。

為了驗(yàn)證上述想法，以及更加深入地理解預(yù)防性信息坡露的特征，本文構(gòu)建了一個(gè)信息披露模型來(lái)系統(tǒng)地分析主體的信息披露策略。模型中包括兩個(gè)行為人，他們分別是信息的發(fā)送者和接收者；接收者同時(shí)也是決策者，他可以在兩個(gè)行為中進(jìn)行選擇。他們共同面對(duì)的世界有兩個(gè)狀態(tài)，且他們的收益取決于世界的狀態(tài)以及接收者的決策。假定發(fā)送者和接收者處于嚴(yán)格對(duì)立的關(guān)系，即他們關(guān)于行為的偏好正好相反：當(dāng)接收者嚴(yán)格偏好于兩個(gè)行為中的一個(gè)時(shí)，發(fā)送者總是嚴(yán)格偏好另一個(gè)。本文使用Kamenica和Gentzkow(2011)提出的貝葉斯說(shuō)服來(lái)描述發(fā)送者的信息傳遞：發(fā)送者可以選擇任意一個(gè)關(guān)于世界狀態(tài)的信號(hào)結(jié)構(gòu)作為其信息披露的手段。在發(fā)送者選定的信號(hào)結(jié)構(gòu)下，某一個(gè)信號(hào)會(huì)以特定的概率實(shí)現(xiàn)。由于該信號(hào)傳遞了關(guān)于世界狀態(tài)的信息，在觀察到該信號(hào)之后，接收者會(huì)更新他對(duì)世界狀態(tài)的信念，從而做出決策。在該基準(zhǔn)模型中，本文證明了對(duì)任何的先驗(yàn)信念來(lái)講，不傳遞任何信息對(duì)發(fā)送者來(lái)說(shuō)是一個(gè)最優(yōu)的信息披露，且發(fā)送者最優(yōu)的任一信息披露都不會(huì)傳遞任何有價(jià)值的信息。該結(jié)論非常直觀。在接收者的個(gè)人決策問(wèn)題中，信息越多越能幫助他做出正確的決策。由于發(fā)送者和接收者處于嚴(yán)格對(duì)立的關(guān)系，這樣的決策對(duì)于發(fā)送者不利，因此發(fā)送者希望接收者的信息越少越好，最優(yōu)的信息披露即是不披露任何信息。

在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，本文考慮了當(dāng)接收者除了從發(fā)送者那里獲取信息以外，還可以從某個(gè)第三方渠道通過(guò)支付一些成本來(lái)獲取信息時(shí)，發(fā)送者的最優(yōu)信息披露策略，此時(shí)不披露任何信息不再一定是發(fā)送者的最優(yōu)信息披露。如果在共同的先驗(yàn)信念下，人們并不能精確地識(shí)別世界的狀態(tài)，那么發(fā)送者的最優(yōu)決策是向接收者披露一定量的信息，使得接收者在獲得發(fā)送者的信息之后，正好無(wú)差異于從額外渠道獲取或者不獲取信息。發(fā)送者在這樣的情況下愿意披露一定的信息，是因?yàn)槿绻慌缎畔?，那么接收者一定?huì)從額外的渠道獲取更加精確的信息，這對(duì)發(fā)送者而言更加不利。發(fā)送者“先發(fā)制人”的信息披露降低了接收者自己獲取信息的激勵(lì)。此外，本文還探討了接收者從額外渠道獲取信息的難易程度對(duì)發(fā)送者最優(yōu)信息披露的影響：當(dāng)接收者自己獲取信息變得更加容易的時(shí)候，發(fā)送者需要披露更多的信息才能起到預(yù)防的作用；特別地，如果接收者獲取信息幾乎不需要成本，發(fā)送者也會(huì)幾乎披露完全的信息。

后文內(nèi)容結(jié)構(gòu)為：第二部分回顧與本文相關(guān)的文獻(xiàn)；第三部分構(gòu)建模型分析接收者僅從發(fā)送者處獲取信息情形下發(fā)送者的最優(yōu)信息披露，為后文分析提供一個(gè)比較的基準(zhǔn)；第四部分?jǐn)U展基準(zhǔn)模型，分析在接收者可以從額外渠道獲取信息的情況下，發(fā)送者的最優(yōu)信息披露，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行討論；最后是總結(jié)全文。

二 文獻(xiàn)回顧

在本文中，發(fā)送者的信息傳遞采用了Kamenica和Gentzkow(2011)提出的貝葉斯說(shuō)服(Bayesian Persuasion)框架，另見(jiàn)Rayo和Segal(2010)、Bergemann和Morris(2019)。發(fā)送者可以任意選擇信息結(jié)構(gòu)，并承諾披露其實(shí)現(xiàn)的任一信號(hào)。

此外，本文的基本想法也可以和政治學(xué)里面“先發(fā)制人”的政策實(shí)驗(yàn)(Preemptive Policy Experimentation)相聯(lián)系。Callander 和Hummel(2014)研究了一個(gè)在位政策制定者在面對(duì)其繼位者可能改變現(xiàn)有政策的情形下，盡管現(xiàn)有政策對(duì)他自己來(lái)說(shuō)是最優(yōu)的，他仍然可能在當(dāng)下選擇一個(gè)新的政策。這樣做的原因是通過(guò)新的政策實(shí)驗(yàn)來(lái)向繼位者說(shuō)明繼位者一開(kāi)始以為的對(duì)自己最優(yōu)的政策可能并不是最好的，因而可以避免繼位者在未來(lái)選擇對(duì)在位者更加不利的政策。本文模型與他們模型的主要區(qū)別在于：本文模型中，發(fā)送者選擇的信號(hào)結(jié)構(gòu)并不直接影響玩家的收益，而僅僅是提供信息。這使得研究中可以剔除掉發(fā)送者，而更加純粹地討論自愿性的信息披露。此外，在Callander和Hummel(2014)的政策實(shí)驗(yàn)中，信息總以特定的方式被披露。但是在本文的貝葉斯說(shuō)服框架中，沒(méi)有對(duì)發(fā)送者可以進(jìn)行什么樣的信息披露做出任何函數(shù)形式或者參數(shù)上的限制。這也正好對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)中，披露方在自愿、主動(dòng)披露信息時(shí)，通常并不會(huì)受到諸如能披露什么信息、用什么形式披露的約束。

三 信息披露基準(zhǔn)模型

假定世界有兩個(gè)可能的狀態(tài)，

ω

=0和

ω

=1。有一個(gè)信息的發(fā)送者(Sender)和一個(gè)信息的接收者(Receiver)，他們對(duì)世界狀態(tài)的分布有共同的先驗(yàn)信念(Common Prior Belief)，用

μ

∈(0, 1)表示他們認(rèn)為世界狀態(tài)是

ω

=1的概率。信息的發(fā)送者可以向信息的接收者傳遞關(guān)于世界狀態(tài)的信息。接收者是一個(gè)決策者(Decision Maker)，他在收到信息之后，可以從兩個(gè)決策

a

=0和

a

=1中進(jìn)行選擇。該決策將同時(shí)決定他自己和信息發(fā)送者的收益。具體來(lái)說(shuō)，假定信息接收者的事后(Ex post)收益函數(shù)為:

換句話說(shuō)，信息的接收者總是希望他的決策和世界狀態(tài)相匹配。同時(shí)，假定信息發(fā)送者的偏好和接收者的正好相反，即:

也就是說(shuō)，發(fā)送者總是希望接收者的決策和世界狀態(tài)不匹配。在這樣的假設(shè)下，信息的發(fā)送者和接收者處在嚴(yán)格對(duì)立的關(guān)系中。在任何一個(gè)世界狀態(tài)下，發(fā)送者偏好的決策也正是接收者所厭惡的，反之亦然。

本文用Kamenica和Gentzkow(2011)提出的貝葉斯說(shuō)服(Bayesian Persuasion)來(lái)描述信息發(fā)送者的信息披露。具體地講，信息發(fā)送者可以選擇一個(gè)信息結(jié)構(gòu)(

S

, {

π

(·|

ω

)}=0, 1)，其中

S

是信號(hào)空間，而對(duì)每個(gè)信號(hào)

s

∈

S

，

π

(

s

|

ω

)是該信號(hào)在狀態(tài)為

ω

時(shí)實(shí)現(xiàn)的概率在有些文獻(xiàn)中，信息結(jié)構(gòu)(Information Structure)也被稱作實(shí)驗(yàn)(Experiment)。例如，Blackwell(1953)。。在發(fā)送者選定信息結(jié)構(gòu)(

S

, {

π

(·|

ω

)}=0, 1)后，某一個(gè)信號(hào)會(huì)相應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。在觀察到該信號(hào)之后，接收者會(huì)通過(guò)貝葉斯公式更新他對(duì)世界狀態(tài)的信念。如果實(shí)現(xiàn)的信號(hào)是

s

∈

S

，那么接收者認(rèn)為世界狀態(tài)是

ω

=1的后驗(yàn)信念(Posterior Belief)為:

(1)

在此后驗(yàn)信念下，接收者會(huì)選擇對(duì)其最優(yōu)的決策去最大化他的期望收益：

(2)

另外，對(duì)任一

μ

∈[0, 1]，用:

V

(

μ

)≡

μv

(

a

(

μ

), 1)+(1-

μ

)

v

(

a

(

μ

), 0)

(3)

表示后驗(yàn)信念為

μ

時(shí)，在接收者最優(yōu)決策的情況下，給信息發(fā)送者帶來(lái)的期望收益。因此，接收者最優(yōu)決策問(wèn)題式(1)的解就是

a

(

μ

(

s

))。而此時(shí)，信息發(fā)送者的期望收益為

V

(

μ

(

s

))。這樣，可以得到該信息結(jié)構(gòu)(

S

, {

π

(·|

ω

)}=0, 1)給信息發(fā)送者帶來(lái)的事前(Ex ante)期望收益：

(4)

其中,

τ

=

μ

π

(

s

|

ω

=1)+(1-

μ

)

π

(

s

|

ω

=0)是信號(hào)

s

實(shí)現(xiàn)的(非條件)概率。因此信息發(fā)送者的問(wèn)題就是選擇最優(yōu)的信息結(jié)構(gòu)去最大化期望收益式(4)。從式(4)可以看出，信息發(fā)送者的期望收益只依賴于其選擇的信息結(jié)構(gòu)所誘導(dǎo)的后驗(yàn)信念的分布(Distribution of Posterior Beliefs)。因此，可以把信息發(fā)送者選擇信息結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問(wèn)題等價(jià)地看成選擇后驗(yàn)信念分布。Kamenica和Gentzkow(2011)證明了一個(gè)后驗(yàn)信念空間上的分布能夠由一個(gè)信息結(jié)構(gòu)所誘導(dǎo)，當(dāng)且僅當(dāng)這個(gè)分布的均值是先驗(yàn)信念

μ

。因此，可以把信息發(fā)送者的最優(yōu)化問(wèn)題寫(xiě)成:

(5)

其中,

Δ

([0, 1])表示[0, 1]區(qū)間上的所有概率分布的全體。通過(guò)對(duì)式(5)的分析可以得到關(guān)于基準(zhǔn)模型中發(fā)送者最優(yōu)信息披露的結(jié)論(命題1)。命題1：對(duì)任意的先驗(yàn)信念

μ

∈(0, 1)，不披露任何信息對(duì)發(fā)送者來(lái)講是一個(gè)最優(yōu)的信息披露。此外，任何一個(gè)最優(yōu)的信息披露都不能傳遞有效的信息：在任何一個(gè)可能的信號(hào)下面，接收者只會(huì)選擇他在先驗(yàn)信念下會(huì)選擇的行為，即

a

(

μ

)。證明： 由式(2)和式(3)，以及信息發(fā)送者的事后收益函數(shù)

v

，可以得出：

令

cavV

:[0,1]→

R

函數(shù)為

V

函數(shù)的凹化(Concavification)。它是[0, 1]區(qū)間上處處不小于

V

的最小的凹函數(shù)。Kamenica和Gentzkow(2011)證明了發(fā)送者最優(yōu)信息披露問(wèn)題式(5)值正好等于

cavV

(

μ

)。

圖1 基準(zhǔn)模型中發(fā)送者的收益(作為接收者后驗(yàn)信念的函數(shù))

命題1的結(jié)論非常直觀。信息接收者選擇決策的問(wèn)題是一個(gè)個(gè)人決策(Individual Decision)問(wèn)題。在任何個(gè)人決策問(wèn)題中，信息越多就越能幫助決策者做出更好的決策。但是由于信息發(fā)送者和信息接收者是嚴(yán)格對(duì)立的關(guān)系，更多的信息在使得接收者境況變好的同時(shí)，也導(dǎo)致發(fā)送者的境況變得更差。因此，對(duì)于發(fā)送者來(lái)講，最優(yōu)的信息披露方式就是不披露任何信息。

四 存在額外信息獲取渠道的信息披露

(一)接收者的信息獲取

首先分析接收者在收到發(fā)送者的信號(hào)之后的最優(yōu)信息獲取問(wèn)題。假設(shè)接收者在收到發(fā)送者的信號(hào)之后，他的信念由先驗(yàn)信念

μ

更新為了

μ

。將該

μ

稱為接收者的中期信念(Interim Belief)，這是為了區(qū)分接收者在自己獲取信息之后的后驗(yàn)信念。此時(shí)，如果他獲取信息結(jié)構(gòu)

q

，那么他會(huì)以概率

τ

=

μ

(1-

q

)+(1-

μ

)

q

接收到0的信號(hào)。在此情形下，他將再一次通過(guò)貝葉斯公式更新他對(duì)世界狀態(tài)的信念，以得到后驗(yàn)信念：

此時(shí)接收者的最優(yōu)決策為

a

(

μ

′)。類似地，他會(huì)以概率

τ

=

μq

+(1-

μ

)(1-

q

)接收到1的信號(hào)。在此情形下，他的后驗(yàn)信念為:

而他會(huì)選擇

a

(

μ

′)。類似于式(3)，對(duì)任一

μ

′∈[0, 1]，用:

U

(

μ

′)≡

μ

′

u

(

a

(

μ

′), 1)+(1-

μ

′)

u

(

a

(

μ

′), 0)

(6)

表示當(dāng)后驗(yàn)信念是

μ

′，接收者選擇最優(yōu)行為

a

(

μ

′)時(shí)，他的期望收益。那么，當(dāng)接收者的中期信念為

μ

，他選擇信息結(jié)構(gòu)

q

的情況下，期望收益可以表示為：

(7)

因此，當(dāng)接收者的中期信念為

μ

時(shí)，他的最優(yōu)信息獲取問(wèn)題可以寫(xiě)成：

(8)

證明:由式(2)和式(6)，以及接收者的事后收益函數(shù)

u

，可以得出：

綜上可得：

基于引理1可以得到接收者如何選擇最優(yōu)的信息結(jié)構(gòu)。

即他的后驗(yàn)信念與中期信念一致。換言之，該信號(hào)結(jié)構(gòu)沒(méi)有包含任何有效信息，不管收到什么信號(hào)，他都會(huì)選擇持中期信念時(shí)會(huì)選擇的行為

a

(

μ

)。

圖2 額外信息獲取模型中接收者的收益(作為接收者中期信念的函數(shù))

(二)發(fā)送者的最優(yōu)信息披露

(9)

因此，發(fā)送者的問(wèn)題就是選擇最優(yōu)的中期信念分布，即：

(10)

下面這個(gè)命題總結(jié)了式(10)的解。

(11)

在任何參數(shù)下，接收者在均衡中都不會(huì)從第三方獲取信息。

圖3 額外信息獲取模型中發(fā)送者的收益(作為接收者中期信念的函數(shù))

此外，在該信息披露下，發(fā)送者的期望收益為：

(三)討論

命題2揭示了在決策者(信息接收者)可以通過(guò)額外渠道獲取信息的情況下，即使信息的發(fā)送者希望接收者擁有最少的信息，在一定條件下，他仍然會(huì)主動(dòng)地向接收者傳遞有效的信息。如前所述，“先發(fā)制人”地披露信息是為了防止接收者自己去獲取更加精確的信息，從而對(duì)發(fā)送者更加不利。顯然，在這種情況下，發(fā)送者主動(dòng)披露信息的多少，取決于接收者自己獲取信息的難易程度，也就是成本

c

。從命題2的結(jié)論可知，該信息獲取成本對(duì)發(fā)送者信息披露有兩方面的影響。

五 總 結(jié)

本文研究了一個(gè)披露信息的行為人在面對(duì)信息接收者可以從額外渠道獲取信息的情形下的最優(yōu)信息披露策略。在他們處于對(duì)立的關(guān)系下，盡管信息發(fā)送者希望接收者擁有的信息盡可能少，但是在面對(duì)接收者可以從其它渠道獲取信息的威脅下，他會(huì)先發(fā)制人地披露一些信息，以防止接收者自己去獲取更加精確的信息。

在本文分析中，為了方便表達(dá)核心思想，選取了較為簡(jiǎn)單的模型。但是，具有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的信息披露會(huì)在更加一般化的模型中成立。比如，信息發(fā)送者和接收者并不一定是嚴(yán)格對(duì)立的關(guān)系，而只是有一定程度的偏好差異；又比如，世界狀態(tài)可以是多個(gè)，而接收者可以采取的決策也是多個(gè)；再比如，接收者信息獲取可以從更大的信息結(jié)構(gòu)空間中進(jìn)行選擇，甚至可以對(duì)該信息結(jié)構(gòu)空間不做任何限制等。在各種擴(kuò)展中都應(yīng)該能發(fā)現(xiàn)，信息發(fā)送者在接收者有額外信息獲取渠道的情況下，披露的信息都會(huì)比接收者在沒(méi)有該渠道的情況下更多。這仍然是因?yàn)榘l(fā)送者有了預(yù)防性的披露動(dòng)機(jī)。

值得注意是，在本文模型分析的均衡中，由于信息發(fā)送者主動(dòng)披露了信息，信息接收者獲取信息是沒(méi)有成本的，也不再有動(dòng)機(jī)通過(guò)付出額外的成本去獲取更加精確的信息。在現(xiàn)實(shí)的政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管中，這正好可以節(jié)約政府的監(jiān)管成本。事實(shí)上，政府也確實(shí)在鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露自身違規(guī)行為。2016年國(guó)務(wù)院第570號(hào)令頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)海關(guān)稽查條例〉的決定》首次確立了企業(yè)主動(dòng)披露制度，新條例第二十六條規(guī)定“與進(jìn)出口貨物直接有關(guān)的企業(yè)、單位主動(dòng)向海關(guān)報(bào)告其違反海關(guān)監(jiān)管規(guī)定的行為，并接受海關(guān)處理的，應(yīng)當(dāng)從輕或者減輕行政處罰”。在該條例保證下，企業(yè)就有動(dòng)機(jī)主動(dòng)向海關(guān)披露其自查中發(fā)現(xiàn)不符合海關(guān)管理規(guī)定的問(wèn)題，同時(shí)可以有效地減少海關(guān)執(zhí)法過(guò)程中的監(jiān)管成本。

最后，本文的模型分析也指出存在預(yù)防性動(dòng)機(jī)時(shí)的信息披露通常情況下都不是完全的信息披露。因此，從監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)監(jiān)管部門接收到被監(jiān)管企業(yè)自發(fā)披露的信息時(shí)，需要謹(jǐn)慎對(duì)待。有時(shí)更嚴(yán)格的質(zhì)詢、甚至進(jìn)一步的篩查都是有必要的。事實(shí)上，我們也可以觀察到現(xiàn)實(shí)中的一些監(jiān)管部門做了類似的進(jìn)一步審查。例如，2019年曙光信息產(chǎn)業(yè)有限公司主動(dòng)披露了處于初步籌劃階段、尚未觸發(fā)強(qiáng)制信息披露義務(wù)的相關(guān)事項(xiàng)，上海證券交易所向其問(wèn)詢公司自愿性披露的原因，并核實(shí)是否存在信息披露誤導(dǎo)的情況；2017年江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司自愿披露的信息中包括部分違規(guī)違法內(nèi)容，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行了更為嚴(yán)格的查處與處分。同時(shí)，本文分析也指出，降低監(jiān)管成本可以有效地增加企業(yè)在考慮如何披露以及披露什么信息時(shí)所面臨的壓力，促使企業(yè)披露更多的信息。因此，如何利用科技發(fā)展，比如大數(shù)據(jù)、人工智能等來(lái)降低可能的監(jiān)管成本是值得進(jìn)一步探索的問(wèn)題。