邱珉

摘要以國家民航領(lǐng)域混合所有制改革首家試點(diǎn)企業(yè)東方航空物流股份有限公司（以下簡稱東航物流）成功在A股上市為例，提出了市值管理對上市公司的必要性和重要性，通過東航物流登陸A股市場后的市值表現(xiàn)，結(jié)合東航物流行業(yè)發(fā)展?jié)摿?，對航空物流上市公司如何更好地開展市值管理獲得資本市場認(rèn)可以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)真正價(jià)值提出建議。

關(guān)鍵詞 航空物流；市值管理；價(jià)值創(chuàng)造；資本運(yùn)作

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.03.012

一、我國航空物流業(yè)簡述

航空物流業(yè)是國際貿(mào)易發(fā)展的重要保障，從高端制造業(yè)的芯片、精密儀器等的運(yùn)輸，到涉及大眾民生的跨境電商產(chǎn)品的運(yùn)輸，都離不開航空物流業(yè)的保駕護(hù)航。特別是在全球新冠肺炎疫情蔓延的情況下，航空物流業(yè)為全球抗擊疫情、促進(jìn)貿(mào)易復(fù)蘇、保持產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。目前，我國航空物流業(yè)的主干企業(yè)主要由兩類企業(yè)構(gòu)成，一類是由以國航、東航、南航三大航為首的國有航空集團(tuán)下屬的航空貨運(yùn)板塊發(fā)展而來，其中東航集團(tuán)旗下的東航物流最先開展商業(yè)模式轉(zhuǎn)型探索，由傳統(tǒng)航空貨運(yùn)企業(yè)轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代航空物流服務(wù)集成商，被國家定為民航領(lǐng)域混合所有制改革首家試點(diǎn)企業(yè)，國航、南航貨運(yùn)板塊緊跟其后開啟改革步伐。另一類是以順豐、圓通等民營快遞企業(yè)為代表，紛紛花巨資引進(jìn)飛機(jī)，搭建航空物流網(wǎng)絡(luò)。順豐等民營企業(yè)早已成為資本市場的寵兒，作為“航空物流混改第一股”的東航物流也于今年成功登陸A股市場。本文嘗試對航空物流上市公司的市值管理進(jìn)行探究。

二、市值管理的必要性和重要性

市值管理對上市公司在資本市場的價(jià)值穩(wěn)定和持續(xù)增長尤為重要。那么何為市值管理？簡單來算，市值是股價(jià)乘以股數(shù)，其中股價(jià)是公司每股收益乘以市盈率（PE）。研究認(rèn)為，市值管理是企業(yè)建立起一種長效組織管理機(jī)制，效力于公司價(jià)值最大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，在價(jià)值管理的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值管理手段，在資本市場為公司價(jià)值創(chuàng)造更大化、更優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。

隨著我國資本市場的發(fā)展和應(yīng)用，股權(quán)分置改革的完成，上市公司的股東和管理層開始同時(shí)關(guān)注公司的內(nèi)在價(jià)值和股票市場上的市值表現(xiàn)，上市公司追求的目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值最大化。由此越來越多的上市公司意識(shí)到市值管理的重要性。2014年5月9日，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。中國上市公司市值管理進(jìn)入到全新的規(guī)范化和制度化階段。筆者認(rèn)為市值管理對于上市企業(yè)的重要性主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

（一）增強(qiáng)抗外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)能力

一般理論來說，上市公司市值會(huì)圍繞公司內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。上市公司市值除受自身因素的影響，還會(huì)受到宏觀環(huán)境的影響，如股市發(fā)生大的波動(dòng)變化時(shí)，投資者一般會(huì)持幣觀望，或持悲觀情緒從原有上市公司退出投資，促使資金從股市流出，拉低上市公司的市值。市值的持續(xù)下跌會(huì)對公司和投資者造成負(fù)面影響。以股權(quán)質(zhì)押為例，股價(jià)的暴跌會(huì)讓股東面臨追加保證金或質(zhì)押股票數(shù)量，甚至存在債權(quán)人對質(zhì)押股票強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司對市值進(jìn)行積極有效地管理，增強(qiáng)投資人對企業(yè)經(jīng)營情況和未來發(fā)展戰(zhàn)略的了解，使投資者對上市公司的發(fā)展?jié)摿τ行判模梢院艽蟪潭壬辖档突蛳?dāng)前企業(yè)盈利狀況和外部宏觀環(huán)境對公司市值的不利影響[1]。以亞馬遜為例，亞馬遜是一家非常不重視利潤的公司，從1997年到2015年，亞馬遜的利潤幾乎沒有增長，凈利潤為零，試想這樣一家十幾年凈利潤持續(xù)為零的公司，如果沒有通過良好的市值管理，與投資者保持有效的溝通，使投資者認(rèn)同企業(yè)的價(jià)值和未來的發(fā)展，大部分的投資者是不會(huì)持有這家公司的股票的，股價(jià)也就可想而知了。實(shí)際情況是，在1997年，貝佐斯在亞馬遜第一封年度股東信里就說：“如果非要讓我們在公司財(cái)務(wù)報(bào)表的美觀和自由現(xiàn)金流之間選擇的話，我們認(rèn)為公司最核心的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是自由現(xiàn)金流?！敝笤陂L達(dá)20個(gè)年度的股東信里，貝佐斯不下幾十次地反復(fù)強(qiáng)調(diào)過，公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。亞馬遜是這樣說的，也是這樣做的，亞馬遜在提高自己的自由現(xiàn)金流上做出了很多努力，比如提高自己庫存的周轉(zhuǎn)速度，從1997年開始，亞馬遜收入保持持續(xù)高增長，至2015年收入高達(dá)1 200億美元，亞馬遜的經(jīng)營戰(zhàn)略取得了投資者的信任和擁護(hù)，亞馬遜的市值漲了接近600倍。

（二）增加公司內(nèi)在融資能力

企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展必然有大規(guī)模低成本融資需求，上市公司的市值大小與其融資能力有著密不可分的關(guān)系?？茖W(xué)合理地市值管理能夠更好地推動(dòng)股價(jià)上升，創(chuàng)造企業(yè)溢出價(jià)值，增加內(nèi)在融資能力。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股市表現(xiàn)良好的企業(yè)在銀行貸款上能夠得到金融機(jī)構(gòu)高評(píng)級(jí)信用等級(jí)貸款，使融資成本降到最低，為企業(yè)發(fā)展提供資金保障。二是通過市值管理提升公司股價(jià)，從而帶來股權(quán)融資能力提升。同時(shí)，如果上市公司發(fā)行債券，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)具有更強(qiáng)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其發(fā)行的債券更容易成為市場的熱銷產(chǎn)品，從而為企業(yè)安排長周期投資項(xiàng)目提供有力的資金支持[1]。

（三）增強(qiáng)公司收購與反收購實(shí)力

市值是決定上市公司收購與反收購能力的一個(gè)新標(biāo)桿，市值越大，通過債務(wù)融資或權(quán)益融資并購其他企業(yè)的能力就越強(qiáng)。反之，如果沒有進(jìn)行市值管理，股價(jià)偏離了本身的內(nèi)在價(jià)值，屬于企業(yè)價(jià)值的低估，會(huì)存在其他企業(yè)進(jìn)行惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)，從而喪失公司的控制權(quán)。通過科學(xué)有效的市值管理，可以有效增強(qiáng)企業(yè)的資本整合能力，提高企業(yè)在資本市場上的收購和反收購能力[1]。

（四）有助于公司持續(xù)健康發(fā)展

上市公司進(jìn)行市值管理，必定會(huì)建立起一套合規(guī)長效的管理機(jī)制，以規(guī)范公司市場經(jīng)營管理、投融資管理、業(yè)務(wù)流程管理以及人力資源等內(nèi)部職能管理，并設(shè)立一系列科學(xué)、合理的考核指標(biāo)，從而有助于企業(yè)建立起以戰(zhàn)略為目標(biāo)的經(jīng)營發(fā)展長效機(jī)制，有助于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。2E10EF0C-E9F6-457D-B424-4CFE6C49C838

綜上所述，市值管理已經(jīng)成為各上市公司經(jīng)營管理的必要手段。東航物流從它所屬行業(yè)來看，屬于周期性特征比較明顯的行業(yè)，因此市值管理顯得尤其重要，如何讓投資者客觀了解航空物流周期性，以及東航物流有別于普通航空貨運(yùn)企業(yè)周期性發(fā)展的特點(diǎn)，認(rèn)可企業(yè)具備長期穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在潛力，在市值管理方面需要進(jìn)行一定的創(chuàng)新研究。筆者嘗試通過自身的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和對市值管理的粗淺認(rèn)識(shí)針對東航物流市值管理提出建議供研究探討。

三、東航物流市值管理的思考和建議

東航物流是中國東方航空集團(tuán)旗下的現(xiàn)代綜合物流服務(wù)企業(yè)，總部位于上海。2017年6月，作為國家民航領(lǐng)域混合所有制改革試點(diǎn)首家落地企業(yè)，東航物流率先實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，東航集團(tuán)、聯(lián)想控股、普洛斯、德邦物流、綠地集團(tuán)及核心員工持股東航物流。2021年6月9日，東航物流在主板掛牌（代碼601156）上市，發(fā)行價(jià)為15.77元，當(dāng)日報(bào)收股價(jià)22.71元，總市值達(dá)360.5億元，成為“航空物流混改第一股”。市值最高達(dá)到478億元，隨著后續(xù)股市大盤的走勢，東航物流目前市值約300億元，市盈率僅為10倍，與同為航空物流企業(yè)的順豐控股51倍的市盈率相差甚遠(yuǎn)，東航物流的真正市場價(jià)值并未被資本市場認(rèn)可。作為國內(nèi)航空物流混改第一股，如何開展好市值管理成為擺在東航物流面前的一道難題。東航物流不僅要像過去一樣抓好企業(yè)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)營收最大化，還要不斷學(xué)習(xí)掌握資本市場的運(yùn)行規(guī)律，讓投資者真正了解東航物流的特殊行業(yè)地位和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，認(rèn)可東航物流的高增長潛力，從而獲得與東航物流企業(yè)價(jià)值相符合的估值。

上市公司市值為企業(yè)凈利潤乘以市盈率。由此公式可以看出，凈利潤和市盈率是影響市值的兩個(gè)重要因素，其中凈利潤代表了企業(yè)經(jīng)營狀況。那么影響市盈率的因素呢？筆者認(rèn)為主要有4個(gè)主要因素：

1.資本市場的基準(zhǔn)。東航物流上市時(shí)，市盈率定為10倍，這就是主要以航空物流行業(yè)特征所決定的資本市場定價(jià)基準(zhǔn)。

2.股本的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。資本市場會(huì)關(guān)注參與的大小股東，典型的為巴菲特效應(yīng)。

3.企業(yè)成長性。這是上市公司根據(jù)公司經(jīng)營規(guī)模、核心競爭力等給投資者呈現(xiàn)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

4.投資者（券商、基金公司等）對公司的信心。當(dāng)然還有其他各種因素，如經(jīng)濟(jì)政策、股票市場的存量資金、經(jīng)濟(jì)周期等多種因素都會(huì)影響市盈率。

結(jié)合影響市值的主要因素，對東航物流的市值管理提出以下建議：

（一）建立市值管理體系，強(qiáng)化市值管理理念

市值管理從概念上講就是一種長效管理機(jī)制，是公司管理層在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中逐漸建立和完善的管理體系。這種管理體系的搭建首先要使管理者和員工樹立理念，認(rèn)識(shí)到市值管理是一種對上市企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展必不可少的管理手段，只有管理者和員工高度地認(rèn)同和支持才能更加有效地推動(dòng)市值管理，并使上市公司在市值管理推動(dòng)下創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值。東航物流是一家2021年剛上市的國有控股航空物流企業(yè)，通過幾年的混改之路改變了大部分員工的理念，初步形成了“崗位能上能下，薪酬能多能少，企業(yè)能進(jìn)能出”的管理機(jī)制。但上市公司的市值管理對東航物流管理層和員工依然是一種全新的概念，目前東航物流對建立市值管理體系仍處于初步階段。具體可以從以下4個(gè)方面著手建立完整的市值管理體系：

1.明確企業(yè)市值管理領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制。建立市值管理辦公室工作機(jī)制，與董事會(huì)辦公室下設(shè)其他職能分設(shè)，具體承擔(dān)企業(yè)市值管理職責(zé)。

2.工作內(nèi)容。建立一套適合企業(yè)自身發(fā)展的市值管理工作內(nèi)容、業(yè)務(wù)流程、應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制、危機(jī)公關(guān)機(jī)制。

3.考核體系。明確企業(yè)市值管理人員的任職資格和職責(zé)內(nèi)容，配套建立市值管理人員績效考核及薪酬體系。

4.團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)。建立市值管理人才梯隊(duì)建設(shè)和培訓(xùn)計(jì)劃，培養(yǎng)一支市值管理專業(yè)隊(duì)伍。

（二）增強(qiáng)財(cái)務(wù)管理能力，充分運(yùn)用資本運(yùn)作手段

對于上市公司而言，需要更強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理能力支持市值管理。從東航物流披露的財(cái)報(bào)看，由于近幾年物流行業(yè)蓬勃發(fā)展，加之國內(nèi)外疫情的發(fā)酵，物流行業(yè)處于上升階段，資金流極其充沛，從2016年的2.89億到2021年第三季度披露的財(cái)報(bào)資金為83.32億元（含募集資金22億元）。目前對于資金運(yùn)作等項(xiàng)目，東航物流信息披露了兩則消息，一是東航物流關(guān)于使用部分暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理到期贖回并繼續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金管理的公告，公告稱募集資金在招商銀行三個(gè)月的結(jié)構(gòu)性存款；二是公司暫無增發(fā)計(jì)劃。筆者認(rèn)為公司在資金流充足的情況下，可以未雨綢繆，在有利的形勢下，提前布局，提供資金使用效率，也可使資本市場對企業(yè)未來發(fā)展建立信心。首先，在公司經(jīng)營活動(dòng)中，財(cái)務(wù)管理要進(jìn)一步推進(jìn)業(yè)財(cái)融合，增強(qiáng)財(cái)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)全過程的支撐，提高企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃性和可預(yù)測性，同時(shí)提高企業(yè)持續(xù)盈利能力。其次，在企業(yè)籌資和投資方面，通過高效的財(cái)務(wù)管理能力，在籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)控制中尋求平衡最優(yōu)點(diǎn)，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)和成本為目標(biāo)，為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)務(wù)價(jià)值。最后，在投資中，以投資效率和資本增值為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行決策。充分運(yùn)用資本運(yùn)作手段，擴(kuò)大企業(yè)的資本規(guī)模，通過并購重組、定向增發(fā)、發(fā)放股票股利、股票回購等資本運(yùn)營手段來提高公司盈利能力，增加公司價(jià)值[1]。上市公司應(yīng)基于已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，建立財(cái)務(wù)股價(jià)模型，預(yù)測未來幾年的盈利和動(dòng)態(tài)市盈率，給資本市場一種潛在的投資預(yù)期，引導(dǎo)外部投資者做出投資決策并給予信心。

（三）加強(qiáng)信息溝通，做好4R管理和維護(hù)

中國股市資本市場信息不對稱，導(dǎo)致了市值偏離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，如東航物流從市值最高點(diǎn)到最低點(diǎn)，短短半年不到下跌相差近40%，從披露的財(cái)務(wù)報(bào)表上，東航物流的利潤穩(wěn)中向上，這也表明，信息溝通的重要性。

資本市場最為重要的四個(gè)對象就是“投資者、證券分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體關(guān)系”，因其英文結(jié)尾字母皆為R，故簡稱“4R”。市值管理某種程度上講就是要做好4R的維護(hù)和管理[2]。2E10EF0C-E9F6-457D-B424-4CFE6C49C838

1.投資者關(guān)系

機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人投資者。他們具有專業(yè)投資水平和超前的投資理念，增強(qiáng)他們看好上市公司未來發(fā)展前景，對上市公司市值穩(wěn)定發(fā)展很重要。

2.分析師關(guān)系

券商研報(bào)、金融信息服務(wù)商、財(cái)經(jīng)媒體，他們是影響資本市場的重要渠道。關(guān)于證券分析師，建議企業(yè)要綁定核心券商，綁定核心分析師，通過分析師把企業(yè)信息傳遞給資本市場[3]。在2021年9月8日，東航物流公司管理層向60余家參會(huì)的研究和投資機(jī)構(gòu)介紹了對航空物流的行業(yè)認(rèn)知、上半年公司經(jīng)營情況、未來發(fā)展規(guī)劃；在隨后的交流環(huán)節(jié)，公司管理層就疫情對空運(yùn)價(jià)格的影響及公司的應(yīng)對措施、“十四五”期間全貨機(jī)投入的具體安排、與國內(nèi)其他主要航空物流企業(yè)的競爭優(yōu)勢比較、公司在跨境電商物流行業(yè)中具備的競爭優(yōu)勢及如何抓住跨境電商發(fā)展機(jī)遇、綜合物流解決方案毛利率變化情況、公司貨站與上海機(jī)場貨站的比較優(yōu)勢等投資者關(guān)注的問題進(jìn)行了交流。加深了投資者對航空物流行業(yè)發(fā)展格局、公司競爭優(yōu)勢、發(fā)展規(guī)劃等方面的理解，進(jìn)一步加強(qiáng)了投資者對行業(yè)和公司價(jià)值的認(rèn)知，向資本市場客觀地傳遞了航空物流行業(yè)巨大的發(fā)展機(jī)遇和市場空間。筆者觀察到后續(xù)股價(jià)有所推動(dòng)向上走勢。

3.監(jiān)管層關(guān)系

要建立與政府監(jiān)督部門之間的良好關(guān)系，上市公司一切經(jīng)營活動(dòng)、投融資活動(dòng)，都必須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下合法合規(guī)運(yùn)作才具有可持續(xù)性。必要時(shí)與監(jiān)管部門溝通或需要尋求監(jiān)管部門的幫助。

4.媒體關(guān)系

財(cái)經(jīng)媒體是影響資本市場的另一個(gè)主要渠道，特點(diǎn)是影響范圍大。媒體關(guān)系不僅要做好對企業(yè)好的方面的積極宣傳，還要做好危機(jī)公關(guān)，避免上市公司形象影響市值的滑坡[2]。在去年9月29日中國證券報(bào)報(bào)道了東航物流體現(xiàn)了企業(yè)擔(dān)當(dāng)社會(huì)責(zé)任的報(bào)道，題為“撿塑減塑，東航物流踐行綠色發(fā)展理念”。很好地詮釋了東航物流把社會(huì)責(zé)任貫穿于上市公司的全部經(jīng)營活動(dòng)中，是提升公司形象的一種方式，以此影響投資者、政府、媒體，給企業(yè)帶來了良好的預(yù)算，從而增加了企業(yè)價(jià)值。東航物流要保持與媒體的良好互動(dòng)關(guān)系，持續(xù)向市場傳播品牌形象和公司價(jià)值，樹立東航物流在資本市場中的良好形象和定位。

四、總結(jié)

東航物流市值管理的核心是“雙輪驅(qū)動(dòng)”，一方面是持續(xù)抓好企業(yè)經(jīng)營管理，為市值管理提供內(nèi)生動(dòng)力；另一方面是樹立正確的市值管理理念，建立專業(yè)的市值管理機(jī)制。通過良好的市值管理運(yùn)作向投資者持續(xù)有效地傳遞企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)和未來戰(zhàn)略發(fā)展，轉(zhuǎn)變投資者對東航物流是一家處于周期性波動(dòng)行業(yè)的傳統(tǒng)航空貨運(yùn)企業(yè)的認(rèn)識(shí)，而是以“一個(gè)平臺(tái)，兩個(gè)服務(wù)提供商”（快供應(yīng)鏈平臺(tái)、航空物流地面服務(wù)綜合提供商、高端物流解決方案服務(wù)提供商）為戰(zhàn)略引領(lǐng)，進(jìn)一步打造兼?zhèn)湫畔⒒c國際化的快供應(yīng)鏈平臺(tái)，構(gòu)建“干線運(yùn)輸+現(xiàn)代倉儲(chǔ)+落地配”的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，布局全球航空物流產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，塑造屹立國際的民族航空物流品牌。資本市場目前未充分認(rèn)識(shí)到我國航空物流行業(yè)增長潛力，東航物流需要加強(qiáng)向資本市場傳達(dá)未來戰(zhàn)略規(guī)劃及實(shí)施路徑，包括航空速運(yùn)的規(guī)模和效率提升、地面綜合服務(wù)的產(chǎn)能和效益提升，綜合物流解決方案的高增長。不斷向資本市場傳遞航空物流行業(yè)的增長前景及東航物流業(yè)績高增長的確定性。

資本市場給予成長股的估值一般為30-40倍，而周期股則一般為10-20倍，國內(nèi)綜合物流服務(wù)龍頭企業(yè)順豐控股（002352.SZ）的市盈率為51倍。由此可見，東航物流的市值管理有著巨大的挖掘空間和廣闊的前景。AFA

參考文獻(xiàn)

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[3]魏志華，夏太彪，王慧萍.關(guān)聯(lián)交易、分析師行為與股價(jià)同步性—基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（5）：3-27.

（審稿：張多蕾編輯：趙晴）2E10EF0C-E9F6-457D-B424-4CFE6C49C838