■王艷麗 周林凈

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，資本市場愈發(fā)活躍，由于大股東對上市公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況以及關(guān)聯(lián)方的情況更為了解，與中小股東相比其自身具有更多的優(yōu)勢，因此近年來我國資本市場上大股東通過關(guān)聯(lián)交易的方式掏空上市公司的現(xiàn)象較為常見，其手段也較為隱蔽，出現(xiàn)了許多影響較大的掏空事件。由于企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的隱蔽性較高，且我國資本市場中的監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步的完善以及廣大中小投資者其本身缺乏相關(guān)專業(yè)能力，大股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的利益輸送行為嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益，同時也影響了我國資本市場的平穩(wěn)運行。本文旨在通過對*ST 科迪關(guān)聯(lián)交易的始末進(jìn)行分析，重點關(guān)注大股東對上市公司進(jìn)行掏空時所采用的具體手段以及對上市公司自身發(fā)展?fàn)顩r和中小投資者的影響，最后，針對上市公司自身、市場監(jiān)管者以及投資者三個層面提出相應(yīng)的對策及建議。

二、案例介紹

1.公司概況。

*ST 科迪成立于2005 年1 月20 日，其主要從事各種乳制品的生產(chǎn)與銷售。2011 年7 月科迪乳業(yè)完成股份制改造，更名為科迪乳業(yè)股份有限公司，注冊資本20 500 萬元。2015 年6 月30 日，科迪乳業(yè)在深交所中小企業(yè)板上市，股票代碼002770。公司于2020 年6 月29 日因其控股股東科迪集團(tuán)非經(jīng)營性占用資金以及公司違規(guī)為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保被實施其他風(fēng)險警示，公司股票簡稱由“科迪乳業(yè)”變?yōu)椤癝T 科迪”。2021 年5 月6日因上述問題依然存在，公司被實施退市風(fēng)險警示，股票簡稱由“ST 科迪”變?yōu)椤?ST 科迪”。一個曾在河南省乳制品行業(yè)排名第二的優(yōu)質(zhì)乳制品公司，因大股東關(guān)聯(lián)交易行為正面臨著退市風(fēng)險。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)。

*ST 科迪的第一大股東為科迪集團(tuán)，科迪集團(tuán)持有*ST 科迪44.27%的股份，張清海實際持有*ST 科迪0.42%的股份。但由于張清海、許秀云夫婦是科迪集團(tuán)的絕對控股股東，共持有科迪集團(tuán)99.83%的股份，因此*ST 科迪的實際控制人是張清海。

3.關(guān)聯(lián)關(guān)系。

由于本文將研究大股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空*ST 科迪這一事件，因此對*ST 科迪的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行梳理。通過梳理發(fā)現(xiàn)，科迪集團(tuán)旗下的子公司有十幾家，*ST 科迪作為科迪集團(tuán)子公司之一，關(guān)聯(lián)方數(shù)目眾多。同時，由于*ST 科迪是科迪集團(tuán)旗下唯一一個上市的子公司，因此利用上市公司自身優(yōu)點，先將其作為融資窗口進(jìn)行融資，再進(jìn)一步利用隱蔽的關(guān)聯(lián)交易方式為集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送變得更加便利。

三、＊ST 科迪關(guān)聯(lián)交易下大股東掏空手段

自*ST 科迪2015 年上市后第二年開始至2019 年，*ST 科迪連續(xù)四年在未經(jīng)過相關(guān)決策審批程序或授權(quán)程序的情況下，向其控股股東科迪集團(tuán)以及關(guān)聯(lián)方提供資金，并未按相關(guān)規(guī)定及時進(jìn)行披露。其次，*ST 科迪自2017 年開始，連續(xù)三年為集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，未經(jīng)審批且未在對應(yīng)年份的年報中進(jìn)行披露，以上這些行為違反了《證券法》相關(guān)規(guī)定，公司于2021 年9 月收到《行政處罰決定書》，證監(jiān)會對公司及相關(guān)責(zé)任人處以罰款，并對主要責(zé)任人張清海采取10 年證券市場禁入措施。下面本文將對其關(guān)聯(lián)交易的方式及金額進(jìn)行梳理。

1.非經(jīng)營性資金占用。

*ST 科迪向其關(guān)聯(lián)方提供資金數(shù)額巨大，2016 年、2017 年、2018 年提供資金數(shù)額分別為78 546.00 萬元、248 305.37 萬元以及340 615.03 萬元，以上金額于當(dāng)期全部轉(zhuǎn)回。2019 年提供資金數(shù)額為676 691.74 萬元，當(dāng)期轉(zhuǎn)回658 160.63 萬元，未轉(zhuǎn)回的資金數(shù)額高達(dá)18 531.11 萬元，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比例為118.28%。此外，該筆欠款在2020 年仍未還清，科迪集團(tuán)在2020 年僅償還791.92 萬元，剩余未償還的欠款為185 739.19 萬元，其占*ST 科迪當(dāng)年凈資產(chǎn)比例高達(dá)614.27%，不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)重影響了*ST 科迪的持續(xù)發(fā)展。

2.違規(guī)關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

*ST 科迪自2017 年開始，每年陸續(xù)向科迪集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方提供大額擔(dān)保，擔(dān)保金額總計45 320 萬元。截至2020 年年末，*ST 科迪未解除的違規(guī)擔(dān)保金額高達(dá)20 530.71 萬元，合計占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)67.61%。

四、＊ST 科迪關(guān)聯(lián)交易下大股東掏空影響分析

1.對公司財務(wù)狀況的影響。

（1）償債能力分析。

流動比率反應(yīng)了企業(yè)短期償債能力。一方面，*ST 科迪2016 年～2019 年流動比率變化基本不大，其數(shù)值維持在1 左右，而行業(yè)流動比率為3 左右，且2020 年*ST 科迪流動比率僅為0.52，*ST 科迪流動比率整體上遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。說明其作為一個2015 年在深圳中小板上市的地方公司其應(yīng)對風(fēng)險的能力較低。另一方面，*ST 科迪2016 年～2019 年流動比率變化較小、數(shù)值相對穩(wěn)定，2019年流動比率為1.07，而2020 年流動比率卻下降至0.52。2020 年流動比率下降較大的主要原因是其流動資產(chǎn)由2019 年的196 687.63 萬元下降至2020 年的100 548.14 萬元，而引起流動資產(chǎn)下降的主要原因是*ST 科迪在2020年對科迪集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方本期仍未歸還的非經(jīng)營性資金185 739.19 萬元計提了94 484.18 萬元的信用減值損失，使得其他應(yīng)收賬款金額急劇減少，從而使流動資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下降。關(guān)聯(lián)方對*ST 科迪的非經(jīng)營性資金占用直接造成了企業(yè)短期償債能力急劇下降。

資產(chǎn)負(fù)債率越低反映企業(yè)長期償債能力越好。一方面，2016 年～2019 年*ST 科迪資產(chǎn)負(fù)債率始終略高于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，但差距不大。但2020 年*ST 科迪的資產(chǎn)負(fù)債率升至87.44%，而行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.51%，*ST 科迪的資產(chǎn)負(fù)債率一直高于行業(yè)平均水平。另一方面，*ST 科迪2016 年～2019 年資產(chǎn)負(fù)債率變化不大，但2020 年資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)較高增長，由2019年的53%升至2020 年的87%。其增長原因除了上文所分析的流動資產(chǎn)的下降以外也與企業(yè)預(yù)計負(fù)債的增加有關(guān)。而導(dǎo)致預(yù)計負(fù)債在2020 年增加至19 277.35 萬元的原因是由于*ST 科迪違規(guī)向科迪集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，由于集團(tuán)未及時還款，法院判決*ST 科迪承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。*ST 科迪的償債能力在本就低于行業(yè)均值的情況下，由于大股東的掏空，償債能力變得更弱。

（2）營運能力分析。

*ST 科迪2020 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為71.91%，與2019 年的76.22%相比略有下降。同時，2020 年行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均數(shù)值為89.45%，*ST 科迪應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平相比也仍存在一定的差距。此外，*ST 科迪存貨周轉(zhuǎn)率2016 年～2020 年總體呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，2020 年存貨周轉(zhuǎn)率為11.10%，行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率為6.13%，高于行業(yè)平均水平。通過對歷年營業(yè)成本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)*ST 科迪營業(yè)成本呈下降趨勢，這說明*ST 科迪其平均存貨余額逐漸降低，本身存貨周轉(zhuǎn)能力尚可。以上分析說明*ST 科迪在整個行業(yè)中經(jīng)營狀況一般，并不存在明顯的經(jīng)營優(yōu)勢，那么企業(yè)在自身能力較弱的情況下仍不斷遭受大股東的掏空，這為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下隱患。

（3）盈利能力。

總資產(chǎn)凈利潤率通過計算凈利潤占企業(yè)資產(chǎn)平均總額的份額，反映公司每占用一元所獲得的利潤。*ST科迪2017 年與2018 年的總資產(chǎn)凈利潤率分別為4.6%、4.2%，而行業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率為4.3%、3.8%。這說明2017 年與2018 年*ST 科迪盈利能力較好，盈利能力甚至略優(yōu)于行業(yè)平均水平。但2019 年、2020 年*ST科迪總資產(chǎn)凈利潤率分別為-5.14%、-4.36%，而行業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率分別為4.8%、3.9%，*ST 科迪總資產(chǎn)凈利潤率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是由于企業(yè)凈利潤的大幅下降，2019 年凈利潤大幅下降的原因是由于營業(yè)收入的下滑以及計提大額商譽減值所致，而2020 年凈利潤大幅下滑是由于企業(yè)對關(guān)聯(lián)方所占用的資金計提了巨額的信用減值損失，2020 年*ST 科迪計提的信用減值損失高達(dá)94 484.18萬元?？梢?ST 科迪的經(jīng)營狀況在2019 年已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢，但科迪集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方仍通過非經(jīng)營性資金占用等手段向自身進(jìn)行利益輸送，這進(jìn)一步影響了*ST 科迪的發(fā)展。

（4）發(fā)展能力。

通過對企業(yè)報表分析發(fā)現(xiàn)，*ST 科迪2019 年、2020年營業(yè)收入增長率分別為-55.99%、-15.85%，而同期行業(yè)營業(yè)收入增長率分別為6.70%、4.30%，*ST 科迪營業(yè)收入增長率不僅遠(yuǎn)低于行業(yè)均值而且出現(xiàn)了負(fù)增長，這說明*ST 科迪發(fā)展能力較差?？频霞瘓F(tuán)及其關(guān)聯(lián)方通過占用非經(jīng)營性資金以及利用上市公司為自身擔(dān)保以牟取利益的行為為*ST 科迪的發(fā)展帶來了巨大的不確定性：公司財務(wù)狀況變差，同時也因擔(dān)保陷入了訴訟糾紛中。而通過前文分析發(fā)現(xiàn)，*ST 科迪本身在激烈的市場競爭中就處于劣勢地位，其經(jīng)營狀況欠佳，多數(shù)指標(biāo)處于行業(yè)水平之下，違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易使得企業(yè)不僅要應(yīng)對外部市場競爭還要面臨被掏空的危險，企業(yè)發(fā)展能力受到限制。

2.對中小投資者的影響。

每股收益通過計算企業(yè)稅后利潤與股本數(shù)的比值反映了企業(yè)股票的盈利能力。*ST 科迪每股收益總體呈下降態(tài)勢，2016 年～2018 年*ST 科迪的每股收益在0.1元左右，但從2019 年開始其每股收益出現(xiàn)急劇下滑：2019 年每股收益僅為-0.16 元，2020 年更是降至歷史最低值-1.16 元。此外，每股凈資產(chǎn)在2020 年也處于急劇下滑的態(tài)勢，2020 年僅為0.27 元，與2019 年的1.44 元相比下降了約81.25%。中小投資者主要通過股利分紅的方式獲得利益，但通過上述分析可知*ST 科迪的股東自2019 年以來收益較差，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的根本原因在于企業(yè)不僅要面對外部激烈的市場競爭，還要承受著內(nèi)部關(guān)聯(lián)方的掏空，因此經(jīng)營狀況堪憂，企業(yè)連續(xù)兩年未進(jìn)行分紅，大股東掏空行為損害企業(yè)的發(fā)展，從而使得中小股東的利益受到侵害。

五、結(jié)論及建議

科迪集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方通過非經(jīng)營性資金占用以及利用上司公司為其進(jìn)行擔(dān)保的方式，為自身進(jìn)行利益輸送。這在一方面嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常發(fā)展，公司財務(wù)狀況受到了不良影響，公司也因此被給予退市警告。另一方面這也嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益，使中小投資者受到了巨大損失。因此，本文將從三個方面對此提出建議。

對于公司而言，首先要遵守會計準(zhǔn)則及時進(jìn)行信息披露，并提高公司信息披露的質(zhì)量。*ST 科迪在進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易中，多次未進(jìn)行及時披露，這為集團(tuán)不斷掏空提供了便利，企業(yè)也因為未及時披露受到了證監(jiān)會的處罰。因此，首先企業(yè)要健全信息披露的程序，信息披露不應(yīng)由企業(yè)內(nèi)部一方負(fù)責(zé)，可以發(fā)揮監(jiān)事會、獨立董事的職能，使得企業(yè)內(nèi)部相互制衡，從而完善信息披露。其次，加強內(nèi)部控制，完善公司內(nèi)部對未及時進(jìn)行信息披露行為的處罰力度，將責(zé)任追究至個人。同時，針對關(guān)聯(lián)交易事項，要提高重視程度，完善內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易事項的審批，建立逐級審批制度并提高審批流程的規(guī)范性。最后，通過內(nèi)部培訓(xùn)加強員工對企業(yè)制度以及政策法規(guī)的理解，同時提升管理人員和員工的風(fēng)險防范意識。

對于監(jiān)管者而言，一方面要嚴(yán)格落實法律法規(guī)，對于違規(guī)企業(yè)依法進(jìn)行處罰并及時進(jìn)行公示，從而起到約束企業(yè)行為并警示其他上市公司的作用；另一方面，由于關(guān)聯(lián)交易發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部，外部核查難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易下暗藏的問題，因此審計機(jī)構(gòu)的監(jiān)督更為重要。監(jiān)管部門要加大對審計機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，督促審計部門盡職盡責(zé)，對于存在重大失誤的審計機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的處罰。

對于中小投資者而言，證券市場復(fù)雜多變，要時刻保持理性思維，對公司進(jìn)行充分了解后再選擇投資，避免出現(xiàn)盲目跟風(fēng)購買購票的情況。同時，作為投資者也應(yīng)多學(xué)習(xí)相關(guān)專業(yè)知識，提升自身專業(yè)能力，從而在一定程度上降低被大股東操控的可能性。