陳道富

2022年5月公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)在一定程度上扭轉(zhuǎn)了4月信貸數(shù)據(jù)同比大幅少增的局面，顯示出經(jīng)濟(jì)有了一定程度的穩(wěn)定和恢復(fù)。但從信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來分析，這種穩(wěn)定和恢復(fù)還相當(dāng)脆弱。5月，人民幣貸款同比多增3900億元，但票據(jù)融資同比多增就達(dá)到5600億元，意味著票據(jù)融資外的信貸仍同比少增1700億元，其中住戶貸款仍同比少增3344億元，房地產(chǎn)需求的恢復(fù)仍需要繼續(xù)觀察。從貨幣的數(shù)據(jù)來看，M1同比增速反而有所下降，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活力仍不足?？傊?，信貸數(shù)據(jù)顯示的有效需求不足仍是主要矛盾，但背后的因素較為復(fù)雜，有必要結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢和財政貨幣金融狀態(tài)的變化深入分析。

對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的基本判斷

對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，各方其實(shí)有較多共識，可以總體概括為外生沖擊頻發(fā)、經(jīng)濟(jì)增長動力和活力嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2022年以來，疫情頻繁反復(fù)、俄烏沖突，以及國際上針對我國的壓制、脫鉤等行為，都是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的外生變量，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有顯著影響。我國正處于重大轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)增長動力弱化，數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新增長動力尚無法支撐經(jīng)濟(jì)大局且面臨新的困難。疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的下行壓力、供給沖擊和部分領(lǐng)域的風(fēng)險暴露，使得我國4月和5月的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢面臨了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，尤其是4月的各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大下跌。具體來說，需要關(guān)注以下兩個特點(diǎn)。

“三重壓力”更加突出

2022年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的“三重壓力”，當(dāng)前這三重壓力更加突出。

經(jīng)濟(jì)增長需求收縮。4月和5月，我國經(jīng)濟(jì)增長需求收縮較快，需求端與生產(chǎn)端的大量指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)增長，其中，社會消費(fèi)零售總額同比3月減少3.5%，4月則大幅擴(kuò)大至同比減少11.1%。4月，我國的規(guī)模以上工業(yè)增加值也出現(xiàn)下降，同比下降2.9%，發(fā)電量同比下降4.3%。固定資產(chǎn)投資更是從1～2月的單月同比增長12.2%下降到4月的單月同比增長6.8%。按美元計(jì)價，我國4月出口下降到3.9%，5月超預(yù)期反彈至16.9%，但與前期因疫情防控等原因?qū)е鲁隹诜e壓的訂單生產(chǎn)有關(guān)，將4月和5月平均，僅為同比增長10.4%，低于1～5月的累計(jì)同比增長13.5%。

物流、產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈、糧食和能源安全受到挑戰(zhàn)。整車貨運(yùn)流量指數(shù)4月同比為-20%，環(huán)比為-33%。產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈既受國際因素的影響，也受到了國內(nèi)疫情防控帶來的短期制約。在俄烏沖突的影響下，國際糧食和能源安全受到了一定威脅，引發(fā)國際能源和糧食價格大幅上漲，對我國能源和糧食安全帶來了一定的挑戰(zhàn)，穩(wěn)價保供的壓力更為突出。

市場預(yù)期較弱問題更加明顯。PMI指數(shù)，特別是新訂單指數(shù)處于較大萎縮區(qū)間，4月的PMI總指數(shù)為47.4%，“PMI—新訂單”指數(shù)僅為42.6%，小企業(yè)PMI為45.6%。

結(jié)構(gòu)性矛盾處于暴露的關(guān)鍵臨界點(diǎn)

結(jié)構(gòu)性矛盾突出表現(xiàn)在微觀主體、房地產(chǎn)和地方資金壓力等方面。

微觀主體處于倒閉的關(guān)鍵臨界點(diǎn)，失業(yè)預(yù)期和壓力巨大。新注冊的主體增速下降，注銷主體的數(shù)量大幅增加，考慮到當(dāng)前的信貸和稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)有動力多注冊小公司。這種情況反映出，現(xiàn)存市場主體的數(shù)量可能已經(jīng)顯著下降。越來越多的企業(yè)，尤其是民營中小企業(yè)掙扎在破產(chǎn)邊緣，已在現(xiàn)實(shí)地考慮退出市場或進(jìn)行國際轉(zhuǎn)移等。就業(yè)狀況也有所惡化，尤其是青年失業(yè)率較高，達(dá)到18.2%。7月是大學(xué)生畢業(yè)季，當(dāng)前的青年失業(yè)問題可能還沒有到最嚴(yán)重的時候。

房地產(chǎn)行業(yè)尚未度過危險期。房地產(chǎn)行業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)仍處于大幅負(fù)增長區(qū)間，尤其是考慮到4月時，2021年的高基數(shù)效應(yīng)已逐步消失，當(dāng)前數(shù)據(jù)已能較準(zhǔn)確地反映市場運(yùn)行狀態(tài)。1～5月，房地產(chǎn)銷售額為-31.5%，其中1～4月為-29.5%。4月百強(qiáng)房企數(shù)據(jù)為-58.4%，5月則為-59.4%。1～4月，房地產(chǎn)新開工面積為-26.3%，土地購置面積為-46.5%，土地出讓收入為-30%，土地成交金額為-53%。

地方政府資金困難。1～4月，剔除增值稅留抵退稅政策影響后的財政收入為-5.9%，加上土地收入大幅下降，存量債務(wù)（含隱性債務(wù)）還本付息壓力巨大，地方政府資金困難，部分地區(qū)甚至大幅下調(diào)公職人員績效工資。

總之，在現(xiàn)有政策下，我國很難實(shí)現(xiàn)全年5.5%左右的增長目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)5.5%需要更大的政策刺激力度，甚至需要非常規(guī)的救助和救濟(jì)政策。這可能催生過大的虛假需求，并給未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下隱患，不利于發(fā)展的安全性。2022年，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為中心具有更加重要的意義。面對當(dāng)前現(xiàn)實(shí)，可能更重要的是保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、社會穩(wěn)定和發(fā)展安全。從政策工具上看，激活活力、轉(zhuǎn)變預(yù)期是關(guān)鍵，運(yùn)作得好，可以較低成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和增長。近期經(jīng)濟(jì)的首要目標(biāo)宜是“穩(wěn)住”，不滑出合理增長區(qū)間，避免引爆深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。

當(dāng)前財政金融運(yùn)行中需重點(diǎn)關(guān)注的問題

流動性淤積與資金空轉(zhuǎn)（Carry 交易）

目前的貨幣市場利率較低，銀行間1天質(zhì)押式回購利率約為1.38%，7天回購約為1.65%，降到了接近2020年4～5月的水平。當(dāng)時，財政政策受兩會無法按期召開的技術(shù)性影響，未能充分發(fā)揮效能，主要由貨幣政策承擔(dān)疫后復(fù)蘇重?fù)?dān)?，F(xiàn)在的利率水平與歷史上其他時候相比已經(jīng)較低。尤其值得注意的是，4月貨幣市場交易量較大，1天回購的交易量達(dá)86.6萬億元，7天回購達(dá)13.84萬億元，遠(yuǎn)高于2019年和2021年的水平，即使在2020年4月，1天的回購量也僅為90.29萬億元，7天回購交易量為8.5萬億元。與此同時，信用利差快速縮小。3月底，1年期AA級信用債的信用利差為0.84%，在5月24日已降至0.51%的低點(diǎn)。由此可見，貨幣市場的流動性已有一定淤積，市場應(yīng)該存在大量的Carry交易，貨幣市場流動性已處于相對充裕和偏寬松的狀態(tài)，單純著眼于總量的數(shù)量型寬松政策已面臨傳導(dǎo)不暢的制約，會累積貨幣市場風(fēng)險。

私營部門已處于流動性陷阱邊緣

當(dāng)前，市場利率先于1年期LPR政策利率下降，這反映出市場需求不足是主因。2022年，政府債的加速發(fā)行使得社融保持較高增速，但剔除政府債務(wù)后的社會融資持續(xù)下行，從1月的9.41%下降到4月的8.97%，較快的下降速度反映出私營部門的需求下降較明顯。新增貸款在4月同比少增8246億元，1～4月共少增1546億元，自2021年7月以來共少增5290億元。但是，即使信貸同比少增，信貸中票據(jù)融資的比重還是在大幅上升，貼現(xiàn)利率處于低位。票據(jù)融資從2021年3月的7.88萬億元上升到2022年4月的11.17萬億元，國有銀行的直貼年利率在5月25日僅為1.05%，而5月5日尚為1.75%。由此可見，需求萎縮（甚至消失）是制約當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方面。實(shí)際上，2021年底，企業(yè)的加權(quán)平均利率為4.57%，2022年3月下降至4.36%，但同期的“PPI-生產(chǎn)資料”分別為13.4%和10.7%，其中，“PPI-采掘業(yè)”分別為35%和38%，“PPI-原材料”分別為18.2%和16.7%，“PPI-加工工業(yè)”分別為8.2%和5.7%，上中游企業(yè)的實(shí)際貸款利率已是負(fù)數(shù)，需求端問題較明顯。

4月，我國民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅為5.3%，低于固定資產(chǎn)投資累計(jì)總體增速。特別需要關(guān)注的是PE/VC市場的投資情況，5月投資規(guī)模僅為63億美元，已低于100億美元，處于歷史低點(diǎn)。

住戶和房地產(chǎn)去杠桿

在房價還算相對穩(wěn)定的環(huán)境下，2月、4月和5月的居民部門杠桿率下降比較明顯。近年來，居民存款在實(shí)際負(fù)利率的情況下出現(xiàn)了大幅度上升且不斷上臺階的現(xiàn)象，從2016～2018年的累計(jì)不到3萬億元上升到2019～2021的5萬多億元，2022年更是達(dá)到了7萬億元以上。新增貸款額則從2萬多億元下降到了2022年的1萬億元，中長期貸款也下降到了1.03萬億元。這既與疫情期間大家的收入和就業(yè)預(yù)期相關(guān)，也與金融市場與房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整有關(guān)（見表1）。

房地產(chǎn)行業(yè)也仍未度過風(fēng)險期。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，歷次的房地產(chǎn)調(diào)控都沒有改變外部資金凈流入房地產(chǎn)行業(yè)的情況，行業(yè)韌性可見一斑。但從2020年開始，流入房地產(chǎn)行業(yè)的外部資金開始變?yōu)樨?fù)數(shù)。2021年，房地產(chǎn)業(yè)凈流出2370億元，而2020年為凈流入8798億元。2021年，百強(qiáng)房企全年融資1.29萬億元，下降26%，四季度下降55%。近期，房企美元債、信用債和商票、非標(biāo)融資等違約主體的違約次數(shù)和金額都有所增多。當(dāng)前，房企中75%左右為民營，但有逾七成的民營房企出現(xiàn)流動性困難而“趴下”，老百姓幾乎不敢購買民營房企的期房。2021年，全國有396家房企發(fā)布破產(chǎn)公告，11家大型房企債務(wù)違約。

地方財政困難加劇

2020年，地方政府土地出讓收入增加19046億元，然而，受“兩集中”等政策的影響，在2021年僅增加2909億元。2022年房企拿地?zé)岫雀敲黠@下降，預(yù)計(jì)全年下降約20%。歷史上，2015年的土地出讓收入下降23.6%，同比減少1萬億元左右，但當(dāng)年政府債券余額多增3.36萬億元。還應(yīng)考慮到，部分地方政府在早期直接或間接地以土地出讓收入抵押融資，即土地出讓收入已被部分“資本化”而提前透支。

土地出讓收入的大幅下降會加大地方債務(wù)風(fēng)險，隱性債務(wù)利息在事實(shí)上仍是地方政府的沉重負(fù)擔(dān)。據(jù)保守估計(jì)，2021年地方隱性債務(wù)利息約為2.2萬億元，和當(dāng)年2.4萬億元的城投債券凈融資額相當(dāng)。2022年以來，已有多家城投企業(yè)的美元債到期不能繼續(xù)發(fā)行，只能轉(zhuǎn)向國內(nèi)發(fā)債。

關(guān)于2022年下半年財政和貨幣政策的思考

2022年4月和5月的經(jīng)濟(jì)形勢變化及政策應(yīng)對與我國當(dāng)前的疫情防控高度相關(guān)。因此，下半年財政貨幣政策要有效發(fā)揮作用，需要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，穩(wěn)定社會預(yù)期，激活經(jīng)濟(jì)活力，疫情防控總體政策宜根據(jù)中央部署嚴(yán)格執(zhí)行。從經(jīng)濟(jì)專業(yè)的角度來看，主要是引入合理的激勵約束機(jī)制，使統(tǒng)籌具有成本收益的基準(zhǔn)。為此，有必要強(qiáng)化約束，依法防疫，并引入經(jīng)濟(jì)考核。可考慮強(qiáng)化地方經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)率和社會穩(wěn)定等方面的考核和追責(zé)。明確并嚴(yán)格執(zhí)行由地方政府自行支付核酸檢測費(fèi)用，嚴(yán)查貪污腐敗行為。明確對采取行政限制的地區(qū)，根據(jù)地方財力狀況的補(bǔ)償要求，由地方政府對強(qiáng)制隔離和封控人員給予財政補(bǔ)貼。

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財政政策是重要的需求管理工具。目前，從財政政策角度，主要有三類工具可用：挖潛優(yōu)化、提高赤字率和發(fā)行特別國債。當(dāng)前已充分挖掘了年初確定的財政盤子，下半年如還需發(fā)揮財政政策作用，可根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢需要考慮以下可能的政策：提前發(fā)行明年的專項(xiàng)債、提高赤字率、發(fā)行特別國債、政策性金融（包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策、PPP產(chǎn)業(yè)基金及基礎(chǔ)設(shè)施REITs）。

在當(dāng)前環(huán)境下，貨幣政策的刺激效果有限。在目前經(jīng)濟(jì)增長活力和動力受到一定制約的情況下，以及面臨國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力和疫情疊加俄烏沖突的外生沖擊下，僅靠貨幣政策很難對經(jīng)濟(jì)起到拉動作用。中國當(dāng)下的貨幣政策既包括傳統(tǒng)的數(shù)量和價格型工具，也包括結(jié)構(gòu)性的數(shù)量價格工具。除此之外，一些宏觀審慎工具、政策性銀行、貨幣當(dāng)局的窗口指導(dǎo)等也在不同層面發(fā)揮著作用。但總體來看，目前的中國經(jīng)濟(jì)所面臨的問題已經(jīng)超出一般意義上傳統(tǒng)貨幣政策框架所能有效應(yīng)對的范疇。結(jié)構(gòu)性工具是帶有一定財政功能的貨幣政策工具，但總體的刺激效果有限?？傊藭r的貨幣政策主要是向市場傳遞寬松信號，營造寬松的貨幣環(huán)境并配合其他主體發(fā)揮作用，盡可能地維護(hù)金融穩(wěn)定。

基準(zhǔn)利率還有一定的向下調(diào)整空間。當(dāng)前10年期國債利率為2.7%左右，1年期利率是1.9%左右，接近歷史低點(diǎn)，但還未達(dá)到2020年10年期利率的2.51%左右的最低值，還有下行空間。7天回購利率比2020年和2008年略低一些，至少可以達(dá)到2009年或2016年的水平。因此，從市場中性利率角度看，基準(zhǔn)利率仍有空間向下調(diào)整。

在存貸款利率方面，易綱行長曾提到，2022年1～4月新發(fā)放貸款的平均利率是4.39%，處于歷史最低點(diǎn)。但觀察不同種類的貸款利率水平，個人住房抵押貸款顯著高于一般貸款利率水平。2019年12月，一般貸款利率是5.74%，個人住房抵押貸款利率是5.62%，當(dāng)時個人住房抵押貸款利率低于一般貸款利率，反映出了銀行對個人住房抵押貸款的風(fēng)險偏好。但從2020年3月開始，個人住房抵押貸款利率穩(wěn)定在5.6%左右，2022年3月時則降到5.49%。在此期間，一般貸款的加權(quán)平均利率不斷下降，從5.48%降到了2020年3月的4.98%，兩者現(xiàn)已相差0.5個百分點(diǎn)。這就意味著，在常態(tài)下被銀行認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)的個人住房抵押貸款，現(xiàn)在的利率實(shí)際上已高于一般貸款的加權(quán)平均利率。這也意味著，個人住房抵押貸款的利率即使降到一般貸款加權(quán)利率的水平，也還是有一定的調(diào)整空間的。

中美經(jīng)濟(jì)和政策周期不一致，特別是中美利差是我國采取降息政策的掣肘。我國對跨境資本流動還保留著宏觀審慎管理，國內(nèi)金融市場與國際市場的連接仍然有限。更重要的是，我國已有較長時間的以市場供求為基礎(chǔ)的匯率制度實(shí)踐，這一次匯率調(diào)整較快說明市場化程度較高，市場平均預(yù)期能較快地反映在匯率中，并未產(chǎn)生較明顯的匯率扭曲，因而沒有引發(fā)因匯率扭曲導(dǎo)致的一致性預(yù)期的跨境資金流動?？梢姡m然中美利差逆轉(zhuǎn)，但在匯率和跨境資金流動還沒有成為急迫威脅因素的情況下，仍可標(biāo)本兼治，更多地關(guān)注國內(nèi)市場情況，穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場。

總之，當(dāng)前的貨幣政策以穩(wěn)定流動性為主，總體是適度的，還沒有到以貨幣政策為主的“無所不用其極”的狀態(tài)。在多重的兩難選擇和制約的環(huán)境下，貨幣政策在選擇上可能還不得不以結(jié)構(gòu)性工具為主，適當(dāng)使用價格工具，穩(wěn)住流動性，在經(jīng)濟(jì)刺激方面起輔助作用。

（作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長）

責(zé)任編輯：董 治