鐘正生

2022年以來，中國經(jīng)濟所面臨的內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜，疫情沖擊、地產(chǎn)下墜、俄烏沖突、美聯(lián)儲激進加息等多重因素影響交織疊加。前5個月的社會融資規(guī)模增速“一波三折”，背后是實體經(jīng)濟融資需求不足，金融機構(gòu)的信貸投放缺乏抓手。在二季度中國經(jīng)濟“努力實現(xiàn)正增長”的情況下，實現(xiàn)全年5.5%的經(jīng)濟增速目標(biāo)面臨極大挑戰(zhàn)，貨幣政策需要在穩(wěn)定下半年貨幣信用環(huán)境、支持經(jīng)濟增長動能的恢復(fù)上發(fā)揮更大作用。本文重點探討2022年下半年貨幣政策“穩(wěn)信用”的著眼點。

2022年上半年“穩(wěn)信用”的特點

2022年前5個月的“穩(wěn)信用”可謂一波三折。二季度以來，經(jīng)濟下行壓力驟增，導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資需求不足。盡管金融機構(gòu)繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持力度，但信貸投放因缺乏抓手而幾度呈現(xiàn)“上月沖量、下月回落”的態(tài)勢。

在結(jié)構(gòu)上，1～5月的社會融資規(guī)模的同比增量主要源于財政“前置發(fā)力”、企業(yè)債融資偏強、金融監(jiān)管力度的邊際松動等因素，而眾望所盼的表內(nèi)信貸仍呈頹勢。表內(nèi)信貸方面，1～5月社融口徑的新增人民幣貸款同比累計少增1031億元，新增外幣貸款同比累計少增829億元。直接融資方面，1～5月直接融資同比增量達1.91萬億元，其中，政府債券受財政“前置發(fā)力”影響同比多增1.33萬億元，產(chǎn)業(yè)債和綠色債券帶動企業(yè)債券同比多增0.54萬億元，非金融企業(yè)股票融資略有增加。表外融資方面，前5個月繼續(xù)減少，但壓降幅度弱于上年同期。其中，委托貸款、信托貸款同比分別少減0.1萬億元和0.33萬億元，體現(xiàn)出在經(jīng)濟下行壓力加大、資管新規(guī)過渡期基本結(jié)束之后，金融監(jiān)管的力度邊際趨緩;表外未貼現(xiàn)票據(jù)同比少增，一定程度上或受表內(nèi)票據(jù)“沖量”的擠壓（見圖1）。

表內(nèi)信貸總量偏弱，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出三大特點。

短貸票據(jù)沖量。1～5月新增人民幣貸款中，企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資的占比高達41.6%（相比2021年全年提升了20.1個百分點），貢獻了3.5萬億元的同比增量;而企業(yè)中長期貸款、居民中長期貸款和居民短期貸款投放疲弱，同比分別少增1.0萬億元、1.8萬億元和0.6萬億元。也就是說，表內(nèi)信貸的“穩(wěn)”源于銀行依靠票據(jù)、短貸等的沖量行為，中長期信貸投放的成色仍顯不足（見圖2）。

綠色領(lǐng)域貸款同比大幅多增，是企業(yè)中長期貸款投放的重要支撐。從2022年一季度金融機構(gòu)貸款投放的數(shù)據(jù)看，綠色領(lǐng)域貸款的同比增量達1.1萬億元，尤其是與碳減排支持工具相契合的、不含基建的綠色貸款同比多增0.9萬億元。綠色領(lǐng)域相關(guān)項目周期較長，貸款的期限通常也偏長，2022年一季度綠色貸款累計投放2.2萬億元，占企業(yè)中長期貸款的56.7%，對企業(yè)中長期貸款的投放構(gòu)成了較強的支撐。

房地產(chǎn)相關(guān)貸款收縮，是表內(nèi)信貸最嚴(yán)重的拖累因素。2022年一季度末，房地產(chǎn)企業(yè)人民幣貸款持平于上年四季度末，相比2021年一季度少增了0.8萬億元。2022年1～5月，居民中長期消費貸款同比大幅收縮了1.64萬億元，其中個人住房貸款的占比約為84%（2021年末數(shù)據(jù)），個人住房貸款投放不足是居民信貸的重要拖累因素。

為此，央行開始更加注重貸款增長的質(zhì)量和持續(xù)性。5月9日發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，將“引導(dǎo)金融機構(gòu)有力擴大信貸投放”改為“引導(dǎo)金融機構(gòu)合理投放貸款”。在5月13日和6月2日的新聞發(fā)布會上，央行均強調(diào)了“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。

2022年下半年“穩(wěn)信用”的前景

結(jié)合年初以來信貸投放的特點，筆者認(rèn)為，下半年“穩(wěn)信用”或?qū)娜齻€方面著力：一是“降成本”激發(fā)貸款需求;二是以重點領(lǐng)域的貸款投放為抓手，加大中長期貸款的投放力度，尤其是支持綠色領(lǐng)域和科技創(chuàng)新相關(guān)貸款投放;三是薄弱環(huán)節(jié)強托底，助力經(jīng)濟走出“疫情底”和“地產(chǎn)底”。

“降成本”激發(fā)需求

2022年年初以來，我國經(jīng)濟所面臨的三重壓力并未消退，這使得企業(yè)投資回報率進一步走低。特別是，多處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營企業(yè)面臨著更大壓力。一季度，上市民營企業(yè)的投入資本回報率比國有企業(yè)低0.1個百分點，相比于金融機構(gòu)的貸款利率低53個基點。二季度以來，在經(jīng)濟失速下滑的情況下，企業(yè)投入資本回報率可能已進一步下滑（見圖3、圖4）。

企業(yè)融資需求受融資成本與投資回報率的共同影響，“降成本”有助于刺激貸款需求。當(dāng)企業(yè)投入資本回報率高于貸款利率時，企業(yè)在經(jīng)營和投資過程中“加杠桿”有利可圖，融資需求也相對旺盛。

可以從銀行角度出發(fā)將貸款利率的決定因素進行拆解。首先，可以將貸款利率拆分為風(fēng)險溢價與LPR報價。其中，LPR報價受銀行息差和銀行負債成本的影響，而銀行負債成本又可以進一步拆解為存款利率、高成本負債占比、金融市場利率三個方面。具體為：

貸款利率=風(fēng)險溢價 + [銀行息差+（高成本負債占比×金融市場利率+（1-高成本負債占比）×存款利率）]

對應(yīng)于2022年上半年，央行主要從3個途徑實現(xiàn)降低實際貸款利率：

第一，調(diào)降MLF政策利率10個基點，帶動金融市場利率下行。央行在1月同步下調(diào)MLF和OMO政策利率各10個基點，同時保持貨幣市場流動性的合理充裕，帶動金融市場利率下行，助力商業(yè)銀行同業(yè)負債“降成本”。從同業(yè)存單發(fā)行利率看，2022年上半年，1～6個月期限的商業(yè)銀行存單利率較2021年下半年降低了30個基點左右，有效降低了商業(yè)銀行融資成本。

第二，“全面+定向”降準(zhǔn)各25個基點，并推動存款利率市場化改革，通過緩釋商業(yè)銀行的成本壓力促進貸款利率下行。一方面，央行自4月25日起全面降準(zhǔn)0.25個百分點，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行額外多降0.25個百分點，共釋放長期資金約5300億元，預(yù)計降低金融機構(gòu)資金成本每年約65億元。另一方面，2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，要求自律機制成員的銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。這使得4月最后一周的全國金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率較前一周下降10個基點，為2.37%。

第三，推動金融機構(gòu)讓利實體經(jīng)濟，降低銀行凈息差。2022年一季度，商業(yè)銀行凈息差降至1.97%，較2021年同期低10個基點，創(chuàng)2010年以來的統(tǒng)計低點。不過，銀行后續(xù)的凈息差壓降空間可能較為有限：一方面，在近年來金融機構(gòu)的讓利過程中，此前高息差的農(nóng)商行息差下滑最為明顯。農(nóng)商行凈息差從2018年末的3.02%收窄至2022年一季度的2.06%，與國有大行的差值從88個基點降至了8個基點，后續(xù)進一步大幅壓縮的難度加大。另一方面，合理的凈息差有助于商業(yè)銀行長期穩(wěn)健經(jīng)營。商業(yè)銀行的不良貸款率在一定程度上體現(xiàn)了貸款的損失風(fēng)險。自2018年以來，我國商業(yè)銀行凈息差平均高出不良貸款率28.7個基點，這部分利差還須涵蓋貸款過程中的其他費用及銀行的合理利潤。2022年一季度商業(yè)銀行的不良貸款率約為1.69%，凈息差的下行或難以突破不良貸款率的“底”。

展望下半年，“降成本”或從以下幾個方面著手：

首先是降準(zhǔn)。2022年下半年，存款準(zhǔn)備金率或有0.25～0.5個百分點的下調(diào)空間，疊加4月的“全面+定向”降準(zhǔn)各25個基點，有助于帶動LPR貸款利率報價再下行5個基點，降準(zhǔn)對于“降成本”的效用體現(xiàn)在維持合理充裕的流動性環(huán)境和降低商業(yè)銀行的負債成本。2021年，我國9.0%的M2同比增速中，貨幣乘數(shù)的貢獻達到9.3個百分點，降準(zhǔn)正是作用于貨幣乘數(shù)的提升。自2022年以來，央行上繳財政1.1萬億元利潤，設(shè)置各類再貸款工具，可增加基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模;但與此同時，我國出口下行壓力已然顯現(xiàn)，外匯占款所派生的基礎(chǔ)貨幣或有縮量。要保持大致平穩(wěn)的M2增速，存款準(zhǔn)備金率仍有0.25～0.5個百分點的下調(diào)空間。同時，降準(zhǔn)在置換MLF、降低商業(yè)銀行負債成本方面也有積極的效果。筆者估算，存款準(zhǔn)備金率每調(diào)降1個百分點，約可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報價下行5個基點。存款利率市場調(diào)整機制改革后，MLF的資金成本較存款渠道的點差拉大，降準(zhǔn)置換MLF有助于降低銀行的加權(quán)資金成本，需求更為迫切。尤其是，2022年8～12月的MLF到期規(guī)模均超5000億元，相關(guān)時點的貨幣政策操作值得關(guān)注。

其次是改革，尤其是推進存款利率市場化改革。存款利率市場化改革已從2020年的壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、2021年的優(yōu)化存款利率自律上限機制，深化至2022年以來的參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，以及以MPA考核“柔性”指導(dǎo)的激勵相容機制。

參考金投網(wǎng)107家銀行的存款利率數(shù)據(jù)，2022年6月，1年期、2年期、3年期的定期存款（整存整取）利率的中位數(shù)約為1.99%、2.69%和3.41%，分別較人民幣存款基準(zhǔn)利率高出45個基點、59個基點和66個基點;與2022年6月的同期限國債收益率的均值相比，一年期定期存款基本持平，但2年期和3年期則分別高出39個基點和105個基點，這也是后續(xù)存款利率市場化改革的潛在空間所在?？紤]到2021年5月的存款利率上限的確定方式從浮動倍數(shù)改為加點后，9月的新發(fā)生存款加權(quán)平均利率同比下降17個基點，2022年3月又進一步下降8個基點;2022年4月的存款利率市場化調(diào)整機制建立后，當(dāng)月的存款平均利率下行10個基點。筆者預(yù)計，2022年下半年存款利率的市場化調(diào)整有望帶動貸款利率下行10～20個基點。

最后是直接調(diào)降MLF政策利率。調(diào)降MLF利率是“降成本”最為直接有效的手段，但其全局性意味較強，須直面物價與匯率兩大掣肘。第一，在當(dāng)前的市場化利率形成和傳導(dǎo)機制下，降息的全局性意味最強（牽一發(fā)而動全身），利率的下調(diào)關(guān)系到中長期貨幣政策的調(diào)整空間，并非“一降了事”那么簡單。第二，通脹仍是貨幣政策操作的掣肘之一。盡管在2022年下半年，預(yù)計PPI同比中樞受翹尾因素的影響將進一步下移，但受國際糧食和原油價格高位、PPI持續(xù)向CPI傳導(dǎo)、新一輪豬周期漸行漸近這三方面因素的擾動，下半年CPI同比增速的中樞或?qū)⒚黠@抬升，成為國內(nèi)通脹的主要風(fēng)險點。第三，人民幣匯率貶值壓力是貨幣政策操作的更大約束。2022年年初以來，俄烏沖突、中概股監(jiān)管、美聯(lián)儲啟動快加息等外部沖擊頻發(fā)，中國面臨的國際形勢趨于復(fù)雜，海外投資者一度出現(xiàn)減持人民幣資產(chǎn)的跡象。國際資本流出可能會威脅到國內(nèi)金融穩(wěn)定形勢，政策勢必對此更加警惕。不過，如果下半年經(jīng)濟復(fù)蘇力度不及預(yù)期，那么貨幣政策仍可能“相機抉擇”，適度調(diào)降MLF政策利率5～10個基點。畢竟，中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠，才是人民幣匯率穩(wěn)定的根基。

此外，央行或傾向于緩解商業(yè)銀行的資本約束，鞏固銀行讓利實體經(jīng)濟的成效。第一，有序降低大型商業(yè)銀行的撥備覆蓋率。4月14日的國常會提出，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率。從銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)看，2022年一季度，國有大型商業(yè)銀行的撥備覆蓋率高達245.11%，遠超出120%～150%的監(jiān)管要求，相關(guān)資金的釋放有助于緩釋銀行資本約束，釋放更多信貸資源。第二，為中小銀行補充資本，提升其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。遼寧省于4月14日發(fā)行135億元中小銀行發(fā)展專項債券，銀保監(jiān)會也于4月24日表示“用好地方政府專項債補充中小銀行資本”。

重點領(lǐng)域做抓手

綠色領(lǐng)域、科技創(chuàng)新領(lǐng)域的內(nèi)生動能較強、傳統(tǒng)基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性提升，這三者既是“穩(wěn)增長”的重點領(lǐng)域，又是央行推動“穩(wěn)信用”、投放企業(yè)中長期貸款的抓手。

在雙碳目標(biāo)下，綠色領(lǐng)域的投資前景明朗，帶動了相關(guān)貸款需求。2020年上半年，綠色貸款增速一度回落至企業(yè)貸款增速之下，但在2020年9月習(xí)近平總書記提出“雙碳”目標(biāo)后，出現(xiàn)了加速增長態(tài)勢。2022年一季度，盡管貸款增速總體下滑，但綠色領(lǐng)域的貸款增速高位提升，對企業(yè)中長期貸款的投放構(gòu)成了較強支撐。從上市公司的數(shù)據(jù)看，盡管制造業(yè)在2022年一季度的總體資本開支增速已拐頭向下，但與綠色領(lǐng)域關(guān)系密切的電氣機械行業(yè)公司的資本開支進一步提速，其貸款需求尚在高位。

在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，符合自主可控、智能制造等發(fā)展方向的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長動能較強。工信部出臺的《“十四五”信息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)劃》中，對全國工業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵工序數(shù)控化率、經(jīng)營管理數(shù)字化普及率和數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具普及率提出要求，截至2021年10月底，這些指標(biāo)分別為54.6%、69.8%和74.2%，但比照“十四五”規(guī)劃目標(biāo)還須分別增加13.4個、10.2個和10.8個百分點。即便在2022年上半年疫情沖擊之下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速依然錄得正增長。

綠色領(lǐng)域和科技創(chuàng)新也是結(jié)構(gòu)性再貸款的重點支持方向。在綠色領(lǐng)域，央行于2021年11月推出不設(shè)額度上限的碳減排支持工具，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三個領(lǐng)域;推出2000億元的煤炭清潔高效利用專項再貸款。2022年4月，央行再增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力。在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，2022年4月，央行設(shè)立2000億元科技創(chuàng)新再貸款，支持“高新技術(shù)企業(yè)”和“專精特新”中小企業(yè)、國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍企業(yè)等科技企業(yè)。

下半年重點領(lǐng)域的再貸款工具將“抓落地”。如資金投放不及預(yù)期，亦有進一步優(yōu)化和拓展的空間。據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告，一季度，央行通過碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款工具分別向相關(guān)金融機構(gòu)發(fā)放資金530億元和198億元;而2021年12月的第一批支持規(guī)模分別為855億元和27億元。由此可見，一季度碳減排再貸款工具的使用情況仍然偏弱。筆者認(rèn)為，后續(xù)資金支持的比例存在提升空間。碳減排支持工具和科技創(chuàng)新再貸款目前按照貸款本金的60%提供資金支持，而支農(nóng)支小再貸款、交通物流領(lǐng)域再貸款等其他工具，均為等額本金支持。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道測算，一季度15家全國性銀行的碳減排貸款加權(quán)平均利率為3.98%，低于同期金融機構(gòu)一般貸款的加權(quán)平均利率100個基點左右，有必要給予銀行進一步的支持。

傳統(tǒng)基建領(lǐng)域有必要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，也可能成為中長期貸款投放的重要抓手之一。從行業(yè)劃分看，綠色貸款與基建領(lǐng)域貸款存在一定的重合度。2022年一季度的綠色貸款中，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩個基建相關(guān)行業(yè)貸款的占比約50.8%。不過，央行設(shè)立的兩項再貸款工具支持范圍并不包括基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級。

展望下半年，8000億元的政策性銀行新增貸款額度或?qū)I(lǐng)域的貸款投放形成較大提振。筆者估算，2019～2021年，三家政策性銀行新增境內(nèi)貸款的規(guī)模分別為1.35萬億元、2.13萬億元和1.65萬億元?？紤]到8000億元的新增貸款額度，2022年政策性銀行的新增貸款或可達2.4萬億～2.6萬億元。在政策性銀行中，國開行更聚焦于基建領(lǐng)域，2021年年報數(shù)據(jù)顯示，國開行投向基建相關(guān)行業(yè)的貸款余額占比高達54%。2021年基建投資的體量約為18.87萬億元，假設(shè)政策性銀行新增的8000億元貸款額度中，約5000億元投向于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，那么將提振基建投資增速2.65個百分點，成為“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)信用”的重要引擎。

薄弱環(huán)節(jié)強托底

2022年下半年的“穩(wěn)信用”還須充分滿足普惠小微領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域及疫情受損行業(yè)企業(yè)的信貸需求。

加大對普惠小微領(lǐng)域支持力度

2021年二季度以來，普惠型小微企業(yè)貸款的同比增速已連續(xù)四個季度下降，累計下滑約9.7個百分點。自2022年以來，疫情防控壓力再度加大，普惠小微企業(yè)作為經(jīng)濟中的薄弱環(huán)節(jié)和吸納就業(yè)的主力軍，面臨著較大的現(xiàn)金流壓力。普惠領(lǐng)域貸款難的背后是供需錯配嚴(yán)重：作為資金需求方的小微企業(yè)主的信用資質(zhì)往往偏弱，較難承受高昂的融資成本;對銀行而言，投放相關(guān)貸款信用風(fēng)險偏高，且單筆金額小，貸款投放的平均成本高，加大了信貸支持的難度。展望下半年，普惠小微領(lǐng)域貸款投放或從機制與價格兩方面入手。

在機制上，完善金融服務(wù)普惠小微領(lǐng)域的相關(guān)機制。2022年5月，中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于推動建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會貸長效機制的通知》，旨在進一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建立長效機制。事實上，自2018年以來，幾乎每年都有增強小微企業(yè)服務(wù)能力的相關(guān)文件出臺，服務(wù)機制的建設(shè)依然是托底小微企業(yè)貸款的重點和難點。

價格上，可進一步下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率10～25個基點。2021年，普惠小微企業(yè)的貸款利率顯著降低，但2022年年初以來的普惠小微企業(yè)新投放貸款利率又有所抬升，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率既存在空間也存在必要性：一方面，新設(shè)再貸款利率大多已低于支農(nóng)支小再貸款利率。進入2022年，新設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款、交通物流專項再貸款等的利率均設(shè)置為1.75%，除科技創(chuàng)新再貸款外，均提供等額本金的再貸款支持。相較而言，當(dāng)前2.0%的支農(nóng)支小再貸款利率已高出其他工具25個基點，有必要跟隨下調(diào)。另一方面，支農(nóng)支小再貸款利率的調(diào)整往往與LPR利率的調(diào)整相關(guān)聯(lián)，且幅度更大。而2022年年初以來，1年期MLF和LPR已下調(diào)10個基點，5年期LPR也下調(diào)了20個基點（見圖5）。

定向支持疫情中受損的相關(guān)行業(yè)及產(chǎn)業(yè)

一方面，推動1000億元交通物流專項再貸款盡快落地。根據(jù)交通運輸部于6月22日發(fā)布的政策解讀，該專項貸款的支持對象包括“兩企”（道路貨運運輸企業(yè)、中小微物流配送和快遞企業(yè)）、“兩個”（道路普通貨運運輸個體工商戶、個體貨車司機）;合作銀行包括農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等七家銀行。另一方面，落實對疫情中受損的行業(yè)及企業(yè)紓困支持力度，例如“增加民航應(yīng)急貸款額度1500億元”等。

加大對房地產(chǎn)貸款投放的托底力度

房地產(chǎn)領(lǐng)域成為2022年“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)信用”的重要拖累因素。本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策松動經(jīng)歷了三個階段，政策調(diào)整實質(zhì)上已較積極。第一階段是2021年9月的央行貨幣政策例會提出“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”后，銀保監(jiān)會表示“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度松動。第二階段是2021年12月的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”后，各地開始小步伐放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。第三階段是2022年4月的政治局會議提出“兩個支持，一個優(yōu)化”后，央行下調(diào)首套房貸款利率下限20個基點、引導(dǎo)5年期LPR利率再下行15個基點，金融政策放松;各地加速調(diào)整限購、限售、預(yù)售資金監(jiān)管等政策。

展望下半年，房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸托底政策或進一步落地，以實現(xiàn)居民、房企的“穩(wěn)杠桿”。在企業(yè)方面，鼓勵銀行滿足房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款需求，在必要時適度考慮和調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理、房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”等宏觀審慎管理相關(guān)指標(biāo)的時點要求。在居民方面，引導(dǎo)房貸利率繼續(xù)明顯下行，更好地滿足居民合理的購房需求。

筆者預(yù)計，在當(dāng)前的政策力度下，央行口徑的個人住房貸款加權(quán)平均利率在年內(nèi)或?qū)⑾滦兄?%左右，相比2022年一季度的5.49%存在40～50個基點的下行空間。LPR報價于5月20日下調(diào)后，目前首套房貸款的利率下限為4.25%，二套房貸款利率的下限為5.05%。一方面，本次5年期LPR利率報價下行15個基點，有望直接傳導(dǎo)至個人住房貸款利率上。另一方面，LPR與個人住房貸款利率之間的點差有望壓降30個基點左右。第一，從2019年8月的LPR改革至2022年一季度，金融機構(gòu)個人住房貸款加權(quán)平均利率在LPR基礎(chǔ)上加點的幅度最低時為2020年四季度的69個基點，相比2022年一季度的89個基點低20個基點，這一空間的壓降可期。第二，5月15日的《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》將首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限下調(diào)了20個基點，或可額外推動個人住房貸款利率下行10個基點。不過，若穩(wěn)增長壓力進一步加大，更多一線和更多強二線城市或下調(diào)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)貸款利率相對LPR加點的下限，或者5年期LPR再度調(diào)降，則可能進一步帶動房地產(chǎn)貸款利率下行至4.5%左右，達到2016年以來的低位。

結(jié)語

基于前文分析，筆者對2022年下半年社融增速的預(yù)測如下：在下半年經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，無新增政府債融資額度和超預(yù)期貨幣政策工具支持，且房地產(chǎn)銷售全年下滑20%左右的中性情形下，預(yù)計2022年新增社融32.3萬億元，增速約為10.3%，7月份達到10.8%的高點后趨于回落。在樂觀情形下，如果三季度新發(fā)行特別國債1萬億元，年末社融增速或可達10.6%左右。在悲觀情形下，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)力度不及預(yù)期，居民中長期貸款較2021年收縮35%左右（降至4萬億元），年末社融增速將下滑至10%以下。不過，2022年下半年社融增速的回落主要由政府債的錯位發(fā)行導(dǎo)致，表內(nèi)貸款，尤其是企業(yè)中長期貸款的增速在穩(wěn)信用措施發(fā)力下有望平穩(wěn)回升，支撐國內(nèi)經(jīng)濟的漸進修復(fù)。

（作者系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

責(zé)任編輯：董 治