聶珍珍

（江蘇海洋大學(xué)）

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化以及金融開(kāi)放程度不斷加深的背景下，跨境資本流動(dòng)作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的重要組成部分，相對(duì)于全球GDP的比重大幅增加。1990年，全球跨境資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)于全球GDP比例達(dá)7.10%左右；這個(gè)數(shù)字在2008年金融危機(jī)之前達(dá)到了最高水平50.81%。在金融危機(jī)之后，全球跨境資本流動(dòng)活躍程度和規(guī)模遠(yuǎn)低于危機(jī)之前，跨境資本流動(dòng)陷入一個(gè)低谷時(shí)期。但是，隨著世界主要經(jīng)濟(jì)體的逐步復(fù)蘇，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2019年高達(dá)16%，超越2010年創(chuàng)下的危機(jī)后跨境資本流動(dòng)規(guī)模的高點(diǎn)。

跨境資本流動(dòng)在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，如何充分利用跨境資本流入，應(yīng)對(duì)大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響，對(duì)所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都極為重要。然而過(guò)于頻繁的跨境資本流動(dòng)必然引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重威脅一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定（嚴(yán)佳佳和曾金明，2019）。因此，各國(guó)如何應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)成為學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

就我國(guó)而言，2015年11月人民幣加入SDR是中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要標(biāo)志，也顯示了人民幣國(guó)際化是中國(guó)戰(zhàn)略性推進(jìn)的一個(gè)重要領(lǐng)域。但是，各方就人民幣匯率形成機(jī)制如何改革的觀點(diǎn)存在分歧。而這些爭(zhēng)論在很大程度上都和跨境資本流動(dòng)密切相關(guān)（唐國(guó)強(qiáng)和王彬，2017）。且人民幣匯率經(jīng)過(guò)2005年和2015年兩次匯改，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型以及“一帶一路”倡議等重要經(jīng)濟(jì)事件的影響，跨境資本流動(dòng)具有了新的且不斷變化的特征。在此背景下，本文將研究人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）影響跨境資本流動(dòng)的外部因素

1.利率因素

19世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將利率視為影響跨境資本流動(dòng)的唯一因素。Calvo et al.（1993）利用結(jié)構(gòu)性VAR方法和主成分方法來(lái)解釋拉美國(guó)家 1988—1992年跨境資本流動(dòng)情形，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家的利率降低且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稍變緩慢時(shí)，將導(dǎo)致大量資本跨境流入利率相對(duì)較高的發(fā)展中國(guó)家?？梢钥闯?，利率是影響短期跨境資本流動(dòng)的重要因素（Kumhof，2004）。梅陽(yáng)（2020）利用實(shí)證分析得出利差會(huì)對(duì)我國(guó)的短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生正向影響。但是，也有部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響較小或不明顯。如呂光明等（2012）發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)利率差對(duì)跨境資本的吸引力相對(duì)較弱。

2.匯率因素

Kim（2001）和Sohrabji（2011）的研究證實(shí)了匯率與一國(guó)的跨境資本流動(dòng)有關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)一國(guó)貨幣的升值預(yù)期是導(dǎo)致國(guó)際資本流入的重要因素。我國(guó)學(xué)者在此方面的研究結(jié)論與國(guó)外學(xué)者基本一致，他們認(rèn)為匯率對(duì)于跨境資本流動(dòng)影響顯著。朱孟楠和劉林（2010）采用VAR模型對(duì)短期跨境資本流動(dòng)與匯率進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流入導(dǎo)致匯率升值，并提高市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率升值的預(yù)期。李婧和吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)（2017）利用VAR模型實(shí)證分析中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響因素，結(jié)果表明我國(guó)跨境資本流動(dòng)受匯率影響顯著。

3.資產(chǎn)價(jià)格因素

部分學(xué)者以資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)組合為切入點(diǎn)，進(jìn)行跨境資本流動(dòng)影響因素的研究。Jansen（2003）研究了亞洲金融危機(jī)前泰國(guó)的跨境資本流動(dòng)與股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)與股票價(jià)格的相關(guān)性較低，但與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性較高。我國(guó)學(xué)者也對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究，但持有兩種不同的觀點(diǎn)。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)有重要影響，如朱孟楠和閆帥（2017）通過(guò)構(gòu)建異質(zhì)性的資產(chǎn)價(jià)格模型研究資產(chǎn)價(jià)格與短期資本流動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上升會(huì)抑制短期跨境資本的流動(dòng)規(guī)模。但有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格和短期跨境資本之間的關(guān)系并不明顯（張誼浩和沈曉華，2008）。

（二）影響跨境資本流動(dòng)的內(nèi)部因素

1.政治環(huán)境因素

在影響跨境資本流動(dòng)的內(nèi)部因素方面，政治環(huán)境是最重要的因素。只有當(dāng)一個(gè)國(guó)家的政治環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)良好，才能對(duì)跨境資本流動(dòng)起到積極影響。Iverson（1936）對(duì)現(xiàn)有理論進(jìn)行了梳理總結(jié)。他認(rèn)為，利率差異會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)的方向產(chǎn)生影響，但同時(shí)也需要將資本流動(dòng)的成本考慮在內(nèi)。而一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和政治穩(wěn)定可以降低這種成本。中國(guó)一直保持著社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，不斷加大改革開(kāi)放力度，并且采取了多種優(yōu)惠政策吸引外資。丁晶（2015）表示穩(wěn)定的政治環(huán)境能夠?yàn)橘Y本流入打開(kāi)閘門，而政策和制度性因素則進(jìn)一步吸引了跨境資本的流入。完善的金融制度會(huì)在一定程度上緩解信息不對(duì)稱性，且能降低不確定性，從而影響跨境資本流動(dòng)（趙新泉和劉文革，2016）。

2.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素

Schertler and Tykvova（2012）通過(guò)研究歐洲和北美國(guó)家2001—2008年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快和市場(chǎng)環(huán)境良好以及政策限制更少等因素都在很大程度上吸引境外資本的流入。黃濟(jì)生和羅海波（2008）在探究影響中國(guó)隱性資本流入的因素后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)GDP的增長(zhǎng)率會(huì)影響隱性資本流動(dòng)，此外，發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增長(zhǎng)率也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。李沂和王錚（2010）選用中國(guó)1982—2008年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，建立VEC模型研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)跨境資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成顯著地規(guī)律性變化。郭娟娟和楊俊（2019）研究發(fā)現(xiàn)較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平能夠確保投資者獲得投融資信息，讓企業(yè)易于吸引外商直接投資。

3.通貨膨脹因素

通貨膨脹率的提高會(huì)使居民的實(shí)際生產(chǎn)和生活成本增加，導(dǎo)致居民財(cái)富的實(shí)際價(jià)值減少，影響外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，造成國(guó)內(nèi)資本外逃。1992—2017年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹，主要是由于央行貨幣的超發(fā)以及國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資大幅上漲，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。在國(guó)內(nèi)通脹極為嚴(yán)重的背景下，這可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)跨境資本的流動(dòng)。周忠元（2015）研究發(fā)現(xiàn)CPI與短期跨境資本流動(dòng)負(fù)相關(guān)。但是，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)CPI對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響不顯著（歐陽(yáng)正杰，2016）。

三、實(shí)證分析

（一）VAR模型的概述

Christopher Sims在1980年提出了向量自回歸模型（Vector Autoregressive，簡(jiǎn)稱VAR）。向量自回歸的原理是根據(jù)系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值對(duì)每個(gè)內(nèi)生變量進(jìn)行建模，從而避免了結(jié)構(gòu)化建模方法的問(wèn)題，該方法需要對(duì)系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行建模。

一個(gè)p階向量自回歸模型記作VAR（p），可以寫(xiě)成：

其中：Y表示n維列向量，是常數(shù)向量，A為自回歸系數(shù)的一個(gè)n階矩陣，ε是誤差向量。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

基于以上學(xué)者觀點(diǎn)和理論基礎(chǔ)，本文選取匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格三大因素作為跨境資本流動(dòng)的影響因素參與實(shí)證研究。此外，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文將選取2007年第1季度—2018年第4季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews軟件進(jìn)行實(shí)證分析。中國(guó)跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率、中外利差和資產(chǎn)價(jià)格這四個(gè)變量的來(lái)源及說(shuō)明如下：

1.跨境資本流動(dòng)（）。跨境資本流動(dòng)主要是指國(guó)際收支中直接投資、證券投資和其他投資在金融賬戶中的價(jià)值變化。所以，本文選取了中國(guó)國(guó)際收支金融賬戶中直接投資、證券投資和其他投資凈流入總量的季度數(shù)據(jù)來(lái)代表中國(guó)跨境資本流動(dòng)。該數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.人民幣匯率（）。雖然2005年以來(lái)我國(guó)實(shí)施了有管理的浮動(dòng)匯率制，但在實(shí)際中人民幣兌美元匯率仍然是市場(chǎng)上最受關(guān)注的匯率，因此本文選取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元匯率季度平均數(shù)表示人民幣匯率季度數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.中外利差（）。在有關(guān)解釋跨境資本流動(dòng)影響因素的文獻(xiàn)中，認(rèn)為利差是引起跨境資本流動(dòng)的重要因素。所以本文選取上海間同業(yè)拆借利率（）表示國(guó)內(nèi)利率，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（）表示國(guó)外利率，取其兩者的差值來(lái)代表國(guó)內(nèi)外的利率差異，即中外利差。該數(shù)據(jù)均來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.資產(chǎn)價(jià)格（）。滬深300指數(shù)記錄了滬深交易所中流動(dòng)性強(qiáng)且規(guī)模大的300支有代表性的成份股，具有能夠大致反映出市場(chǎng)整體變化情況的能力。因此本文選擇滬深300指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來(lái)代表中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格。該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）構(gòu)建VAR模型

為了能夠準(zhǔn)確反映人民幣匯率等因素對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響和情況，本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，VAR理論模型如下，其中Y表示多維內(nèi)生變量（，，，），A是系數(shù)矩陣，p是內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。

（四）VAR模型實(shí)證分析

1.描述性分析

表1是跨境資本流動(dòng)（）、人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價(jià)格（）四個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，中國(guó)跨境資本流動(dòng)額和資產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，即它們?cè)谒x取的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)較大。相對(duì)而言，人民幣匯率和中外利差的標(biāo)準(zhǔn)差較小，即該值在2007—2018年期間波動(dòng)較小。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取的中國(guó)跨境資本流動(dòng)（）、人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價(jià)格（）的數(shù)據(jù)序列均為時(shí)間序列，時(shí)間序列數(shù)據(jù)一般是非平穩(wěn)的。而利用VAR模型對(duì)變量關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，需要變量序列是平穩(wěn)的或者協(xié)整的。為了防止直接回歸可能造成的偽回歸現(xiàn)象，我們必須首先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)、、、四個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2可知，4個(gè)變量、△、△和△分別在1%、5%、5%和1%的顯著性水平下保持平穩(wěn)，因此可以建立一個(gè)VAR模型來(lái)分析。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3. VAR模型的滯后階數(shù)

在建立VAR模型之前，我們首先需要選擇該模型的滯后階數(shù)p。這個(gè)滯后階數(shù)不僅要足夠大，能夠充分表現(xiàn)模型的特征，而且會(huì)考慮到模型的自由度將隨p的增加而降低。滯后階數(shù)p的選取如表3所示。

表3 VAR模型滯后階數(shù)結(jié)果

由表3中五個(gè)指標(biāo)顯示的結(jié)果可以看出，2階是本模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。因此，本文選用的滯后階數(shù)為2階。

4. VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。從圖1可以看出，VAR（2）模型的所有特征根都落在單位圓內(nèi)，因此該序列具有平穩(wěn)性，即建立VAR（2）模型是可行的。

圖1 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

以上文所建立的VAR模型為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，通過(guò)引入脈沖響應(yīng)函數(shù)分別計(jì)算得到對(duì)于、和的脈沖響應(yīng)路徑，其結(jié)果如圖2、圖3和圖4所示。其中橫軸代表的是滯后期數(shù)，本文的滯后期數(shù)為48期；縱軸代表的是被解釋變量對(duì)解釋變量沖擊的響應(yīng)程度，實(shí)線部分為計(jì)算值，虛線部分為響應(yīng)函數(shù)值加減四倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖2 跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

由圖2可知，在對(duì)人民幣匯率（）施加一個(gè)正向沖擊后，跨境資本流動(dòng)在第2期達(dá)到正向最大值，第10期響應(yīng)值轉(zhuǎn)為負(fù)值，響應(yīng)值也變得比較微弱，第15期又轉(zhuǎn)為正值，且長(zhǎng)時(shí)間不能趨于零。這說(shuō)明人民幣匯率對(duì)于中國(guó)跨境資本流動(dòng)影響具有持續(xù)性。從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，來(lái)自中外利差（）的一個(gè)正向沖擊后，跨境資本流動(dòng)在第5期達(dá)到正向極大值，第8～12期為負(fù)，第15期再次為正響應(yīng)，之后時(shí)而為正時(shí)而轉(zhuǎn)為負(fù)，且長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能趨于零。表明中外利差對(duì)于中國(guó)跨境資本流動(dòng)影響具有波動(dòng)性和長(zhǎng)期性。從圖4中可得，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格（）的沖擊，跨境資本流動(dòng)在第2期達(dá)到正向極大值，第4期時(shí)沖擊效應(yīng)開(kāi)始為負(fù)，并在第5期達(dá)到負(fù)向最大值，之后緩慢趨向零。可以看出資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于跨境資本流動(dòng)的影響存在時(shí)變性和雙向性。

圖3 跨境資本流動(dòng)對(duì)中外利差沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖4 跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在充分考慮人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價(jià)格（）的情況下，利用2007—2018年的季度數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)（）的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明人民幣匯率、中外利差和資產(chǎn)價(jià)格是中國(guó)跨境資本流動(dòng)的主要影響因素。

其中，人民幣匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響在不同的時(shí)期有不同的表現(xiàn)。總體而言，人民幣升值匯率上升，短期內(nèi)跨境資本流入增加，中期則表現(xiàn)出跨境資本流出增加，長(zhǎng)期效應(yīng)弱化。人民幣匯率對(duì)于跨境資本流動(dòng)的影響具有一定的滯后性。

（二）政策建議

1.推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)行市場(chǎng)化改革。將人民幣匯率進(jìn)行市場(chǎng)化改革是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化必須經(jīng)歷的發(fā)展階段，堅(jiān)持推動(dòng)匯率制度的改革，將市場(chǎng)因素引入到匯率決定機(jī)制中，但必須保持其漸進(jìn)性與可控性的原則。而且在彈性匯率制下，匯率變動(dòng)可以抵消資本流動(dòng)對(duì)于儲(chǔ)備貨幣的影響，從而有助于進(jìn)一步維持中央銀行的獨(dú)立性。

2.完善利率形成機(jī)制。中外利差是影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)的重要因素，但自2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)貨幣政策開(kāi)始分化，中外利差發(fā)生變動(dòng)。因此為避免跨境資本流動(dòng)異常，必須使中外利差波動(dòng)處于合理范圍內(nèi)。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化雖已取得一定成果，但利率的形成機(jī)制仍需要進(jìn)一步完善。

3.控制資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格雖然不是影響跨境資本流動(dòng)的主要因素，但資本賬戶開(kāi)放過(guò)快帶來(lái)的大規(guī)模資本流入，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害。通過(guò)采取多種宏觀調(diào)控措施進(jìn)行資本管制可以有效限制跨境資本大規(guī)模流動(dòng)，有利于維持我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。