吳鳳菊（副教授）（南京審計大學(xué)金審學(xué)院 江蘇 南京 210023）

一、引言

2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展》，鼓勵上市公司把定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組中的支付工具，推動上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。這一文件的發(fā)布標(biāo)志著我國正式推出定向可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債，即可轉(zhuǎn)換債券，通常是指上市公司依法發(fā)行，債券持有人在一定期間內(nèi)可按照約定的價格轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。按照發(fā)行對象的不同，可轉(zhuǎn)債分為面向社會公眾發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債和面向特定對象發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債。我國可轉(zhuǎn)債市場自1992年興起，初期發(fā)行數(shù)量較少，自2020年開始公開可轉(zhuǎn)債數(shù)量激增，目前市場上的公開可轉(zhuǎn)債已近400只。定向可轉(zhuǎn)債自2019年才開始起步，目前僅有40余只，但其作為證監(jiān)會試點的并購重組創(chuàng)新工具，未來發(fā)展空間較大。

現(xiàn)有關(guān)于可轉(zhuǎn)債的文獻(xiàn)大多研究的是公開可轉(zhuǎn)債。關(guān)于發(fā)行公開可轉(zhuǎn)債的動機(jī)與條款設(shè)置方面，Stein（1992）認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是一種間接的股票融資方式，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以向市場傳遞公司高質(zhì)量發(fā)展的信號。Isagawa（2000）認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠減輕股東與債券持有人之間的代理沖突，在一定程度上解決資產(chǎn)替代問題。張永力和盛偉華（2010）認(rèn)為，我國公開可轉(zhuǎn)債一般同時有轉(zhuǎn)股價格向下修正條款和贖回條款，這使得上市公司可通過一定手段強(qiáng)迫投資者提前轉(zhuǎn)股。馮建芬等（2018）認(rèn)為，為了降低投資者提前回售可轉(zhuǎn)債的可能性，上市公司有必要設(shè)置轉(zhuǎn)股價向下修正條款。而關(guān)于定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動因及條款設(shè)計方面，國內(nèi)外文獻(xiàn)相對較少。與公開可轉(zhuǎn)債不同，定向可轉(zhuǎn)債作為證監(jiān)會試點的上市公司并購重組的新型支付方式，深入研究其特有的條款設(shè)計及其背后的動因十分必要。2019年我國僅有賽騰股份、新勁剛、繼峰股份、華銘智能四家上市公司完成定向可轉(zhuǎn)債發(fā)行登記，其條款設(shè)計具有較強(qiáng)的代表性。本文以最早發(fā)行的這四家上市公司定向可轉(zhuǎn)債為例，從條款設(shè)計方面與同期發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對比分析，探討定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計及其背后的動因，并以賽騰定轉(zhuǎn)為例分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實施效果，研究結(jié)論對上市公司未來設(shè)計定向可轉(zhuǎn)債條款具有一定的參考性。

二、定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的主要條款對比

一般而言，可轉(zhuǎn)債的條款包括純債條款、轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款三類，具體如圖1所示。純債條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的債性，通常較為固定，不同可轉(zhuǎn)債之間基本類似。轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的股性和期權(quán)性，是債券利益各方博弈的結(jié)果，具有較大的靈活性。

圖1 可轉(zhuǎn)債包含的主要條款

定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的純債條款內(nèi)容基本相同，兩種可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計上最大的差異主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款方面。本文通過分析2019年底最早發(fā)行的四家定向可轉(zhuǎn)債和同期發(fā)行的公開可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告，對兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款進(jìn)行對比。

由下頁表1可知，定向可轉(zhuǎn)債和公開可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格的確定方式不同。四家定向可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格的確定是參照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的規(guī)定，即“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價之一”。而公開可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格的確定則是參照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，即“轉(zhuǎn)股價格不得低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易均價和前一個交易日的均價”。鎖定期方面，公開可轉(zhuǎn)債均沒有規(guī)定鎖定期，而四家定向可轉(zhuǎn)債都有鎖定期。轉(zhuǎn)股期限方面，定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債有一定差異，定向可轉(zhuǎn)債均為滿12個月后至可轉(zhuǎn)債到期日前可轉(zhuǎn)股，而公開可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般為滿6個月后即可轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價格向下修正條款方面，定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債差別不大，通常為“當(dāng)連續(xù)30個交易日中至少20個（或15個）交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%（或80%）時”，轉(zhuǎn)股價格應(yīng)向下修正。轉(zhuǎn)股價格向上修正條款方面，四家定向可轉(zhuǎn)債的條款大致相同，但公開可轉(zhuǎn)債都沒有這類條款。可轉(zhuǎn)債的贖回條款一般分為到期贖回條款和有條件贖回條款，到期贖回條款是指到期后5個交易日內(nèi)，公司贖回到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；有條件贖回條款中的條件有兩個，一是未轉(zhuǎn)股余額不足3 000萬元時，二是連續(xù)30個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%時。公開可轉(zhuǎn)債的贖回條款通常同時包含到期贖回和有條件贖回條款，而定向可轉(zhuǎn)債的贖回條款多包含其中的到期贖回條款（如華銘智能）或有條件贖回條款中的一條（如賽騰股份和新勁剛），也有的兩種都包括（如繼峰股份），內(nèi)容上總體差異不大?；厥蹢l款方面，定向可轉(zhuǎn)債和公開可轉(zhuǎn)債基本相同，都是連續(xù)30個交易日的收盤價均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，債券持有人行使回售權(quán)。

表1 兩類不同可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款和觸發(fā)條款對比

三、定向可轉(zhuǎn)債特有條款設(shè)計的動因分析

通過對比定向可轉(zhuǎn)債與公開可轉(zhuǎn)債的主要條款，可以發(fā)現(xiàn)定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價格向下修正條款、贖回條款、回售條款與公開可轉(zhuǎn)債基本相同。初始轉(zhuǎn)股價格確定的參照方式略有不同，這取決于不同可轉(zhuǎn)債的發(fā)行目的：定向可轉(zhuǎn)債是上市公司并購重組的支付工具，公開可轉(zhuǎn)債通常是公司融資的混合型證券。而鎖定期和轉(zhuǎn)股價格向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債特有的條款設(shè)計，公開可轉(zhuǎn)債通常沒有相關(guān)條款。那么，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債時設(shè)計這兩類條款的主要動因是什么呢？

（一）鎖定期條款設(shè)計的動因

四家定向可轉(zhuǎn)債對鎖定期都有明確的規(guī)定。賽騰股份規(guī)定12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，12個月后分30%、30%和40%三批解鎖。繼峰股份和華銘智能規(guī)定36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。新勁剛的鎖定期為36個月或履行完業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)之日，以較晚者為準(zhǔn)?？梢?，上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債普遍設(shè)置了12個月或36個月的鎖定期。對并購（發(fā)行）方而言，定向可轉(zhuǎn)債設(shè)置鎖定期的主要動因有兩個，一是為了降低并購中的風(fēng)險。在并購中，交易雙方之間存在信息不對稱，并購方為了促進(jìn)并購交易的達(dá)成，對標(biāo)的公司的估價經(jīng)常出現(xiàn)估值溢價。鎖定期的設(shè)定可以督促被收購方更好地履行業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)，降低并購后續(xù)的經(jīng)營風(fēng)險。二是為了穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置鎖定期或分批轉(zhuǎn)股，可有效延緩可轉(zhuǎn)債大批轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓對股權(quán)的稀釋作用，降低對并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

（二）轉(zhuǎn)股價格向上修正條款的設(shè)計動因

四家定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格向上修正條款基本相同。以賽騰股份為例，其轉(zhuǎn)股價格為19.3元，當(dāng)連續(xù)20個交易日的股票均價不低于轉(zhuǎn)股價150%（即28.95元）時，賽騰股份有權(quán)將轉(zhuǎn)股價向上修正為原轉(zhuǎn)股價的130%（即25.09元）。從動因上看，轉(zhuǎn)股價格向上修正條款的設(shè)置可降低轉(zhuǎn)換比例，保護(hù)發(fā)行上市公司原有股東的利益，避免原股東股權(quán)過度稀釋。該條款經(jīng)常和強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款相結(jié)合，如賽騰股份將轉(zhuǎn)股價格向上修正至初始轉(zhuǎn)股價的130%時，要求可轉(zhuǎn)債持有人強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，這樣就使轉(zhuǎn)股數(shù)量下降至原有數(shù)量的77%，減輕了股份過度稀釋問題。同時，在上市公司股票價格持續(xù)上漲的情況下，設(shè)置轉(zhuǎn)股價格向上修正條款可促使可轉(zhuǎn)債持有人在股價未達(dá)到修正價格之前就積極轉(zhuǎn)股，從而大大降低上市公司未來償付債券的財務(wù)壓力。

四、定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實施效果分析

鎖定期和轉(zhuǎn)股價向上修正條款屬于定向可轉(zhuǎn)債的特有條款。這兩種條款的具體實施效果如何？本文以賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”為例，具體分析定向可轉(zhuǎn)債特有條款的實施情況。

（一）鎖定期條款的實施情況

2018年11月，賽騰股份首次發(fā)布公告，擬通過支付現(xiàn)金、發(fā)行股份及定向可轉(zhuǎn)換債券相結(jié)合的方式收購菱歐科技100%股權(quán)，定向可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行登記完成日為2019年12月24日。根據(jù)協(xié)議，標(biāo)的公司控制人張璽、陳雪興、邵聰直接獲得賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)換債券，約定鎖定期為12個月，期間不得轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)股，鎖定期屆滿且達(dá)到解鎖條件后，三人所持的定向可轉(zhuǎn)債按30%、30%、40%的比例分期解鎖。解鎖條件是標(biāo)的公司在2018—2020年度承諾凈利潤分別不低于1 500萬元、1 700萬元、2 100萬元。

根據(jù)賽騰股份后續(xù)發(fā)布的公告可知，被收購方菱歐科技三年均完成業(yè)績承諾，按照約定比例分期解鎖，如表2所示。按照協(xié)議約定，賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股期為2020年12月24日至2022年12月23日，實際上到2021年5月24日，賽騰定轉(zhuǎn)已全部提前轉(zhuǎn)股。由賽騰定轉(zhuǎn)的實踐可知，鎖定期及解鎖條件的設(shè)定，使被收購方不能隨意轉(zhuǎn)讓可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)股，督促其踏實履行未來經(jīng)營業(yè)績的承諾，一方面降低了并購方的經(jīng)營風(fēng)險，另一方面延緩了提前大批轉(zhuǎn)股帶來的股權(quán)稀釋。而定向可轉(zhuǎn)債在到期日前已實現(xiàn)全部轉(zhuǎn)股，這大大減輕了收購方未來現(xiàn)金支出的財務(wù)壓力。

表2 2018—2020年菱歐科技業(yè)績實現(xiàn)及定向可轉(zhuǎn)債解鎖情況 單位：萬元

（二）轉(zhuǎn)股價格向上修正條款的實施情況

賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價格向上修正條款規(guī)定：當(dāng)交易對方提交轉(zhuǎn)股申請日前20日賽騰股份股票交易均價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格150%時，應(yīng)按當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%向上修正轉(zhuǎn)股價格，但最高不超過初始轉(zhuǎn)股價格的130%。同時與轉(zhuǎn)股價格向上修正條款相配合的是強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款：當(dāng)并購方股價連續(xù)30個交易日高于或等于約定轉(zhuǎn)股價格130%時，經(jīng)股東大會2/3股東同意，并購方可要求債券持有者強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。比較兩種方案的內(nèi)容可知，當(dāng)賽騰股份的股價滿足轉(zhuǎn)股價格向上修正條件時，則必然已滿足強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款的觸發(fā)條件，公司大股東可以按照向上修正后的轉(zhuǎn)股價格強(qiáng)制要求可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。實際中，賽騰股份在2020年12月17日前20日股票交易均價為41.97元/股，超出當(dāng)期轉(zhuǎn)股價150%，已經(jīng)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格向上修正條款，賽騰定轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)股價格由18.25元向上修正為23.73元。同時觸發(fā)了強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，每100張定向可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為的股票數(shù)為421股（100/23.73×100），少于原來每100張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股票數(shù)548股（100/18.25×100），轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量減少，從而實現(xiàn)了收購方減緩股份稀釋的動機(jī)和目的。

五、結(jié)論

作為我國上市公司并購重組中的新型支付工具，定向可轉(zhuǎn)債有自己特有的條款設(shè)計，主要體現(xiàn)在鎖定期和轉(zhuǎn)股價格向上修正條款方面。從動因?qū)用娣治?，設(shè)置鎖定期的主要動因有兩個，一是使被并購方履行未來業(yè)績承諾，降低并購后的經(jīng)營風(fēng)險；二是延緩大批轉(zhuǎn)股帶來的股權(quán)稀釋，穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。設(shè)置轉(zhuǎn)股價格向上修正條款的動因主要是通過提高轉(zhuǎn)股價格來降低轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量，從而避免原股東股權(quán)被過度稀釋。從定向可轉(zhuǎn)債“賽騰定轉(zhuǎn)”的條款設(shè)計及實施情況來看，鎖定期及解鎖條件的設(shè)定，較好地保障了被收購方實現(xiàn)未來三年的業(yè)績承諾，降低并購后的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)了并購方設(shè)計該條款的第一個動因。轉(zhuǎn)股價格向上修正條款和強(qiáng)制條款的結(jié)合，使得賽騰股份在股價大幅上揚時向上修正轉(zhuǎn)股價格，并按照較高的轉(zhuǎn)股價格強(qiáng)制被收購方將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，減少了轉(zhuǎn)換的股票數(shù)量，實現(xiàn)了減緩控制權(quán)稀釋的動機(jī)?？梢姡啾扔趥鹘y(tǒng)的現(xiàn)金支付和股份支付，定向可轉(zhuǎn)債支付能利用靈活的條款設(shè)計有效地規(guī)避上市公司并購中普遍存在的并購風(fēng)險及控制權(quán)稀釋問題，進(jìn)而更好地推動上市公司之間的并購重組，有利于上市公司做大做強(qiáng)。