鄭 彧

在2008年全球金融危機(jī)之前，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融市場(chǎng)所具有的穩(wěn)定作用并沒(méi)有得到金融監(jiān)管當(dāng)局充分的認(rèn)識(shí)和研究。危機(jī)之后，國(guó)際社會(huì)才日益關(guān)注到金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要性，并開(kāi)始尋求全球統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)率先在其2010年通過(guò)的《多德 · 弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下簡(jiǎn)稱《多德法案》）中對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（其稱之為Financial Market Utilities）進(jìn)行了定義，將其界定為“在證券交易或者其他金融交易中為所參與的金融機(jī)構(gòu)或者金融系統(tǒng)之間提供轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、清算、支付服務(wù)的設(shè)施”?！?〕Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act§803，12 U.S.C.§5462（2010）.國(guó)際清算銀行（BIS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）隨后于2012年聯(lián)合發(fā)布了《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（以下簡(jiǎn)稱《FMI原則》），該原則將金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施定義為“在各參與機(jī)構(gòu)（包括系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)構(gòu)）之間用于清算、結(jié)算或記錄付款、證券、衍生工具或其他金融交易的多邊系統(tǒng)”，〔2〕BIS & IOSCO，Principles for Financial Market Infrastructures，CPMI Papers No.101（Apr.16，2012），https：//www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf.涵蓋支付（Payment System）、中央存管（Centralized Securities Deposit，CSD）、清算（Settlement）、中央對(duì)手方（Central Counter Party，CCPs）和交易數(shù)據(jù)庫(kù)（Trade Repository，TRs）等五大方面的服務(wù)功能。

正是國(guó)際社會(huì)已經(jīng)普遍意識(shí)到任何金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行的缺陷或者失敗都將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的災(zāi)難性后果，因此金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性和法律保護(hù)已經(jīng)上升到防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度?！?〕See Seraf í n Mart í nez-Jaramillo et al.，The Role of Financial Market Infrastructures in Financial Stability：An Overview，in Martin Diehl et al. eds.，Analyzing the Economics of Financial Market Infrastructures，Business Science Reference，2016，p.20.美聯(lián)儲(chǔ)在其有關(guān)支付系統(tǒng)的政策報(bào)告中明確指出“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是全國(guó)金融系統(tǒng)非常重要的組成部分。其安全性和效率將影響到美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的安全和合理，在某些情形下甚至對(duì)于美國(guó)金融穩(wěn)定至關(guān)重要”。〔4〕See FRS，F(xiàn)ederal Reserve Policy on Payment System Risk，（Mar.19，2021），https：//www.federalreserve.gov/paymentsystems/files/psr_policy.pdf.然而可以明顯看到，目前對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施重要性研究的前提還是基于將金融市場(chǎng)交易“集中化”“中心化”的過(guò)程，無(wú)論是理論界還是監(jiān)管層都仍將目光聚焦于諸如以中央對(duì)手方為標(biāo)志的統(tǒng)一化、中心化的后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)，認(rèn)為這些中心化的后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)能有效地控制金融市場(chǎng)交易中特定交易方履約不能所引發(fā)的違約傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，可以將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在中央對(duì)手方前期的風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試之中，而不是事后的“滅火式”金融援助。但問(wèn)題在于，在以“分布式賬本”（Distributed Ledger Technology，即“DLT”）為代表的金融科技迅猛發(fā)展的趨勢(shì)下，這種原先為了實(shí)現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)控制的“中心化”安排很有可能在接下來(lái)的金融科技浪潮中受到直接沖擊，進(jìn)而回歸到金融市場(chǎng)發(fā)展初期那種分散式、多點(diǎn)分布的交易結(jié)構(gòu)狀態(tài)。于此背景下，基于金融交易自身發(fā)展路徑的變化，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施從“分散”到“集中”再到“分散”的這種螺旋式上升路徑的成因分析成為本文所要探究問(wèn)題的基本主線。

一、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中心化之歷史：“成本——效益”考量下的市場(chǎng)誘致性變遷

在2008年次貸危機(jī)之前，以提供支付結(jié)算、證券結(jié)算為主的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施雖然早已存在，但對(duì)之概念與內(nèi)容沒(méi)有充分且明確的界定。在以銀行、證券交易為主的金融領(lǐng)域，為貨幣支付提供結(jié)算服務(wù)的系統(tǒng)和為證券交易提供結(jié)算服務(wù)的系統(tǒng)各自沿著自己的發(fā)展脈絡(luò)從無(wú)到有，從分散到集中。但無(wú)論如何，這些服務(wù)系統(tǒng)存在及不斷發(fā)展的根本動(dòng)因無(wú)非都是基于“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”（Economies of Scale）背景下“外部交易成本內(nèi)部化”之利益考量結(jié)果：因?yàn)樵诿鎸?duì)成千上萬(wàn)的金融交易訂單時(shí)，由單一的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提供服務(wù)而得到產(chǎn)出，其所需的成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于各個(gè)金融交易對(duì)手各自單兵作戰(zhàn)的產(chǎn)出所發(fā)生的成本，〔5〕See Ruben Lee，Running the World’s Markets——the Governance of Financial Infrastructure，Princeton University Press，2011，p.14.并且呈現(xiàn)出一種明顯的“嚴(yán)格的成本劣加性”（Strict Cost Subadditivity）?！?〕“成本劣加性”（cost subadditivity）是指如果在某行業(yè)中某單一企業(yè)生產(chǎn)所有各種產(chǎn)品的成本小于若干個(gè)企業(yè)分別生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本之和，則該行業(yè)的成本就是劣加的。它表明由一個(gè)主體提供整個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量的成本小于多個(gè)主體分別生產(chǎn)的成本之和，其所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的成本會(huì)隨著數(shù)量的增加而具有弱增性，由此表明該行業(yè)屬于自然壟斷行業(yè)。而“嚴(yán)格的成本次可加性”就是強(qiáng)調(diào)在產(chǎn)量區(qū)間內(nèi)的任一產(chǎn)出水平上，處處都存在著平均成本遞減的情況，其成本函數(shù)具有嚴(yán)格的弱增性或劣加性。為此，金融市場(chǎng)參與主體有動(dòng)機(jī)、有理由發(fā)起并促成以統(tǒng)一、集中為標(biāo)志的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

以金融交易中最為重要的支付系統(tǒng)為例，支付的需求是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施最為原始的驅(qū)動(dòng)力，特別是在工業(yè)革命后所帶動(dòng)起來(lái)的商業(yè)發(fā)展的大背景下，如何進(jìn)行安全、快捷的收支成為商人們（特別是賣方）進(jìn)行商品交易時(shí)最為關(guān)注的問(wèn)題。在早期的商品交易中，交換首先是從滿足“一手交錢、一手交貨、錢貨兩清”的錢、貨所有權(quán)的現(xiàn)實(shí)互換開(kāi)始的，這種“銀貨對(duì)付”的“現(xiàn)金清算”〔7〕此處所述的“現(xiàn)金”并不是指紙幣形式的現(xiàn)金，而是指以黃金、白銀等貴金屬充當(dāng)一般等價(jià)物的實(shí)物貨幣（包括國(guó)家發(fā)行的以黃金、白銀為基礎(chǔ)的法定鑄幣）。方式能夠在最大程度上滿足雙方當(dāng)事人對(duì)于交易對(duì)手信用的顧慮問(wèn)題。但隨著工業(yè)革命的發(fā)展，商品交換的數(shù)量和品種呈現(xiàn)出幾何級(jí)的增長(zhǎng)，現(xiàn)金清算需要大量地?cái)y帶、運(yùn)輸、檢驗(yàn)、交割（移交）實(shí)物貨幣，這使其在日常使用中的成本越來(lái)越高，根本無(wú)法滿足巨大的交換需求。由此，一種全新的、作為替代貴金屬貨幣的支付工具“錢莊票據(jù)”開(kāi)始登上歷史舞臺(tái)。錢莊票據(jù)起到一個(gè)支付媒介的作用，將原來(lái)的現(xiàn)金清算模式轉(zhuǎn)變?yōu)殄X莊收取現(xiàn)金簽發(fā)票據(jù)的“記賬清算”（account-based arrangement）模式，錢莊通過(guò)在賬務(wù)上的“借記”負(fù)債的方式轉(zhuǎn)換為對(duì)持有其所簽發(fā)票據(jù)的任何人予以無(wú)條件支付的“支付承諾”，借此完成了支付信用從“實(shí)物貨幣”到“錢莊票據(jù)”的媒介轉(zhuǎn)換。在記賬清算模式下，貨幣的流動(dòng)和收付清算，是通過(guò)中介（如錢莊或銀行，以下統(tǒng)稱“銀行”）進(jìn)行的，而不是收付雙方直接進(jìn)行的，清算中介是通過(guò)調(diào)整相關(guān)各方存款賬戶的記錄，以增減債權(quán)債務(wù)的方式進(jìn)行資金清算，不需要?jiǎng)佑谜嬲膶?shí)物貨幣?！?〕參見(jiàn)王永利：《直擊記賬清算下的貨幣金融裂變》，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2018年2月12日。這樣的記賬清算方式意味著“一個(gè)中心化（centralized）的支付解決方案得以實(shí)現(xiàn)，人們?cè)僖膊恍枰獡?dān)心與陌生人從事交易的信任問(wèn)題了，他們通過(guò)選擇信任銀行的方式來(lái)轉(zhuǎn)換信用風(fēng)險(xiǎn)”?！?〕Paola Fico，Virtual Currencies and Blockchains：Potential Impacts on Financial Market Infrastructures and on Corporate Ownership，2016 Financial Institution，Regulation & Corporate Governance Conference，p7. Also see Social Science Research Network，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2736035#.但由于銀行并不具有壟斷性，不同的商戶可能信賴不同的銀行，而且不同地區(qū)的民眾所倚重的銀行也不相同，因此，不同銀行之間（甚至包括同一銀行不同地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)之間）自然而然產(chǎn)生相互為其客戶進(jìn)行收款、付款的需求（為方便論述，本文姑且稱其為“跨行支付”）。早期的“跨行支付”仍是遵循了雙方結(jié)算而非多方結(jié)算的方式，即需要當(dāng)事銀行按照“一一對(duì)應(yīng)”原則在每一家銀行之間進(jìn)行逐筆對(duì)賬與支付，不同銀行及不同銀行的客戶之間的支付不存在相互軋差的支付安排。這種逐筆支付的問(wèn)題在于手工記賬及清算需要每一個(gè)銀行派出跑腿員（porter），每日帶上對(duì)賬冊(cè)、需交換的支票、黃金一家一家銀行跑下來(lái)進(jìn)行“面對(duì)面”的現(xiàn)場(chǎng)結(jié)算?？梢韵胂?，當(dāng)銀行數(shù)量較少的時(shí)候，這些跑腿員還可以按照固定的路線完成交換，而當(dāng)銀行數(shù)量眾多時(shí)，再多的跑腿員也根本無(wú)法在工作時(shí)間內(nèi)完成繁重的結(jié)算任務(wù)，且結(jié)算的差錯(cuò)率居高不下。因此，為簡(jiǎn)便結(jié)算，銀行之間又開(kāi)始選用在每個(gè)工作日互相交換支票（但不進(jìn)行清算）并只在周五（休息日前）進(jìn)行集中清算的方法，并為此逐漸固定了跑腿員進(jìn)行票據(jù)交換的場(chǎng)所，由此形成了現(xiàn)代清算所的雛形?！?0〕See James Graham Cannon & David Kinley，Clearing House and Credit Instrument，Government Print Office，1910，p.148-89.在此背景下，英國(guó)倫敦于1833年左右出現(xiàn)了由39家商業(yè)銀行自發(fā)組成的、以提供統(tǒng)一支付清算服務(wù)為目的的清算所；〔11〕The Cheque and Credit Clearing Company Limited，The Clearing House：Early Days，https：//www.chequeandcredit.co.uk/information-hub/history-cheque/clearings-early-days，last accessed on 19th.April，2022.美國(guó)也在1853年由紐約的銀行家們建立起第一個(gè)清算所（clearing house）。這些清算所出現(xiàn)的原因無(wú)一不是為了減少現(xiàn)金（黃金）的使用，降低大額現(xiàn)金轉(zhuǎn)送的風(fēng)險(xiǎn)，最終減少銀行的運(yùn)營(yíng)成本。〔12〕See Gary Gorton，Private Clearing Houses and the Origins of Central Banking，Business Review（Federal Reserve Bank of Philadelphia），1984，p.4-5.在此背景下，銀行間的結(jié)算發(fā)展逐漸從多地的“一對(duì)一”結(jié)算發(fā)展為一地的“多邊凈額”結(jié)算，并逐漸發(fā)展出跨行支付的“兩兩相記、余額支付”的凈額軋差清算模式，貨幣支付的速度、安全與可靠性從此有了質(zhì)的提升?！?3〕See Ben Norman，Rachel Shaw and George Speight，The History of Interbank Settlement Arrangement，Exploring Central Banks’ Role in the Payment System，Bank of England，Working Paper No.412（June 2011），https：//www.ecb.europa.eu/home/pdf/research/Working_Paper_412.pdf.

圖1 “一對(duì)一”結(jié)算安排與多邊凈額結(jié)算機(jī)制比較圖

清算所作為一項(xiàng)制度創(chuàng)新的最初動(dòng)因僅僅在于為銀行之間的結(jié)算提供時(shí)間、成本和運(yùn)作上的便利，銀行家們?cè)谇逅闼闪⒌脑缙诓⑽窗l(fā)現(xiàn)清算所在維護(hù)金融穩(wěn)定方面能夠帶來(lái)的好處。但伴隨著工業(yè)革命后的第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銀行家們反而看到了作為統(tǒng)一的清算機(jī)制能夠給參與結(jié)算會(huì)員在提供流動(dòng)性方面所帶來(lái)的好處，因?yàn)楫?dāng)一家銀行面臨“破產(chǎn)”或“擠兌”傳聞時(shí)，作為統(tǒng)一的清算所能夠基于該等危機(jī)銀行在清算所中的資產(chǎn)（如結(jié)算后的債權(quán)余額）作為擔(dān)保物而向危機(jī)銀行提供清算機(jī)構(gòu)的“貸款憑證”（clearing house loan certificate）〔14〕在美國(guó)，此等由清算所發(fā)行“貸款憑證”為清算所成員銀行提供流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)后來(lái)演變成為美聯(lián)儲(chǔ)接受財(cái)政部提供的國(guó)債擔(dān)保以發(fā)行美鈔（作為法定貨幣）的制度原型。，這就相當(dāng)于以全體參與銀行的支付信用為陷入危機(jī)的銀行注入了流動(dòng)性。作為協(xié)會(huì)或者商業(yè)組織的清算所之所以愿意提供這樣的援助，一來(lái)是為了防止其他銀行的真正倒閉而使得自己與其的結(jié)算（收款）出現(xiàn)問(wèn)題，二來(lái)其實(shí)也是為了確保自己將來(lái)在必要時(shí)能夠得到相應(yīng)的資金援助?！?5〕Gorton，Private Clearing Houses，p.6.因此，清算所在功能上起到了類似于后來(lái)中央銀行的“最后貸款人”的作用，提高了銀行在公眾中的信心，由此在事實(shí)上起到了金融穩(wěn)定的功能?！?6〕Ben S. Bernanke，Clearinghouses，F(xiàn)inancial Stability，and Financial Reform，Key Speech（Apr.04，2011），https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110404a.htm.除此以外，在一國(guó)境內(nèi)發(fā)展起來(lái)的清算所只能滿足該國(guó)體系內(nèi)的不同銀行間的結(jié)算，但隨著國(guó)際貿(mào)易和跨境交流發(fā)展的大背景，企業(yè)與個(gè)人之間跨境結(jié)算的需求也由原來(lái)通過(guò)各國(guó)大銀行之間的記賬清算聯(lián)結(jié)轉(zhuǎn)變成為通過(guò)銀行間有組織的國(guó)際聯(lián)盟（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，即“SWIFT”組織）以支付指令信息交換的方式完成成員銀行之間的記賬清算?！?7〕SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)）是一個(gè)由國(guó)際銀行間自發(fā)組成的、以交換支付信息為主要功能的國(guó)際合作組織。其所建立的金融電訊網(wǎng)絡(luò)為跨境間的金融支付提供支付信息指令的標(biāo)準(zhǔn)化傳送，它是目前世界上最大的銀行間支付信息傳送系統(tǒng)，在200多個(gè)國(guó)家有11000個(gè)機(jī)構(gòu)參于其中。與此類似，歐盟成立后的6年內(nèi)，歐盟即組建起在歐盟內(nèi)部統(tǒng)一的貨幣清算系統(tǒng)（Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System，簡(jiǎn)稱“TARGET 系統(tǒng)”）以作為成員國(guó)之間統(tǒng)一的貨幣清算系統(tǒng)。由此可見(jiàn)，作為早期金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一的支付系統(tǒng)之所以能夠得到不斷發(fā)展，其內(nèi)在邏輯在于“重商主義”背景下的金融市場(chǎng)需要一個(gè)為交易提供支付保障的有力工具。當(dāng)銀行在交易過(guò)程中承擔(dān)了信用轉(zhuǎn)介的支付中介功能時(shí)，以凈額結(jié)算為特征的“中心化”“內(nèi)部化”記賬體系則最大程度地承擔(dān)起了確保各付款對(duì)象的支付信用能夠經(jīng)受檢查、維持并得以最終支付的作用?！?8〕Fico，Virtual Currencies，p.3.換句話說(shuō)，統(tǒng)一的支付系統(tǒng)在本質(zhì)上是通過(guò)將交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為支付機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少市場(chǎng)主體對(duì)于支付信用的顧慮，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)金融交易發(fā)展的作用。

而作為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施另一重要分支的證券交易、清算系統(tǒng)，其“中心化”的歷史與過(guò)程與支付系統(tǒng)“中心化”的脈絡(luò)極為相似：在證券交易中，早期的交易只是一種“一對(duì)一”的交易方式，交易的成功取決于交易雙方共同的交易意愿，交易價(jià)格的形成需要雙方通過(guò)談判形成。由于沒(méi)有一個(gè)集中的交易市場(chǎng)，這種“一對(duì)一”的買賣對(duì)于交易雙方而言都存在對(duì)交易對(duì)象的搜尋、信息不對(duì)稱、交易違約的風(fēng)險(xiǎn)等一系列的成本，而且“一對(duì)一”的交易方式使得股份或債券交易價(jià)格并不統(tǒng)一，不能形成未來(lái)交易的參照，以“一對(duì)一”的談判方式轉(zhuǎn)讓證券的方法已經(jīng)不能滿足市場(chǎng)（投資者）對(duì)證券交易數(shù)量與頻率的要求，增加了市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易的成本。因此，以證券交易所為代表的統(tǒng)一證券市場(chǎng)的形成在很大程度上是為了降低交易成本而進(jìn)行的制度創(chuàng)新，〔19〕參見(jiàn)鄭彧：《證券市場(chǎng)有效監(jiān)管的制度選擇——以轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)證券監(jiān)管制度為基礎(chǔ)的研究》，法律出版社2012年版，第10頁(yè)。其主要作用是聚集買賣雙方的意愿，提供集中撮合服務(wù)以最大程度地增加證券交易的成功率，從而實(shí)現(xiàn)資本在不同的時(shí)間、地區(qū)和行業(yè)之間所進(jìn)行的大范圍轉(zhuǎn)移，最終完成資本資源的有效配置。作為為證券交易提供結(jié)算的證券托管機(jī)構(gòu)和清算機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生，也是在證券集中交易的基礎(chǔ)上，出于對(duì)交易完成后的交收效率、交收準(zhǔn)確性和交收安全的考慮而將證券的“分散保管、分別過(guò)戶”轉(zhuǎn)換為“集中托管、一次過(guò)戶”的方式，這些證券交易及其清算的“中心化”過(guò)程無(wú)一不體現(xiàn)著市場(chǎng)參與主體基于“成本——效益”考量下的制度創(chuàng)新。

整體而言，在2008年次貸危機(jī)前的近百年時(shí)間段內(nèi)，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的“中心化”過(guò)程呈現(xiàn)出以下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：第一，這些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施早期往往是伴隨著交易規(guī)模的急劇擴(kuò)大而由相關(guān)利益主體自發(fā)性形成，其目的都是為了減少交易成本、提高交易效率，并且伴隨著金融交易的不斷擴(kuò)大而基于自身的規(guī)模或者通過(guò)立法/政府的法定授權(quán)形成天然或法定的壟斷；〔20〕比如歐盟的“TARGET系統(tǒng)”、美聯(lián)儲(chǔ)的“FedACH系統(tǒng)”、中國(guó)人民銀行的“人民幣大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)”都是典型的法定的、具有壟斷地位的支付系統(tǒng)。第二，這些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施一旦產(chǎn)生，就呈現(xiàn)出對(duì)于金融交易安全、穩(wěn)定、持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)生“關(guān)鍵（Critical）”“必需（Essential）”和“必要（Necessary）”的作用，由此呈現(xiàn)出其相應(yīng)于金融交易的“基礎(chǔ)性設(shè)施”（infrastructure facility）之地位與作用；〔21〕See Lee，Running，p.9-10.第三，為滿足金融交易的需要，這些金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)呈現(xiàn)出相當(dāng)?shù)囊?guī)模效應(yīng)，通過(guò)合理的規(guī)則設(shè)計(jì)、制度設(shè)計(jì)為大批量、大規(guī)模、大頻率的金融交易提供方便、快捷、簡(jiǎn)單的支付、托管或者過(guò)戶服務(wù)，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的存在相當(dāng)于為市場(chǎng)交易提供了一個(gè)受信任的第三方作為中央存儲(chǔ)方（centralized ledger）以實(shí)現(xiàn)交易的“成交確認(rèn)”（confirming or validating）“防止欺詐”（safeguarding）和“交易記錄保存”（preserving）的功能；〔22〕See Michael Mainelli & Alistair Milne，The Impact and Potential of Blockchain on the Securities Transaction Lifecycle，SWIFT Institute Working Paper No. 2015-007，p17. Also see Social Science Research Network，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2777404 .第四，這些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施往往通過(guò)多邊抵消和多邊凈額結(jié)算制度，集中并緩釋金融交易參與各方所承擔(dān)的因交易對(duì)手無(wú)法及時(shí)償付所帶來(lái)之風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而確保整個(gè)金融市場(chǎng)不會(huì)因個(gè)別交易方的違約而出現(xiàn)動(dòng)蕩，提高了交易完成后相關(guān)處理之操作效率。〔23〕周成杰：《歐盟市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)則述評(píng)——兼論對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)主體的影響與啟示》，《法商研究》2014年第5期。

二、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施中心化之現(xiàn)狀：“金融穩(wěn)定”訴求下的強(qiáng)制性變遷

早前金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的“中心化”過(guò)程是一個(gè)自然產(chǎn)生而非外力施加的過(guò)程?！?4〕Vera C. Smith，The Rationale of central banking and the Free Banking Alternative，Liberty Fund，1990，p.157-158.以支付、證券交易、結(jié)算為代表的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施雖然在事實(shí)上起到了金融穩(wěn)定的作用，甚至有些金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（如支付系統(tǒng)）起到了“準(zhǔn)央行”（quasi-central banking agency）的作用，但究其原因卻都是為市場(chǎng)交易的發(fā)展而提供便利服務(wù)，并由市場(chǎng)主體自發(fā)推動(dòng)的誘致性變遷過(guò)程。針對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的這種誘致性變遷過(guò)程，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多從“投資者權(quán)益保護(hù)”角度而非“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的角度進(jìn)行立法規(guī)范。比如美國(guó)《1934年證券交易法》就很明確地表明“在證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行的證券交易通常關(guān)涉國(guó)家公共利益，……必須消除對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)和全國(guó)證券交易結(jié)算、清算系統(tǒng)及相關(guān)證券和資金保障系統(tǒng)等機(jī)制存在的各種障礙并且健全此類機(jī)制，……保障此類監(jiān)管和控制的完整和有效，以保護(hù)州際商業(yè)、國(guó)家信用和聯(lián)邦稅權(quán)，保護(hù)全國(guó)銀行系統(tǒng)和聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)并且使之更加有效，確保維護(hù)該交易市場(chǎng)的公平和誠(chéng)實(shí)”；〔25〕美國(guó)《1934年證券交易法》第2條。類似地，其他主要金融市場(chǎng)也主要采取了“牌照式”的監(jiān)管方法對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行相應(yīng)的管制：2000年英國(guó)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》（Financial Services and Markets Act 2000，即“FSMA”）授權(quán)原英國(guó)金融服務(wù)局（Financial Service Authority）在審核后可以在FSMA的條文內(nèi)容范圍內(nèi)發(fā)放兩類經(jīng)認(rèn)可的清算所機(jī)構(gòu)（the Recognized Clearing House）的牌照（包括提供中央對(duì)手方服務(wù)和僅提供清算服務(wù)的清算所）?！?6〕《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》（Financial Services and Markets Act 2000）第285條。而在德國(guó)和法國(guó)從事清算業(yè)務(wù)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也必須向相關(guān)金融監(jiān)管當(dāng)局申請(qǐng)獲得從事金融（銀行業(yè)）經(jīng)營(yíng)的牌照?！?7〕參見(jiàn)德國(guó)《金融業(yè)法》（Gesetz über das Kreditwesen）第1條、第32條；法國(guó)《貨幣與金融法》（Code Monétaire et Financier）第L. 440-1條與第L.440-2條。

表1 世界主要金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的法定授權(quán)模式

續(xù)表

雖然在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，以清算和結(jié)算為代表的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施變遷的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)參與主體對(duì)于效率和成本控制的追求，但在2008年因美國(guó)次貸危機(jī)所形成的全球金融危機(jī)后，主要金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的路徑和安排卻融入了監(jiān)管環(huán)境和銀行結(jié)構(gòu)的影響，〔28〕See Norman et al.，The History of Interbank Settlement Arrangement，Exploring Central Banks’ Role in the Payment System，Bank of England，2011，p.18.也即金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的趨勢(shì)越來(lái)越呈現(xiàn)出“法定化”“強(qiáng)制化”的脈絡(luò)，此后的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施“中心化”過(guò)程已經(jīng)未必完全是一個(gè)以追求“市場(chǎng)效率”為宗旨的發(fā)展過(guò)程，其已然是一種為滿足金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于金融安全的訴求而呈現(xiàn)出強(qiáng)制性變遷的路徑特點(diǎn)。正是看到在2008年全球金融動(dòng)蕩時(shí)期，以支付系統(tǒng)、股票交收為主的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的平穩(wěn)運(yùn)行帶給市場(chǎng)主體的極大信心，而場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)卻由于缺乏金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施導(dǎo)致暴露出在透明度和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的問(wèn)題，因此主要金融市場(chǎng)在危機(jī)反思中很重要的一個(gè)監(jiān)管應(yīng)對(duì)就是希望將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的結(jié)算強(qiáng)制性地放到統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行，以提高市場(chǎng)對(duì)于該類金融產(chǎn)品的信息透明度?！?9〕例如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在2011年4月針對(duì)清算所發(fā)揮的穩(wěn)定性作用而表明的，“很顯然，通過(guò)對(duì)金融交易中特定種類的中央化、標(biāo)準(zhǔn)化的清算，清算所能夠減少多方參與的市場(chǎng)參與方的成本和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上（清算所）充當(dāng)著交易擔(dān)保的角色”。參見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)2011年4月4日新聞通稿，https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110404a.htm，最后訪問(wèn)日期：2022年4月19日?；诖说仍?，相關(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先體的國(guó)家及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加緊密地合作在一起，以期就有關(guān)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展達(dá)成“關(guān)鍵的引領(lǐng)原則”及“更為詳細(xì)的指引”，以確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。〔30〕Guido Ferrarini & Paolo Saguato，Regulating Financial Market Infrastructures，in Niamh Moloney，Eil í s Ferran and Jennifer Payne eds.，Oxford Handbook of Financial Regulation，Oxford University Press，2015，p.568-72.在此背景下，在2009年9月召開(kāi)的G20集團(tuán)匹茲堡峰會(huì)上，與會(huì)各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人一致同意加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管，其中包括：（1）所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品交易均應(yīng)通過(guò)交易所或電子平臺(tái)進(jìn)行；（2）所有標(biāo)準(zhǔn)化衍生品交易均應(yīng)通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行結(jié)算。匹茲堡峰會(huì)后，美國(guó)隨即在其新頒布的《多德法案》中加入有關(guān)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條款，在原先受美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、美國(guó)證券交易委員會(huì)和美國(guó)商品與期貨委員會(huì)監(jiān)管的支付系統(tǒng)、證券結(jié)算系統(tǒng)、期貨結(jié)算系統(tǒng)之外引入了對(duì)場(chǎng)外衍生品結(jié)算的統(tǒng)一清算要求；歐盟則在2012年頒布了《歐洲議會(huì)和理事會(huì)第648/2012號(hào)關(guān)于場(chǎng)外衍生品、中央對(duì)手方及交易信息庫(kù)的準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱“《場(chǎng)外衍生品準(zhǔn)則》”），〔31〕Regulation（EU） No. 648/2012：OTC Derivatives，Central Counterparties and Trade Repositories.并公布了一系列支持性監(jiān)管和實(shí)施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，形成了完整的《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)則》（European Market Infrastructure Regulation，即“EMIR規(guī)則”）。EMIR規(guī)則要求歐盟每一成員國(guó)應(yīng)指定唯一的有權(quán)機(jī)構(gòu)（The Competent Authority）履行對(duì)于衍生品中央對(duì)手方授權(quán)與監(jiān)管的職責(zé)，一旦有權(quán)機(jī)構(gòu)決定授予某法人組織中央對(duì)手方資格，其應(yīng)立即通知?dú)W盟證券市場(chǎng)管理局（European Securities Market Authority，簡(jiǎn)稱“ESMA”）并對(duì)該中央對(duì)手方所清算的衍生品履行“公開(kāi)注冊(cè)”（Public Register）程序，對(duì)于衍生品交易種類、清算時(shí)間、清算機(jī)構(gòu)、清算責(zé)任等信息進(jìn)行明確注冊(cè)。

緊隨其后，國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在2012年共同發(fā)布了具有里程碑式意義的《FMI原則》。《FMI原則》強(qiáng)化了對(duì)支付結(jié)算機(jī)構(gòu)抵御信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等主要風(fēng)險(xiǎn)因素的量化要求和管理手段，增加了關(guān)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)CCP和TR的指引，詳細(xì)規(guī)定了證券期貨及衍生品市場(chǎng)支付結(jié)算業(yè)務(wù)運(yùn)行及參與機(jī)構(gòu)安全有效運(yùn)營(yíng)應(yīng)遵守的24條原則，包括組織基礎(chǔ)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)算、中央證券存管機(jī)構(gòu)和價(jià)值交換結(jié)算系統(tǒng)、違約風(fēng)險(xiǎn)管理、一般業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)管理、準(zhǔn)入、效率和透明度等9個(gè)方面?！禙MI原則》發(fā)布以來(lái)，其對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的定義與分類已為大多數(shù)國(guó)家、組織所認(rèn)可并在其立法或者監(jiān)管規(guī)則中加以直接援引。比如金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board）在其文件《金融機(jī)構(gòu)有效處置制度核心要素》（Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions）中就直接援引了《FMI原則》的定義及分類；香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)在其指導(dǎo)文件《支付及市場(chǎng)基建委員會(huì)與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的金融市場(chǎng)基建的原則適用范圍的指引》（Guidelines on the Application of the CPMIIOSCO Principles for Financial Market Infrastructures）中也對(duì)之進(jìn)行了直接援引。除此以外，新加坡金融監(jiān)管局（MAS）、法國(guó)中央銀行（Banque de France）、歐盟中央銀行（European Central Bank）對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的定義也多以《FMI原則》的定義為準(zhǔn)。

雖然《FMI原則》并未被直接轉(zhuǎn)換為我國(guó)法律，但中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為我國(guó)支付市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的金融主管機(jī)關(guān)也分別就相關(guān)市場(chǎng)主體如何對(duì)照《FMI原則》落實(shí)有關(guān)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)準(zhǔn)做出了政策性安排?！?2〕參見(jiàn)《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于實(shí)施〈金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則〉有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀辦發(fā)〔2013〕187號(hào)文）和《關(guān)于實(shí)施〈金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則〉有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2013〕42號(hào)文）。但總體而言，在金融交易從“分散化”到“中心化”的過(guò)程中，我國(guó)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在某種意義上直接跳過(guò)了英美國(guó)家那種以市場(chǎng)效率為主導(dǎo)的誘致性變遷過(guò)程，無(wú)論是大（?。╊~支付清算系統(tǒng)、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司、銀行間交易所市場(chǎng)有限責(zé)任公司總體上都是在“金融安全第一，交易效率第二”的前提下，借助于中央政府之手的強(qiáng)力推動(dòng)而實(shí)現(xiàn)金融交易的“集中化”“場(chǎng)內(nèi)化”和“標(biāo)準(zhǔn)化”。

表2 我國(guó)主要金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施

在此背景下，全球主要金融市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施地位的認(rèn)識(shí)已經(jīng)普遍從原先的“效率優(yōu)先”原則轉(zhuǎn)為“金融安全優(yōu)先”原則，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融穩(wěn)定的重要性已被廣泛承認(rèn)，無(wú)論是學(xué)界還是監(jiān)管者都已經(jīng)意識(shí)到任何金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行的缺陷或者失敗都將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的災(zāi)難性后果，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性和法律保護(hù)已經(jīng)上升到防止金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度?！?3〕See Jaramillo et al.，The Role，p.20.正如紐約聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行總裁兼首席執(zhí)行官杜德利所言，“強(qiáng)大有效的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施有助于確保市場(chǎng)即使在危機(jī)時(shí)期也仍能夠有效運(yùn)作，它們是危機(jī)時(shí)期的力量之源，成功地履行了為交易者及時(shí)結(jié)算的義務(wù)，穩(wěn)定了市場(chǎng)參與者繼續(xù)參與交易的信心，因?yàn)閰⑴c者知道他們的交易一定會(huì)被清算和結(jié)算?！薄?4〕楊濤、李鑫：《國(guó)際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管改革及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《金融監(jiān)管研究》2015年第8期?；诖说仍?，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在金融體系和更廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要作用都更為審慎，都在致力于通過(guò)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的“匯總”和“中央對(duì)手方”等功能以有效地掌握金融交易的全部信息，力圖控制參與金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施交易中的特定交易方因履約不能所引發(fā)的違約傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的整體監(jiān)管思路是：一方面通過(guò)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施高效、有序、透明的交易流程保證市場(chǎng)參與方對(duì)于交易結(jié)果有著明確的預(yù)期（同時(shí)也確保監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于交易規(guī)模和交易資金的流向有著清楚的認(rèn)知），另一方面則希望通過(guò)安全高效的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施便利證券、期貨等金融交易的清算、結(jié)算以及記錄，從而將金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在中央對(duì)手方前期的風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試之中，而不是依賴于事后的“滅火式”金融援助?？傮w而言，在《FMI原則》有關(guān)“金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在其所在的司法管轄區(qū)域內(nèi)應(yīng)具有穩(wěn)健的、清晰的、透明的以及可執(zhí)行的法律基礎(chǔ)”的要求下，全球金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于金融交易的“中心化”需求已經(jīng)從“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)背景下自由集中”的市場(chǎng)誘致性變遷路徑走向了“政府制訂標(biāo)準(zhǔn)、法規(guī)引領(lǐng)變革”的強(qiáng)制性變遷路徑。

三、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之未來(lái)：金融科技變革帶來(lái)的“分散化”挑戰(zhàn)

顯而易見(jiàn)，以支付、結(jié)算為代表的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在過(guò)去近百年的發(fā)展過(guò)程中基于“效率”“安全”的原因而明顯地呈現(xiàn)出從各自分散的“非中心化”過(guò)渡到越來(lái)越為集中的“中心化”的過(guò)程。這種演變的過(guò)程除了市場(chǎng)內(nèi)在需求（體現(xiàn)為誘致性變遷路徑）和監(jiān)管跟進(jìn)（體現(xiàn)為強(qiáng)制性變遷路徑）外，其在本質(zhì)上還蘊(yùn)含著技術(shù)變革對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施巨大的推動(dòng)作用。比如，早期的支付清算先是從手工的人力匯總發(fā)展到可觸達(dá)邊遠(yuǎn)地區(qū)的普通信息交換，再進(jìn)一步演變?yōu)殡妶?bào)技術(shù)的使用，乃至于目前的圖像交換系統(tǒng)的引入等。越來(lái)越快且越來(lái)越強(qiáng)大的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)使得市場(chǎng)參與者能夠有能力對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行更為復(fù)雜、巨量的計(jì)算，并且更為準(zhǔn)確地理解和估量不同風(fēng)險(xiǎn)?！?5〕See Dan Awrey，Complexity，Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets，Harvard Business Law Review，Vol.2，p.247（2012）.但相應(yīng)地，發(fā)展越來(lái)越快的科技變革在幫助實(shí)現(xiàn)既有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施“中心化”功能的同時(shí)，也給金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)帶來(lái)變數(shù)。比如，在目前金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施“中心化”和“集中化”的變遷路徑下，金融交易的所有數(shù)據(jù)和記錄需由作為法律授權(quán)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施這一單一機(jī)構(gòu)保管，這事實(shí)上既存在拖慢交易速度，也存在作為充當(dāng)信用轉(zhuǎn)換的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施自身運(yùn)營(yíng)不當(dāng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題?！?6〕See Felix B. Chang，The Systemic Risk Paradox：Banks and Clearinghouses Under Regulation，Columbia Business Law Review，Vol.2014，p.747（2014）；Sean J. Griffith，Governing Systemic Risk：Towards a Governance Structure for Derivatives Clearinghouses，Emory Law Journal，Vol.61，p.1153（2012）；Jeremy C. Kress，Credit Default Swaps，Clearinghouses，and Systemic Risk：Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity，Harvard Journal on Legislation，Vol.48，p.49（2010）；Kristin N. Johnson，Clearinghouse Governance：Moving Beyond Cosmetic Reform，Brooklyn Law Review，Vol.77，p.681（2013）.最近一個(gè)具有代表性的例子是2022年3月初，倫敦金屬交易所（LME）在防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)名義項(xiàng)下對(duì)于“鎳”這一期貨品種的異常交易采取的應(yīng)急處置所引發(fā)的質(zhì)疑和爭(zhēng)議。所以自2010年以來(lái)，當(dāng)以人工智能、區(qū)塊鏈為代表的新技術(shù)在金融領(lǐng)域開(kāi)始運(yùn)用時(shí)，科技對(duì)于金融變革的影響又可能再一次得以呈現(xiàn)：第一，金融科技的發(fā)展使得傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)的分工變得模糊，中介、市場(chǎng)與新型金融提供商之間的邊界變得越來(lái)越模糊；第二，金融科技的發(fā)展會(huì)使得原來(lái)以資本、網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)秀的專業(yè)人員為壁壘的金融市場(chǎng)壁壘發(fā)生根本性的變化；第三，無(wú)論何時(shí)何地，無(wú)論傳統(tǒng)手段還是新技術(shù)的引入，解決“信用問(wèn)題”仍是金融市場(chǎng)的重要因素；第四，技術(shù)的進(jìn)步會(huì)大大提升跨境支付與交易的能力?！?7〕See Dong He et al.，F(xiàn)intech and Financial Services：Initial Considerations，IMF Staff Discussion Note No.17/05（June 2917），https：//www.imf.org/en/Publications/Staff-Discussion-Notes/Issues/2017/06/16/Fintech-and-Financial-Services-Initial-Considerations-44985.

在此背景下，對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施“中心化”趨勢(shì)的最大挑戰(zhàn)就是分布式賬本技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)用。分布式賬本被人們所熟知是因?yàn)橐云錇榈讓蛹夹g(shù)的區(qū)塊鏈（blockchain）的研發(fā)和使用。區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N將一系列的交易按照時(shí)間順序逐個(gè)排列所構(gòu)成的一系列的數(shù)據(jù)庫(kù)（節(jié)點(diǎn)）的組合。在這個(gè)組合中，每個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)相互獨(dú)立，又作為組合的一個(gè)子系統(tǒng)參與驗(yàn)證、保存交易信息，一旦交易信息進(jìn)入數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)環(huán)環(huán)相扣的交易記錄的邏輯一致性確保交易的真實(shí)性，并實(shí)現(xiàn)已存信息不易偽造、篡改或消除的特點(diǎn)。這個(gè)特點(diǎn)可以使得分布式賬本技術(shù)在金融市場(chǎng)中有機(jī)會(huì)幫助其使用者跳過(guò)現(xiàn)有的金融中介而進(jìn)行數(shù)據(jù)的直接分享、實(shí)現(xiàn)所有權(quán)幾乎實(shí)時(shí)的轉(zhuǎn)移?！?8〕See Andrea Pinna & Wiebe Ruttenberg，Distributed Ledger Technologies in Securities Post-Trading：Revolution or Evolution?，European Central Bank Occasional Paper No.172（April 2016），https：//www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbop172.en.pdf.以分布式賬本為特征的區(qū)塊鏈最重要的一個(gè)特點(diǎn)就是沒(méi)有一個(gè)“中心化”的節(jié)點(diǎn)，雖然原本那些看上去無(wú)集中存管的“分散化”的賬本在形式上是一個(gè)非常明顯的保管缺陷，但由于分布眾多的服務(wù)器進(jìn)行同時(shí)的備份和加密卻使得單個(gè)區(qū)塊鏈被同時(shí)破壞、解密或者失去控制的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比那種集中的“中心化”的服務(wù)器大幅減少，系統(tǒng)上的任何一臺(tái)計(jì)算機(jī)/服務(wù)器都是以前集中化系統(tǒng)中的“中心”，所有交易信息的發(fā)布、確認(rèn)、所有權(quán)的交換都幾乎同時(shí)在交易體系內(nèi)的各個(gè)節(jié)點(diǎn)自動(dòng)儲(chǔ)存、確認(rèn)，從而對(duì)每一個(gè)交易形成連環(huán)套式的證據(jù)鏈條。理論上，在“加密提取”和“多數(shù)決定”的特征下，分布式賬本技術(shù)具有實(shí)時(shí)、不可逆、多點(diǎn)證明的顯著特點(diǎn)，顯著增加數(shù)據(jù)安全性、完整性、持久性。

當(dāng)區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用在支付、清算環(huán)節(jié)時(shí)，相關(guān)主體間的透明共享能夠加快清算和結(jié)算環(huán)節(jié)，尤其是如果同中央清算和結(jié)算結(jié)合起來(lái)，可以大大降低成本、減少資本要求，大幅減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈在支付領(lǐng)域的運(yùn)用已經(jīng)不再是科學(xué)家或IT工程師天馬行空的設(shè)想，相反，以“比特幣”（Bitcoin）為代表的區(qū)塊鏈技術(shù)已經(jīng)開(kāi)始掀起有關(guān)“數(shù)字貨幣”（cryptocurrency或者digital currency）〔39〕數(shù)字貨幣包括非中央化的支付系統(tǒng)和新的貨幣形式，包括基于分布式賬本使用基礎(chǔ)上的非中央化支付系統(tǒng)，這種系統(tǒng)不是典型地由現(xiàn)有貨幣當(dāng)局發(fā)行或者與現(xiàn)有貨幣掛鉤，也不由任何政府組織進(jìn)行信用背書(shū)（最為典型的形式即為比特幣）。的激烈討論和“嘗鮮式”使用?？傮w而言，區(qū)別于現(xiàn)有通過(guò)“中心化”的支付系統(tǒng)所進(jìn)行的凈額結(jié)算方式，數(shù)字貨幣的支付方式重新回到了從一個(gè)交易對(duì)手賬戶進(jìn)入另一個(gè)交易對(duì)手賬戶的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”“一對(duì)一”的全額結(jié)算方式，其在本質(zhì)上已經(jīng)趨近于一個(gè)去除中介化的零售支付系統(tǒng)。〔40〕Fico，Virtual Currencies，p.3.這意味著，隨著“數(shù)字貨幣”的使用，未來(lái)世界的支付方式又有可能回到百多年前那種“一手交錢、一手交貨、錢貨兩訖”的初始狀態(tài)，甚至更進(jìn)一步地實(shí)現(xiàn)了7×24小時(shí)不間斷支付的可能。這樣的支付結(jié)構(gòu)意味著人們?cè)僖膊恍枰獡?dān)心通過(guò)中介（如銀行或支付系統(tǒng)）進(jìn)行貨幣交收而可能產(chǎn)生的交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)，或者因?yàn)樾枰高^(guò)第三方進(jìn)行支付而可能面對(duì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 “中央集中式”網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)

圖3 “點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)

以近年來(lái)發(fā)展迅猛的數(shù)字貨幣為例，從使用成本的視角上看，數(shù)字貨幣的崛起是因“通證化”（tokenization）技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破而得以加速。通證化及智能合約（smart contract）在安全網(wǎng)絡(luò)上的使用可以實(shí)現(xiàn)支付、證券交易結(jié)算以及其他金融交易的無(wú)縫自動(dòng)化。在這樣一個(gè)通證化的互聯(lián)網(wǎng)金融體系中，物理距離和地理空間已失去了意義，數(shù)字貨幣可以緩解很多當(dāng)前國(guó)際金融體系中隱含的摩擦。因此，以比特幣為代表的虛擬貨幣實(shí)際上是一場(chǎng)社會(huì)實(shí)驗(yàn)，這場(chǎng)社會(huì)實(shí)驗(yàn)雖然暴露出虛擬貨幣的致命缺陷，客觀上卻發(fā)揮了播種機(jī)和宣傳隊(duì)的作用，讓人們認(rèn)識(shí)到通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)達(dá)成共識(shí)的可行機(jī)制及其巨大價(jià)值，由此為數(shù)字貨幣的大規(guī)模運(yùn)用開(kāi)辟了道路，以至于美國(guó)的《時(shí)代周刊》為此發(fā)出了“人類正在選擇將自己的金錢和誠(chéng)信投入到數(shù)學(xué)的世界，因?yàn)槟抢餂](méi)有政治和人類的愚蠢”的評(píng)論。在此背景下，全球數(shù)字貨幣的發(fā)展朝著三個(gè)不盡相同的方向共同發(fā)展著：一類是完全的法定化數(shù)字貨幣，即傳統(tǒng)紙幣的數(shù)字化進(jìn)程，比如前文所述的瑞典電子克朗以及中國(guó)正在推進(jìn)的數(shù)字人民幣試點(diǎn)。另一類是不完全的非法定化數(shù)字貨幣，它是指流通與使用必須信賴于以法定貨幣為基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換性貨幣，比如以Q幣為代表的電子代幣和以支付寶為代表的非法定數(shù)字電子錢包。最后一類則是完全非法定化的數(shù)字貨幣，比如原來(lái)的FACEBOOK所牽頭的名為“LIBRA”（后改名為DIEM）的穩(wěn)定幣計(jì)劃，以及現(xiàn)在還不被大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)的比特幣?？傮w上看，數(shù)字貨幣的“脫媒”在本質(zhì)上是一種基于傳統(tǒng)信用機(jī)制理論上的新的技術(shù)集成和表現(xiàn)方式。其中，數(shù)字貨幣作為信用中介的本質(zhì)沒(méi)有發(fā)生改變，但其載體卻發(fā)生了翻天覆地的變化。在此過(guò)程中，非法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致“無(wú)國(guó)界”貨幣的出現(xiàn)，原先法定貨幣之間的匯差將會(huì)消失，這可能使得過(guò)往的國(guó)與國(guó)之間的貨幣競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生改變，在貨幣即信用的整體約束下，任何一個(gè)國(guó)家可能都無(wú)法“任性”地支配貨幣信用。這種變革的趨勢(shì)也將迫使原先以傳統(tǒng)實(shí)物貨幣為基礎(chǔ)的舊有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管措施的變化，清算所、票據(jù)交換所這類集中化的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施將有可能逐步退出歷史舞臺(tái)，而金融監(jiān)管當(dāng)局的重點(diǎn)也可能會(huì)朝著以反洗錢為工作中心的轉(zhuǎn)向。

因此，在區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展的背景下，任何有效率的支付系統(tǒng)都必須對(duì)金融市場(chǎng)和金融技術(shù)的改變做出回應(yīng)，必須在包括軟件運(yùn)用、數(shù)據(jù)處理、網(wǎng)絡(luò)化、賬戶關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)等多方面的調(diào)整保持足夠的靈活性?！?1〕Adam M. Gilbert，Dara Hunt & Knneth C. Winch，Creating an Integrated Payment System：The Evolution of Fedwire，F(xiàn)RBNY Economic Policy Review，July 1997，p.5.2016年6月歐盟證券市場(chǎng)管理局發(fā)表了一份名為《分布式賬本技術(shù)在證券市場(chǎng)之運(yùn)用》的討論報(bào)告（ESMA/2016/773），其從公共政策層面詳細(xì)分析了分布式賬本技術(shù)在證券市場(chǎng)（特別是交易后的過(guò)戶、結(jié)算、支付領(lǐng)域）運(yùn)用的前景與風(fēng)險(xiǎn)；〔42〕European Securities and Markets Authority，The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets，ESMA Report（Feb.7，2017），https：//www.esma.europa.eu/system/files_force/library/dlt_report_-_esma50-1121423017-285.pdf.英國(guó)政府在《分布式賬本技術(shù)：超越區(qū)塊鏈》的研究報(bào)告中詳細(xì)描繪了分布式賬本在技術(shù)、公司治理、隱私、安全、潛在破壞性、運(yùn)用和全球趨勢(shì)方面的前景；〔43〕Government Office for Science，Distributed Ledger Technology：Beyond Block Chain，https：//assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/492972/gs-16-1-distributed-ledger-technology.pdf，最后訪問(wèn)日期：2022年4月19日。而日本證券交易所（JPX）的一項(xiàng)專題研究表明，分布式賬本技術(shù)很有可能通過(guò)鼓勵(lì)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高運(yùn)行效率，減少成本從而改變資本市場(chǎng)的現(xiàn)有結(jié)構(gòu)?！?4〕See Atsushi Santo et al.，Applicability of Distributed Ledger Technology to Capital Market Infrastructure，JPX working paper Vol.15（August 2016），https：//pdfs.semanticscholar.org/2d5b/bbdf08 e597e3342864aff26943231c7d1bdd.pdf.不僅僅是理論上的研究，在實(shí)務(wù)中，澳大利亞證券交易所是全球第一個(gè)在金融市場(chǎng)的清算和結(jié)算系統(tǒng)中全面使用分布式賬本系統(tǒng)的交易所，其目標(biāo)是允許所有的參與者在同一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行實(shí)時(shí)的資產(chǎn)交易，能夠讓數(shù)字資產(chǎn)在交易的對(duì)手方之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移而無(wú)需任何中央機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)記錄交易，從而達(dá)到實(shí)時(shí)交易的交易效果（盡管目前看來(lái)似乎并不那么成功）；全美證券交易商協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）也已經(jīng)針對(duì)私人股權(quán)交易開(kāi)發(fā)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的LINQ系統(tǒng)；而美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）也在考慮區(qū)塊鏈技術(shù)在追蹤融券、回購(gòu)、融資和跟蹤系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（如追蹤擔(dān)保品的再利用）方面的作用。區(qū)塊鏈技術(shù)在金融市場(chǎng)領(lǐng)域之所以成為未來(lái)的熱點(diǎn)，是因?yàn)槠湓诮档土耸袌?chǎng)有關(guān)交易成本訴求的同時(shí)，又有機(jī)會(huì)比現(xiàn)有的“中心化”更能解決交易的安全（比如無(wú)需等待交易結(jié)束后的凈額交割而進(jìn)行的“一對(duì)一”的趨近實(shí)時(shí)的交割方式完美地滿足了“無(wú)時(shí)差”的需求，減少了證券交易雖在系統(tǒng)上匹配完成但卻可能因?yàn)樾璧却齼纛~交收的原因而最終無(wú)法實(shí)際交割的風(fēng)險(xiǎn)）。

在此意義上，金融科技的發(fā)展會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致原先“金融基礎(chǔ)設(shè)施”形態(tài)的重新劃分，原先可能被認(rèn)為作用重要的金融機(jī)構(gòu)有可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法適應(yīng)新的競(jìng)爭(zhēng)而在整個(gè)金融生態(tài)體系中顯得不再重要，從而失去其作為基礎(chǔ)設(shè)施的地位?！?5〕See Lee，Running，p.11-20.金融市場(chǎng)對(duì)于區(qū)塊鏈這種“分散式”“非中心化”的友好態(tài)度恰好契合了美國(guó)作家凱文·凱利（Kevin Kelly）在其《失控：機(jī)器、社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的新生物學(xué)》（Out of Control： The New Biology of Machines，Social Systems，and the Economic World）一書(shū)所預(yù)言的未來(lái)世界的一些可能規(guī)律：第一，沒(méi)有強(qiáng)制性的中心控制（不是不需要中心，而可能是弱化某些中心），并且當(dāng)現(xiàn)有的中心僵化、成本太高、過(guò)于壟斷的時(shí)候，可能有新的中心去取代它；第二，次級(jí)單位具有自治的特征；第三，次級(jí)單位之間的彼此產(chǎn)生了高度的連接，世界從金字塔的結(jié)構(gòu)變成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)；第四，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)之間的影響，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)形成非線性因果關(guān)系，分布式賬本的總賬特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致金融交易由凈額交收變成逐筆交收。在這樣的解釋論下，以分布式賬本為標(biāo)志的“區(qū)塊鏈技術(shù)”在某種程度上正在力圖徹底解決“人類社會(huì)發(fā)展過(guò)程中最為根本的人和人之間的信用問(wèn)題”，〔46〕參見(jiàn)朱巖：《區(qū)塊鏈挑戰(zhàn)的是人類社會(huì)組織模式》，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2018年3月19日。因此過(guò)往那種集中化、中心化的交易所、清算所和支付機(jī)構(gòu)都有可能因?yàn)榉植际劫~本這種“分散化”的特點(diǎn)而被去中介化、去組織化的形式所替代，而這種過(guò)程有可能使得現(xiàn)有的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的“中心化”結(jié)構(gòu)得以徹底瓦解?！?7〕Remarks of SEC Commissioner Kara Stein，Surfing the Wave：Technology，Innovation，and Competition，Harvard Law School’s Fidelity Guest Lecture Series（Nov.9，2015），https：//www.sec.gov/news/speech/stein-2015-remarks-harvard-law-school.html.

當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，目前以比特幣為代表的區(qū)塊鏈成為監(jiān)管者眼中值得認(rèn)真對(duì)待的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施還為時(shí)尚早，這不僅僅是因?yàn)楝F(xiàn)有少得可憐的交易量和有限的用途，〔48〕See Angela Walch，The Bitcoin Blockchain as Financial Market Infrastructure：A Consideration of Operational Risk，NYU Journal of Legislation and Public Policy，Vol.18，p.854（2015）.還與區(qū)塊鏈作為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施尚未解決的幾個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題有著直接的關(guān)聯(lián)：

（一）區(qū)塊鏈路線的選擇：“公有鏈”還是“私有鏈”

由于現(xiàn)有以比特幣為代表的區(qū)塊鏈比較活躍，因此市場(chǎng)上對(duì)于區(qū)塊鏈帶有完全“公眾化”（public）和“非許可化”（permissionless）的認(rèn)知誤區(qū)，往往認(rèn)為區(qū)塊鏈沒(méi)有中央機(jī)構(gòu)，也無(wú)需準(zhǔn)入的批準(zhǔn)。但事實(shí)上，區(qū)塊鏈技術(shù)可以分為全開(kāi)放（開(kāi)源）和封閉（閉源）兩種類型。開(kāi)源型區(qū)塊鏈也被稱之為“公有鏈”，即任何參與方都可以隨時(shí)加入系統(tǒng)讀取數(shù)據(jù)、發(fā)布信息、競(jìng)爭(zhēng)記賬的區(qū)塊鏈；而閉源型區(qū)塊鏈亦稱之為“私有鏈”，其意味著只有獲得邀請(qǐng)或者授權(quán)的參與方才能加入系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)的讀取、信息的發(fā)布或者承擔(dān)記賬任務(wù)。對(duì)于公有鏈而言，其通過(guò)全開(kāi)放和無(wú)需許可的特點(diǎn)而以全節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證的方式來(lái)解決交易主體之間信任機(jī)制的問(wèn)題。但這種方式在金融市場(chǎng)中的運(yùn)用可能遇到兩個(gè)主要問(wèn)題：第一，因?yàn)閰^(qū)塊鏈分散化的結(jié)構(gòu)特征，為了提升結(jié)算的速度與可靠性，必須確保系統(tǒng)內(nèi)的節(jié)點(diǎn)能夠同步更新所有的交易信息，這導(dǎo)致信息驗(yàn)證時(shí)間的加長(zhǎng)和可處理信息量的限制。如果保存的信息無(wú)法做到實(shí)時(shí)一致，或者區(qū)塊鏈開(kāi)發(fā)過(guò)程中未能設(shè)計(jì)出合理的驗(yàn)證性環(huán)節(jié)以減少可預(yù)期時(shí)間窗口內(nèi)的不一致性，則公有鏈存在出現(xiàn)因?yàn)橄到y(tǒng)崩潰而引發(fā)數(shù)據(jù)滅失的巨大風(fēng)險(xiǎn)，〔49〕Hossein Kakavand & Nicolette Kost De Sevres，The Blockchain Revolution：An Analysis of Regulation and Technology Related to Distributed Ledger Technologies，https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2849251.這對(duì)于需要實(shí)時(shí)成交、即時(shí)反饋的金融交易而言就是一個(gè)重大技術(shù)隱患。第二，公有鏈公開(kāi)性的特點(diǎn)無(wú)法滿足每個(gè)參與人“身份識(shí)別和驗(yàn)證”的問(wèn)題，無(wú)法滿足金融監(jiān)管的“知曉你的客戶”（know your customer，KYC）的基本要求，而且也存在著在全網(wǎng)范圍內(nèi)暴露交易活動(dòng)和交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，使得原本相對(duì)隱蔽的信息成為公開(kāi)的信息?！?0〕See Mainelli et al.，The Impact，p.54.這些問(wèn)題的存在使得諸如在貨幣發(fā)行或者證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移的場(chǎng)合下，無(wú)論是市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)其實(shí)仍然會(huì)傾向于保留仍具備中心化特點(diǎn)的私有鏈方式（比如我國(guó)數(shù)字人民幣的央行發(fā)行機(jī)制）。相較于公有鏈，私有鏈在本質(zhì)上是一個(gè)使用區(qū)塊鏈技術(shù)的中心化結(jié)構(gòu)，雖然因?yàn)閰⑴c節(jié)點(diǎn)的資格被嚴(yán)格限制，私有鏈方式可以滿足交易速度、隱私保護(hù)、低交易成本及身份認(rèn)證等金融交易的要求，但如何確保準(zhǔn)入許可、信息保密、區(qū)塊鏈運(yùn)行可靠度等方面的信任度是使用私有鏈這種具有“半中心化”形式的新型金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施需要面對(duì)的技術(shù)挑戰(zhàn)。

（二）區(qū)塊鏈運(yùn)行機(jī)制中如何實(shí)現(xiàn)透明度與隱私保護(hù)的平衡

正如國(guó)際貨幣基金組織在其有關(guān)金融科技影響力的報(bào)告中所提及的“金融服務(wù)的使用方需要確保其個(gè)人及交易信息的隱私得到保護(hù)，因?yàn)殡[私是涉及金融交易服務(wù)中一個(gè)涉及客戶信任度的重要因素。但（在區(qū)塊鏈中）透明度卻有助于減少交易成本并且給予監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管的信息”?！?1〕See He et al.，F(xiàn)intech，p.16.這是因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的制度安排中，支付或者結(jié)算是圍繞金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施這個(gè)中央對(duì)手方的中心進(jìn)行，其在本質(zhì)上是減少跨主體之間支付或者結(jié)算的層級(jí)而實(shí)現(xiàn)快速結(jié)算。由此，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在形式上體現(xiàn)為市場(chǎng)參與人與市場(chǎng)參與人之間或者金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與市場(chǎng)參與人之間的一級(jí)凈額支付或者一級(jí)凈額結(jié)算，凈額支付或者凈額結(jié)算后，再由市場(chǎng)參與人各自在其系統(tǒng)內(nèi)部與客戶進(jìn)行最終的結(jié)算。這種多層級(jí)的支付或者結(jié)算體制在起到隔離了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施與底層交易當(dāng)事人信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在事實(shí)上也起到了保護(hù)底層交易當(dāng)事人隱私的作用，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施參與人之間并不知道每一筆指令的具體當(dāng)事人，也就是說(shuō)，底層交易用戶的匿名性能夠得到很好的保護(hù)。但是在區(qū)塊鏈的制度安排中，由于每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都要參與交易，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)布的信息都要經(jīng)過(guò)其它節(jié)點(diǎn)的身份驗(yàn)證、信息驗(yàn)證，這導(dǎo)致每個(gè)節(jié)點(diǎn)（主體）對(duì)于區(qū)塊鏈中的其他節(jié)點(diǎn)（主體）都是透明的，這是區(qū)塊鏈基于透明化而獲得參與者信任的一個(gè)特征，但其帶來(lái)的問(wèn)題卻可能是無(wú)法在區(qū)塊鏈上實(shí)現(xiàn)交易的保密性和用戶的匿名性，特別是在私有鏈上的身份驗(yàn)證有可能被中心化的組織所識(shí)別和讀取，這可能會(huì)影響到客戶選擇區(qū)塊鏈進(jìn)行交易的積極性。此外，現(xiàn)有的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的多級(jí)支付、結(jié)算體制確立了一套確保對(duì)于客戶資料保護(hù)的法律框架，但傳統(tǒng)的法律保護(hù)框架在開(kāi)放式的網(wǎng)絡(luò)上因?yàn)槿鄙僖粋€(gè)“資料的控制方”（data controller）而無(wú)法得以落實(shí)，并且由于區(qū)塊鏈要求的“賬本永久性”（ledger immutability）特征也與現(xiàn)有體制下客戶有權(quán)調(diào)整或者刪除數(shù)據(jù)的權(quán)利（即“被遺忘權(quán)”）相沖突。

（三）區(qū)塊鏈如何真正減少交易成本

區(qū)塊鏈的引入因?yàn)闇p少了交易的組織層級(jí)，實(shí)現(xiàn)了交易對(duì)手方之間直接的“財(cái)物交換”，所以在理論上具備減少了交易當(dāng)事人為交易所發(fā)生的直接交易成本。但是，有學(xué)者也對(duì)金融市場(chǎng)引入?yún)^(qū)塊鏈機(jī)制后的社會(huì)總成本是否得以真正減少提出了質(zhì)疑。這些質(zhì)疑主要包括在兩個(gè)方面：第一，名義上區(qū)塊鏈可以減少交易環(huán)節(jié)的尋找交易對(duì)手、交收時(shí)間的成本，但區(qū)塊鏈在減少中介的同時(shí)，卻增加了各個(gè)交易單位額外投入的沉沒(méi)成本（比如需要采購(gòu)更多容量、更快運(yùn)算速度的服務(wù)器）、進(jìn)行交互驗(yàn)證所需要的巨大的運(yùn)營(yíng)成本（比如比特幣中“挖礦”所需的巨大耗電量）等，所以區(qū)塊鏈總體算來(lái)可能存在比現(xiàn)有中心化的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施更高的社會(huì)成本；〔52〕See Gareth William Peters & Efstathios Panayi，Understanding Modern Banking Ledgers through Blockchain Technologies：Future of Transaction Processing and Smart Contracts on the Internet of Money，in Paolo Tasca et al. eds.，Banking Beyond Banks and Money：A Guide to Banking Services in the Twenty-First Century，Springer，2016，p.265-70.第二，分布式賬本方試圖通過(guò)提煉重要的信息（比如所有權(quán)信息）減少交易的差錯(cuò)并提高交易的效率，但由之帶來(lái)的問(wèn)題是，原來(lái)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施流程項(xiàng)下的賬戶信息、賬戶所有人、抵押信息等數(shù)據(jù)因此節(jié)點(diǎn)大小的問(wèn)題，無(wú)法像現(xiàn)有交易流程一樣與交易過(guò)程合并儲(chǔ)存并實(shí)現(xiàn)同步的信息移轉(zhuǎn)，這會(huì)導(dǎo)致所有的交易方在交易前必須驗(yàn)證完成“待交收”的金融標(biāo)的才能入場(chǎng)交易，這就導(dǎo)致現(xiàn)有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)流程需要“推倒重塑”?！?3〕See Mainelli et al.，The Impact，p.13-14.更為致命的影響是區(qū)塊鏈在增加交易安全性的同時(shí)可能會(huì)破壞到交易的流動(dòng)性，因?yàn)閷?shí)時(shí)交割的功能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有金融市場(chǎng)中利用交收時(shí)間差而存在的“借券賣出”或者“裸賣空”不復(fù)存在，而我們知道一定程度的做空在大多數(shù)情況下有利于制衡市場(chǎng)的價(jià)格形成過(guò)程，提高市場(chǎng)的活躍程度，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。而區(qū)塊鏈機(jī)制引入后的完全真實(shí)的實(shí)時(shí)交割很有可能完全扼殺現(xiàn)有賣空機(jī)制的平衡作用，從而引發(fā)更大的交易機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。

（四）如何根據(jù)區(qū)塊鏈的法律關(guān)系變化進(jìn)行監(jiān)管制度的變革

1.所有權(quán)轉(zhuǎn)移規(guī)則的設(shè)計(jì)：雖然在區(qū)塊鏈上可以做到交易在賬本上的“實(shí)時(shí)交割”，但在無(wú)中心結(jié)點(diǎn)的前提下，如果沒(méi)有機(jī)構(gòu)對(duì)于進(jìn)入節(jié)點(diǎn)的“標(biāo)的”（如股票或者現(xiàn)實(shí)貨幣）進(jìn)行驗(yàn)證，如何確保在區(qū)塊鏈平臺(tái)上進(jìn)行交易的是標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一度量尺度的財(cái)物？換句話說(shuō)，區(qū)塊鏈的交易是否仍需在區(qū)塊鏈之外或者通過(guò)私有鏈的組織者對(duì)已經(jīng)“代碼化”的交割財(cái)產(chǎn)進(jìn)行前續(xù)的實(shí)物托管？如果實(shí)物托管仍然存在，那是否意味著這種對(duì)于實(shí)物財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保管的信用風(fēng)險(xiǎn)在區(qū)塊鏈的交易制度中仍然沒(méi)有被完全規(guī)避？

2.內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管：在現(xiàn)有“中心化”的系統(tǒng)中，有關(guān)交易雙方的所有交易信息及交易的細(xì)節(jié)都會(huì)被金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)方知曉并依照法律或者監(jiān)管條例通報(bào)監(jiān)管當(dāng)局。但區(qū)塊鏈的特點(diǎn)有別于“中心化”的結(jié)構(gòu)，在公有鏈中也沒(méi)有先前那種可以集中信息和交易指令的中央化組織，再加上區(qū)塊鏈的加密技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)只進(jìn)行身份驗(yàn)證和不披露任何實(shí)質(zhì)信息的交易，這就使得原先作為外部監(jiān)管力量的金融監(jiān)管部門面臨如何收集交易信息，如何確保原先法定要求披露事項(xiàng)能夠得以充分并且完整的披露。從某種意義上來(lái)說(shuō)，區(qū)塊鏈的保密性確實(shí)提高了對(duì)于反洗錢、內(nèi)幕交易或者操縱市場(chǎng)監(jiān)管的難度，如何在交易節(jié)點(diǎn)“透明性”的背景下實(shí)現(xiàn)對(duì)節(jié)點(diǎn)賬戶背后控制人的穿透識(shí)別，是在重新設(shè)計(jì)監(jiān)管流程和監(jiān)管手段時(shí)所繞不開(kāi)的重點(diǎn)問(wèn)題。

3.金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施交易結(jié)果不可逆性的保護(hù)：對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施而言，結(jié)算的最終性是確保金融穩(wěn)定的一個(gè)重要原則。理論上，區(qū)塊鏈交易所呈現(xiàn)的不易可逆性能夠滿足金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于交易結(jié)果確定性的要求。但值得注意的是，由于區(qū)塊鏈上可能存在起源于同一版本但因節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證不一致而沿著不同驗(yàn)證結(jié)果兼容運(yùn)行交叉版本的可能（即“分叉”現(xiàn)象〔54〕分叉（chain fork）是指當(dāng)比特幣區(qū)塊的交易方式（也稱“共識(shí)”）發(fā)生改變的時(shí)候，沒(méi)有進(jìn)行升級(jí)的節(jié)點(diǎn)拒絕對(duì)已經(jīng)升級(jí)過(guò)的節(jié)點(diǎn)生產(chǎn)出的區(qū)塊進(jìn)行驗(yàn)證，大家各自沿著自己的鏈向前走，由此形成在網(wǎng)絡(luò)不同的地方兼容運(yùn)行的兩個(gè)區(qū)塊鏈。），而其中的“硬分叉”（Hard Fork）因?yàn)槭褂萌藶榈氖侄巍皬?qiáng)制回滾”（rollback）對(duì)另一分叉上已完成驗(yàn)證交易的結(jié)果采用回溯的手段進(jìn)行復(fù)原，從而可能產(chǎn)生嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)交易結(jié)果“不可逆性”的危險(xiǎn)因素。如果無(wú)法在技術(shù)上解決分叉的問(wèn)題，會(huì)影響區(qū)塊鏈對(duì)于所有權(quán)轉(zhuǎn)移最終時(shí)間的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從而反過(guò)來(lái)影響結(jié)算最終性的不確定性，從而影響市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)中使用區(qū)塊鏈技術(shù)的基本信心。

4.節(jié)點(diǎn)相互驗(yàn)證的“時(shí)間差”對(duì)套利行為的監(jiān)管對(duì)策：基于區(qū)塊鏈上驗(yàn)證機(jī)制的存在，區(qū)塊鏈上的實(shí)時(shí)仍是一種相對(duì)于現(xiàn)有“中心化”體系下金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的交付時(shí)間而言，〔55〕現(xiàn)有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施往往需要T+1日、T+2日甚至于T+3日才能實(shí)現(xiàn)完整所有權(quán)交收（T是指交易日）。并非是真正的無(wú)秒差。由于區(qū)塊鏈各節(jié)點(diǎn)之間仍需要互相驗(yàn)證或者從非有效節(jié)點(diǎn)到有效節(jié)點(diǎn)的傳遞過(guò)程需要時(shí)間從而在物理本質(zhì)上仍然存在交易驗(yàn)證的“時(shí)間差”，由此如何應(yīng)對(duì)區(qū)塊鏈上可能出現(xiàn)的類似于現(xiàn)有集中化交易場(chǎng)所的“高頻交易”（High Frequency Trading）問(wèn)題，以及如何在一個(gè)非中心化的系統(tǒng)（即便是私有鏈）內(nèi)采取有效手段來(lái)發(fā)現(xiàn)并且合理監(jiān)管高頻交易，也將會(huì)是未來(lái)將區(qū)塊鏈引入金融交易過(guò)程中需要面對(duì)的尖銳問(wèn)題。

余論

從歷史上看，以金融交易為服務(wù)對(duì)象的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的出現(xiàn)及其發(fā)展無(wú)非是沿著“信用（風(fēng)險(xiǎn)）控制”與“成本控制”兩條路徑平行進(jìn)行。從“信用（風(fēng)險(xiǎn)）控制”這條路徑而言，金融交易得到發(fā)展的本質(zhì)在于基于信用判斷基礎(chǔ)上的“風(fēng)險(xiǎn)控制”，無(wú)論是票據(jù)、銀行、股票、債券、清算所等金融產(chǎn)品或者金融工具的出現(xiàn)，無(wú)非都體現(xiàn)著市場(chǎng)交易主體基于對(duì)于交易對(duì)手信用的評(píng)估而催生的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。為金融產(chǎn)品提供基礎(chǔ)服務(wù)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之所以出現(xiàn)并存在的根本意義也是在于為市場(chǎng)參與人提供了一個(gè)可以依靠的信用對(duì)象，從而有機(jī)會(huì)促進(jìn)了從事大規(guī)模金融交易的可能性。而“成本控制”這條路徑則體現(xiàn)了無(wú)論何種類型的金融交易，對(duì)于當(dāng)事人而言都面臨著如何將交易成本最小化的問(wèn)題，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為金融交易的各方參與當(dāng)事人提供了這么一種交易成本最小化的機(jī)會(huì)，由此形成了從“一對(duì)一”的分散化機(jī)制過(guò)渡到“多對(duì)多”的中心化機(jī)制的歷史進(jìn)程?；诖它c(diǎn)，對(duì)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)而言，本文相信在遵循“信用（風(fēng)險(xiǎn)）”和“成本控制”的歷史規(guī)律下，借助著現(xiàn)代金融科技的加持，以區(qū)塊鏈為代表的分布式賬本有助于交易主體實(shí)現(xiàn)“信用控制”和“成本控制”的特點(diǎn)很有可能會(huì)給金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施帶來(lái)一種返璞歸真的“螺旋式”上升趨勢(shì)，進(jìn)而呈現(xiàn)出一種與現(xiàn)有“中心化”特點(diǎn)不同的革命性變革。對(duì)此，本文希望立足于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施歷史發(fā)展脈絡(luò)的成因，對(duì)于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展背景下金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的研判，以期為可能來(lái)臨的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)變革、組織變革和監(jiān)管變革做出一種前瞻性的預(yù)測(cè)和響應(yīng)。