○ 賈鏡渝 孟 妍
近年來我國海外并購活動發(fā)展迅猛,2016年中國企業(yè)海外并購在交易數(shù)量和體量上都呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,使中企成為全球資本市場不可忽視的力量。在中國海外買家中,國有企業(yè)扮演著重要角色。[1]2005-2012年,超過2/3的海外并購由國有企業(yè)完成,[2]因此國企海外并購無論在規(guī)模還是數(shù)量上都占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然近年來民營企業(yè)海外并購數(shù)量逐漸趕超國有企業(yè),但大規(guī)模且重要的并購幾乎都由國企完成,國有企業(yè)實(shí)施高質(zhì)量的海外并購反映出,國有資產(chǎn)的有效利用對中國海外投資實(shí)現(xiàn)“走出去”到“走上去”至關(guān)重要。然而相比國企熱火朝天的“買買買”活動,其并購結(jié)果卻出現(xiàn)低完成率與低效率并存的“雙低”現(xiàn)象。從并購?fù)瓿陕士矗?005-2014年,國企大額海外并購的平均失敗率為18.5%,高于民企的15.4%;僅2014年上半年,國企的平均失敗率更是高達(dá)17.6%。[3]從海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間看,民企完成一項(xiàng)海外并購平均需要66天,而國企平均則花費(fèi)102天,是民營企業(yè)的1.6倍,個(gè)別國企的完成時(shí)間甚至超過3年。國有企業(yè)海外并購“雙低”的結(jié)果不僅阻礙其通過高效利用全球資源提升國際競爭力的戰(zhàn)略目標(biāo),也不利于中國海外投資整體質(zhì)量的提升。導(dǎo)致國企海外并購“雙低”的原因是什么?國有企業(yè)又該如何提升海外并購質(zhì)量?對這些問題進(jìn)行解答,能夠幫助國有企業(yè)減少國有身份的束縛,克服海外并購實(shí)施過程中面臨的障礙,從而更好地完成海外并購,促進(jìn)國有資產(chǎn)在海外的有效利用,推動我國從對外投資大國向?qū)ν馔顿Y強(qiáng)國邁進(jìn)。然而理論界對這些問題還缺乏充分探討,[4]這正是本研究關(guān)注的焦點(diǎn)。
已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)海外并購行為是否被東道國社會認(rèn)為是合理的(合法性),會影響海外并購結(jié)果。[1,5]例如在中鋁并購力拓、中海油收購優(yōu)尼科等失敗案例中,東道國政府都曾表達(dá)出對中國國有企業(yè)收購動機(jī)合法性的擔(dān)憂。[6,7]然而“合法性”為何會降低國企海外并購?fù)瓿陕?,增加完成時(shí)間?該問題還沒有被很好地解釋。[1]本研究將從制度理論中的合法性視角來探討國有身份降低海外并購?fù)瓿陕?、增加完成時(shí)間的具體機(jī)制。
面對海外并購“雙低”情況,國有企業(yè)應(yīng)如何克服身份束縛,減少其負(fù)面影響?從企業(yè)層面看,經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)是影響海外并購績效的重要因素,早期研究指出企業(yè)通過累積經(jīng)驗(yàn)可以提升并購績效,[8]隨后又發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)與并購績效的關(guān)系可能呈倒U型或者并無影響,[9]甚至還會降低并購績效。[10,11]這些相互矛盾的實(shí)證研究結(jié)果表明經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的效果并不明朗,想要經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮積極作用可能需要特定情境。[12,13]那么使經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)生積極效果,觸發(fā)有效學(xué)習(xí)的機(jī)制是什么?本文認(rèn)為,在海外并購這類復(fù)雜的決策中,經(jīng)驗(yàn)不會自動轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí),想要通過經(jīng)驗(yàn)觸發(fā)學(xué)習(xí)從而提升并購績效的前提是企業(yè)通過積累經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌颢@得有價(jià)值的知識,然后準(zhǔn)確識別并對其進(jìn)行因果推斷,[11]把合適的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到相關(guān)環(huán)境中。而該條件是否被滿足受到經(jīng)驗(yàn)性質(zhì)的影響——成功的經(jīng)驗(yàn)容易被人忽視,減少企業(yè)“搜尋行為”,甚至引發(fā)管理層過度自信,難以促發(fā)學(xué)習(xí);而失敗的經(jīng)驗(yàn)更引人注意,促使企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題,觸發(fā)學(xué)習(xí)行為,帶來積極效果。另一方面,對于并購?fù)瓿膳c否及完成時(shí)間兩個(gè)不同的決策變量,經(jīng)驗(yàn)的影響效果是否具有差異?以往文獻(xiàn)習(xí)慣籠統(tǒng)研究經(jīng)驗(yàn)與海外并購績效的直接關(guān)系,卻鮮少探討經(jīng)驗(yàn)觸發(fā)學(xué)習(xí)的機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)類型對不同決策變量影響的差異,我們對企業(yè)該如何正確利用經(jīng)驗(yàn)觸發(fā)學(xué)習(xí)提升海外并購績效知之甚少。因此本研究通過探討經(jīng)驗(yàn)的性質(zhì)(成功經(jīng)驗(yàn)/失敗經(jīng)驗(yàn))對國有企業(yè)海外并購歷史績效的影響,以及經(jīng)驗(yàn)類型(一般經(jīng)驗(yàn)/特定經(jīng)驗(yàn))對不同決策變量影響的差異,探索有效的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)路徑,幫助國有企業(yè)更好地實(shí)施海外并購。
從國家層面,研究表明企業(yè)海外運(yùn)作所面臨的制度環(huán)境對其績效具有重要影響。[14]首先從理論上看,友好的兩國關(guān)系有助于提升企業(yè)海外運(yùn)作績效,而雙邊投資協(xié)定的簽訂在一定程度上反映出兩國具備較好的雙邊關(guān)系。良好的雙邊關(guān)系增進(jìn)了雙方信任,為母國與東道國政府提供了對話空間,也為和平解決經(jīng)濟(jì)矛盾提供了保障和可能,因此雙邊關(guān)系能夠弱化政治風(fēng)險(xiǎn),提升企業(yè)海外并購績效。[10]然而實(shí)證研究結(jié)果卻并不一致,有學(xué)者指出雙邊關(guān)系能夠引導(dǎo)企業(yè)海外投資的區(qū)位[15]和效率,[16]另一部分研究則發(fā)現(xiàn)雙邊關(guān)系對企業(yè)海外投資并不具有實(shí)質(zhì)性影響。[17,18]那么對于國有企業(yè)而言,雙邊關(guān)系是否真的能幫助其化解制度障礙,提升海外并購績效?該問題并未被很好地回答,這也是本研究關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。其次,東道國本身的制度質(zhì)量亦影響企業(yè)海外投資績效。已有研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的東道國制度環(huán)境能降低企業(yè)海外并購面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn),提升海外并購績效。[19]然而也有學(xué)者指出,出于母國政府的資源支持和政策引導(dǎo),國有企業(yè)也常常會選擇風(fēng)險(xiǎn)較大、制度質(zhì)量較低的東道國進(jìn)行投資,[20]這表明與民企相比,東道國制度質(zhì)量的高低對國有企業(yè)的影響可能存在差異。那么對國有企業(yè),東道國制度質(zhì)量對其并購歷史績效有何影響?進(jìn)一步,對海外并購成敗及完成時(shí)間兩個(gè)不同決策而言,它的調(diào)節(jié)作用是否相同?以往文獻(xiàn)對此鮮有提及,本研究將對此進(jìn)行探討。
綜上,本研究關(guān)注以下問題:首先,基于合法性視角,探討國有身份對企業(yè)海外并購?fù)瓿陕屎屯瓿蓵r(shí)間的影響。其次,從企業(yè)和國家兩個(gè)層面探索影響國有身份對海外并購?fù)瓿陕屎屯瓿蓵r(shí)間的作用機(jī)制。在企業(yè)層面,我們關(guān)注經(jīng)驗(yàn)對國有身份的調(diào)節(jié)作用。一是不同性質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)如何調(diào)節(jié)國有身份對海外并購結(jié)果的影響;二是在不同的并購決策中,不同類型的經(jīng)驗(yàn)對國有身份的調(diào)節(jié)作用有何差異。在國家層面,本研究關(guān)注雙邊關(guān)系及東道國制度質(zhì)量如何調(diào)節(jié)國有身份對海外并購結(jié)果的影響,尤其是這種調(diào)節(jié)作用對不同并購決策是否存在差異。
本研究關(guān)注兩個(gè)重要的并購前階段(歷史)績效指標(biāo)。一是海外并購成敗,即并購是否完成;二是海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間,即并購宣告日到并購?fù)瓿扇盏臅r(shí)間間隔。根據(jù)以往研究,[1,21]海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間指并購宣告日到并購?fù)瓿扇盏臅r(shí)間間隔。一方面,海外并購能否順利完成具有戰(zhàn)略意義,它不僅是海外并購能夠進(jìn)入整合階段、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的前提,[22,23]同時(shí)反映了并購方收集信息、進(jìn)行綜合運(yùn)作的并購能力,能夠提升并購雙方對后期整合的信心,影響并購后的整合績效。此外海外并購前階段,并購方實(shí)施的盡職調(diào)查、并購談判及東道國審查等活動會產(chǎn)生大量沉沒成本,一旦并購失敗不僅會造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失還會影響企業(yè)聲譽(yù)。[3]另一方面,海外并購公開宣布之后,企業(yè)完成并購所耗費(fèi)的時(shí)間越長,其面臨的不確定性和成本就越大。這是因?yàn)椋菏紫龋髽I(yè)公開宣布并購后,如果不能及時(shí)完成收購將無法進(jìn)入后續(xù)的并購整合階段,甚至延誤最佳整合時(shí)機(jī),增加并購成本;其次,并購被公開宣布后,并購方和目標(biāo)方都存在繼續(xù)尋找其他合作方的可能,因此完成時(shí)間越長,不確定性就越大,[1]在極端情況下,目標(biāo)方可能選擇其他企業(yè)實(shí)施并購,這將導(dǎo)致并購方前期投入的沉沒成本付諸東流,增加并購成本;最后,海外并購是復(fù)雜的戰(zhàn)略決策,需要投入大量的時(shí)間和精力進(jìn)行管理,并購?fù)瓿蓵r(shí)間越長,其占用管理層的資源就越多,實(shí)施并購的機(jī)會成本也就越大。因此當(dāng)海外并購被公開宣告后,盡快完成并購對企業(yè)而言十分重要。由此可見,對海外并購前階段績效進(jìn)行探討十分必要。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注并購后的整合績效,[19,21,22,24]而對并購前階段的成敗,特別是海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的理解還不夠深入。[19,21,24]基于此,本研究關(guān)注國有企業(yè)的海外并購成敗及完成時(shí)間的問題。
合法性指在一個(gè)由規(guī)范、價(jià)值觀、信念和定義構(gòu)建的社會體系內(nèi),一個(gè)實(shí)體的行為被認(rèn)為是可取的、恰當(dāng)?shù)幕蚝线m的一般性感知。[5,25]對于企業(yè)而言,合法性即在特定情境下的地位授權(quán)過程,是一種組織被內(nèi)、外部各利益相關(guān)者所認(rèn)可和接納的過程。[26]合法性對從事海外投資的企業(yè)異常重要,因?yàn)槿魏纹髽I(yè)在進(jìn)入東道國時(shí)都會面臨合法性障礙,如果其行為不符合東道國的合法性要求,將會面臨東道國政府、社會團(tuán)體和民眾的質(zhì)疑,導(dǎo)致投資失敗。因此進(jìn)行海外投資的跨國公司所面臨的關(guān)鍵問題就是如何在東道國制度環(huán)境下建立并維護(hù)合法性。[5]在海外并購中,潛在并購方的并購動機(jī)和行為符合東道國合法性規(guī)范的程度決定了其面臨的合法性障礙的大小。東道國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對潛在并購方的并購動機(jī)和行為進(jìn)行判斷和審查,而當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的合法性產(chǎn)生質(zhì)疑時(shí),就會引發(fā)推理行為(Theorization),[1]即推斷此次并購是否符合東道國合法性規(guī)范,并最終決定是否接受并購交易。企業(yè)海外并購的動機(jī)和行為越不符合東道國合法性規(guī)范,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對并購交易的合法性擔(dān)憂就越強(qiáng),其推理過程也就越漫長,推理結(jié)果的不確定性就越大,因此并購?fù)瓿傻牡却龝r(shí)間就越長,失敗的概率就越高。
相比民營企業(yè),監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的合法性擔(dān)憂更強(qiáng)烈,這種擔(dān)憂首先來源于國企實(shí)施海外并購的動機(jī)。與民企利潤最大化的經(jīng)濟(jì)動機(jī)不同,許多研究指出國企海外并購時(shí)常帶有經(jīng)濟(jì)、政治雙重目標(biāo)。[27]由于國企的高管層通常由政府指派,政府可以通過嵌入股權(quán)的方式直接或間接規(guī)定國有企業(yè)海外并購的方向和決策,[28]從而扭曲國有企業(yè)海外并購的動機(jī)。例如吳先明等、鐘寧樺等發(fā)現(xiàn)中國政府頒布的諸如“五年發(fā)展規(guī)劃”等產(chǎn)業(yè)政策對中國企業(yè)海外并購存在顯著影響,[29,30]相比民營企業(yè),國有企業(yè)由于受到政府決策的影響更大,其并購行為更需要反映國家政策,符合國家利益。因此我們發(fā)現(xiàn),在“確保能源安全”這一政治任務(wù)的促使下,國有企業(yè)常常會投資到諸如委內(nèi)瑞拉、阿爾及利亞等高風(fēng)險(xiǎn)國家,[31]而民營企業(yè)通常不會選擇這些國家。此外Buckley等的研究也發(fā)現(xiàn),相比民營企業(yè),中國國有企業(yè)更偏向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、制度差異較大的國家以獲取自然資源和先進(jìn)技術(shù),[32]這在一定程度上反映出國有企業(yè)的投資行為是在遵循國家政策,而非單純的企業(yè)利益。由于其并購動機(jī)的復(fù)雜性,國有企業(yè)常常被看作母國的政治代理人,而其實(shí)施的海外并購因此被認(rèn)為帶有某種“政治目的”,常常被認(rèn)為會危害東道國的國家安全,[1,7,33]從而引發(fā)東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對并購合法性的質(zhì)疑。其次對國有企業(yè)海外并購合法性的擔(dān)憂還來源于其缺乏效率的運(yùn)作。由于國有企業(yè)通常存在官僚式的管理體制,在日常運(yùn)作中也往往缺乏透明度,[7,19]加之國有股權(quán)的介入使得國有企業(yè)在決策制定方面效率低下,從而導(dǎo)致東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對并購方是否有能力進(jìn)行并購整合,使東道國獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生質(zhì)疑,[1,7]加劇對并購合法性的擔(dān)憂。
東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)合法性的擔(dān)憂越強(qiáng)烈,國有企業(yè)海外并購失敗的可能性就越高,完成并購的時(shí)間就越長。從并購?fù)瓿汕闆r來看,國有企業(yè)成功完成海外并購的概率更低。首先,國有身份常常使國有企業(yè)被迫貼上政治的標(biāo)簽,加劇東道國對其國企背景和政治目標(biāo)的擔(dān)憂,[34]導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于對國家能源、經(jīng)濟(jì)安全的擔(dān)憂對國有企業(yè)海外并購進(jìn)行更為嚴(yán)格的推理,從而降低國企成功并購的可能。[35]而相對于民營企業(yè),國有企業(yè)更偏向于實(shí)施敏感性行業(yè)的并購,遭遇失敗的可能更大。其次,國有身份常??梢允箛衅髽I(yè)以更小的成本獲得更優(yōu)惠的政策、資金和信貸支持,具備更多的正式和非正式的關(guān)系資本,這些資本可以使國有企業(yè)獲得更多有價(jià)值的投資信息。[36]然而這種資源的易得性也導(dǎo)致東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為國有企業(yè)“不公平地?cái)D占了國內(nèi)投資”,甚至將國有企業(yè)的海外并購解讀為不公平競爭,[3]加劇東道國政府對國有企業(yè)海外并購合法性推理的不確定性,加大并購失敗的可能?;诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè):
H1a:國有身份降低了中國企業(yè)成功完成海外并購的概率
從并購?fù)瓿蓵r(shí)間來看,東道國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)海外并購是否合法的推理過程更為漫長,延長了完成并購所需時(shí)間。在國家層面上,一方面國有企業(yè)海外并購動機(jī)的復(fù)雜性加大了東道國對其海外并購目的進(jìn)行推理和判斷的難度,導(dǎo)致審批過程十分漫長;另一方面國企海外并購也更容易受到母國政策的限制,延長并購時(shí)間。例如我國相關(guān)法律規(guī)定,國有企業(yè)進(jìn)行海外投資時(shí)需要向商務(wù)部報(bào)備,并獲得批準(zhǔn)。而民營企業(yè)在135個(gè)常規(guī)國家進(jìn)行投資時(shí)只需要向當(dāng)?shù)兀ㄊ〖墸ν饨?jīng)濟(jì)與貿(mào)易主管部門申請即可,相關(guān)部門需在15個(gè)工作日內(nèi)回復(fù)。[37]因此在進(jìn)行海外并購時(shí),由于涉及國有資產(chǎn)的使用,國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的母國審查程序,延長了并購時(shí)間。在企業(yè)層面上,由于國有企業(yè)投資決策更容易受到政府影響,常常面臨相互沖突的雙重目標(biāo),一方面要增加企業(yè)利潤,另一方面也要符合國家利益、實(shí)現(xiàn)國家目標(biāo),而這兩個(gè)目標(biāo)常常會產(chǎn)生沖突,降低了企業(yè)決策效率;此外由于政府參與,國有企業(yè)進(jìn)行并購決策的環(huán)境更為復(fù)雜,進(jìn)行決策的過程也更為困難,需要更長的時(shí)間進(jìn)行推理?;诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè):
H1b:國有身份延長了中國企業(yè)海外并購的完成時(shí)間
學(xué)習(xí)是組織不斷從以往經(jīng)驗(yàn)中累積知識、塑造組織慣例的過程。自Johanson等提出烏普薩拉模型以來,[38]經(jīng)驗(yàn)就一直被認(rèn)為是影響企業(yè)海外投資的重要因素之一。[39]在生產(chǎn)運(yùn)營中,由于存在學(xué)習(xí)曲線,隨著經(jīng)驗(yàn)的累積會產(chǎn)生積極的學(xué)習(xí)效果,提高生產(chǎn)效率。然而在更為復(fù)雜的決策環(huán)境(如海外并購)中,經(jīng)驗(yàn)所產(chǎn)生的學(xué)習(xí)效果并不確定。[36,40]早期的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)有助于提升海外并購績效,[8]隨后一些文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)與并購績效的關(guān)系呈倒U型或是沒有影響。[9]這表明在海外并購中,由于因果關(guān)系常常難以推斷,經(jīng)驗(yàn)并不會自動轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí),因此近年來越來越多的學(xué)者開始尋找經(jīng)驗(yàn)促發(fā)學(xué)習(xí)的機(jī)制,并發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí)需要一定的條件和情境,相似的經(jīng)驗(yàn)、相似的文化環(huán)境、[11-13,41-43]一定時(shí)期以內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)[44]及異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)[45]更容易促進(jìn)學(xué)習(xí),提升海外并購績效??傊诤M獠①彽膹?fù)雜決策中,經(jīng)驗(yàn)并不一定能有效地轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí),想要通過經(jīng)驗(yàn)觸發(fā)學(xué)習(xí)從而提升并購績效需要具備重要的前提條件,即企業(yè)通過積累經(jīng)驗(yàn)可以獲得有價(jià)值的知識,并且能夠正確認(rèn)識和判斷經(jīng)驗(yàn),并對其進(jìn)行準(zhǔn)確的因果推斷,[11]把合適的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到相關(guān)的環(huán)境中。我們認(rèn)為該條件是否能夠被滿足,很大程度上取決于經(jīng)驗(yàn)本身的性質(zhì),即經(jīng)驗(yàn)是成功的還是失敗的。
一方面,成功的經(jīng)驗(yàn)難以觸發(fā)學(xué)習(xí)行為,對海外并購成功率和效率的影響并不明顯。這是因?yàn)楹M獠①彌Q策十分復(fù)雜,實(shí)施并購的跨國公司不僅需要應(yīng)對差異極大的制度環(huán)境,即使是在同一東道國已經(jīng)積累了豐富的并購經(jīng)驗(yàn),也會因?yàn)椴①徯袠I(yè)和企業(yè)的具體差異使每一筆海外并購都具有自身特點(diǎn)。因此從事海外并購的企業(yè)需要不斷搜尋新知識,更新企業(yè)海外并購知識庫,積累正確運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)的能力,才能更好地完成海外并購,提升并購效率。而成功的經(jīng)驗(yàn)可能導(dǎo)致企業(yè)沉溺于成功的喜悅中,并據(jù)此形成“并購慣例”,不利于促發(fā)企業(yè)的“搜索行為”,[44,46]導(dǎo)致企業(yè)放棄尋找新的、更好的解決辦法,減少了新知識的獲得;成功的經(jīng)驗(yàn)甚至可能引發(fā)管理層過度自信,[47]高估企業(yè)能力而盲目進(jìn)行并購,并且將以往根據(jù)成功經(jīng)驗(yàn)所形成的并購慣例錯(cuò)誤運(yùn)用到新環(huán)境中,反而引發(fā)負(fù)面學(xué)習(xí)效果。
另一方面,失敗的經(jīng)驗(yàn)則反映出企業(yè)在海外并購中存在的問題,更容易引起管理層的關(guān)注,觸發(fā)對問題的“搜索行為”,促使企業(yè)不斷搜索新知識及更好的方法解決問題。因此相比于成功的經(jīng)驗(yàn),失敗的經(jīng)驗(yàn)反而更容易觸發(fā)企業(yè)學(xué)習(xí)行為,通過發(fā)現(xiàn)問題、分析問題、搜尋解決問題的方法,提升下一次海外并購的成功率和效率。對于國有企業(yè)而言,由于涉及國有資產(chǎn)的使用,其海外并購受到母國更嚴(yán)厲的監(jiān)管,一旦并購失敗,將引起國內(nèi)輿論的極大關(guān)注,[44]甚至可能致使管理層斷送其職業(yè)生涯。因此本研究認(rèn)為,相比于成功的并購經(jīng)驗(yàn),國有企業(yè)管理層可能更為關(guān)注失敗的并購經(jīng)驗(yàn),并試圖從失敗的并購經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)教訓(xùn),觸發(fā)學(xué)習(xí)機(jī)制。基于此本文提出如下假設(shè):
H2a:相比于成功的并購經(jīng)驗(yàn),失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能夠降低國有身份對海外并購成功率的負(fù)面影響
H2b:相比于成功的并購經(jīng)驗(yàn),失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能夠降低國有身份對海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的負(fù)面影響
雙邊投資協(xié)定(BIT)是由兩國政府簽訂的,旨在鼓勵(lì)、促進(jìn)和保護(hù)兩國間投資的法律協(xié)定。雙邊投資協(xié)定一旦締約,簽訂雙方都必須信守協(xié)議,對締約雙方具有強(qiáng)大的法律約束力。由此看來雙邊投資協(xié)定不僅從經(jīng)濟(jì)上為企業(yè)提供了良好的投資環(huán)境,也從政治上降低了企業(yè)投資所面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)。因此雙邊關(guān)系能夠有效促進(jìn)海外投資,[48]彌補(bǔ)東道國良好環(huán)境的缺失。[17]
一方面,母國與東道國通過簽訂雙邊投資協(xié)定建立良好的雙邊外交關(guān)系,能夠弱化國有企業(yè)進(jìn)行海外并購面臨的政治風(fēng)險(xiǎn),有效提高并購成功概率。首先,雙邊關(guān)系有助于母國與東道國政府更好地進(jìn)行談判與協(xié)商,相比于沒有雙邊協(xié)定的東道國,簽訂雙邊協(xié)定的雙方擁有更高水平的信任,而信任有助于降低東道國的機(jī)會主義行為,增加制度的可預(yù)測性與確定性,從而降低企業(yè)海外并購的政治風(fēng)險(xiǎn),增加成功概率。[10,31]雙邊關(guān)系帶來的利好對于國有企業(yè)尤為重要。[49]如前所述,國有企業(yè)或多或少被看作母國輸出政治目標(biāo)的代理人,因此其合法性更容易遭受質(zhì)疑,并購難度更大。但是如果存在雙邊關(guān)系,東道國政府出于維護(hù)與母國經(jīng)濟(jì)、政治關(guān)系的考慮,則更愿意積極地與之保持良好關(guān)系,[10,31]從而降低并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)。其次,國有企業(yè)的海外并購主要集中在涉及敏感性資產(chǎn)的行業(yè)中,[34]這就更需要密切、親密的外交關(guān)系來化解對國有企業(yè)海外并購合法性的擔(dān)憂,幫助國有企業(yè)提高并購成功的可能?;诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè):
H3a:相比于與中國無雙邊投資協(xié)定的東道國,國有企業(yè)在與中國有雙邊投資協(xié)定的東道國進(jìn)行并購的成功率更高
另一方面,雙邊投資協(xié)定從經(jīng)濟(jì)上為企業(yè)提供了良好的投資和營商環(huán)境,有助于縮短國有企業(yè)海外并購的完成時(shí)間。首先,雙邊投資協(xié)定反映了母國與東道國良好的外交關(guān)系,是雙方具備較高信任水平的信號,信任有助于減少機(jī)會主義行為,增加?xùn)|道國政策的透明度與確定性,有助于提升企業(yè)海外并購的效率。其次,在雙邊投資協(xié)定下,東道國為企業(yè)提供更多的投資權(quán)益保護(hù)、投資自由化、便利化等具體條款,[16]簡化了企業(yè)的海外投資手續(xù),加快了海外并購的審批流程,提高了企業(yè)進(jìn)行海外并購的效率。最后,如前所述,良好的雙邊關(guān)系能夠減少國有企業(yè)進(jìn)行海外并購所遭受的合法性質(zhì)疑,縮短東道國出于國家安全而產(chǎn)生的合法性推理時(shí)間,提高海外并購效率。因此本文提出如下假設(shè):
H3b:相比于與中國無雙邊投資協(xié)定的東道國,國有企業(yè)在與中國有雙邊投資協(xié)定的東道國進(jìn)行并購的完成時(shí)間更短
North將制度定義為“在社會中的博弈規(guī)則,是人為設(shè)計(jì)的來塑造人們互動關(guān)系的約束”。[50]制度理論認(rèn)為,組織嵌入在一個(gè)大的制度環(huán)境中,制度環(huán)境直接影響企業(yè)的交易成本,進(jìn)而決定了經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險(xiǎn)和收益。[23]良好的制度環(huán)境降低交易成本和信息不對稱帶來的負(fù)面影響,減少經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險(xiǎn);反之較差的制度環(huán)境則意味著較高的交易成本與不確定性,增加了經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險(xiǎn)。
一方面,高質(zhì)量的制度環(huán)境降低了交易的不確定性,有利于提升國有企業(yè)海外并購的成功率。國際直接投資理論認(rèn)為“外來者劣勢”是跨國公司進(jìn)行海外投資時(shí)面臨的重要障礙,[51]對從事海外并購的企業(yè)來說亦如此。由于缺乏對當(dāng)?shù)刂贫?、文化、市場、法律?guī)則等信息的充分了解,企業(yè)進(jìn)行海外并購時(shí)面臨較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn),容易導(dǎo)致并購失敗,這表明充分掌握東道國相關(guān)信息對于海外并購成敗尤為重要。[23]而盡職調(diào)查就是幫助企業(yè)了解東道國制度環(huán)境及目標(biāo)方實(shí)際情況的重要環(huán)節(jié),因此詳盡、全面的盡職調(diào)查被認(rèn)為是提升并購成功率的重要條件。[29]充分的盡職調(diào)查能夠幫助企業(yè)順利實(shí)施并購,提升并購成功概率。然而全面、徹底、充分的盡職調(diào)查以透明、公開的制度環(huán)境為前提,在一個(gè)充滿不確定性、信息獲得成本極高的制度環(huán)境下,盡職調(diào)查將難以展開,極大地加劇了并購結(jié)果的不確定性。因此制度環(huán)境越好,其經(jīng)濟(jì)政策就越穩(wěn)定,可預(yù)見性就越強(qiáng),[52]信息的公開、透明度就越高,企業(yè)獲得信息的成本就越低,越有利于盡職調(diào)查的展開。由于東道國對國有企業(yè)海外并購的合法性存在更大的質(zhì)疑,因此國有企業(yè)更需要一個(gè)公開、穩(wěn)定、透明的制度環(huán)境來幫助其實(shí)施充分的盡職調(diào)查,才能抵消國有身份帶來的負(fù)面影響。而相比于發(fā)展中國家,發(fā)達(dá)國家的制度質(zhì)量更高,其制度環(huán)境更為公開、透明,[19]更有助于國有企業(yè)成功實(shí)施海外并購。基于此本文提出如下假設(shè):
H4a:相比于發(fā)達(dá)國家,國有企業(yè)在發(fā)展中國家進(jìn)行海外并購的成功率更低
另一方面,高質(zhì)量的制度環(huán)境也意味著發(fā)達(dá)國家對海外并購活動具有更為嚴(yán)格、完善和健全的法律監(jiān)管措施,[3]這阻礙著國有企業(yè)高效完成收購,延長其海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間。李詩等指出近年來法國、美國等發(fā)達(dá)國家都相繼修訂了外資并購安全審查法案,對海外并購活動進(jìn)行更為嚴(yán)厲的審核。[35]這意味著對敏感性資產(chǎn)進(jìn)行海外收購的企業(yè)將面臨更為嚴(yán)格的審核程序。而國有企業(yè)在發(fā)達(dá)國家的海外收購?fù)哂小皯?zhàn)略資產(chǎn)”尋求動機(jī),[53]更集中于自然資源、高技術(shù)等敏感性行業(yè),[23,32]常常會受到發(fā)達(dá)國家更為嚴(yán)格的審查。基于此本文提出如下假設(shè):
H4b:相比于發(fā)展中國家,國有企業(yè)在發(fā)達(dá)國家完成海外并購的時(shí)間更長
本文數(shù)據(jù)來源于并購研究中常用的湯姆森并購數(shù)據(jù)庫(SDC),選取1982年1月至2014年2月的中國企業(yè)海外并購案例為初始樣本。為了保證實(shí)證研究結(jié)果的可靠性和可比性,本研究按照通常的做法對初始樣本進(jìn)行了處理。一是剔除了金融、投資類的海外并購樣本(即SIC碼前兩位為67的交易);二是排除了投資團(tuán)體和個(gè)人的海外并購交易;三是剔除了在中國香港地區(qū)、中國澳門地區(qū)及避稅天堂(百慕大、開曼群島和英屬維爾京群島)的海外并購,因?yàn)檫@些并購?fù)ǔ>哂刑厥獾牟①弰訖C(jī)。
由于本研究關(guān)注兩個(gè)因變量——并購是否完成及完成時(shí)間,而并購?fù)瓿蓵r(shí)間是以成功完成并購為前提(即失敗的并購無法計(jì)算完成時(shí)間),因此我們建立了兩套回歸樣本。并購是否完成的樣本包含了所有成功和失敗的并購案例,最終樣本量為788宗;并購?fù)瓿蓵r(shí)間的樣本僅包含了成功的海外并購案例,最終樣本量為704宗。
(1)因變量
研究包含兩個(gè)因變量:一是海外并購前階段并購是否完成,是一個(gè)二分變量,1表示海外并購成功實(shí)施,0表示海外并購失??;[19,23,24]二是海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間,即從并購宣告日到并購?fù)瓿扇盏臅r(shí)間長度。由于部分海外并購在宣告當(dāng)日就完成并購,其時(shí)間間隔為0,因此我們進(jìn)一步對原因變量進(jìn)行對數(shù)變化的處理,[16]即海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間=log(并購?fù)瓿扇?并購宣告日+1)。
(2)自變量與調(diào)節(jié)變量
本研究首先關(guān)注國有身份對海外并購結(jié)果的影響。國有身份為啞變量,若并購方為國有獨(dú)資或國有絕對控股,則將其認(rèn)定為國有企業(yè),記為1;反之則為民營企業(yè),記為0。
其次本研究關(guān)注經(jīng)驗(yàn)性質(zhì)、雙邊關(guān)系及東道國制度對國有身份的調(diào)節(jié)作用。經(jīng)驗(yàn)被區(qū)分為成功并購經(jīng)驗(yàn)和失敗并購經(jīng)驗(yàn),成功并購經(jīng)驗(yàn)表示在此次并購前該企業(yè)已經(jīng)成功完成的并購次數(shù),而失敗并購經(jīng)驗(yàn)表示在此次并購前該企業(yè)未完成的并購次數(shù)。雙邊關(guān)系是一個(gè)虛擬變量,代表中國與東道國是否簽訂了雙邊投資協(xié)定,1表示東道國與中國簽訂雙邊投資協(xié)定,否則為0??紤]到有的雙邊投資協(xié)定的簽署時(shí)間和生效時(shí)間并不一致,我們以雙邊投資協(xié)定生效的時(shí)間為準(zhǔn)。通常來說,一國的發(fā)展程度體現(xiàn)了其制度質(zhì)量的高低,相比于發(fā)展中國家,發(fā)達(dá)國家具備更高的制度質(zhì)量。因此,我們用一個(gè)虛擬變量代表東道國制度質(zhì)量,1表示東道國為發(fā)達(dá)國家,具有較高的制度質(zhì)量,0表示東道國為發(fā)展中國家,制度質(zhì)量較差。對于發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的劃分,本研究參考聯(lián)合國發(fā)布的Human Development Report(2010)。
(3)控制變量
本研究引入企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、國家和交易四個(gè)層面的變量對模型加以控制。
在企業(yè)層面,引入東道國并購經(jīng)驗(yàn)、其他企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)、上市目標(biāo)方、上市并購方、企業(yè)集團(tuán)5個(gè)指標(biāo)作為控制變量。
許多研究指出相關(guān)經(jīng)驗(yàn)才能更好地觸發(fā)學(xué)習(xí)行為,增加海外并購績效。[39]而相比于在其他國家的并購經(jīng)驗(yàn),企業(yè)在東道國的海外并購經(jīng)驗(yàn)更有助于其了解當(dāng)?shù)氐奈幕?、制度和法律程序,幫助企業(yè)更好地實(shí)施并購,從而提升并購的成功率,減少并購時(shí)間。因此本文引入東道國并購經(jīng)驗(yàn)作為控制變量,即此次并購前該企業(yè)在該東道國實(shí)施的海外并購次數(shù)。
除了相關(guān)經(jīng)驗(yàn),企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí),會模仿同一國家其他企業(yè)的海外并購行為[54]以增加成功的概率和效率。因此本文引入其他企業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)作為控制變量,表示母國其他企業(yè)此前在該東道國成功實(shí)施的海外并購次數(shù)。
并購方和目標(biāo)方是否為上市公司影響海外并購的成敗和時(shí)間。從并購方來看,上市公司具備更強(qiáng)大和便利的資金來源,并購資本較為充足。同時(shí)上市公司具備更完善的公司治理結(jié)構(gòu),在經(jīng)營決策方面也更為規(guī)范,因此上市公司并購成功的可能性更大。但是由于上市公司受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管,其審批流程更為復(fù)雜,并購?fù)瓿蓵r(shí)間可能更長。因此我們用一個(gè)二分變量來控制并購方類型,即是否為上市公司,并購企業(yè)為上市公司記作1,否則為0。從目標(biāo)方來看,由于上市公司具有更為規(guī)范的操作流程,并且受到更嚴(yán)格的監(jiān)管,并購上市公司更為困難,其成功率更低,完成時(shí)間更長。因此我們引入上市目標(biāo)方這一變量,目標(biāo)方為上市公司記作1,否則為0。
社會網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)獲取信息的重要來源,是一種重要的社會資本。[55]加入某個(gè)企業(yè)集團(tuán)意味著企業(yè)擁有更廣闊的社會網(wǎng)絡(luò),可以為企業(yè)提供豐富的海外信息,包括東道國環(huán)境、海外并購經(jīng)驗(yàn)等,有助于提高并購的成功率,縮短完成時(shí)間。因此我們引入企業(yè)集團(tuán)這一虛擬變量,并購方從屬于某一企業(yè)集團(tuán)記作1,否則為0。
在產(chǎn)業(yè)層面上,我們引入行業(yè)相關(guān)性變量來衡量并購方與目標(biāo)方是否從屬于同一行業(yè),并購雙方屬于同一產(chǎn)業(yè)記作1,否則為0。在行業(yè)相關(guān)的并購中,并購方對目標(biāo)方的行業(yè)和業(yè)務(wù)更為熟悉,雙方對于并購后的整合具備更高的預(yù)期,有助于縮短并購時(shí)間,提高成功率。
在國家層面上,以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國家間的差異是跨國企業(yè)海外投資面臨的重要障礙,這種國家差異集中體現(xiàn)在政治制度、行政管制、經(jīng)濟(jì)差距及地理距離上。[36]母國與東道國間的距離越大,信息不對稱現(xiàn)象就越嚴(yán)重,企業(yè)獲取有效信息就越困難,面臨的不確定性就越大,降低了海外并購的成功率,延長并購時(shí)間。因此本文引入政治距離、地理距離、行政管制距離和經(jīng)濟(jì)距離四個(gè)變量來衡量國家差異。為了保證數(shù)據(jù)的一致性,四個(gè)距離指標(biāo)的數(shù)據(jù)皆來源于Berry等的研究。[56]
東道國的經(jīng)濟(jì)特征也會影響海外并購。東道國市場容量反映一個(gè)國家的市場潛力,市場容量越大,企業(yè)在該國進(jìn)行并購的動機(jī)就越強(qiáng)烈,影響并購的成功率和時(shí)間。因此本研究參照前人的成果,以東道國人均GDP來衡量市場容量,對其加以控制。
最后在交易層面上,本文引入三個(gè)變量對模型進(jìn)行控制:一是專業(yè)顧問,為二分變量,并購方雇傭了專業(yè)顧問記作1,否則為0。專業(yè)顧問通常具有豐富的海外并購經(jīng)驗(yàn),可以幫助并購方進(jìn)行更為充分的盡職調(diào)查和熟悉東道國環(huán)境,有助于提升并購成功率,縮短完成時(shí)間。二是并購態(tài)度,衡量目標(biāo)方管理層對此次并購的態(tài)度,被并購方管理層對此次收購態(tài)度友好記作1,并給予支持,否則為0。如果被并購方將收購看作惡意收購并不認(rèn)同,甚至反對此次收購,則會增加并購時(shí)間,阻礙并購的成功。[42]三是并購股權(quán),衡量海外收購的股權(quán)比例。通常來看收購的股權(quán)比例越高,目標(biāo)方的管理層越謹(jǐn)慎,其收購和談判難度越大,時(shí)間越長,成功率越低。表1總結(jié)了所有變量的名稱、定義及數(shù)據(jù)來源。
表1 變量總結(jié)
因變量之一為海外并購成敗,是一個(gè)二分變量,因此我們采用Logit模型進(jìn)行估計(jì)。具體公式為:
P(i)=1/(1+e-βXi)P(i)=1/(1+e-βXi)
其中P(i)表示觀測企業(yè)i成功完成跨國并購的概率,X為自變量向量,代表影響跨國并購成功率的一系列因素。正的系數(shù)表示該自變量增加海外并購的成功率,反之則表示降低海外并購的成功率。
另一個(gè)因變量是海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間,即并購宣告日與并購實(shí)際完成日之間的時(shí)間間隔,首先對該因變量進(jìn)行了對數(shù)處理。由于海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間回歸樣本是海外并購成敗回歸樣本的一個(gè)子樣本,只有那些成功完成了海外并購的企業(yè),其并購效率才能被觀測到,因此數(shù)據(jù)可能存在“樣本選擇”偏誤問題,所以我們首先使用Heckman兩步估計(jì)法對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示lambda的p值為0.792,應(yīng)該拒絕原假設(shè),即數(shù)據(jù)并不存在樣本選擇偏誤。
在此基礎(chǔ)上,根據(jù)數(shù)據(jù)的非平衡面板特征,研究選擇使用面板數(shù)據(jù)方法對模型進(jìn)行處理。首先使用Hausman檢驗(yàn)來選擇具體的面板數(shù)據(jù)模型,檢驗(yàn)結(jié)果的p值為0.302,因此我們選擇隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。
最后,在樣本中同一企業(yè)可能實(shí)施了多次海外并購,因此為了控制企業(yè)的組間差異,在回歸時(shí)使用了Cluster命令,對企業(yè)層面的異質(zhì)性進(jìn)行控制。
表2是對變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從完成時(shí)間看,704起海外并購平均完成時(shí)間為84天,效率最高的企業(yè)在并購宣告當(dāng)日就完成交割,而效率最低的企業(yè)完成時(shí)間則長達(dá)3年;從并購成敗來看,樣本中89%的并購交易成功完成,而11%的并購遭遇失?。粡钠髽I(yè)性質(zhì)來看,國有企業(yè)和民營企業(yè)各占一半,分布較為平均;從企業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看,參與并購的中國企業(yè)平均擁有4.3次成功并購經(jīng)歷和0.35次失敗并購經(jīng)歷,有的企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)高達(dá)70次,而有的企業(yè)則沒有成功經(jīng)驗(yàn)可以借鑒;從國家層面來看,67%的并購發(fā)生在與中國簽訂了雙邊投資協(xié)定的東道國,79%的并購發(fā)生于發(fā)達(dá)國家。
表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
正式估計(jì)之前,對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn),結(jié)果顯示所有變量相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)低于0.7的臨界值,不存在高度線性相關(guān)的變量。同時(shí)我們利用方差膨脹因子對變量的多重共線性進(jìn)行檢測,所有變量的VIF值都遠(yuǎn)低于臨界值10,不存在多重共線問題。
表3總結(jié)了國有身份對企業(yè)海外并購成功率的影響,以及經(jīng)驗(yàn)、雙邊關(guān)系和東道國制度質(zhì)量對國有身份影響的調(diào)節(jié)。六個(gè)模型的似然比檢驗(yàn)值都在1%水平下顯著,說明模型解釋力良好。模型1為只包含控制變量的基準(zhǔn)模型。模型2檢驗(yàn)了國有身份對企業(yè)海外并購成功率的影響。國有身份的系數(shù)為負(fù)且在5%水平下顯著,說明國有身份降低了企業(yè)海外并購的成功率,支持假設(shè)1a。
表3 中國企業(yè)海外并購成敗的Logistics回歸結(jié)果
模型3和模型4檢驗(yàn)了經(jīng)驗(yàn)性質(zhì)對國有身份的調(diào)節(jié)作用。在模型3中,成功并購經(jīng)驗(yàn)與國有身份交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù),表明成功經(jīng)驗(yàn)降低了國有企業(yè)并購成功率,但系數(shù)本身并不顯著;而在模型4中,失敗并購經(jīng)驗(yàn)與國有身份的交互項(xiàng)系數(shù)為正且在10%水平下顯著,表明失敗的并購經(jīng)驗(yàn)降低了國有身份對企業(yè)海外并購成功率的消極影響,因此相比于成功的并購經(jīng)驗(yàn),失敗的并購經(jīng)驗(yàn)更能降低國有身份對海外并購成功率的不利影響,支持假設(shè)2a。這表明不同性質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)引發(fā)的學(xué)習(xí)效果有所差異。在海外并購中,成功的經(jīng)驗(yàn)容易被人忽視,減少企業(yè)“搜尋行為”,甚至可能引發(fā)管理層過度自信,降低了企業(yè)獲取有價(jià)值知識的可能,難以觸發(fā)學(xué)習(xí)行為;而失敗的經(jīng)驗(yàn)則更引人注意,促使企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題,從而產(chǎn)生學(xué)習(xí)動力,提高并購成功率。
模型5顯示了雙邊關(guān)系對國有身份的調(diào)節(jié)作用,研究使用分組回歸法對其進(jìn)行檢驗(yàn)。在有雙邊投資協(xié)定的組別中,國有身份在1%的水平下顯著降低了海外并購成功率,而在無雙邊關(guān)系的組別中,國有身份對海外并購成功率的負(fù)面影響不顯著。這表明東道國與母國之間具備良好的雙邊關(guān)系反而降低了國有企業(yè)海外并購的成功率,與假設(shè)3a相反。對此本研究重新審視了數(shù)據(jù),認(rèn)為較大的政治差異對國有企業(yè)實(shí)施海外并購十分不利,使其更容易遭受制度障礙,降低其海外并購的成功率,因此雙邊投資協(xié)定反而降低了國企并購的成功率。其他學(xué)者也有類似發(fā)現(xiàn),例如鄧新明等指出東道國的制度質(zhì)量跨越門檻值之后,雙邊投資協(xié)定的促進(jìn)作用變得不顯著;[18]而朱婕等則發(fā)現(xiàn)雙邊投資協(xié)定并不會直接影響中國企業(yè)海外并購區(qū)位的選擇。[17]基于此,我們認(rèn)為雙邊投資協(xié)定的作用是復(fù)雜的,需要進(jìn)一步探索其發(fā)揮影響的機(jī)制。
模型6檢驗(yàn)了東道國制度質(zhì)量對國有身份的調(diào)節(jié)作用。在發(fā)達(dá)國家組,國有企業(yè)對并購成敗具有消極影響,但不顯著;而在發(fā)展中國家組,國有身份則在5%水平下顯著降低了企業(yè)并購成功率,這表明與發(fā)達(dá)國家相比,國有企業(yè)在發(fā)展中國家的海外并購成功率更低,支持假設(shè)4a。一方面發(fā)達(dá)國家具備更好的制度質(zhì)量,能夠促進(jìn)國有企業(yè)更好地實(shí)施并購,但另一方面由于其對國有企業(yè)的并購活動更為敏感,因此在審查方面也更為嚴(yán)格,兩種作用相互抵消,導(dǎo)致在發(fā)達(dá)國家進(jìn)行并購時(shí),國有身份對并購成敗的負(fù)面影響并不顯著。而較差的制度環(huán)境使得信息難以獲得,加劇了信息不對稱,使企業(yè)難以開展盡職調(diào)查,因此國有企業(yè)在發(fā)展中國家的并購成功率更低。
在控制變量中,上市目標(biāo)方的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù),意味著如果并購目標(biāo)為上市公司,企業(yè)將面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管,并購上市公司更為困難,其成功率更低;并購態(tài)度的系數(shù)顯著為正,表明管理層的友好更利于企業(yè)成功完成海外并購。
表4總結(jié)了國有身份對企業(yè)海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的影響以及經(jīng)驗(yàn)、雙邊關(guān)系和東道國制度質(zhì)量對國有身份影響時(shí)間的調(diào)節(jié)。六個(gè)模型的p值都在1%水平下顯著,模型解釋力較良好。
表4 中國企業(yè)海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果
模型8中,國有身份系數(shù)為正,在1%水平顯著,表明國有身份延長了企業(yè)完成海外并購的時(shí)間長度,假設(shè)1b得到驗(yàn)證。國有身份不僅增加了企業(yè)完成并購的難度,還延長了其并購時(shí)間。在模型9和模型10中,成功并購經(jīng)驗(yàn)、失敗并購經(jīng)驗(yàn)與國有身份交互項(xiàng)的系數(shù)均為正且不顯著,假設(shè)2b沒有得到支持。這表明無論是成功的并購經(jīng)驗(yàn)還是失敗的并購經(jīng)驗(yàn),均不能有效縮短國有企業(yè)海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間,因此經(jīng)驗(yàn)對國有企業(yè)海外并購成敗的影響與其對海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的影響并不相同,失敗的經(jīng)驗(yàn)可以觸發(fā)學(xué)習(xí),有效指導(dǎo)國有企業(yè)在下一次成功完成并購,但卻不能減少其完成時(shí)間。
模型11檢驗(yàn)了雙邊關(guān)系對國企并購?fù)瓿蓵r(shí)間的影響。在與中國有雙邊關(guān)系的組別中,國有企業(yè)的系數(shù)在1%水平顯著為正,但是在無雙邊關(guān)系的組別中作用并不顯著,這表明在與中國具有雙邊投資協(xié)定的東道國從事并購,國有企業(yè)反而需要更長的時(shí)間,與假設(shè)3b相反。原因如前所述,此處不再累述。
模型12檢驗(yàn)了東道國制度對國有企業(yè)海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果顯示在發(fā)達(dá)國家組,國有身份的系數(shù)在1%顯著性水平上為正,而在發(fā)展中國家組,國有身份對并購?fù)瓿蓵r(shí)間的影響并不顯著,這表明相比于發(fā)展中國家,國有企業(yè)在發(fā)達(dá)國家完成海外并購的時(shí)間更長,支持假設(shè)4b。由于發(fā)達(dá)國家的海外并購審核制度更為完善,審核流程更為復(fù)雜,且對國有企業(yè)的合法性存在更大的擔(dān)憂,因此需要更長的時(shí)間來進(jìn)行合法性推理,從而增加了國有企業(yè)海外并購的時(shí)間。
從控制變量來看,首先,上市目標(biāo)方的系數(shù)為正且在1%水平顯著,表明并購上市公司需要更長的時(shí)間,結(jié)合前面的回歸結(jié)果,我們認(rèn)為與并購私營企業(yè)相比,并購海外的上市公司將更為困難,這不僅體現(xiàn)在并購的高失敗率上,也體現(xiàn)在較長的時(shí)間跨度上;其次,政治距離的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明政治距離越大,企業(yè)海外并購效率越低,這進(jìn)一步證實(shí)了我們對于模型11的回歸結(jié)果違背假設(shè)3b的猜想,即與中國具有雙邊投資協(xié)定的國家通常在政治距離上較遠(yuǎn),因此影響了其完成時(shí)間;最后,一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是專業(yè)顧問的系數(shù)在1%顯著性水平為正,意味著雇傭?qū)I(yè)顧問反而增加了企業(yè)海外并購的時(shí)間,與許多研究報(bào)告認(rèn)為聘請專業(yè)顧問可以幫助企業(yè)更好地實(shí)施并購相悖??赡艿慕忉尀樵诤M獠①徶?,由于存在較大的制度差異,企業(yè)為了更好地實(shí)施并購?fù)鶗蛡驅(qū)I(yè)顧問幫助其了解東道國相關(guān)法規(guī)與進(jìn)行盡職調(diào)查。因此在聘請專業(yè)顧問的海外并購中,企業(yè)會花費(fèi)更長的時(shí)間進(jìn)行更為詳細(xì)的盡職調(diào)查以提高成功概率,因此延長了并購?fù)瓿蓵r(shí)間。這意味著企業(yè)進(jìn)行海外并購時(shí)需要重新評估聘請專業(yè)顧問的效果,聘請專業(yè)顧問雖然能使企業(yè)獲得更多的信息,但也可能增加完成時(shí)間。
許多研究也表明,與一般經(jīng)驗(yàn)相比,特定經(jīng)驗(yàn)對海外并購的影響更為顯著。[12]基于此,本文進(jìn)一步將并購經(jīng)驗(yàn)劃分為成功的國際并購經(jīng)驗(yàn)與失敗的國際并購經(jīng)驗(yàn)來檢驗(yàn)其對國有企業(yè)并購?fù)瓿蓵r(shí)間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示成功的國際并購經(jīng)驗(yàn)與國有身份交互項(xiàng)的系數(shù)為正(限于篇幅,結(jié)果略去備索),但是不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性,因此不能認(rèn)為成功的國際并購經(jīng)驗(yàn)對國有企業(yè)海外并購的完成時(shí)間存在影響;而失敗的國際并購經(jīng)驗(yàn)與國有身份交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平顯著為負(fù),表明失敗的國際并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭鷩衅髽I(yè)縮短海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間。該回歸結(jié)果一方面部分支持了假設(shè)2b,即失敗并購經(jīng)驗(yàn)才能縮短并購時(shí)間;另一方面我們必須深刻認(rèn)識到,在復(fù)雜決策中經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮作用是需要情境的,想要通過累積經(jīng)驗(yàn)觸發(fā)學(xué)習(xí)行為從而提升決策績效的重要前提是正確識別經(jīng)驗(yàn),并且將正確的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到適當(dāng)?shù)沫h(huán)境中。國有企業(yè)通過積累一般性的并購經(jīng)驗(yàn)就可以提升海外并購成功率,但在更為復(fù)雜的并購?fù)瓿蓵r(shí)間決策中,一般性的并購經(jīng)驗(yàn)則難以觸發(fā)學(xué)習(xí),不影響國企海外并購時(shí)間,只有特定的國際并購經(jīng)驗(yàn)才能縮短其完成時(shí)間。
(1)國有身份確實(shí)加大了國企海外并購的難度,由于存在合法性障礙,國有身份不僅降低了企業(yè)海外并購的成功率,還增加了其完成并購的時(shí)間長度。(2)并購經(jīng)驗(yàn)可以減小國有身份的束縛,幫助國有企業(yè)更好地實(shí)施海外并購,但并不是所有的經(jīng)驗(yàn)都能觸發(fā)學(xué)習(xí),相比成功的并購經(jīng)驗(yàn),只有失敗的并購經(jīng)驗(yàn)才能降低國有身份對國企海外并購成功率的負(fù)面影響;在更為復(fù)雜的并購決策中,企業(yè)需要特定的經(jīng)驗(yàn)才能幫助其有效學(xué)習(xí),與一般性的并購經(jīng)驗(yàn)相比,只有特定的國際并購經(jīng)驗(yàn)才能幫助國有企業(yè)快速完成并購。(3)與以往不同,國有企業(yè)在與中國簽訂雙邊協(xié)定的國家并購成功率更低,完成時(shí)間更長,這表明雙邊投資協(xié)定并不能保證國有企業(yè)海外并購的成功。(4)對于國有企業(yè)而言,高質(zhì)量的東道國制度是一把雙刃劍。一方面有利于國有企業(yè)成功完成海外并購,另一方面也會延長國企海外并購時(shí)間。
本文的理論貢獻(xiàn)在于:(1)豐富和發(fā)展了跨國并購理論。首先海外并購能否順利完成及其完成速度,不僅直接關(guān)系著企業(yè)海外并購的沉沒成本能否被贖回,還決定了海外并購是否能順利進(jìn)入整合階段,實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo),[19,24]因此關(guān)注海外并購前階段績效的影響因素是十分必要的。然而以往有關(guān)企業(yè)海外并購績效的研究中,更多探討了企業(yè)海外并購后的整合績效,而對海外并購前階段績效,特別是海外并購?fù)瓿蓵r(shí)間進(jìn)行研究的文獻(xiàn)少之又少,[1,19,21,24]本研究通過探討國有身份、制度與復(fù)雜決策中的組織學(xué)習(xí)對企業(yè)海外并購?fù)瓿陕始皶r(shí)間的影響,彌補(bǔ)了這一空白。其次與一般企業(yè)的海外并購活動相比,國有企業(yè)海外并購具有自身特點(diǎn),影響其海外并購?fù)瓿陕始巴瓿蓵r(shí)間的因素也可能存在差異。[57-59]本研究重點(diǎn)關(guān)注國有企業(yè)海外并購前階段的完成率及完成時(shí)間,并分析了其影響因素,從而對組織海外并購文獻(xiàn)有所豐富和發(fā)展。
(2)完善和深化了制度理論。首先,本研究借助制度理論中的合法性視角,從理論上闡述了國有身份影響企業(yè)海外并購?fù)瓿陕屎蜁r(shí)間的具體機(jī)制,并實(shí)證檢驗(yàn)國有身份確實(shí)阻礙了企業(yè)的海外并購,[60]與民營企業(yè)相比,國有企業(yè)的海外并購不僅失敗率更高,完成時(shí)間也更長,這是對制度理論的有益補(bǔ)充。其次,制度理論指出任何企業(yè)的海外投資活動都會受到制度的影響,特別是東道國的制度質(zhì)量對企業(yè)的海外并購具有重要影響。[61]然而相關(guān)研究通常關(guān)注東道國制度質(zhì)量單一方向的影響,要么指出高質(zhì)量的東道國制度為企業(yè)提供了更為開放、透明和良好的營商環(huán)境,有利于企業(yè)的海外投資,[19,62]要么認(rèn)為低質(zhì)量的東道國制度環(huán)境為中國企業(yè)提供了與母國更為相似的運(yùn)作環(huán)境,更有利于其海外投資。[20]本文發(fā)現(xiàn)對國有企業(yè)海外并購而言,東道國制度質(zhì)量是一把“雙刃劍”,有助于國有企業(yè)提升海外并購成功率,但卻增加了并購?fù)瓿蓵r(shí)間,該結(jié)果深化了我們對制度如何影響國有企業(yè)海外并購績效的認(rèn)識。
(3)研究通過探討經(jīng)驗(yàn)的性質(zhì)(成功經(jīng)驗(yàn)/失敗經(jīng)驗(yàn))對國有企業(yè)海外并購前階段績效的影響,以及一般經(jīng)驗(yàn)與特定經(jīng)驗(yàn)(失敗經(jīng)驗(yàn)/失敗的國際并購經(jīng)驗(yàn))對兩個(gè)不同決策變量影響的差異,解釋了國有企業(yè)從經(jīng)驗(yàn)中觸發(fā)有效學(xué)習(xí)的路徑,是對組織學(xué)習(xí)理論的有益補(bǔ)充。
(1)國有企業(yè)在實(shí)施海外并購的前期階段,一定要充分準(zhǔn)備以應(yīng)對東道國的“合法性”挑戰(zhàn)。國有企業(yè)進(jìn)行海外并購的前期階段,應(yīng)該積極采取相應(yīng)措施來淡化東道國政府對“合法性”的疑慮,增加海外并購的成功率和效率。需要特別注意的是,以往的研究報(bào)告指出通過聘請專業(yè)顧問能夠幫助國有企業(yè)更好地實(shí)施并購,但本文的研究結(jié)果表明專業(yè)顧問可能會降低并購效率,因此國有企業(yè)在實(shí)施海外并購時(shí)應(yīng)該更加謹(jǐn)慎地對待聘請專業(yè)顧問,根據(jù)具體情況做出決策。
(2)面對失敗的海外并購,國有企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)失敗案例,總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),并積極觸發(fā)“搜尋行為”,以便更好地實(shí)施下一次并購。而面對并購的成功,管理層更應(yīng)注意不能盲目自大,防止將本次成功的經(jīng)驗(yàn)盲目地復(fù)制到可能具有較大差異的下一次并購中,同時(shí)也不應(yīng)該因?yàn)槌晒ΧV埂靶畔⑺阉鳌?,防止“并購慣例”對并購績效的不利影響。另一方面,本研究還發(fā)現(xiàn)失敗的并購經(jīng)驗(yàn)(一般性經(jīng)驗(yàn))并不會影響國企海外并購的完成時(shí)間,只有失敗的國際并購經(jīng)驗(yàn)(特定經(jīng)驗(yàn))才能縮短其完成時(shí)間。因此在更為復(fù)雜的并購決策中,國有企業(yè)不能盲目運(yùn)用經(jīng)驗(yàn),而是首先要準(zhǔn)確識別環(huán)境差異,在此基礎(chǔ)上提升將正確的經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到適當(dāng)環(huán)境中的能力,學(xué)會從特定經(jīng)驗(yàn)中有效學(xué)習(xí),加快并購速度。
(3)國有企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎對待雙邊關(guān)系和東道國制度質(zhì)量對其海外并購活動的影響。與東道國簽訂雙邊投資協(xié)定并不一定能有效促進(jìn)國有企業(yè)的海外并購,國有企業(yè)在海外并購中一定要采取積極措施弱化政治差異的消極影響,切記不能因?yàn)榱己玫碾p邊關(guān)系而忽視了東道國與母國的政治差異。雖然雙邊關(guān)系不能保證國企海外并購成功,但是高質(zhì)量的東道國制度卻能增加國有企業(yè)海外并購成功概率。因此國有企業(yè)想要提升海外并購的成功率,一方面應(yīng)該更為關(guān)注東道國本身的制度質(zhì)量,在進(jìn)行海外并購前,做好對東道國制度質(zhì)量的盡職調(diào)查;另一方面不應(yīng)該過分依賴雙邊關(guān)系,在與中國簽訂雙邊投資協(xié)定的國家進(jìn)行并購時(shí),切忌盲目自信而忽視了國有身份的影響,而應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備,積極采取行動,弱化東道國對其“合法性”的擔(dān)憂,提升并購的成功概率。此外,東道國制度是一把“雙刃劍”,對國有企業(yè)海外并購不同決策的影響具有差異。良好的東道國制度能夠幫助國有企業(yè)更好地完成并購,卻不利于國企更快地快速完成并購。因此國有企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)應(yīng)該注意謹(jǐn)慎對待東道國制度環(huán)境,積極利用其有利因素,并采取行動避免其不利影響。