孫詠梅，于宏亮，孫 雷

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 黨委辦公室、校長(zhǎng)辦公室，山東 濟(jì)南 250014；2.濟(jì)南大學(xué) 自動(dòng)化與電氣工程學(xué)院，山東 濟(jì)南 250024；3.濟(jì)南大學(xué) 安全管理處, 山東 濟(jì)南 250024)

一、引 言

綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙重貢獻(xiàn)，使之成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)體解決環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間矛盾的關(guān)鍵。Brown和Petersen指出融資活動(dòng)是平滑企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、保障創(chuàng)新持續(xù)性的關(guān)鍵因素。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)新實(shí)踐中不難看出，高水平創(chuàng)新績(jī)效需要資本市場(chǎng)的有力支撐，科技創(chuàng)新與金融體系的有機(jī)融合是不斷提升國(guó)家創(chuàng)新能力的重要前提。但從學(xué)術(shù)研究層面來(lái)看，外部融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系尚未統(tǒng)一，甚至出現(xiàn)了悖論性的理論解釋。根據(jù)優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)，股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好性和持續(xù)性有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，而債權(quán)融資的固定收益索取權(quán)使其具備風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，因此債權(quán)融資并非企業(yè)創(chuàng)新融資的首選。然而，基于債務(wù)異質(zhì)理論(Debt Heterogeneity Theory)的文獻(xiàn)認(rèn)為，股權(quán)投資者因過(guò)度注重短期盈利而不利于企業(yè)開展長(zhǎng)期的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。但以商業(yè)銀行為代表的債權(quán)人因開始注重與企業(yè)的長(zhǎng)期合作而具備“關(guān)系型”特征，能夠通過(guò)支持企業(yè)創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)銀企共贏。可見，融資活動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響尚不明晰，且現(xiàn)有研究鮮有考察融資決策與企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

本文認(rèn)為，投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題是影響外部融資與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的關(guān)鍵因素。根據(jù)信號(hào)傳遞模型(Signaling Model)和參照點(diǎn)理論(Reference Point Theory)，“參照變量”是緩解交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題的重要因素。地方政府具有較強(qiáng)公信力和信息集聚能力，并且在發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)與資本市場(chǎng)間充當(dāng)信息媒介的角色，能夠成為投資者投資企業(yè)綠色創(chuàng)新并參與創(chuàng)新治理的重要“參照變量”。當(dāng)企業(yè)獲得較多的政府補(bǔ)貼時(shí)，往往被貼上了“政府認(rèn)證”的標(biāo)簽，進(jìn)而能夠向資本市場(chǎng)釋放更多的有利信息。地方政府是否能夠發(fā)揮積極的信號(hào)傳遞作用，從而影響外部融資與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系？

為解答以上問(wèn)題，本文以中國(guó)制造業(yè)上市公司為經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)分析機(jī)構(gòu)投資者持股與銀行債權(quán)融資對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，以及政府補(bǔ)貼對(duì)融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，將創(chuàng)新融資的研究視角聚焦于綠色技術(shù)創(chuàng)新，有利于破解股權(quán)融資和債權(quán)融資在創(chuàng)新包容和創(chuàng)新厭惡雙重效應(yīng)間形成的研究悖論。本文以綠色創(chuàng)新為切入點(diǎn)，在分析企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的獨(dú)特性以及外部融資的價(jià)值訴求的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討了機(jī)構(gòu)投資者持股和銀行債權(quán)融資對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，以期回應(yīng)優(yōu)序融資理論與債務(wù)異質(zhì)理論相悖的理論邏輯。第二，基于合法性角度，從微觀層面探討并揭示機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行作為資金持有者對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞效應(yīng)的差異化響應(yīng)效果，有利于拓展組織合法性理論在創(chuàng)新融資領(lǐng)域的應(yīng)用范疇。第三，對(duì)比分析政府補(bǔ)貼在國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)中差異化的信號(hào)傳遞效應(yīng)，有利于全面理解政府補(bǔ)貼對(duì)外部融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系的影響機(jī)制，為中國(guó)制造業(yè)的創(chuàng)新融資及綠色發(fā)展提供科學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股、銀行債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新

綠色創(chuàng)新是以降低環(huán)境外部性、提高能耗效率和環(huán)境績(jī)效為主要目標(biāo)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，包括產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的工藝改造、技術(shù)升級(jí)等工藝創(chuàng)新活動(dòng)，以及研發(fā)環(huán)節(jié)中的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)等產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)。與其他創(chuàng)新形式不同，綠色創(chuàng)新的典型特征表現(xiàn)在：首先，綠色創(chuàng)新不僅可以提高能耗效率，產(chǎn)生環(huán)境績(jī)效，并對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有積極影響，因而表現(xiàn)出雙重價(jià)值性。其次，除技術(shù)溢出導(dǎo)致的外部性以外，綠色創(chuàng)新能夠?qū)h(huán)境治理成本內(nèi)化為研發(fā)成本，通過(guò)提升環(huán)境績(jī)效來(lái)塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此具有雙重外部性特征。最后，企業(yè)不僅需在產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)增加創(chuàng)新投入以融合產(chǎn)品綠色特征和功能特征，還要在綠色工藝研發(fā)和技術(shù)升級(jí)等方面提高創(chuàng)新投入以促進(jìn)能耗效率，降低污染排放，因此創(chuàng)新投入表現(xiàn)出了多層次性。

引入機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)重要的外部融資方式。但在發(fā)展中國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面作用。由于發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)的有效性受到限制，機(jī)構(gòu)投資者往往表現(xiàn)出明顯的短期投資傾向或者投機(jī)行為。而綠色創(chuàng)新對(duì)環(huán)境績(jī)效的貢獻(xiàn)降低了經(jīng)濟(jì)收益效率，并且綠色創(chuàng)新對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積極影響也需要較長(zhǎng)的時(shí)間周期進(jìn)行沉淀。因此，綠色創(chuàng)新的價(jià)值特征無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者的收益預(yù)期。戰(zhàn)略合謀假說(shuō)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與公司內(nèi)部人進(jìn)行戰(zhàn)略合謀比參與公司治理能夠獲取更高的回報(bào)。戰(zhàn)略合謀能誘發(fā)管理層短視效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義，并放棄回報(bào)周期更長(zhǎng)的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。在中國(guó)，相對(duì)低效的資本市場(chǎng)使得機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注股價(jià)的短期波動(dòng)而非通過(guò)公司治理獲取長(zhǎng)期收益。并且，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的投資原則降低了其參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力。尤其當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者目標(biāo)函數(shù)與其他股東不一致時(shí)，其更傾向于通過(guò)非公開協(xié)商的方式與公司達(dá)成一致性決策以獲取短期收益，導(dǎo)致其無(wú)法通過(guò)監(jiān)督和治理機(jī)制來(lái)促進(jìn)綠色創(chuàng)新進(jìn)而獲取長(zhǎng)期財(cái)務(wù)回報(bào)。

根據(jù)債務(wù)異質(zhì)理論，銀行作為關(guān)系型債權(quán)人能夠基于與企業(yè)間的長(zhǎng)期合作關(guān)系，通過(guò)債務(wù)展期、債務(wù)重組等方式促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，最終實(shí)現(xiàn)銀企共贏。綠色創(chuàng)新對(duì)環(huán)境績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙重貢獻(xiàn)，能夠降低環(huán)境和政府規(guī)制壓力，同時(shí)保障了企業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)和銀行的固定收益索取權(quán)。所以，綠色創(chuàng)新構(gòu)成了企業(yè)管理層與銀行債權(quán)人激勵(lì)相容的必要條件。此外，銀行債權(quán)的相機(jī)治理作用和現(xiàn)金流約束機(jī)制有利于緩解公司委托代理問(wèn)題，提高管理層的資源配置效率和創(chuàng)新績(jī)效。中國(guó)情境下，為實(shí)現(xiàn)制造業(yè)綠色發(fā)展，緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新面臨的融資約束，國(guó)家相關(guān)部委先后頒布實(shí)施了《綠色信貸指引》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號(hào))、《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2016〕228號(hào))等系列制度文件，為銀行債權(quán)人實(shí)現(xiàn)對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的有效支持提供了良好的政策指導(dǎo)和制度環(huán)境?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股與銀行債權(quán)融資對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響具有差異性。

假設(shè)1a：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。

假設(shè)1b：銀行債權(quán)融資與企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的正向變動(dòng)關(guān)系。

(二)政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞效應(yīng)

為降低知識(shí)溢出，提高技術(shù)創(chuàng)新的壁壘效應(yīng)和創(chuàng)新收益的排他性，企業(yè)往往對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息披露程度較低。這造成了企業(yè)與資本市場(chǎng)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，造成技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束。然而，地方政府能夠在企業(yè)與資本市場(chǎng)之間充當(dāng)信息媒介的角色?；诤戏ㄐ岳碚摚吆槔劝l(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼的認(rèn)證效應(yīng)有利于企業(yè)獲取外部融資，提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的合法性。地方政府能夠通過(guò)政府補(bǔ)貼的形式向資本市場(chǎng)釋放更多關(guān)于企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)信號(hào)。在發(fā)展中國(guó)家，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與生態(tài)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展，地方政府多采用補(bǔ)貼的形式來(lái)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。為提高公共資源配置的有效性，地方政府需要憑借信息優(yōu)勢(shì)對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)和識(shí)別。并且，政府的社會(huì)地位和公信力使之能吸收具有技術(shù)背景和市場(chǎng)認(rèn)知度較高的權(quán)威專家進(jìn)入評(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)，保障了對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目評(píng)估結(jié)論的權(quán)威性和可參照性。從企業(yè)的角度分析，政府與企業(yè)之間具有非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，為獲取政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼，企業(yè)會(huì)把技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息向政府進(jìn)行定向地信息披露，以配合政府的創(chuàng)新評(píng)估。

政府對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的評(píng)估和認(rèn)證降低了機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行對(duì)綠色創(chuàng)新的信息搜尋和評(píng)估成本，政府的公信力和權(quán)威性使得資本市場(chǎng)更加認(rèn)同政府的評(píng)估結(jié)果。在機(jī)構(gòu)投資者方面，圍繞政府補(bǔ)貼，政府對(duì)綠色創(chuàng)新的評(píng)價(jià)釋放了價(jià)值投資的積極信號(hào)，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮認(rèn)證作用和融資擔(dān)保作用。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)獲得政府補(bǔ)貼的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行注資，使其能以最少的交易成本獲得高水平的創(chuàng)新收益。與機(jī)構(gòu)投資者不同，商業(yè)銀行能夠憑借自身?yè)碛械男畔?yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行篩選和審核，且出于對(duì)區(qū)域金融安全性的考慮，銀行的篩選和評(píng)價(jià)制度更加獨(dú)立和嚴(yán)格，這降低了銀行對(duì)地方政府信號(hào)傳遞作用的依賴性。還需要注意到，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，商業(yè)銀行往往是國(guó)有企業(yè)，與地方政府本身具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步削弱了對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞作用的依賴性?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：政府補(bǔ)貼能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者持股、銀行債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生差異化的調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞具有積極的響應(yīng)效果，使得政府補(bǔ)貼越高，機(jī)構(gòu)投資者持股與綠色創(chuàng)新的消極關(guān)系越弱。

假設(shè)2b：商業(yè)銀行對(duì)政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞缺乏響應(yīng)，導(dǎo)致政府補(bǔ)貼對(duì)銀行債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的影響不顯著。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信號(hào)傳遞效應(yīng)的影響

政府在資本市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目間的信號(hào)傳遞效應(yīng)將因企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的不同而產(chǎn)生異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身能夠向資本市場(chǎng)傳遞一種信用水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的積極信號(hào)。這在一定程度上對(duì)政府的信息媒介作用產(chǎn)生了替代性。并且，資本市場(chǎng)會(huì)將國(guó)有企業(yè)擁有較多的政府補(bǔ)貼部分歸因于國(guó)有企業(yè)與政府天然的政治關(guān)聯(lián)，掩蓋了政府對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的認(rèn)證作用和信號(hào)傳遞效應(yīng)。而對(duì)于政治關(guān)聯(lián)程度相對(duì)較低的民營(yíng)企業(yè)，需要滿足較高的篩選標(biāo)準(zhǔn)方可獲得地方政府的財(cái)政支持。因此地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的篩選和認(rèn)證效應(yīng)更強(qiáng)，在資本市場(chǎng)與民營(yíng)企業(yè)間傳遞的信息質(zhì)量更高。

對(duì)于獲得政府補(bǔ)貼的民營(yíng)企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更加認(rèn)同其綠色創(chuàng)新的價(jià)值創(chuàng)造能力，更期望通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)支持企業(yè)綠色創(chuàng)新，以獲得相對(duì)穩(wěn)健的投資收益。而轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的商業(yè)銀行的重要運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是維系地區(qū)金融安全，因而相較于國(guó)有企業(yè)，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低的民營(yíng)企業(yè)持有相對(duì)保守和謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。但當(dāng)民營(yíng)企業(yè)獲得大量政府補(bǔ)貼后，政府補(bǔ)貼的認(rèn)證效應(yīng)不僅可以為銀行提供有效的隱性擔(dān)保，提升銀行的融資信心，并且可以降低銀行對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的篩選和監(jiān)督成本，進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的支持動(dòng)機(jī)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：政府補(bǔ)貼對(duì)外部融資與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生差異。

假設(shè)3a：民營(yíng)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與綠色創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系中的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著高于國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)3b：民營(yíng)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系中的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著高于國(guó)有企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

(二)變量測(cè)量

1.

已有文獻(xiàn)多利用單位新產(chǎn)品的能耗水平或采用包含污染排放等非期望產(chǎn)出的數(shù)據(jù)包絡(luò)模型測(cè)量綠色創(chuàng)新。盡管，兩類方法在測(cè)量過(guò)程中考慮到了污染排放和能耗問(wèn)題，但容易忽略企業(yè)在綠色產(chǎn)品方面做出的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)，且基于行業(yè)層面的變量測(cè)度無(wú)法在微觀視角下觀測(cè)企業(yè)間綠色創(chuàng)新績(jī)效的差異。為克服已有測(cè)量方式的局限，本文借鑒王旭和褚旭的研究，結(jié)合文本分析和關(guān)鍵詞搜索方法，利用“綠色專利”對(duì)樣本企業(yè)的綠色創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行測(cè)量。首先，根據(jù)Rennings、Jaffe和Palmer等的權(quán)威文獻(xiàn)對(duì)“綠色創(chuàng)新”“生態(tài)創(chuàng)新”“環(huán)境創(chuàng)新”等相關(guān)概念的定義，梳理出能夠反映企業(yè)綠色創(chuàng)新核心意涵的關(guān)鍵詞。通過(guò)中英雙向互譯的方式最終獲得“環(huán)?！薄肮?jié)能”“低碳”“廢物循環(huán)”等8個(gè)關(guān)鍵詞。然后，以樣本企業(yè)歷年申請(qǐng)的專利全文作為文本分析對(duì)象，對(duì)包含關(guān)鍵詞的發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利進(jìn)行第一輪篩選。本文在整理專利數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分關(guān)鍵詞的使用出現(xiàn)在專利全文的非核心語(yǔ)境中。因此對(duì)三類綠色專利進(jìn)行了第二輪篩選，剔除了該部分專利數(shù)據(jù)，以提高測(cè)量精度。

2.

外部融資方面，利用企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的股權(quán)融資水平。參考王旭和褚旭的研究，利用長(zhǎng)期借款和短期借款之和與總資產(chǎn)的比例衡量銀行債權(quán)融資。選取年度政府補(bǔ)貼總額的自然對(duì)數(shù)衡量政府補(bǔ)貼。

3.

考慮到公司規(guī)模、R&D投入、股權(quán)集中度、薪酬激勵(lì)、盈利能力、公司成長(zhǎng)性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，將以上變量納入控制變量組。具體變量解釋見表1。

表1 變量定義與測(cè)量方式

(三)模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)模型1(公式(1))來(lái)探討兩類外部融資對(duì)綠色創(chuàng)新的差異化影響。利用模型2(公式(2))來(lái)分析政府補(bǔ)貼對(duì)兩類外部融資的差異化信號(hào)傳遞效應(yīng)。被解釋變量綠色專利申請(qǐng)數(shù)量為非負(fù)整數(shù)，理論上更適用泊松回歸模型和負(fù)二項(xiàng)回歸模型。鑒于樣本中綠色專利申請(qǐng)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差和均值差異較大(詳見本文的描述性統(tǒng)計(jì)),數(shù)據(jù)離散程度較高，不符合泊松回歸的假設(shè)，因此采用負(fù)二項(xiàng)回歸的固定效應(yīng)模型對(duì)公式(1)(2)進(jìn)行回歸。并且，通過(guò)樣本分組檢驗(yàn)的方法分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞效應(yīng)的影響。

-,=+i,+∑,+,

(1)

-,=+,+,+,×,+∑,+

(2)

其中，表示觀測(cè)個(gè)體，為時(shí)間截面。-,表示綠色創(chuàng)新績(jī)效，,分別代表兩類外部融資：機(jī)構(gòu)投資者持股()以及銀行債權(quán)融資()，,為政府補(bǔ)貼，為常數(shù)項(xiàng)，為回歸系數(shù)，,為控制變量組，,為回歸殘差。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。綠色創(chuàng)新方面，樣本間綠色專利申請(qǐng)數(shù)量表現(xiàn)出了較大的波動(dòng)性，標(biāo)準(zhǔn)差為14.822，最大值為356.000，最小值為0，均值為3.906。外部融資方面，波動(dòng)性較小的為機(jī)構(gòu)投資者持股，標(biāo)準(zhǔn)差為0.087，機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高的企業(yè)中，持股比例總和能達(dá)到68.3%。銀行債權(quán)融資比例從0到85.9%不等，債權(quán)融資均值為0.137。政府補(bǔ)貼變量波動(dòng)性同樣較大，最大值為22.471，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.858。表明不同樣本對(duì)政府補(bǔ)貼的獲取情況具有較大差異，即地方政府對(duì)企業(yè)的篩選和認(rèn)證程度不同。政府的篩選和認(rèn)證效應(yīng)能否向資本市場(chǎng)傳遞有效的融資信號(hào)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的平滑，需要進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)面板數(shù)據(jù)分析

1.

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股與銀行債權(quán)融資對(duì)綠色創(chuàng)新影響的分析結(jié)果。在M1a中，機(jī)構(gòu)投資者持股與綠色創(chuàng)新具有顯著負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，回歸系數(shù)為-3.254，t值為-2.08，且通過(guò)了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)。表明機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)及信息優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，相反，其短期化盈利策略及其與企業(yè)間可能存在的戰(zhàn)略合謀對(duì)投資期限和回報(bào)周期更長(zhǎng)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)生了替代效應(yīng)，進(jìn)一步降低了創(chuàng)新投入和綠色創(chuàng)新績(jī)效。與之不同，銀行債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新間表現(xiàn)出了顯著的正向變動(dòng)關(guān)系，M1b中，債權(quán)融資回歸系數(shù)為1.399，并通過(guò)了0.1水平的顯著性檢驗(yàn)。表明綠色創(chuàng)新能夠有效實(shí)現(xiàn)銀行和企業(yè)間的激勵(lì)相容，通過(guò)幫助企業(yè)降低規(guī)制壓力和培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)能力和銀行收益的穩(wěn)健性，最終實(shí)現(xiàn)銀企長(zhǎng)期共贏。將兩類外部融資均引入回歸模型M中，研究結(jié)論保持不變。假設(shè)1得證。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股、銀行債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新績(jī)效

2.

表4報(bào)告了將政府補(bǔ)貼對(duì)外部融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系中信號(hào)傳遞效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。在M2a中政府補(bǔ)貼與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.724，顯著性水平為0.1，表明政府補(bǔ)貼在機(jī)構(gòu)投資者與綠色創(chuàng)新的關(guān)系中起到了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。政府補(bǔ)貼能夠向股權(quán)投資者傳遞企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極信號(hào)，削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)綠色創(chuàng)新的消極影響。當(dāng)企業(yè)獲得較多的政府補(bǔ)貼時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將認(rèn)為得到政府認(rèn)證的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目投資價(jià)值較高，支持企業(yè)綠色創(chuàng)新將更加“有利可圖”，因此能夠通過(guò)參與公司治理和創(chuàng)新決策等方式提高綠色創(chuàng)新績(jī)效。

表4 政府補(bǔ)貼在外部融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系間的信號(hào)傳遞效應(yīng)

然而債權(quán)融資方面，M2b中，政府補(bǔ)貼與銀行債權(quán)融資的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.227，t值僅為-0.54，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。表明政府補(bǔ)貼在債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系中的信號(hào)傳遞效應(yīng)不顯著。即債權(quán)融資對(duì)綠色創(chuàng)新的決策意愿和作用效果并未受到來(lái)自政府補(bǔ)貼的影響。其原因可能在于商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)融資項(xiàng)目擁有相對(duì)完善和獨(dú)立的評(píng)價(jià)體系，其將根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性和在金融體系中的核心地位建立相對(duì)客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因而對(duì)政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目認(rèn)證效應(yīng)缺乏敏感性。假設(shè)2得證。

3.

表5報(bào)告了政府補(bǔ)貼在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中信號(hào)傳遞效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。與理論預(yù)期相似，民營(yíng)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼在外部融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系中的信號(hào)傳遞效應(yīng)比國(guó)有企業(yè)更加顯著。政府補(bǔ)貼與機(jī)構(gòu)投資者持股和債權(quán)融資的交互項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-0.526和0.487，t值分別為-2.23和2.88，顯著性水平為0.05和0.01。表明無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是商業(yè)銀行，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的支持動(dòng)機(jī)均表現(xiàn)出了對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞效應(yīng)的依賴性。其原因可能在于綠色創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力在民營(yíng)企業(yè)之間具有較強(qiáng)個(gè)體差異。此時(shí)，政府補(bǔ)貼的認(rèn)證和篩選效應(yīng)能夠在較大程度上幫助機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行節(jié)省高昂的信息搜尋費(fèi)用和交易成本，進(jìn)而提高綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇效率，滿足各自收益預(yù)期并降低風(fēng)險(xiǎn)。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞效應(yīng)的差異性

與理論預(yù)期不同的是，政府補(bǔ)貼對(duì)兩類外部融資與國(guó)有企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系中均不存在顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)。政府補(bǔ)貼與機(jī)構(gòu)投資者持股和債權(quán)融資的交互項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-1.848和-0.090，t值僅為-1.63和-0.26。表明機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)綠色創(chuàng)新的支持偏好均獨(dú)立于企業(yè)政府補(bǔ)貼的獲取水平。對(duì)債權(quán)融資而言，該現(xiàn)象一方面能夠從商業(yè)銀行對(duì)創(chuàng)新融資項(xiàng)目相對(duì)獨(dú)立和完善的評(píng)價(jià)體系得到解釋，另一方面在政府大力構(gòu)建以銀行貸款為主體的綠色金融體系的制度背景下，商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性使得后者獲取貸款融資的交易成本更低，這也在一定程度上削弱了對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞的敏感性。股權(quán)融資方面，機(jī)構(gòu)投資者將國(guó)有企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)貼可能歸因于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特殊性帶來(lái)的政治關(guān)聯(lián)，因此削弱了對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞質(zhì)量的主觀評(píng)價(jià)水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保障研究結(jié)論的可靠性，首先,采用主要解釋變量的滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，以克服內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)果的干擾。其次，將綠色技術(shù)創(chuàng)新的測(cè)量方式替換為價(jià)值量相對(duì)較高的綠色發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)量，帶入模型進(jìn)行回歸分析，以進(jìn)一步驗(yàn)證本文研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。以上檢驗(yàn)結(jié)果均與前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論一致，表明本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。囿于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。

五、研究結(jié)論與啟示

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的信息不對(duì)稱問(wèn)題是創(chuàng)新融資約束的主要原因。綠色創(chuàng)新對(duì)環(huán)境績(jī)效和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的雙重價(jià)值效應(yīng)是諸多發(fā)展中國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。本文以中國(guó)制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，重點(diǎn)探討機(jī)構(gòu)投資者持股與銀行債權(quán)融資對(duì)綠色創(chuàng)新的影響，以及政府補(bǔ)貼在外部融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系中起到的信號(hào)傳遞效應(yīng)，研究結(jié)果顯示：

第一，股權(quán)融資與債權(quán)融資對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效具有差異化影響。銀行債權(quán)融資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，而機(jī)構(gòu)投資者持股卻表現(xiàn)出了顯著抑制效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略合謀意圖及其短期化盈利策略同樣能夠?qū)G色創(chuàng)新決策產(chǎn)生替代性，進(jìn)而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效。商業(yè)銀行的關(guān)系型債權(quán)人特征有利于企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，能夠利用債務(wù)展期或重組等方式平滑企業(yè)綠色創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)銀企共贏。

第二，政府在資本市場(chǎng)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間扮演著重要的信號(hào)傳遞作用。具體而言，首先，政府補(bǔ)貼有利于改善機(jī)構(gòu)投資者對(duì)綠色創(chuàng)新的消極影響，政府補(bǔ)貼的認(rèn)證效應(yīng)將提高機(jī)構(gòu)投資者的持股信心，進(jìn)而對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新作出更積極的價(jià)值預(yù)期，通過(guò)參與公司治理和創(chuàng)新決策來(lái)提升綠色創(chuàng)新績(jī)效。其次，商業(yè)銀行相對(duì)獨(dú)立和完善的信貸評(píng)價(jià)體系削弱了對(duì)政府信息媒介作用的依賴性，使得政府補(bǔ)貼對(duì)債權(quán)融資與綠色創(chuàng)新關(guān)系的信號(hào)傳遞作用不顯著。

第三，政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞效應(yīng)將因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行的信號(hào)傳遞作用不再有效。相反，由于民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)控制能力缺乏比較優(yōu)勢(shì)，為降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行對(duì)政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞作用具有強(qiáng)烈的依賴性。因此，政府補(bǔ)貼的信號(hào)傳遞效應(yīng)同時(shí)顯著存在于兩類外部融資與民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系中。

本文的研究為制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新實(shí)踐帶來(lái)以下啟示：首先，考慮到商業(yè)銀行與企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面存在激勵(lì)相容，企業(yè)管理層應(yīng)通過(guò)調(diào)整融資策略和資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債權(quán)融資對(duì)綠色創(chuàng)新的平滑作用。同時(shí)，通過(guò)完善股權(quán)購(gòu)置協(xié)議，調(diào)整持股期限設(shè)置和優(yōu)化投資者退出機(jī)制，避免機(jī)構(gòu)投資者短視主義造成的創(chuàng)新替代。其次，通過(guò)優(yōu)化政府補(bǔ)貼對(duì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的篩選機(jī)制和評(píng)價(jià)體系，構(gòu)建綠色創(chuàng)新項(xiàng)目政府補(bǔ)貼信息公開平臺(tái)，提高政府補(bǔ)貼的信息含量及其對(duì)資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞效率。最后，建立健全民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新融資項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系，為民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新構(gòu)建“綠色”金融專屬通道，擺脫資本市場(chǎng)對(duì)政府補(bǔ)貼信號(hào)傳遞的過(guò)度依賴性。同時(shí)，通過(guò)構(gòu)建和完善國(guó)有企業(yè)綠色創(chuàng)新信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)綠色創(chuàng)新能力、預(yù)期收益、技術(shù)積累等非保密類創(chuàng)新信息的披露水平，為資本市場(chǎng)準(zhǔn)確識(shí)別和全面評(píng)價(jià)優(yōu)質(zhì)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的持續(xù)平滑準(zhǔn)備條件。