一、引 言

戰(zhàn)略風險承擔將風險承擔與戰(zhàn)略選擇聯(lián)系起來。它不僅是管理者對有限資源配給的自主性戰(zhàn)略決策

，也是管理者面對復雜經濟環(huán)境不確定性的適應性行為和資源占用型行為。企業(yè)積極承擔戰(zhàn)略風險，有助于推動企業(yè)快速發(fā)展，提升其投資收益率和績效水平，然而過度承擔戰(zhàn)略風險也可能會讓企業(yè)遭遇財務困境；另一方面，消極逃避戰(zhàn)略風險承擔的企業(yè)雖然收益相對穩(wěn)定，但可能導致企業(yè)創(chuàng)新動力不足。實體經濟是經濟發(fā)展的根基，而企業(yè)作為推動實體經濟高質量發(fā)展的重要微觀主體，需以積極的態(tài)度面對戰(zhàn)略風險，加速推進戰(zhàn)略決策和風險偏好的結構性轉變來提高中國經濟的潛在產出和激發(fā)其增長潛力。企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔不僅關乎微觀企業(yè)的健康成長和持續(xù)經營，而且事關我國宏觀經濟高質量發(fā)展的全方位推進，因此日漸成為業(yè)界和學界的關注熱點和研究主題。

已有研究大多從企業(yè)視角與管理者視角來探討分析戰(zhàn)略風險承擔的影響因素。企業(yè)層面，主要涉及組織倫理氛圍

、IT部門決策權

和企業(yè)績效反饋機制

等企業(yè)個體差異。而管理者層面，主要關注如名人稱號

、出生順序

、謹慎程度

、社會階級

和早年的災害經歷

等管理層特征與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的關系。以往研究較少從管理者能力角度研究其如何影響企業(yè)戰(zhàn)略風險，而根據(jù)高階梯隊理論，由于管理者能力也是管理層特質的一種具體表現(xiàn)，也可能直接對企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔施加重大影響。一方面，基于委托代理理論，高能力的管理者會傾向于在自身的風險規(guī)避行為中牟取更豐厚的私利，進而在管理者追求個人福利最大化而背離股東利益最大化的過程中降低企業(yè)的戰(zhàn)略風險承擔水平；另一方面，基于管家理論和馬斯洛層次需求理論中管理者對自我實現(xiàn)的需求，能力越強的管理者可以更精準地把握行業(yè)現(xiàn)狀與企業(yè)定位，更容易發(fā)現(xiàn)并把握住高風險投資機會，從而在管理者追求自我實現(xiàn)的個人目標和股東利益最大化的經營目標過程中促進企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平提升。那么面對企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔決策，具備高能力的管理者是會選擇“迎風而上”還是“遇險而退”呢？

根據(jù)上述競爭性理論邏輯，本文將滬深A股非金融上市公司作為實證樣本，采用DEA-Tobit模型測度管理者能力，分析了管理者能力如何影響企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的問題，并深入挖掘了其中介機制。結果發(fā)現(xiàn)，管理者能力會抑制企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平，而這種抑制作用部分是通過降低戰(zhàn)略激進度來實現(xiàn)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，更完善的公司治理機制和更高的經濟政策不確定性能緩解管理者能力與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔之間的負向關系，且對于所在地區(qū)市場化程度更高、違約風險更低和融資約束更強的上市公司，管理者能力對企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的抑制作用更為顯著。

果蠟主要分為天然臘跟人工臘兩種成分，其中天然臘在食用之后會直接進入到人體內形成碳水化合物、脂類以及有機酸，并會被人體進行吸收以及消化。人工臘主要指的是一種通過高脂肪跟高脂肪酸合成的脂肪類化合物，其不會被人體所吸收，在食用過多之后還會威脅到人體的身體健康。在通過果蠟進行果蔬的打蠟處理之后，雖然能夠起到良好的保鮮效果，但是也就可以導致果實內部出現(xiàn)乙醇以及乙醛含量的堆積，從而出現(xiàn)果蔬異味。

本文主要創(chuàng)新和理論貢獻如下：(1)分析了管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的影響及中介機制，豐富了高階梯隊理論關于管理者特質如何影響企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的文獻，并提供了委托代理理論與管家理論在我國企業(yè)經營管理中適用性的經驗證據(jù)。(2)從以往研究未考慮到的公司外部治理機制和經濟政策不確定性等視角，拓展了高階梯隊理論中管理者在外部因素作用下調整企業(yè)戰(zhàn)略經營行為的相關研究。(3)通過一系列異質性分析，加深了對管理者自身存在的個人福利最大化與股東利益最大化矛盾問題的理解，有助于了解管理者在面臨戰(zhàn)略風險承擔決策下的權衡過程，能夠為定向優(yōu)惠政策制定和公司治理制度改革提供啟示。

二、文獻梳理、理論分析和假設提出

(一)文獻梳理

1.管理者能力

管理者異質性會對企業(yè)經營管理行為產生影響

，若在相關研究中缺乏對管理者異質性的考慮，研究結論的有效性就會大打折扣。在早期，管理者異質性主要從管理者背景特征和心理及行為傾向這兩個層面展開。而在管理者能力可被有效度量后，其成為了學者們的重點研究方向之一。當管理者具有較高能力時，企業(yè)業(yè)績

和股東回報

均顯著提高，進而企業(yè)價值

也會提升。在企業(yè)投資方面，高管理者能力會抑制企業(yè)投資羊群效應

，提高企業(yè)投資效率

。但杰出的管理者也可能選擇過度投資的決策

。在公司治理方面，管理者擁有更強的能力可顯著改善信息披露質量

，因此可以疏通企業(yè)信息的傳遞渠道，降低股東和經營者之間的信息差距導致的代理成本。綜合以上對于管理者能力的分析，現(xiàn)存研究既發(fā)現(xiàn)了較高能力的管理者對企業(yè)經營的積極作用，也揭露了杰出管理者可能存在的消極影響，這為本文提出競爭性假設在一定程度上提供了理論基礎。

1.觀念：培訓中樹立“互聯(lián)網+培訓”的培訓觀念。拓寬教與學通過互聯(lián)網獲取知識的方法、途徑。引導學生把課堂學習和利用互聯(lián)網學習有機結合起來，培養(yǎng)他們以互聯(lián)網為載體進行創(chuàng)新學習、自主學習的能力。同時教師要教會學員借鑒，辨別真?zhèn)危讶妗⒖茖W、準確的網絡資源教給學生。

2.企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔

目前將風險承擔與企業(yè)戰(zhàn)略相結合，從而對企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平的相關問題進行研究的文獻主要可分為企業(yè)和管理者兩方面。從企業(yè)角度來看，企業(yè)的組織倫理氛圍包容性

、IT部門被授予更多決策權

和企業(yè)績效反饋機制

是戰(zhàn)略風險承擔的影響因素。從管理者角度來看，管理者特征會影響其戰(zhàn)略眼光和投資視野，使其作出各異的企業(yè)戰(zhàn)略和經營決策，最終體現(xiàn)在差異化的戰(zhàn)略風險承擔水平上。已有的研究發(fā)現(xiàn)，CEO的名人稱號

、出生順序

、謹慎程度

、所處社會階級

、早年災害經歷

和被授予的股權薪酬

，均與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔之間存在密切聯(lián)系。

上述文獻關于戰(zhàn)略風險承擔的研究視角雖然已經較為開闊，但仍然有待補充。一方面，目前并未有文獻涉及管理者能力這一特質對于企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平的探討；另一方面，現(xiàn)有文獻尚未將視野擴展到與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔息息相關的外部環(huán)境領域，忽略了企業(yè)外部因素在探究戰(zhàn)略風險承擔水平影響因素中所起的重要作用。

(二)理論分析與假設提出

1.管理者能力與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔

管理者個體特征與其戰(zhàn)略選擇息息相關

，這也會影響到企業(yè)經營管理績效。在面臨較高風險的戰(zhàn)略決策時，企業(yè)內外部環(huán)境復雜性與管理者認知局限性會激發(fā)管理者對未知領域的謹慎心理

，從而使其傾向于規(guī)避較高的戰(zhàn)略風險承擔水平。此外，管理者對事物的理解也取決于其特有的認知結構

和價值觀

，因此管理者能力作為管理者特質的表現(xiàn)之一，會作用于企業(yè)的戰(zhàn)略選擇與決策，從而改變企業(yè)的戰(zhàn)略風險承擔水平。

參考Demerjian等(2012)

，本文基于DEA-Tobit模型分離出管理者能力。第一步運用數(shù)據(jù)包絡分析法(DEA)對各行業(yè)企業(yè)的效率值進行測算，第二步通過構建以企業(yè)效率作為因變量的Tobit模型得到剔除企業(yè)因素影響后的殘差值來測算各行業(yè)企業(yè)的管理者能力(

)。

H1a：管理者能力會抑制企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔。

基于管家理論和馬斯洛層次需求理論，杰出的管理者通常具有更強的綜合能力，可以更好地進行自我約束以保證經營決策的正確性和實現(xiàn)股東利益最大化的目標，他們通常能夠更精準地把握行業(yè)現(xiàn)狀與企業(yè)定位，更容易發(fā)現(xiàn)投資機會并使之成功變現(xiàn)，還能提高資金配置效率

，作出更符合經營戰(zhàn)略的投資決策，因此高能力管理者追求自我實現(xiàn)的同時會呈現(xiàn)出比平庸管理者更偏好較高戰(zhàn)略風險承擔水平的現(xiàn)象。此外，更高能力的管理者也可能出現(xiàn)過度自信的認知偏差

，導致其盲目樂觀地過高估計投資項目的預期現(xiàn)金流或過低評估項目所帶來的風險。因此企業(yè)會發(fā)生過度投資

或短貸長投

的問題，提高其風險承擔

。

依據(jù)狀態(tài)函數(shù)g(X)的定義、表達式和可靠性設計的攝動法，利用向量值和矩陣值函數(shù)的Taylor展開式，將隨機變量X和狀態(tài)函數(shù)g(X)在E(X)=附近展開，并經過推導整理可得狀態(tài)函數(shù)g(X)的均值和方差為：

從另一方面來說，具有較強能力的管理者傾向于提高企業(yè)信息透明度

和信息披露質量

，管理者過度自利行為會受到抑制，進而降低企業(yè)投資不足發(fā)生的可能性，此時管理者會選擇相對更為大膽激進的戰(zhàn)略，加大企業(yè)的戰(zhàn)略風險承擔。綜上，本文提出如下假設：

H1b：管理者能力會提升企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔。

通過檢測AECOPD生存與死亡患者的血氣：Pa02、PaCO2、pH； 血清炎癥因子：WBC、PCT、CRP、TNF-α、IL-10；凝血因素：D-二聚體、血漿黏度、全血黏度；肺功能：FEV1、FEV1/FVC、FEV1%，并進行比較分析與相關性檢驗，結果表明AECOPD患者的PaCO2、凝血因子、炎癥因子 WBC、PCT、CRP，尤其是PCT對急診AECOPD患者救治效果的好壞有比較大的影響。

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理者能力會抑制企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平，因此下文是在該結論(即假設H1a)的基礎上提出中介效應和調節(jié)效應的研究假設。

2.管理者能力、戰(zhàn)略激進度與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔

企業(yè)經營戰(zhàn)略激進程度與其代表性人物或組織結構特征相聯(lián)系

。基于高層梯隊理論

，管理者作為企業(yè)運營體制中的掌權人在企業(yè)日常經營中的投資方向制定、融資方式選擇及產品定位等大小決策中發(fā)揮了不可替代的決定性作用，其個人特征也會體現(xiàn)在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上。進一步，企業(yè)戰(zhàn)略也顯然影響著投資項目是部署于高風險領域還是穩(wěn)健收益領域，這揭露了管理者能力影響企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的一條潛在機制。

H2：能力較高的管理者出于自利動機傾向于降低戰(zhàn)略激進度，從而減少企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔。

當企業(yè)委托代理矛盾突出時，高能力管理者出于個人效用最大化的決策原則，同時考慮到自身職業(yè)前景，更青睞維持企業(yè)現(xiàn)有的經營模式而排斥大刀闊斧地創(chuàng)新改革，更傾向選擇提高企業(yè)短期績效的投資項目而放棄可能在未來為企業(yè)帶來更高效益的高風險項目。因此，在這種機會主義主導下，高能力管理者選擇了更為保守的投資決策

，即防御型戰(zhàn)略。采取防御型戰(zhàn)略的企業(yè)風險偏好低，在面對進行研發(fā)創(chuàng)新、擴大資本支出和負債水平等戰(zhàn)略決策上持保守態(tài)度，因而面臨的市場不確定性會更低，具有的戰(zhàn)略風險承擔水平更低。綜上，本文提出以下假設：

1.2 研究方法 A組采用舒利迭(英國Glaxo Operations UK Limited公司，生產批號：20150221)治療，50 μg/次，2次/d。B組在A組治療的基礎上加用復方異丙托溴銨(上海勃林格殷格翰藥業(yè)有限公司，生產批號：20150124)治療，將500 μg異丙托溴銨和2 ml氯化鈉溶液混合后，霧化吸入15～20 min，2次/d。

在企業(yè)內部，結構合理和嚴格履責的董事會能有效限制管理者制定非股東期望的經營決策

。因此當能力較高的管理者出于自利動機而選擇承擔更低的戰(zhàn)略風險水平時，包括董事會在內的公司內部治理機制能夠限制管理者執(zhí)行不合理的戰(zhàn)略風險承擔決策。而在企業(yè)外部，機構投資者是外部治理機制的重要組成部分

。機構投資者有動力加大對管理層的監(jiān)督約束力度，使其提高盈余披露時的準確度

，從而高能力的管理者難以通過報表粉飾等手段掩蓋過低的風險承擔所造成的盈余縮水。此外，機構投資者具有的社會關系網絡能更好地避免代理問題

。因此，本文提出如下假設：

在快速的社會轉型中，農業(yè)、農村、農民問題越來越嚴重，城鄉(xiāng)差距不斷拉大，鄉(xiāng)村社會陷入了一種有增長沒發(fā)展的內卷化狀態(tài)。面對日益嚴重的“三農”問題，黨中央于2005年十六屆五中全會決定實施社會主義新農村建設，取消農業(yè)稅，試圖通過國家整合的方式將資源配置到農村，激活鄉(xiāng)村社會的內在動力，[24]并提出了“生產發(fā)展、生活寬裕、鄉(xiāng)風文明、村容整潔、管理民主”的總要求。此后，我國開始進入工業(yè)反哺農業(yè)、城市支持農村的社會主義現(xiàn)代化建設新階段。在一系列支農、惠農政策的實施下，農業(yè)發(fā)展方式轉變提速，農村基礎設施建設提檔升級，村莊面貌煥然一新，新型農業(yè)經營主體蓬勃發(fā)展，農民收入不斷提高。

H3：公司治理機制會削弱管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制效應。

4.管理者能力、經濟政策不確定性與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔

當經濟政策不確定性較高時，能力較強的管理層可能通過積極承擔風險來抓住發(fā)展機遇

，進一步提高企業(yè)的市場地位以獲取直接的薪酬獎勵或在經理市場上人力價值的提升。企業(yè)經營者雖然會畏懼承擔戰(zhàn)略風險后可能帶來的人力價值損失和職位安全性降低，但在高不確定性時期，即使因選擇相對激進的戰(zhàn)略風險決策而蒙受損失，管理者也可以將其歸咎于外在的不確定性而非經營管理能力的不足，一定程度上避免了人力市場上的聲譽損失和被撤職的風險，從而使杰出的管理者可能會更具冒險精神。此外，能力杰出的管理者更容易出現(xiàn)過度自信導致的投資決策

，使其在不確定性帶來的機遇之下高估項目成功概率，進而提高戰(zhàn)略風險承擔。通過上文分析，本文提出如下假設：

H4：經濟政策不確定性會削弱管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司作為初始樣本，以下預處理結束后最終獲得15555條數(shù)據(jù)：(1)剔除ST、*ST、PT上市公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除時間窗口內數(shù)據(jù)披露不全面的樣本；(4)對所有連續(xù)變量進行1%到99%的Winsorize處理。本文在Wind數(shù)據(jù)庫中選取了機構投資者持股比例，經濟政策不確定性指數(shù)選自www.policyuncertainty.com，其余數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫選取。

(二)變量定義

1.被解釋變量

PS轉爐作為銅锍吹煉的傳統(tǒng)工藝，早在20世紀中葉已被國內外眾多工廠實踐證明而得到普遍采用。近年來，隨著政府及社會各界對環(huán)保要求的日益嚴格和企業(yè)節(jié)能減排需求，開發(fā)新型銅吹煉技術成為行業(yè)研究重點。其中閃速吹煉工藝自1995年7月在美國肯尼克特Utah冶煉廠第一次成功工業(yè)化應用后，近年來作為環(huán)保最具有代表性的工藝之一而凸顯出迅猛的發(fā)展勢頭[1-5]。目前，國內陸續(xù)有山東祥光銅業(yè)有限公司(2007年9月)、銅陵有色集團金冠銅業(yè)分公司(2013年2月)、廣西金川有色金屬有限公司(2013年12月)以及河南中原黃金冶煉廠有限責任公司(2015年6月)等冶煉企業(yè)相繼采用閃速吹煉工藝[6-9]。

3.管理者能力、公司治理機制與企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔

擁有較高戰(zhàn)略風險承擔的企業(yè)會為了擴大市占率等經營目標而表現(xiàn)出更積極的研發(fā)和創(chuàng)新傾向。然而，擴大研發(fā)投入來開拓藍海領域會使管理者面臨巨大的技術和市場不確定性。這使管理者對研發(fā)投入產出效率及業(yè)內競爭者博弈決策的預測準確度下降，從而會提高企業(yè)決策的戰(zhàn)略風險

。因此本文借鑒呂文棟等(2020)

和張金濤等(2021)

的研究，使用研發(fā)強度即研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來度量戰(zhàn)略風險承擔，用

表示。

2.解釋變量

基于代理理論，管理者以個人利益為首要目標，往往更關注企業(yè)經營的短期績效以獲取投資者信任和支持，同時還會產生風險厭惡情緒，因此會選擇放棄耗費更多個人精力的高風險投資項目及充滿不確定性的未來績效，但這實際上背離了企業(yè)長期經營目標。一方面，能力更突出的管理者會執(zhí)行更穩(wěn)健的投資策略以降低風險承擔

，從而達到個人效用最大化；另一方面，更杰出的管理者維護私人利益的方式更豐富

，其可通過多種渠道提高自身收入和維護職權穩(wěn)定，更加容易地逃脫企業(yè)的內外部監(jiān)督，進行自利行為以達到自身的最大效用，即高能力的管理者更有能力和動機表現(xiàn)出機會主義。此外，能力更高的管理者為了維護在經理人市場中的聲譽，會在戰(zhàn)略決策過程中更審慎地選擇風險投資項目，尤其是當難以通過多元化投資來分散風險時。此時，高能力管理者會盡可能減少選擇風險較高的項目，極力規(guī)避執(zhí)行可能導致外界懷疑其經營能力的高不確定性行為。因此，杰出的管理者更具備在風險規(guī)避決策中謀求更優(yōu)厚私利的能力和動機。綜上，本文提出如下假設：

基于此，本文發(fā)展了一種新穎、簡便、高效的制備還原氧化石墨烯(Reduced oxide graphene，rGO)的方法，即靜電噴霧輔助下光波爐中的遠紅外光波照射僅需4 min就可以制備出高質量的石墨烯薄膜，而且該薄膜在超級電容器中的應用呈現(xiàn)出優(yōu)異的電化學性能。本文對制備高性能石墨烯材料研究，實現(xiàn)石墨烯的優(yōu)越性質等具有一定的價值和意義。

3.控制變量

基于大數(shù)據(jù)理念的調查研究，不僅可以在就某一確定的主題開展問卷調查的宏觀框架下保持一定的導向性，而且具有一定的開放性。這種研究還有利于全面了解調查對象的生成性資源，發(fā)掘被調查問卷的設計者忽略的因素。特別是通過學校教師專業(yè)發(fā)展評價系統(tǒng)和教學信息評價系統(tǒng)獲得的調查數(shù)據(jù)，如“極課大數(shù)據(jù)”平臺等多個渠道提供的數(shù)據(jù)信息，不僅能體現(xiàn)出信息來源的多維性，而且有利于修正教師專業(yè)發(fā)展評價要素，以及調整評價系統(tǒng)中子模塊的權重。

參考何威風等(2016)

和張金濤等(2021)

的研究，本文控制變量定義見表1。

(三)模型設計

為檢驗管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的影響，以及戰(zhàn)略激進度在管理者能力與戰(zhàn)略風險承擔中發(fā)揮的中介效應，本文構建了以下三個模型：

,

=

+

,

+

,

+∑

+∑

+

,

(1)

,

=

+

,

+

,

+∑

+∑

+

,

切入點選擇正確，并能形成邏輯流程控制，從而證明作為故障流程排查切入點的準確性，避免在業(yè)務故障處理時入手的隨意性，從而延誤處理或錯判故障點而造成事故。

(2)

∑

+∑

+

,

(3)

其中，下標

為第

個樣本，下標

為第

年，被解釋變量

為戰(zhàn)略風險承擔，解釋變量

為管理者能力，

是本文控制的相關變量，

和

是行業(yè)及年份固定效應，

為模型殘差。中介變量戰(zhàn)略激進度

借鑒Bentley等(2013)

的方法進行量化。進一步，本文把

作為

的替代變量，將其定義為

大于等于24時為進攻型企業(yè)，賦值2；而小于等于6時為防御型，賦值0；剩余企業(yè)為分析型，賦值1。

本文還通過建立模型(4)來檢驗假設3：

,

=

+

,

+

,

+

,

*

,

+

,

+

,

*

,

+

,

+

,

=

+

,

+

,

+

,

+∑

+∑

+

,

(4)

其中，內部治理變量

借鑒白重恩等(2005)

基于主成分分析的度量方式；外部治理變量

則借鑒高敬忠等(2011)

使用的機構投資者持股比例。

最后我們搭建了模型(5)來驗證本文假設4的成立性：

綜上所述，透明角膜切口位置在距離角膜緣0.5～1.0 mm與距離角膜緣1.0～1.5 mm的白內障超聲乳化術均可明顯提高患者視力，具有較好的治療效果，兩種手術切口對白內障超聲乳化術術后視力、術源性散光、角膜相差及眼前節(jié)參數(shù)變化的影響無明顯差異。本研究結果提示角膜緣內0.5～1.5 mm是透明角膜切口的安全距離范圍。但目前本研究樣本量尚小，仍需擴大樣本量進行研究及進一步開展前瞻性研究。

,

=

+

,

+

+

*

,

+

,

+∑

+∑

+

,

(5)

其中，經濟政策不確定性

以Baker等(2016)和Davis等(2019)的月度指數(shù)取當年中12個月的算術平均值除以100。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結果

表2為本文選取的主要變量的描述性分析結果。樣本戰(zhàn)略風險承擔的平均值為0.042，而最大值為0.247，最小值為0，說明多數(shù)企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔較低，且差異化明顯。管理者能力的平均值和中位數(shù)分別為-0.009和-0.015，表明樣本期內我國多數(shù)企業(yè)管理者能力較低，未對企業(yè)的生產效率施加積極影響，最大值及最小值為0.357和-0.298，說明不同企業(yè)管理者能力差異化明顯。

(二)基準回歸結果

基準檢驗結果列示在表3。列(1)為考慮行業(yè)和時間固定效應的條件下使用OLS模型的回歸結果；列(2)更改設定為面板數(shù)據(jù)形式并控制企業(yè)個體及時間固定效應；在列(1)基礎上增加省份固定效應得到列(3)。從上述檢驗可以看到管理者能力會顯著抑制企業(yè)的戰(zhàn)略風險承擔水平，且不受模型設定形式的影響，假設H1a得到驗證，說明管理者受委托代理問題影響并未將其管理技能運用在經營中，反而追逐自身利益降低了企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平。

(三)穩(wěn)健性測試

首先，參考Cornaggia等(2017)

將管理者能力九等分，由低到高序量化賦值后生成管理者能力的離散替代變量

檢驗管理者能力和企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔水平之間的關系。其次，借鑒呂文棟等(2020)

和Martin等(2013)

，將衡量戰(zhàn)略風險承擔因變量由研發(fā)投入占營業(yè)收入比值替換為資本強度指標(

)和基于因子分析對研發(fā)投入、資本支出和長期負債降維后得到的綜合指標(

)?？紤]上述變量的變更后，管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的負向作用仍然成立，表明主要結論并不會因為關鍵變量的度量方式而產生變化。

本文使用了如下四種方式來處理回歸檢驗中內生性問題的潛在影響。首先，將連續(xù)型自變量都滯后一期來緩解反向因果問題。其次，在回歸檢驗中使用變量差分形式，縮減存量因素導致的內生性問題。再次，文章使用了傾向得分匹配的鄰近、核和半徑匹配法進行適配后重新回歸，這一定程度上控制了樣本選擇偏誤導致的內生性。最后，計算同行業(yè)內的管理者能力均值作為本企業(yè)管理者能力的工具變量進行2SLS回歸。總體而言，在控制內生性問題后，管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的負向作用依然穩(wěn)健。

(四)戰(zhàn)略激進度中介效應

表4列(1)表明在1

顯著性水平下管理者能力對戰(zhàn)略激進度存在抑制作用，能力卓越的管理者更傾向于選擇偏保守而非激進的戰(zhàn)略。列(2)中管理者能力和戰(zhàn)略激進度分別在1

水平下顯著為負和正，證明戰(zhàn)略激進度在管理者能力與戰(zhàn)略風險承擔中存在部分中介效應，驗證了假設H2。本文運用Bootstrap自助法進行500次抽樣，結果發(fā)現(xiàn)直接和間接效應都顯著成立，部分中介效應成立的結論得到支持。表4列(3)和(4)則是將戰(zhàn)略激進度

替換為

重新進行中介效應分析的回歸結果，可以看到結論未發(fā)生重大改變。而列(5)和(6)則為將戰(zhàn)略風險承擔指標更換為資本強度指標后的第一步及第三步檢驗結果，可以看到中介效應仍然成立，機制檢驗的穩(wěn)健性良好。

(五)公司治理機制調節(jié)效應檢驗

表5列(1)—(3)展示了公司內部治理對管理者能力抑制戰(zhàn)略風險承擔之間關系的調節(jié)效應，發(fā)現(xiàn)交互項在10

水平下顯著削弱管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制作用，并且

在1

水平下顯著促進風險承擔行為，說明良好的公司內部治理結構能給管理者自利行為制造更大壓力，降低管理者為保護職位安全而進行異常且不合理的風險規(guī)避。列(2)和(3)進一步按中位數(shù)對公司內部治理優(yōu)劣進行分組回歸，檢驗結果與前文一致。列(4)—(6)使用機構投資者持股比例

作為外部治理機制的度量方式，列(4)中的機構投資者比例及其與管理者能力的交乘項均在1

水平下顯著為正，表明外部治理也發(fā)揮了和內部治理類似的作用，提高了管理層的外部監(jiān)督壓力從而遏制其風險逃避心理。列(5)和(6)給出了不同機構持股比例如何影響管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制效應的結果，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股更少的企業(yè)中管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制作用更強。上述檢驗結果均支持假設H3。

(六)經濟政策不確定性調節(jié)效應檢驗

在表6列(1)和(2)分別給出了Baker等(2016)的

指標和Davis等(2019)提出的指標所對應的回歸結果。結果表明交互項均在1

水平下顯著為正，說明管理者在經濟政策不確定性較高時傾向選擇更多的風險承擔行為即經濟政策不確定性的調節(jié)作用得到證實。列(3)和(4)為使用經濟政策不確定性指數(shù)中位數(shù)進行分組的回歸結果，也同樣發(fā)現(xiàn)低經濟政策不確定性時期管理者更傾向于降低戰(zhàn)略風險。

漢字是方塊字，方方正正是漢字的本源，它昭示著我們這個民族的基本性格，方正處事，本分做人。一筆一劃，一招一式，都要有模有樣，規(guī)整有序。“橫平豎直”不僅僅是寫字的要求，更是做人的要求。

五、異質性分析

(一)市場化程度的影響

在市場化程度更高的地區(qū)雖然經濟體量更大發(fā)展配套設施更完備，但競爭趨于飽和狀態(tài)，資本及勞動投入的邊際產出越來越靠近邊際成本。因此，在高市場化程度地區(qū)的管理者進行風險承擔的預期超額報酬越來越低。管理者在利弊權衡之下會更偏好選擇避免風險以保全聲譽及人力資本價值的自利行為。本文使用《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》的市場化指數(shù)按年份以其中位數(shù)將研究對象劃分為高和低市場化組，在未列示的檢驗結果中兩組回歸系數(shù)均在1%顯著性下為負，但高市場化組管理者能力系數(shù)絕對值大于對照組，且二者系數(shù)在1%水平下存在顯著差異，說明管理者會因為所處市場成熟度不同而產生異質性的風險偏好態(tài)度。

(二)違約風險的影響

企業(yè)經營陷入財務困境時，代理問題惡化使股東更可能選擇以債權人的利益為賭注，讓企業(yè)執(zhí)行更加冒險但凈現(xiàn)值可能表現(xiàn)不佳的投資項目來博取翻盤可能性；并且管理者通常與股東(尤其是實控人)存在更密切的關系，二者合謀使企業(yè)在財務困境時選擇高風險項目換取一線生機的可能性大大提高。因此，我們選取Altman Z值度量違約風險，分年度按Z值對樣本進行劃分來檢驗該異質性。Z值若處于破產區(qū)為高違約風險，若處于安全區(qū)則為低違約風險，若處于灰色區(qū)則在本次檢驗中將其剔除，并分別對兩組進行回歸。未列示的檢驗結果證明高違約風險組的管理者相較于低違約風險組更偏好戰(zhàn)略風險承擔，表明管理者在企業(yè)經營位于不利局面時會選擇背水一戰(zhàn)，提升戰(zhàn)略風險承擔水平。

(三)融資約束的影響

上市公司進行戰(zhàn)略風險承擔的重要前提是存在來源穩(wěn)定、供應及時、數(shù)額匹配及方式合法的融資渠道，但大多數(shù)上市公司仍存在或輕或重的融資約束，使其可能在填補負債償還缺口期或創(chuàng)新活動研發(fā)關鍵階段的資金緊缺期，無法得到目標數(shù)額的融資度過難關，從而對上市公司的戰(zhàn)略風險承擔的信心及管理者的風險偏好程度造成不利影響。借鑒Hadlock和Pierce(2010)

的方法，文章基于SA指數(shù)衡量樣本企業(yè)的融資約束，分年份按中位數(shù)將研究對象劃分為弱與強融資約束組，在未列示的分組檢驗結果中，強融資約束組中管理者能力對企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔的抑制作用顯著大于較弱的樣本，證明融資可得性越低使能力越杰出的管理者更偏好戰(zhàn)略風險較低的決策。

黃光裕、連卓釗相繼落網后，黃光裕守口如瓶，而連卓釗防線崩潰并與警方達成交易，相繼檢舉了鄭少東、王華元、陳紹基等人。他因此未被追究刑事責任，在黃光裕領得實刑、罰沒11億元之時，悄然脫身歸港。

六、研究結論及啟示

全要素生產率驅動模式轉變下，企業(yè)作為重要的微觀經濟主體，需要承擔提質增效和創(chuàng)新技術的風險，但管理者能力越高的企業(yè)是否更愿意“迎風而上”承擔戰(zhàn)略風險仍是未知數(shù)。本文研究表明：管理者能力抑制企業(yè)戰(zhàn)略風險承擔，且該結論具備良好的穩(wěn)健性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力通過降低戰(zhàn)略激進度來抑制企業(yè)戰(zhàn)略風險的承擔。此外，本文還驗證了公司治理機制和經濟政策不確定性的調節(jié)效應，表明良好的公司治理和更高的經濟政策不確定性會削弱管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔水平的抑制效應。最后，異質性分析發(fā)現(xiàn)對所在地區(qū)市場化程度更高、違約風險更低、融資約束更強的上市公司，管理者能力對戰(zhàn)略風險承擔的抑制作用更明顯。

根據(jù)以上研究結論，本文提出如下建議：第一，政策制定者在執(zhí)行宏觀調控職能時要給予開拓藍海領域或攻堅高新技術的企業(yè)政策優(yōu)惠。在市場化程度高、競爭趨于飽和地區(qū)的管理者對項目投資的邊際成本和收益更敏感，政府出臺相關優(yōu)惠政策能促使其在投資決策時不會過分保守。第二，企業(yè)應更注重建立健全企業(yè)的治理機制，既要重新審視及規(guī)范內部監(jiān)事會以及監(jiān)管部門的職能履行情況，又可以通過引入機構投資者等方式施加外部監(jiān)管，以此緩解委托代理問題抑制管理者自利行為。第三，有能力的管理者應進一步提升自身職業(yè)素養(yǎng)和恪守職業(yè)道德，積極主動地進行具有戰(zhàn)略意義的風險投資，從而增添企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展動力以及維持社會經濟整體的健康平穩(wěn)運行。

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