白俊 喬君

內(nèi)容提要：以2008-2020年發(fā)行信用債的上市公司為研究對(duì)象，以“剛性?xún)陡丁贝蚱埔鸬钠髽I(yè)內(nèi)外部資源配置為視角，檢驗(yàn)了債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱铺岣吡税l(fā)債企業(yè)的創(chuàng)新水平。路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱平档土似髽I(yè)內(nèi)部低效多元化和政策性負(fù)擔(dān)，將節(jié)約資金用于核心創(chuàng)新研發(fā)；并促使市場(chǎng)資金向高評(píng)級(jí)和高經(jīng)營(yíng)效率企業(yè)流動(dòng)，提高高評(píng)級(jí)和高經(jīng)營(yíng)效率企業(yè)創(chuàng)新水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)外部融資約束較高的小規(guī)模、成長(zhǎng)期企業(yè)、金融市場(chǎng)化發(fā)展程度較低地區(qū)以及公司內(nèi)外部治理水平較低企業(yè)創(chuàng)新水平影響更為顯著。表明“剛性?xún)陡丁贝蚱剖堑貐^(qū)金融發(fā)展的一次市場(chǎng)化改革，彌補(bǔ)了地區(qū)融資環(huán)境市場(chǎng)化不足的缺陷，激發(fā)了創(chuàng)新潛力較高但存在資金約束的成長(zhǎng)型中小企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

一、 引 言

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的第一動(dòng)力，提高創(chuàng)新水平成為現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù)。但創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)主體資金規(guī)模及資金持續(xù)性具有較高的要求，在中國(guó)以銀行信貸為主的融資體系下，企業(yè)面臨較高的“融資難、融資貴”的問(wèn)題限制了企業(yè)創(chuàng)新水平的持續(xù)提高。在此背景下，中共十九大報(bào)告提出，深化金融體制改革，提高直接融資比重，強(qiáng)調(diào)把支持科技創(chuàng)新放在更加突出的位置，加快建成優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本中心。隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，發(fā)行企業(yè)類(lèi)債券成為中國(guó)企業(yè)重要的直接融資方式，并對(duì)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)起到重要的助推作用(江軒宇等，2021)。但是長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，中國(guó)債券市場(chǎng)存在政府隱性擔(dān)保下的“剛性?xún)陡丁眴?wèn)題，其雖為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，但是也造成了市場(chǎng)資源的錯(cuò)配問(wèn)題(聶新偉，2017；董豐和許志偉，2020)，導(dǎo)致資源過(guò)多流入低效(低創(chuàng)新效率)企業(yè)，而高效企業(yè)(高創(chuàng)新效率)融資難、融資貴，最終影響中國(guó)整體創(chuàng)新效率。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和提高企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的背景下，如何對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改革以驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。

為改善債券市場(chǎng)的資源錯(cuò)配問(wèn)題，央行多次提出打破“剛性?xún)陡丁眴?wèn)題，主張讓市場(chǎng)的力量在資源配置中發(fā)揮主要作用。2014年“11超日債”違約及后續(xù)一系列債券違約事件陸續(xù)發(fā)生，正式標(biāo)志著政府多次提出的打破“剛性?xún)陡丁钡拇胧┱铰涞?，傳達(dá)了債券市場(chǎng)政府隱性擔(dān)保逐步退出的信號(hào)，其必將通過(guò)改變市場(chǎng)主體行為最終反映到企業(yè)創(chuàng)新決策中。一方面，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱谱鳛槭袌?chǎng)化改革措施，會(huì)激發(fā)市場(chǎng)機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)資金向高效(高創(chuàng)新效率)企業(yè)轉(zhuǎn)移(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，也會(huì)一定程度上減少低效企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入；另一方面現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)了“剛性?xún)陡丁贝蚱平档土耸袌?chǎng)流動(dòng)性，債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償上升，提高了企業(yè)融資成本(王占浩等，2015；王宏博，2020)，債券持有者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，為減少企業(yè)內(nèi)部“資產(chǎn)替代”問(wèn)題，對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生“過(guò)度控制”，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，降低企業(yè)創(chuàng)新投入(溫軍等，2011)。因此，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平的影響具有正反兩方面的影響機(jī)制，其凈效應(yīng)具有一定的不確定性，需要具體通過(guò)實(shí)證分析的方式探究?；诖耍疚膶?duì)債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其影響機(jī)理進(jìn)行深入分析，此問(wèn)題的探究不僅有利于在微觀企業(yè)層面發(fā)掘債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱频挠行?，而且?duì)繼續(xù)完善金融市場(chǎng)改革措施，支持企業(yè)創(chuàng)新具有重要的實(shí)踐意義。

本文以2008-2020年發(fā)行信用債的上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新水平的影響及其影響機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是為中國(guó)金融市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)市場(chǎng)資源配置效率影響提供了微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從理論層面分析“剛性?xún)陡丁贝蚱瓶赡軐?duì)資源配置功能的影響，僅有的幾篇文獻(xiàn)也多從市場(chǎng)定價(jià)效率和信息質(zhì)量的角度分析其經(jīng)濟(jì)后果(王占浩等，2015；陶然和劉峰，2021)，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響和機(jī)制的認(rèn)識(shí)不足。本文試圖從微觀企業(yè)創(chuàng)新水平的視角為其影響資源配置效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二是本文從企業(yè)內(nèi)外部創(chuàng)新資源配置角度分析債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，有助于正確識(shí)別債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱朴绊懫髽I(yè)決策的微觀作用機(jī)理。三是隨著中國(guó)債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，作為直接融資渠道，債券市場(chǎng)在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中扮演了重要角色(江軒宇等，2021)，成為中國(guó)金融市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。由于中國(guó)金融市場(chǎng)中信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度和改革措施比較多，既有文獻(xiàn)也多從信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的角度探究金融市場(chǎng)改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系(鐘騰和汪昌云，2017)，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)這種重要直接融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系關(guān)注不足。本文利用債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱七@一重大變革為切入點(diǎn)，一定程度上可以補(bǔ)充債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究。

二、 文獻(xiàn)綜述

中國(guó)債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁本哂衅浔澈蟮姆ㄖ聘?，且?duì)市場(chǎng)資源配置產(chǎn)生了重要影響。中國(guó)債券市場(chǎng)建立初期，建設(shè)完善資本市場(chǎng)所應(yīng)具備的良好的信息披露環(huán)境、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建設(shè)以及法律保護(hù)均不完善，這直接制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展(Porta等，1998；李立新，2017)。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略和社會(huì)穩(wěn)定預(yù)期的社會(huì)背景下，中國(guó)政府采取了為債券背書(shū)的方式推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，這便形成了中國(guó)債券市場(chǎng)中存在的政府“隱性擔(dān)?！焙汀皠傂?xún)陡丁爆F(xiàn)象，當(dāng)債券發(fā)行人出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí)，發(fā)行人會(huì)通過(guò)當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)相關(guān)金融資源避免債券違約的出現(xiàn)(洪艷蓉，2020)。歷史原因?qū)е轮袊?guó)金融資源大多受到政府的控制，且企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)與政府具有密切的相關(guān)性，因此相關(guān)研究從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來(lái)研究政府隱性擔(dān)保對(duì)債券定價(jià)的作用，并發(fā)現(xiàn)政府隱性擔(dān)保會(huì)降低投資人對(duì)借款人的違約預(yù)期，從而降低融資成本(魏明海等，2017)。聶新偉(2017)、董豐和許志偉(2020)分別建立資源配置模型和金融風(fēng)險(xiǎn)模型驗(yàn)證了“剛性?xún)陡丁钡拇嬖诳梢栽谝欢ǔ潭壬辖档土鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)融資約束帶來(lái)的流動(dòng)性短缺。然而，雖然隱性擔(dān)保降低了違約風(fēng)險(xiǎn)，但是卻掩蓋了發(fā)行人真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，市場(chǎng)資金對(duì)發(fā)行人和債券的基本面及風(fēng)險(xiǎn)信息反應(yīng)失靈，影響了市場(chǎng)資源的定價(jià)效率。聶新偉(2017)在發(fā)現(xiàn)“剛性?xún)陡丁苯档土鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)由于“剛性?xún)陡丁睂?dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基本面信息的忽視，使得高效率項(xiàng)目融資難度上升，縮短了高效率企業(yè)生命周期，降低其創(chuàng)新動(dòng)力，而低效率項(xiàng)目和企業(yè)獲取了過(guò)多資金，提高了不良資產(chǎn)累積，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。同樣，董豐和許志偉(2020)也認(rèn)為“剛性?xún)陡丁睂?dǎo)致市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的選擇性忽視，引起投資者和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的過(guò)度投機(jī)，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，損害整體經(jīng)濟(jì)效率。

認(rèn)識(shí)到中國(guó)債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁碑a(chǎn)生的問(wèn)題，加上中國(guó)實(shí)體企業(yè)“去杠桿”大趨勢(shì)推動(dòng)，2014年以“11超日債”違約開(kāi)始的債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，這引起債券投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度的提升，這會(huì)直接反映到債券定價(jià)當(dāng)中。一方面，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，使得信用債定價(jià)中信用風(fēng)險(xiǎn)影響權(quán)重逐步上升(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，市場(chǎng)資源逐步由高信用風(fēng)險(xiǎn)債券向低信用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)，債券定價(jià)效率提升；另一方面，“剛性?xún)陡丁贝蚱票旧硎钦畬?duì)于債券的隱性擔(dān)保的退出，直接降低了投資者將來(lái)足額收回債券本息的可能性，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求的上升，提高了債券信用利差(王占浩等，2015；王宏博，2020)。

隨著各地債券違約逐步常態(tài)化，相關(guān)研究也逐步深入到考察債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響。投融資決策方面，Jin等(2018)用第一例國(guó)企違約事件為沖擊事件，選擇2013至2016年為樣本期間，發(fā)現(xiàn)國(guó)企的首次違約打破了市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)隱性擔(dān)保預(yù)期，企業(yè)融資成本上升，進(jìn)一步降低了企業(yè)投資和債務(wù)水平，且為了保持流動(dòng)性，企業(yè)的現(xiàn)金持有增加。信息披露方面，寧博等(2020)、陶然和劉峰(2021)均關(guān)注了債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)信息披露行為的影響，但是從不同角度發(fā)現(xiàn)了截然不同的結(jié)論。寧博等(2020)認(rèn)為債券違約的發(fā)生對(duì)同城市企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，提高了同城市企業(yè)的融資約束，企業(yè)通過(guò)向上的真實(shí)盈余管理可應(yīng)對(duì)產(chǎn)生的融資約束，并緩解了債券違約傳染對(duì)債券融資成本的加劇作用；陶然和劉峰(2021)同樣利用債券市場(chǎng)剛性?xún)陡洞蚱七@一背景，從債權(quán)人信息需求導(dǎo)致的債權(quán)人治理效應(yīng)上升的角度研究發(fā)現(xiàn)，“剛性?xún)陡丁贝蚱平档土税l(fā)行人正向盈余管理。其結(jié)果不同的原因可能在于前者是基于上市公司來(lái)分析的，觀測(cè)的是同城企業(yè)的傳染效應(yīng)，而后者則是將非上市公司作為研究對(duì)象，且觀測(cè)發(fā)行“城投債”和“非城投債”之間的橫截面差異。

債券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新方面研究，由于中國(guó)債券市場(chǎng)在2008年以前發(fā)展較慢，相關(guān)法律制度以及監(jiān)管措施不多，導(dǎo)致企業(yè)信用債發(fā)行人之間的異質(zhì)性特征較少，因此導(dǎo)致關(guān)于債券融資與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究較少。既有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)與創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)僅關(guān)注了是否發(fā)行債券這一特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。如溫軍等(2011)利用2004-2008年上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)行債券對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為發(fā)行債券融資產(chǎn)生的契約剛性特征會(huì)給發(fā)行人帶來(lái)較多限制，降低創(chuàng)新靈活性，且無(wú)法發(fā)揮債務(wù)治理作用，因此發(fā)行債券抑制企業(yè)創(chuàng)新。江軒宇等(2021)則認(rèn)為債券發(fā)行可以降低企業(yè)的融資成本，且債券資金具有期限長(zhǎng)特征，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。信用類(lèi)債券市場(chǎng)在2008年之后飛速發(fā)展，且2014年債券市場(chǎng)經(jīng)歷了“剛性?xún)陡丁贝蚱七@一重大變革，有必要對(duì)不同制度背景和債券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段對(duì)債券融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

綜上，既有文獻(xiàn)圍繞債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱频慕?jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，但仍存在以下不足。首先， 已有研究較多集中于分析“剛性?xún)陡丁奔捌浯蚱茖?duì)債券定價(jià)效率的影響，對(duì)微觀企業(yè)行為尤其是創(chuàng)新行為的影響方面研究較為欠缺，僅有的少數(shù)文章也是從理論推理分析，缺少基于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展背景進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究(聶新偉，2017；董豐和許志偉，2020)。雖然模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇嬖跒槭袌?chǎng)提供了流動(dòng)性預(yù)期，避免了企業(yè)由于融資約束引起的創(chuàng)新不足，然而“剛性?xún)陡丁币矔?huì)使得資金配置效率的損失，因此“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)實(shí)體創(chuàng)新水平的實(shí)際影響是不明確的。其次，既有研究雖關(guān)注了“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)投融資決策的影響(Jin等，2018)，但忽視了市場(chǎng)資源在市場(chǎng)不同經(jīng)營(yíng)效率間的資源配置規(guī)律，以及企業(yè)內(nèi)部資源的配置規(guī)律。最后，關(guān)于債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，多數(shù)研究?jī)H僅關(guān)注了是否發(fā)行債券以及債券契約對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，而忽略了債券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革這一重要的金融市場(chǎng)制度性變化對(duì)發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新的影響。且從宏觀方面看，關(guān)于金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，更多關(guān)注信貸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的關(guān)注不足。在“大力發(fā)展直接融資途徑”和“金融市場(chǎng)改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)背景下，債券市場(chǎng)作為中國(guó)重要的直接融資方式，近些年發(fā)展迅速，并經(jīng)歷了“剛性?xún)陡丁贝蚱七@一重要的制度性變革，其對(duì)發(fā)債企業(yè)的投融資以及創(chuàng)新決策的影響不容忽視?；诖?，本文研究債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，并從內(nèi)外部資源配置效率的角度剖析其影響機(jī)制，最后進(jìn)一步分析不同融資約束、不同金融發(fā)展區(qū)域情況下的異質(zhì)性特征。

三、 理論分析與研究假說(shuō)

創(chuàng)新活動(dòng)具有投資周期長(zhǎng)、資源消耗多、投資結(jié)果不確定高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征。因此，創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)受到融資約束、企業(yè)管理者短視行為的影響。創(chuàng)新的融資約束理論認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受到企業(yè)獲取資源便利性的影響，當(dāng)企業(yè)面臨較大的外部融資約束時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新決策受到抑制(張璇等，2017)。創(chuàng)新的高管短視相關(guān)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部管理者的績(jī)效指標(biāo)過(guò)多考慮其短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而創(chuàng)新投入資源消耗較多，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資回報(bào)周期長(zhǎng)，導(dǎo)致管理者為了提高其短期利益，會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的投入，以避免投資失敗影響其任職收益(Tan，2001)?；诖耍局卫韺?shí)踐通過(guò)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的方式對(duì)高層管理者進(jìn)行創(chuàng)新激勵(lì)，從而提高高管創(chuàng)新意愿(李春濤和宋敏，2010)，以保持企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

資本市場(chǎng)是推動(dòng)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新的重要支撐，外部金融市場(chǎng)政策供給也會(huì)通過(guò)改變企業(yè)創(chuàng)新資源和高管創(chuàng)新意愿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。隨著債券市場(chǎng)快速發(fā)展，債券市場(chǎng)也成為中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新重要的融資來(lái)源，并可以通過(guò)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，延長(zhǎng)融資期限，支持企業(yè)創(chuàng)新(江軒宇等，2021)。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱谱鳛閭袌?chǎng)重要的變革，其會(huì)通過(guò)影響債券投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，重置市場(chǎng)資源，并改變市場(chǎng)主體行為動(dòng)機(jī)，最終對(duì)微觀發(fā)債企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，其具體影響分析如下：

一方面，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱仆ㄟ^(guò)提高企業(yè)內(nèi)外部資源配置效率從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。其一，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱铺岣吡藗鶛?quán)人對(duì)企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督(Jin等，2018；陶然和劉峰，2021)。在外部投資者較為嚴(yán)格的監(jiān)督下，高管基于其自身利益的短視行為會(huì)降低，其侵占公司利益的機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)相應(yīng)減少，促使企業(yè)內(nèi)部資源重新配置，關(guān)閉效率較低的部門(mén)和裁員(Nuri等，2021)，減少投資的短期性，并將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新投入中；此外，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱祁A(yù)示著政府對(duì)于融資環(huán)境干預(yù)程度的降低，預(yù)示著競(jìng)爭(zhēng)性的融資市場(chǎng)的建立，改善了債券市場(chǎng)融資環(huán)境，這有助于引導(dǎo)企業(yè)減少用于構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的費(fèi)用，減少企業(yè)“政策性負(fù)擔(dān)”(白俊和連立帥，2014)，并引導(dǎo)企業(yè)將資金有效配置到提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新投資中。其二，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱瓶梢蕴岣邆袌?chǎng)企業(yè)間資源配置效率，緩解較高創(chuàng)新潛力企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?！皠傂?xún)陡丁毙纬傻臒o(wú)違約狀態(tài)導(dǎo)致投資者流動(dòng)性充裕，助推市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為，產(chǎn)生“剛性泡沫”，其會(huì)造成低效率企業(yè)對(duì)高效率企業(yè)的擠出效應(yīng)(董豐和許志偉，2020)，最終導(dǎo)致低效率企業(yè)獲取較多市場(chǎng)資金，浪費(fèi)了創(chuàng)新資源，而高效率企業(yè)創(chuàng)新面臨較高的資金約束。聶新偉(2017)也發(fā)現(xiàn)“剛性?xún)陡丁睂?dǎo)致了資源錯(cuò)配，資金過(guò)多流入無(wú)效率項(xiàng)目，債務(wù)效率低下，同時(shí)高效率項(xiàng)目無(wú)法得到足夠融資，導(dǎo)致成長(zhǎng)型企業(yè)的生命周期縮短，創(chuàng)新活動(dòng)減少?！皠傂?xún)陡丁钡拇蚱剖沟猛顿Y者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)基本面信息(彭疊峰和程曉園，2018)，有利于其正確識(shí)別發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，使得資金由低效率企業(yè)向高效率企業(yè)的轉(zhuǎn)移，因此“剛性?xún)陡丁贝蚱朴欣谑袌?chǎng)出清，降低低創(chuàng)新潛力企業(yè)對(duì)高創(chuàng)新潛力企業(yè)的創(chuàng)新資金擠出效應(yīng)，緩解高效率企業(yè)的融資約束，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

另一方面，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱埔部赡芡ㄟ^(guò)資源約束和降低企業(yè)創(chuàng)新意愿降低企業(yè)創(chuàng)新水平。其一，從創(chuàng)新資源方面分析。首先，創(chuàng)新是一種資源高消耗的投資活動(dòng)，“剛性?xún)陡丁贝蚱瓶傮w降低了信用債市場(chǎng)的信用預(yù)期，導(dǎo)致債券融資難度上升，并降低了二級(jí)市場(chǎng)債券流動(dòng)性，債券信用利差增大(王占浩等，2015)，從而降低了企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)需要的資金；此外，發(fā)行債券本身作為一種公開(kāi)融資方式，且具有認(rèn)證效應(yīng)，可以提高企業(yè)與主要債權(quán)人銀行談判中的談判地位，降低銀行在債務(wù)契約中可獲取的壟斷租金，尤其在中國(guó)債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁彪A段，債券融資目的很多也用于債務(wù)置換，償還銀行貸款，此時(shí)企業(yè)對(duì)銀行的談判能力更強(qiáng)(戴國(guó)強(qiáng)和錢(qián)樂(lè)樂(lè)，2017)。而“剛性?xún)陡丁贝蚱埔馕吨髽I(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，銀行本息不能被足額償還的風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)引起銀行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的上升，提高信貸資金成本，以及改變貸款的期限結(jié)構(gòu)，更多通過(guò)短期借款融資，對(duì)長(zhǎng)期性的創(chuàng)新投資具有抑制的效果(江宇軒等，2021)。其二，從創(chuàng)新意愿方面分析。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱瓶赡芤饌顿Y者和銀行通過(guò)契約的方式限制企業(yè)投資的靈活性，限制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而會(huì)降低其進(jìn)行創(chuàng)新的意愿；此外，“剛性?xún)陡丁贝蚱圃黾恿似髽I(yè)自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且預(yù)示著債券融資政策不確定，管理者任職期間可能面臨較大的融資環(huán)境的變化，融資環(huán)境的不確定性可能會(huì)導(dǎo)致后期創(chuàng)新持續(xù)投入面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資失敗(Jin等，2018)。因此，企業(yè)可能通過(guò)增持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，或者進(jìn)行更多的金融投資，預(yù)防未來(lái)可能出現(xiàn)的資金短缺，放棄一部分創(chuàng)新等長(zhǎng)期且風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目?；诖耍髽I(yè)管理者基于職位的安全考慮，其創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度降低，創(chuàng)新意愿降低。

綜上，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新既可能存在正面影響機(jī)制，也可能存在負(fù)面影響，其凈效應(yīng)是不確定的。基于此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假說(shuō)1a：債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱坪?，企業(yè)創(chuàng)新水平上升；

假說(shuō)1b：債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱坪?，企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)與樣本選擇

由于2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行，本文以 2008-2020年發(fā)行信用債 (包含企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、短期融資券)的上市公司為研究對(duì)象，剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司發(fā)行人，剔除主要債券特征、發(fā)行人特征數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得989家上市公司發(fā)行的4378個(gè)公司信用債券，獲得14059條債券-年度觀察值。為緩和極端值造成的偏誤，本文對(duì)所有連續(xù)變量在 1% 和99%分位上縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 模型及主要變量

(1) DID模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)本文的主要假設(shè)，構(gòu)建DID模型。自2014年“11超日債”違約到2020年間，違約多發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中，民營(yíng)企業(yè)債券違約潮的發(fā)生動(dòng)搖了債券投資者對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的剛性?xún)陡额A(yù)期，但卻增強(qiáng)了對(duì)國(guó)有企業(yè)的“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期。王占浩等(2015)發(fā)現(xiàn)“11超日債”違約整體提高了債券的信用利差，但是民營(yíng)企業(yè)的利差提高較多，認(rèn)為債券市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企的隱性擔(dān)保預(yù)期并沒(méi)有打破；彭疊峰和程曉園(2018)認(rèn)為“11超日債”違約使得投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率提高，但是也導(dǎo)致投資者更加偏好國(guó)企債券，使得隱性擔(dān)保的預(yù)期進(jìn)一步加深?？梢灶A(yù)期，自“11超日債”違約的2014年到2019年間，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受到上述的影響較高，“11超日債”違約可能并沒(méi)有改變市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)“剛性?xún)陡丁钡念A(yù)期，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響并不大。而2020年債券市場(chǎng)發(fā)生了多起國(guó)有企業(yè)、高評(píng)級(jí)企業(yè)信用債違約事件，自此市場(chǎng)才開(kāi)始對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保和評(píng)級(jí)信息產(chǎn)生質(zhì)疑，從而債券市場(chǎng)的信用環(huán)境進(jìn)一步惡化?？梢哉J(rèn)為，截止到本文樣本期2020年底，2014年“11超日債”違約對(duì)民營(yíng)企業(yè)“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期影響較大，對(duì)國(guó)有企業(yè)“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期影響較小?；诖耍疚囊?014年作為事件沖擊年份，以發(fā)債民營(yíng)企業(yè)作為處理組，以發(fā)債國(guó)有企業(yè)作為對(duì)照組，利用DID方法檢驗(yàn)債券市場(chǎng)剛性?xún)陡兜拇蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。基于此，構(gòu)建模型(1)：

RDi,t=β0+β1POSTi,t*TREATi,t+β2POSTi,t+β3TREATi,t+γControls+Ind+Year+εi,t

(1)

(2) 被解釋變量?？紤]到企業(yè)的創(chuàng)新水平與營(yíng)業(yè)收入水平有較大關(guān)系，參考現(xiàn)有研究的做法，使用研發(fā)投入總額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重(RD)測(cè)度企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度作為創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)。

(3) 解釋變量。本文使用雙重差分法來(lái)檢驗(yàn)債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。POSTi,t為“剛性?xún)陡丁贝蚱魄昂蟮奶摂M變量，市場(chǎng)發(fā)生首次違約的2014年及之后年份取值為1，否則為0。TREATi,t為企業(yè)是否為處理組的虛擬變量，在樣本期內(nèi)發(fā)債企業(yè)債券“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期被打破的民營(yíng)企業(yè)為處理組，取值為1，在樣本期內(nèi)剛性?xún)陡额A(yù)期尚未打破的國(guó)有企業(yè)為對(duì)照組，取值為0。β1為實(shí)驗(yàn)組變量和實(shí)驗(yàn)前后變量交乘項(xiàng)系數(shù)，代表排除其他因素之后債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁北淮蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平影響的凈效應(yīng)，其值為正，則表明債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱骑@著提升了企業(yè)創(chuàng)新水平，反之則降低了企業(yè)創(chuàng)新水平。

(4) 控制變量。選取公司的規(guī)模 (Size)、自由現(xiàn)金流(CF)、托賓Q(Q)、盈利能力(ROE)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、第一大股東持股比例(Top1)控制企業(yè)其他特征對(duì)創(chuàng)新水平的影響。此外，債券特征也會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，選取債券票面利率(Intrrate)和債券期限(Term)作為影響股利發(fā)放的債券特征變量，此外控制企業(yè)所在行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)和年度固定效應(yīng)(Year)。

表1 主要變量定義表

五、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2中列示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，RD均值為1.526，標(biāo)準(zhǔn)差為2.223，最小值最大值分別為0和10.86，表明不同發(fā)債的上市公司的創(chuàng)新水平之間存在較大差異，平均而言，企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重為1.526%。POST均值為0.729，表明本文約73%的樣本債券是在2014年之后發(fā)行的。TREAT均值為0.351，說(shuō)明本文構(gòu)建的樣本中民營(yíng)企業(yè)樣本占總樣本的35.1%，使得本文構(gòu)造的DID模型具有可靠性。其他控制變量的特征均與現(xiàn)有文獻(xiàn)相似，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2. “剛性?xún)陡丁钡拇蚱婆c企業(yè)創(chuàng)新水平

表3為本文研究問(wèn)題“剛性?xún)陡丁贝蚱婆c企業(yè)創(chuàng)新水平的多元回歸結(jié)果。第一個(gè)模型是將時(shí)間變量和實(shí)驗(yàn)變量及相關(guān)的控制變量與創(chuàng)新水平進(jìn)行回歸的結(jié)果，第二個(gè)模型是在第一個(gè)模型基礎(chǔ)上加入了主要解釋變量POST*TREAT。從結(jié)果可以看出，POST時(shí)間變量在兩個(gè)模型中系數(shù)分別為2.245和2.216，且均在1%水平上顯著為正，表明2014年之后，樣本中企業(yè)創(chuàng)新水平均有明顯上升。進(jìn)一步觀察到，主要解釋變量POST*TREAT的系數(shù)為0.229，且在控制其他變量以后，系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上具有顯著性，結(jié)果支持了假設(shè)H1a。說(shuō)明債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平的正面影響超過(guò)了其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。其他的控制變量的結(jié)果均與其他研究相似，不做贅述。

表3 “剛性?xún)陡丁钡拇蚱婆c企業(yè)創(chuàng)新水平

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，備索。

(1) 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。雙重差分模型使用前提是處理組和對(duì)照組相關(guān)變量在政策實(shí)施前有相同的變動(dòng)趨勢(shì)，若符合平行趨勢(shì)假設(shè)，那么在基本模型中加入TREAT和政策發(fā)生前年份交互變量進(jìn)行回歸，交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)不顯著。具體地，根據(jù)本文樣本時(shí)間，設(shè)定12個(gè)時(shí)間虛擬變量，分別為政策實(shí)施前6年、5年……1年，實(shí)施后1年、2年……6年，分別設(shè)定為Before6、Before5、Before4、Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3、After4、After5、After6。12個(gè)時(shí)間變量與TREAT變量交乘納入基準(zhǔn)模型(1)中進(jìn)行回歸。

(2) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換解釋變量。債券剛性?xún)陡额A(yù)期的變化與企業(yè)所在地是否發(fā)生過(guò)違約具有較大關(guān)系。如果發(fā)債企業(yè)所在省份已經(jīng)發(fā)生過(guò)違約，說(shuō)明這些省份的企業(yè)債券由政府兜底的可能性降低。因此本文利用企業(yè)所在省份首次違約年份作為時(shí)間變量，處理變量與主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖嗤瑯?gòu)建多時(shí)點(diǎn)DID模型，重新進(jìn)行多元回歸分析；二是替換被解釋變量。進(jìn)一步將被解釋變量替換為企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量可以準(zhǔn)確反映企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)際結(jié)果，本文利用企業(yè)每年專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)行穩(wěn)健性分析，結(jié)果依然是穩(wěn)健的；三是固定效應(yīng)模型。本文的行業(yè)和年度固定效應(yīng)可以較好控制隨時(shí)間變化而變化的變量，為進(jìn)一步控制不隨時(shí)間變化而變化的遺漏變量對(duì)模型準(zhǔn)確性的影響，本文進(jìn)一步采取更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膫€(gè)體固定效應(yīng)模型，對(duì)主檢驗(yàn)進(jìn)一步分析，經(jīng)過(guò)系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，基本結(jié)論依然成立。

六、 路徑檢驗(yàn)

根據(jù)理論分析，可以將債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響路徑分為兩種：一是優(yōu)化企業(yè)間資金配置功能，二是優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資金配置功能。此部分將分別對(duì)兩種路徑進(jìn)行驗(yàn)證。

1. 優(yōu)化內(nèi)部資金配置效率路徑檢驗(yàn)

既有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為在中國(guó)上市公司中存在企業(yè)內(nèi)部人從事基于私利的攫取上市公司資金活動(dòng)，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新所需資金(馮根福，2004)，隨著國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)股票交易行為的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，企業(yè)內(nèi)部人侵占上市公司資源的自利行為隨之越來(lái)越隱蔽?；谥袊?guó)上市公司的研究多發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)和金融化投資中更多反映了企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，侵占了企業(yè)創(chuàng)新資源，損害了企業(yè)創(chuàng)新水平(王紅健等，2017；許罡和朱衛(wèi)東，2017)。企業(yè)債務(wù)具有治理作用，而當(dāng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)決策的監(jiān)督上升時(shí)，其可能通過(guò)提高資金成本或者限制企業(yè)投資行為的方式產(chǎn)生影響。為了降低債務(wù)融資成本，企業(yè)會(huì)主動(dòng)降低代理成本，提高內(nèi)部資金配置效率(Hart和Moore，1995)。本文認(rèn)為債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱铺岣邆鶛?quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，抑制企業(yè)內(nèi)部人侵占創(chuàng)新資源的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。此外，發(fā)債企業(yè)自身失去了政府對(duì)債券的隱性擔(dān)保，基于對(duì)未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的不確定考慮，也會(huì)減少無(wú)效率投資，關(guān)閉效率較低的部門(mén)和裁員(Nuri等，2021)，減少無(wú)效率的多元化業(yè)務(wù)和部門(mén)，減少基于私利的金融化投資，減少投資的短期性，并將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新投入中。

此外，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱七€可能通過(guò)降低企業(yè)“政策性負(fù)擔(dān)”從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。企業(yè)創(chuàng)新除了受到資源約束以外，在中國(guó)金融資源由政府控制的環(huán)境下，企業(yè)有通過(guò)承擔(dān)較多的“政策性負(fù)擔(dān)”向政府“政治獻(xiàn)金”獲取資源的動(dòng)機(jī)(李維安等，2015)，而這種向政府的變相尋租被證明占用了企業(yè)創(chuàng)新資金，損害了企業(yè)的創(chuàng)新水平(張璇等，2017)。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁彪A段，基于獲取政府兜底的可能性，發(fā)債企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)承擔(dān)較多的政策性負(fù)擔(dān)迎合政府的社會(huì)職能。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱齐[含政府對(duì)債券的隱性擔(dān)保逐步退出的信號(hào)，預(yù)示著企業(yè)過(guò)多承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)可能并不能獲取更多的政府兜底，此時(shí)企業(yè)相應(yīng)會(huì)減少政策性負(fù)擔(dān)的投入，而將更多資金轉(zhuǎn)移到完善自身競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新投入中。

為驗(yàn)證債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱铺岣咂髽I(yè)創(chuàng)新水平的內(nèi)部資金配置路徑，本文分別選取企業(yè)多元化水平、金融化水平以及政策性負(fù)擔(dān)作為中介變量，若“剛性?xún)陡丁贝蚱迫珙A(yù)期那樣降低了發(fā)債企業(yè)多元化水平、金融化水平和政策性負(fù)擔(dān)投入，并進(jìn)一步提高了創(chuàng)新水平，則其提高創(chuàng)新水平的內(nèi)部資金配置的路徑得到驗(yàn)證。本文借鑒楊興全等(2019)做法，以企業(yè)內(nèi)部各行業(yè)收入占總收入比例計(jì)算的收入熵衡量企業(yè)多元化水平(Diventro)；以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示金融化程度(Fin)；借鑒白俊和連立帥(2014)對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的衡量方式，首先建立模型(2)估計(jì)最優(yōu)資本密集程度，其殘差絕對(duì)值作為政策性負(fù)擔(dān)的取值。具體模型如下：

Cii,t=α0+α1Sizei,t-1+α2Levi,t-1+α3Roai,t-1+α4Growthi,t-1+α5Tangiblei,t-1+∑Zone+∑Ind+∑Year+δi,t

(2)

由模型(2)估計(jì)出的殘差δi,t取值作為政策性負(fù)擔(dān)(Overci)取值，其中Cii,t代表資本密集程度(人均資產(chǎn)數(shù)額/百萬(wàn))(資產(chǎn)/勞動(dòng)力)，因變量分別包括t-1年的公司規(guī)模(Sizei,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t-1)、資產(chǎn)收益率(Roai,t-1)、成長(zhǎng)性(Growthi,t-1)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Tangiblei,t-1)，還控制了地區(qū)、行業(yè)和年度虛擬變量。

如表4所示，模型(1)表明債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱平档土似髽I(yè)多元化水平，且模型(4)中Diventro對(duì)研發(fā)投入有負(fù)面抑制作用；但模型二結(jié)果表明債券市場(chǎng)剛性?xún)陡兜拇蚱茖?duì)企業(yè)金融化水平不但沒(méi)有抑制作用，反而在一定程度上提高了其金融化投資。可能的原因在于債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱齐m然使得企業(yè)重視長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，但是對(duì)于某些經(jīng)營(yíng)效率較低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其融資和投資環(huán)境面臨較大的不確定性，“剛性?xún)陡丁钡拇蚱剖沟闷淙谫Y成本上升，企業(yè)在沒(méi)有很好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，進(jìn)行金融投資可以發(fā)揮“蓄水池”作用，保持自身流動(dòng)需求；模型(3)結(jié)果可以看出，POST回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在“剛性?xún)陡丁贝蚱坪笳咝载?fù)擔(dān)均有所減少，但是兩者的差異性不明顯，但總體依然可以支持“剛性?xún)陡丁贝蚱坪笃髽I(yè)降低了對(duì)于政策性負(fù)擔(dān)的付出。從模型(4)可以看出，多元化水平、金融化水平及政策性負(fù)擔(dān)均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制的作用，這表明債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱平档土似髽I(yè)低效率多元化水平，降低了承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入節(jié)約了資金。雖然“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)金融化投資具有微弱的提升作用，但是總體來(lái)看， “剛性?xún)陡丁贝蚱破仁蛊髽I(yè)減少了無(wú)效或低效多元化部門(mén)，并降低了企業(yè)通過(guò)承擔(dān)過(guò)多的政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行“政治獻(xiàn)金”的動(dòng)機(jī)，最終將節(jié)約的資金投入到提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新投入當(dāng)中。

表4 內(nèi)部資金配置路徑檢驗(yàn)

2. 優(yōu)化企業(yè)間資金配置效率路徑檢驗(yàn)

從企業(yè)間資金配置功能方面分析，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱剖沟猛顿Y者更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)信息，因此資金逐漸由高違約風(fēng)險(xiǎn)向低違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)，表現(xiàn)為資金由低評(píng)級(jí)企業(yè)向高評(píng)級(jí)企業(yè)流動(dòng)，若此路徑得到驗(yàn)證，那么可以觀測(cè)到債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)高評(píng)級(jí)企業(yè)的創(chuàng)新水平影響高于對(duì)低評(píng)級(jí)企業(yè)創(chuàng)新的影響；此外，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱埔蔡岣吡耸袌?chǎng)對(duì)于債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)效率和創(chuàng)新基礎(chǔ)等基本面信息的識(shí)別動(dòng)機(jī)，促使資金較多流入具有較高生產(chǎn)效率的企業(yè)中，而低效率企業(yè)的創(chuàng)新資源減少，隨著創(chuàng)新部門(mén)企業(yè)效率的整體提高，也會(huì)形成企業(yè)間“擺脫進(jìn)入激勵(lì)”(Aghion 和Griffith，2007)，催化高效企業(yè)繼續(xù)加大創(chuàng)新力度。因此債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱拼呋藗袌?chǎng)優(yōu)勝劣汰過(guò)程，將市場(chǎng)資金由低效率企業(yè)向高效率企業(yè)轉(zhuǎn)移，為高效率企業(yè)提供了創(chuàng)新所需資金。因此，預(yù)期債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)經(jīng)營(yíng)效率較高企業(yè)創(chuàng)新水平提升作用比對(duì)經(jīng)營(yíng)效率較低企業(yè)的作用更強(qiáng)。

基于此，此部分首先按照債券評(píng)級(jí)來(lái)衡量企業(yè)具體的違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)債券評(píng)級(jí)為AAA、AA+時(shí)為高評(píng)級(jí)低違約風(fēng)險(xiǎn)組，當(dāng)評(píng)級(jí)為AA及以下評(píng)級(jí)時(shí)為低評(píng)級(jí)高違約風(fēng)險(xiǎn)組。預(yù)期“剛性?xún)陡丁北淮蚱茖?duì)高評(píng)級(jí)組的創(chuàng)新提升作用更強(qiáng)；其次，本文利用經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率調(diào)整的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率變量，其值越大表明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的效率越高。據(jù)此將總樣本分為經(jīng)營(yíng)效率較高組和經(jīng)營(yíng)效率較低組。預(yù)期在經(jīng)營(yíng)效率較高組，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新效率提升作用較強(qiáng)。

表5為按照信用評(píng)級(jí)和經(jīng)營(yíng)效率分組的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，“剛性?xún)陡丁贝蚱婆c高評(píng)級(jí)組企業(yè)研發(fā)投入成正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，說(shuō)明“剛性?xún)陡丁贝蚱铺岣吡说惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資源供給，提高了其創(chuàng)新投入；而在低評(píng)級(jí)組中，“剛性?xún)陡丁贝蚱撇](méi)有顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。在經(jīng)營(yíng)效率較高組中，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用顯著為正，但是在經(jīng)營(yíng)效率較低組中，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)創(chuàng)新水平的影響為負(fù)，但是不顯著。說(shuō)明“剛性?xún)陡丁钡拇蚱剖沟酶咝势髽I(yè)提高創(chuàng)新水平，與預(yù)期一致。此結(jié)論表明債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱铺岣吡藗袌?chǎng)對(duì)于發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和基本面信息的識(shí)別動(dòng)機(jī)，促使市場(chǎng)資金由高風(fēng)險(xiǎn)、低效率企業(yè)向低風(fēng)險(xiǎn)、高效率企業(yè)流動(dòng)，緩解高創(chuàng)新效率企業(yè)的融資約束，提高其創(chuàng)新投入，總體上優(yōu)化企業(yè)間資金配置，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)得出的“剛性?xún)陡丁贝蚱铺岣吡藗袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率的結(jié)論是一致的。

表5 優(yōu)化企業(yè)間資源配置效率路徑分析

七、 拓展性分析

1. 外部融資約束的異質(zhì)性分析

中國(guó)金融壓抑和信息不對(duì)稱(chēng)存在的融資環(huán)境下，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，投資者無(wú)法合理判斷中小企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，且小規(guī)模企業(yè)可抵押資產(chǎn)較少，在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)較小，其創(chuàng)新活動(dòng)面臨更多的資源約束；處于成長(zhǎng)期的企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的內(nèi)部現(xiàn)金流，存在投資需求與投資風(fēng)險(xiǎn)均較高的特點(diǎn)，往往面臨較大的融資約束(張璇等，2017)。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱拼偈雇顿Y者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)基本面信息的搜集，使得小規(guī)模企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)新潛力容易被市場(chǎng)知曉和接受，降低其融資約束，提高其創(chuàng)新水平?；诖耍疚念A(yù)期小規(guī)模企業(yè)和處于成長(zhǎng)期的企業(yè)創(chuàng)新水平受到債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱频挠绊戄^強(qiáng)。本文按照總體樣本規(guī)模均值作為規(guī)模分組的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并按現(xiàn)有劃分生命周期的做法，將投資現(xiàn)金流凈額為負(fù)且籌資現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)劃分為處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，否則為成熟期或衰退期的企業(yè)。

從表6按規(guī)模分組的結(jié)果比較可以看出，雖然2014年債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱?，總體上提高了企業(yè)創(chuàng)新水平，但是相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)組中交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，而在大規(guī)模企業(yè)中不顯著；按照企業(yè)生命周期分組結(jié)果比較中，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)創(chuàng)新的影響在5%水平上顯著為正，但在成熟期和衰退期企業(yè)組中不顯著。這表明，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱拼偈雇顿Y者關(guān)注債券和發(fā)債人的基本面信息，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)資金的重新配置，并在一定程度上解決了小規(guī)模企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)創(chuàng)新面臨的資源約束問(wèn)題，有助于小規(guī)模企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)加速創(chuàng)新、快速成長(zhǎng)，并用創(chuàng)新實(shí)力獲取市場(chǎng)聲譽(yù)，并進(jìn)一步提高企業(yè)自身創(chuàng)新水平，形成良好的創(chuàng)新反饋機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置。

表6 外部融資約束的異質(zhì)性分析結(jié)果

2. 地區(qū)金融環(huán)境市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性分析

當(dāng)公司所投資地區(qū)的金融環(huán)境市場(chǎng)化程度相對(duì)較高時(shí)，公司自身的債券投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受當(dāng)?shù)卣O(jiān)管政策限制的程度也較少，債券市場(chǎng)投資者對(duì)公司自身的債券投資的觀念更多偏向于一種市場(chǎng)化的債券投資的理念，受政府兜底相關(guān)信息的影響相對(duì)較小，從而導(dǎo)致受到的債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁北淮蚱频挠绊懴鄬?duì)較弱。反之，企業(yè)所屬的地區(qū)金融環(huán)境市場(chǎng)化程度較弱時(shí)，企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就更可能被動(dòng)接受當(dāng)?shù)氐恼深A(yù)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí)受到政府兜底的可能性也相應(yīng)較高，投資者對(duì)債券的隱性擔(dān)保預(yù)期也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)，因此剛性?xún)陡额A(yù)期被打破對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是較強(qiáng)的?？紤]到地區(qū)金融環(huán)境因素，本文利用王小魯和樊綱(2021)編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》中各省市和地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)作為各地區(qū)金融環(huán)境市場(chǎng)化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。按照市場(chǎng)化指數(shù)樣本均值將總樣本分為市場(chǎng)化程度較高組和市場(chǎng)化程度較低組。預(yù)期債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱茖?duì)金融環(huán)境市場(chǎng)化程度較低組企業(yè)創(chuàng)新水平的影響較高。

表7結(jié)果表明，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)市場(chǎng)化程度較低組樣本的創(chuàng)新提升作用是較強(qiáng)的，而對(duì)市場(chǎng)化程度較高組的創(chuàng)新提升作用影響不顯著。原因在于，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，其政府干預(yù)債券市場(chǎng)的影響本來(lái)就較弱，政府的救助意愿較低，剛性預(yù)期較弱，所以“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)這些企業(yè)創(chuàng)新行為并沒(méi)有很大影響；而對(duì)于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱埔馕吨畬?duì)其的隱性擔(dān)保退出，這一信號(hào)對(duì)這些企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)決策及外部投資者投資理念沖擊較為突出，因此對(duì)對(duì)應(yīng)地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響也是較為顯著的。

表7 地區(qū)金融環(huán)境市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性分析

3. 公司內(nèi)外部治理的異質(zhì)性分析

根據(jù)理論分析，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱铺岣吡藗鶛?quán)人對(duì)企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督，使得債權(quán)人的監(jiān)督動(dòng)機(jī)提升，使得內(nèi)部人侵占公司利益的機(jī)會(huì)主義行為減少，也促使企業(yè)內(nèi)部資源重新配置，關(guān)閉效率較低的部門(mén)和裁員(Nuri等，2021)，將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新投入中。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制較弱時(shí)，企業(yè)內(nèi)部人越容易從事?lián)p害企業(yè)價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)債權(quán)人的監(jiān)督更容易發(fā)揮其監(jiān)督和治理職能，其治理的效應(yīng)更強(qiáng)?；诖?，預(yù)期當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部治理水平較弱時(shí)，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響越強(qiáng)。借鑒已有研究，本文選取股權(quán)制衡度作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，選取分析師跟蹤數(shù)目作為外部治理機(jī)制。分別以股權(quán)制衡度和分析師跟蹤數(shù)目自然對(duì)數(shù)的均值將樣本分為兩組，分別檢驗(yàn)分樣本內(nèi)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

由表8結(jié)果可知，在股權(quán)制衡度較低的組以及在分析師跟蹤人數(shù)較少的分樣本中，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響更強(qiáng)，說(shuō)明“剛性?xún)陡丁贝蚱坪蟮膫鶛?quán)人治理發(fā)揮了公司治理的作用，與企業(yè)內(nèi)部股東治理和分析師外部治理起到了相互替代的作用。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)制衡度較高的子樣本中，“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)創(chuàng)新起到了負(fù)面影響，可能的原因是，雖然債權(quán)人治理可以在內(nèi)部治理水平較弱的組別中抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，然而對(duì)于內(nèi)部治理水平較強(qiáng)的企業(yè)來(lái)講，內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為空間較小，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡拇蚱铺岣吡藗鶛?quán)人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在限制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的同時(shí)，也降低了內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，也限制了企業(yè)正常的創(chuàng)新活動(dòng)，產(chǎn)生了“過(guò)度監(jiān)督”問(wèn)題。這說(shuō)明債權(quán)人治理時(shí)，應(yīng)區(qū)分不同的企業(yè)特征進(jìn)行差異性治理，避免發(fā)生“過(guò)度監(jiān)督”導(dǎo)致的企業(yè)靈活性降低和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降，損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

表8 公司內(nèi)外部治理的異質(zhì)性分析

八、 主要結(jié)論和政策啟示

本文以2014年中國(guó)首例公募債“11超日債”違約這一標(biāo)志性事件作為研究打破債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁钡臏?zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于委托代理理論，采用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱茖?duì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新水平的影響、作用機(jī)制及異質(zhì)性影響，并利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了主要理論假設(shè)，得出以下結(jié)論：第一，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱铺岣吡似髽I(yè)創(chuàng)新投入水平，且對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響顯著大于對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響，該結(jié)論在更換解釋變量、被解釋變量及固定效應(yīng)檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。第二，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱仆瑫r(shí)提高了企業(yè)內(nèi)部資金配置和市場(chǎng)資金配置雙向配置效率，從而提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。研究發(fā)現(xiàn)，“剛性?xún)陡丁贝蚱平档土似髽I(yè)低效多元化投入、降低了企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，優(yōu)化了內(nèi)部資金配置，為企業(yè)創(chuàng)新投入節(jié)約了資金，提高企業(yè)創(chuàng)新水平；不僅如此，“剛性?xún)陡丁贝蚱七€優(yōu)化了市場(chǎng)的創(chuàng)新資源配置，資金向高效率和低違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)流動(dòng)，緩解了高創(chuàng)新效率企業(yè)的融資約束，提升其創(chuàng)新水平。第三，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱圃诓煌谫Y約束、地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及治理水平特征上具有多重異質(zhì)性影響。實(shí)證研究結(jié)論表明，該效應(yīng)對(duì)外部融資約束較高的小規(guī)模企業(yè)和生命周期處于成長(zhǎng)期的企業(yè)以及地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的企業(yè)影響更強(qiáng)，表明“剛性?xún)陡丁贝蚱剖堑貐^(qū)金融發(fā)展的一次市場(chǎng)化改革，彌補(bǔ)了地區(qū)融資環(huán)境市場(chǎng)化不足的缺陷，提高了市場(chǎng)資金有效配置效率，一定程度上激發(fā)了創(chuàng)新潛力較高但存在資金約束的成長(zhǎng)型中小企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。此外，通過(guò)對(duì)不同治理環(huán)境企業(yè)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，“剛性?xún)陡丁贝蚱圃谄髽I(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境較弱的企業(yè)中可以發(fā)揮債務(wù)治理作用，能夠起到抑制內(nèi)部人損害創(chuàng)新的機(jī)會(huì)主義行為。但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)其具有一定的“副作用”，即在內(nèi)部治理較強(qiáng)的企業(yè)中債權(quán)人出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)督”導(dǎo)致的內(nèi)部人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的下降，不利于企業(yè)創(chuàng)新?；诖?，提出如下政策建議：

第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，破除市場(chǎng)的“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期，在制度上破除金融壓抑和產(chǎn)權(quán)歧視在資本市場(chǎng)層面產(chǎn)生的“頑疾”。中國(guó)以銀行為主體的金融系統(tǒng)內(nèi)，存在嚴(yán)重的金融壓抑和產(chǎn)權(quán)歧視問(wèn)題，導(dǎo)致金融資源配置效率低下，并催生了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題共生，這一問(wèn)題在包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)內(nèi)持續(xù)發(fā)酵，而債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁眲t起到了催化劑的作用。債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱破鸬搅讼蚴袌?chǎng)各利益主體傳遞市場(chǎng)化改革、建立“競(jìng)爭(zhēng)中性”環(huán)境的重要信號(hào)的作用，是市場(chǎng)化改革開(kāi)端。雖然在短期內(nèi)政府信用缺失可能引起市場(chǎng)整體信用匱乏，市場(chǎng)產(chǎn)生“陣痛”，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這是債券市場(chǎng)改革的必經(jīng)階段，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)相應(yīng)的市場(chǎng)化改革措施，引導(dǎo)資金繼續(xù)向高效率企業(yè)流動(dòng)，讓市場(chǎng)充分發(fā)揮資源配置的作用。

第二，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)的扶持力度，發(fā)揮資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。債券市場(chǎng)應(yīng)有針對(duì)性地采取措施降低中小企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)融資成本，如積極發(fā)展中小企業(yè)的成長(zhǎng)型企業(yè)債券，降低中小企業(yè)對(duì)于銀行信貸的依賴(lài)，挖掘其內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力，釋放資本市場(chǎng)的創(chuàng)新支持動(dòng)力，完全發(fā)揮出債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)“備胎”作用。

第三，完善“剛性?xún)陡丁贝蚱坪箅A段債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度和法律供給，加強(qiáng)各個(gè)層面投資者保護(hù)措施。不同于“剛性?xún)陡丁彪A段的投資者保護(hù)模式，債券市場(chǎng)“剛性?xún)陡丁贝蚱坪箅A段是向完全信用市場(chǎng)邁進(jìn)的階段，該階段需要完善的投資者法律和制度的保駕護(hù)航。《債券管理辦法》的實(shí)施在制度層面設(shè)立了保護(hù)投資者的各項(xiàng)措施，包括債券持有人分類(lèi)管理、建立債券持有人會(huì)議及相關(guān)制度。然而制度的執(zhí)行效率低下，投資者保護(hù)措施無(wú)法落實(shí)，集體訴訟制度在中國(guó)發(fā)展遲緩均使得該制度的執(zhí)行效率低下，無(wú)法有效發(fā)揮債券投資者保護(hù)的作用。一方面，必須完善債券持有人會(huì)議相關(guān)制度細(xì)節(jié)，建立相關(guān)模板，引領(lǐng)《債券管理辦法》的有效執(zhí)行，使債券投資者決議落到實(shí)處；另一方面，加速集體訴訟法律的進(jìn)程。不同于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)依然以散戶(hù)居多，集體訴訟法律的實(shí)施是中國(guó)現(xiàn)階段保護(hù)中小投資者的基礎(chǔ)保障。只有完善了債券市場(chǎng)投資者保護(hù)措施，才能有效建立市場(chǎng)化信用，減少投資者對(duì)政府信用的依賴(lài)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)功能。