李成威 詹卉

內(nèi)容提要：近年來，中國金融業(yè)發(fā)展有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但也呈現(xiàn)出金融資本無序擴(kuò)張現(xiàn)象，表現(xiàn)為金融部門虹吸實(shí)體部門資金，使得資金越來越多地在金融體系內(nèi)擴(kuò)張膨脹，形成脫離于經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的金融自循環(huán)。金融資本無序擴(kuò)張相對于有序擴(kuò)張而言，是基于金融自循環(huán)的擴(kuò)張。金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)密切相關(guān)、互為因果、相互強(qiáng)化，其危害是侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)，集聚金融風(fēng)險(xiǎn)。已有文獻(xiàn)并沒有明確提出金融自循環(huán)的概念，但有不同維度的側(cè)面研究，對這些文獻(xiàn)從金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)的形成機(jī)制、主要危害和測度方法等角度進(jìn)行系統(tǒng)分析，有利于我們理解當(dāng)前金融發(fā)展中存在的深層次問題，為找尋破解金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)問題提供多方位的思考視角。

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：“要正確認(rèn)識和把握資本的特性和行為規(guī)律?！l(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時(shí)有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置‘紅綠燈’，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。”從現(xiàn)階段中國情況看，資本野蠻生長的一個重要領(lǐng)域是金融領(lǐng)域，表現(xiàn)為金融資本無序擴(kuò)張和自我循環(huán)。不可否認(rèn)，中國金融業(yè)的快速發(fā)展有力地推動了經(jīng)濟(jì)增長，但近年來，由于金融業(yè)利潤畸高，金融行業(yè)對非金融行業(yè)的資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致資金越來越多地在金融體系內(nèi)進(jìn)行擴(kuò)張性的自我循環(huán)(本文將這種金融自我循環(huán)稱為“金融自循環(huán)”)，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展產(chǎn)生了較大的負(fù)面作用。這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)踐部門的關(guān)注和擔(dān)憂。一些學(xué)者明確提出，金融最大的風(fēng)險(xiǎn)是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我膨脹和自我循環(huán)，這是金融危機(jī)的最主要源頭，也是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的沖擊和破壞(魏加寧，2017)?？梢姡岢霾⑸钊敕治鼋鹑谫Y本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，可以深化對資本野蠻生長問題和資本控制問題的理論認(rèn)知；另一方面，可為破解金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)問題提供有益線索。關(guān)于金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有專門研究，但有不同維度的側(cè)面研究。本文既是對金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)的文獻(xiàn)述評，也是對該問題的再研究，通過對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析，試圖對金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題進(jìn)行整體“畫像”，形成對該問題的全面認(rèn)識，為深化相關(guān)問題研究和完善相關(guān)政策提供思考視角。

一、 金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題的提出

金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題的實(shí)質(zhì)是金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系問題。從忽視金融因素到重視金融因素，從線性關(guān)系假設(shè)到非線性關(guān)系假設(shè)，再到二者之間的“閾值效應(yīng)”，學(xué)界對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的認(rèn)識經(jīng)歷了一個較長時(shí)期的變化過程。

一些經(jīng)典理論在探討經(jīng)濟(jì)增長和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行原理時(shí)忽視了金融因素的影響。例如，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為決定投資的關(guān)鍵因素是“信心狀態(tài)”，而貨幣和利率等金融因素只是投資的次要決定因素。貨幣學(xué)派雖然認(rèn)為貨幣是經(jīng)濟(jì)中最重要的變量，但僅強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)活動和物價(jià)水平變動的相關(guān)作用，而忽略了利率、貨幣流通速度、金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行等其他金融因素的影響。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論把經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)波動歸因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步和政府支出變化等沖擊，也沒有把金融因素作為一個重要變量。

另外一些理論關(guān)注到金融因素對經(jīng)濟(jì)增長的重要影響。費(fèi)雪提出了“債務(wù)—通縮”理論，探討了融資總量對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，認(rèn)為過度負(fù)債與通貨緊縮會相互作用，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。該理論為20世紀(jì)20年代末到30年代初的大蕭條提供了某種解釋。此后，明斯基和沃夫森進(jìn)一步發(fā)展了費(fèi)雪思想，提出了投資的融資理論，強(qiáng)調(diào)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)波動的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要來源并非投資，而是為投資進(jìn)行的融資。金融加速器理論和信貸周期模型都注意到信貸市場的信息不對稱會導(dǎo)致信貸資金分配的無效率，進(jìn)而放大經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動。金融發(fā)展論、金融抑制論、金融深化論、金融約束論、金融結(jié)構(gòu)論等理論都從不同角度聚焦解析了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，一些研究提出，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間某種程度上存在“閾值效應(yīng)”。國際貨幣基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)基于對銀行信貸供給增長、私人部門信貸規(guī)模、金融體系就業(yè)比例與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系等指標(biāo)的評估，得出結(jié)論認(rèn)為金融發(fā)展并不總是單向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而是存有邊界的，即金融體系發(fā)展規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的作用存在倒U型“閾值效應(yīng)”，超過一定范圍的金融發(fā)展反而會阻礙經(jīng)濟(jì)增長，將無法再有效促進(jìn)創(chuàng)新、優(yōu)化資源和降低風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)私人部門信貸超過GDP的110%時(shí)，金融發(fā)展將對經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響(Arcand等，2012；Cecchetti 和Kharroubi，2012)。例如，從20世紀(jì)80年代至2008年次貸危機(jī)期間，美國金融系統(tǒng)的發(fā)展速度為名義GDP增長速度的6倍，金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位明顯倒置，因而引發(fā)嚴(yán)重的危機(jī)。

中國學(xué)者也對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，由于研究視角和方法不同，得出的結(jié)論存在明顯分歧。有學(xué)者基于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間呈線性關(guān)系的分析框架，認(rèn)為中國金融中介的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(談儒勇，1999)；也有學(xué)者認(rèn)為在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)増長之間缺乏顯著的正向聯(lián)系(盧峰和姚洋，2004)；還有學(xué)者從機(jī)制角度研究認(rèn)為，金融中介深化對生產(chǎn)率增長有顯著正影響，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長(張軍和金煜，2005)。有學(xué)者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)上述截然不同的結(jié)論，是由于研究是基于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長為線性關(guān)系的基本假定所導(dǎo)致的，而實(shí)際上，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)顯著的非線性關(guān)系(趙振全等，2007)。如果金融總量的擴(kuò)張沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的金融需求做出適應(yīng)性調(diào)整，那么金融將不再具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，而是出現(xiàn)金融的過度發(fā)展(林毅夫等，2009)。因此，金融發(fā)展必須保持質(zhì)與量的平衡，金融活動不能超出其所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理界限，金融工具的價(jià)值也不能超過其所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值，否則將導(dǎo)致金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的不可持續(xù)。從中國近年來金融行業(yè)發(fā)展速度與規(guī)模及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對比來看，金融行業(yè)發(fā)展速度遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的增長速度，金融業(yè)增加值占GDP比重過高，呈現(xiàn)出金融過度化和超發(fā)展特征(黃憲和黃彤彤，2017)。尤其是近些年來，中國金融的發(fā)展速度大大超過了經(jīng)濟(jì)增長的速度，形成了在大國經(jīng)濟(jì)史上罕見的“金融膨脹”現(xiàn)象(卓賢，2018)。

綜上，國內(nèi)外相關(guān)研究雖然沒有明確提出金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)的理論概念，但相關(guān)文獻(xiàn)通過理論分析和實(shí)證研究表明，當(dāng)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系超出“閾值”范圍時(shí)，金融資本便無法與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，反而侵蝕經(jīng)濟(jì)發(fā)展，于是便產(chǎn)生了金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題。金融資本無序擴(kuò)張與有序擴(kuò)張相對應(yīng)。有序擴(kuò)張是“閾值”范圍內(nèi)的擴(kuò)張，是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的擴(kuò)張；而無序擴(kuò)張則是超出“閾值”范圍的擴(kuò)張，是不斷將實(shí)體部門資金虹吸至金融部門并在金融部門內(nèi)形成脫離于經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的自我惡性循環(huán)。所以說，金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)兩者密切相關(guān)、互為因果、相互強(qiáng)化。總結(jié)而言，當(dāng)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系超出“閾值”范圍時(shí)，金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題就產(chǎn)生了。

二、 金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)的形成機(jī)制

金融資本的內(nèi)在屬性與金融資本所處外部經(jīng)濟(jì)社會條件中某些特定因素，共同導(dǎo)致了金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題的形成。

一方面，金融資本天然的逐利性、交易的獨(dú)立性和成本與收益不對稱的負(fù)外部性等內(nèi)在屬性決定了其自身具有不斷擴(kuò)張的動機(jī)。第一，天然的逐利性是金融資本擴(kuò)張的原動力。馬克思指出，金融資本的逐利性、金融資本家的逐利心以及虛擬資本運(yùn)動的相對獨(dú)立性，為金融的擴(kuò)張以及信用崩潰提供了條件。其次，交易的獨(dú)立性為金融資本擴(kuò)張?zhí)峁┝丝臻g。凡伯倫指出，金融在不斷演化發(fā)展過程中，逐漸從經(jīng)濟(jì)體系中分離，成為相對獨(dú)立的系統(tǒng)，并形成其獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行規(guī)律。例如，證券交易具有越來越脫離于企業(yè)的盈利能力，并使得金融體系存在周期性波動的力量。第二，成本與收益不對稱的負(fù)外部性是金融資本擴(kuò)張的加速器。風(fēng)險(xiǎn)是金融活動的重要特征，金融活動的風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于金融交易活動當(dāng)中，還會外溢到其他領(lǐng)域。當(dāng)金融部門在做出決策時(shí)不考慮風(fēng)險(xiǎn)外溢這種外部性給整個經(jīng)濟(jì)乃至社會帶來的成本，就會出現(xiàn)過度交易的傾向，金融活動的實(shí)際規(guī)模就會超出社會最優(yōu)規(guī)模。而且，這種趨勢會不斷強(qiáng)化，超出最優(yōu)規(guī)模的金融資源又往往進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性領(lǐng)域。負(fù)外部性越突出，金融膨脹的速度就越快、持續(xù)時(shí)間也越長(卓賢，2018)。一個相關(guān)的例證是，在次級住房抵押貸款市場中，由于貸款機(jī)構(gòu)識別借款人資信能力并進(jìn)行差異化貸款的成本很高，貸款機(jī)構(gòu)會采用增加貸款數(shù)目即信貸擴(kuò)張戰(zhàn)略來分散風(fēng)險(xiǎn)，加之貸款機(jī)構(gòu)間的激烈競爭以及無法適應(yīng)貸款模式的監(jiān)管手段，使得這些貸款機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)烈的自我膨脹動機(jī)(孫立堅(jiān)和彭述濤，2007)。

另一方面，外部經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的某些特定因素是形成金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)問題的溫床。首先，非市場化的利率定價(jià)模式，使得金融定價(jià)與商品定價(jià)、金融交易盈利水平與產(chǎn)業(yè)利潤率存在較大懸殊，扭曲金融資本的行為(萬存知，2013)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)測算(1)這里對實(shí)體行業(yè)平均利潤率的測算，是根據(jù)國資委三次行業(yè)中全國國有企業(yè)去除房地產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)、投資公司、資產(chǎn)管理公司之后的各行業(yè)的銷售利潤率全行業(yè)平均值測算得出。，中國實(shí)體行業(yè)的平均利潤率由2010年的11.68%下降到2020年的4.12%，而與此同時(shí)，中國商業(yè)銀行的平均利潤率在2010-2020年間一直維持在約29%至40%之間，其中，2010年為35.87%，2012年達(dá)到一個高點(diǎn)39.84%，近年有所下降，2020年為29.41%，仍遠(yuǎn)高于實(shí)體行業(yè)平均利潤率。特別是近年來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，金融部門以存貸款利差為主的傳統(tǒng)盈利模式進(jìn)一步受到制約，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更多轉(zhuǎn)向金融同業(yè)之間通過市場套利、監(jiān)管套利來獲取收益。其次，政府“父愛主義”的不當(dāng)干預(yù)放大了金融的負(fù)外部性，推高了金融的供給和需求。在一定發(fā)展階段，金融最優(yōu)規(guī)模有一定限度，項(xiàng)目也是有限的，在政府過度擔(dān)保等“關(guān)愛”式的扭曲激勵機(jī)制下，金融部門以及其他非政府部門會傾向于過度依賴政府信用和過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融部門增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，表現(xiàn)為明顯的“金融膨脹”(卓賢，2018)。再次，偏離方向的“試錯”性金融創(chuàng)新加劇金融市場的信息不對稱并延長委托代理鏈條，強(qiáng)化了金融資本的機(jī)會主義動機(jī)。作為代理人的各類金融中介及其人格化代表金融高管，在機(jī)會主義動機(jī)驅(qū)使下，有不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和交易規(guī)模的沖動，金融部門由此呈現(xiàn)出不斷自我膨脹的趨勢(蔡慶豐和宋友勇，2009)。最后，某些“非真實(shí)”因素推波助瀾。例如，對未來價(jià)格上漲的預(yù)期、某些資產(chǎn)價(jià)格評估方式、不以真實(shí)儲蓄為基礎(chǔ)的派生貨幣、政府不合理的隱性擔(dān)保等，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的某個局部領(lǐng)域形成了與宏觀經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)不協(xié)調(diào)、但能夠在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)維持的自我循環(huán)，其中就包括“土地財(cái)政—房地產(chǎn)—金融體系”的自循環(huán)。這種基于“非真實(shí)”因素的自循環(huán)，是結(jié)構(gòu)失衡的一種極端形式(陳道富，2014)。此外，金融業(yè)市場化程度不足和監(jiān)管創(chuàng)新跟不上金融創(chuàng)新步伐等，都是加劇金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)的重要原因。

綜上所述，金融資本具有擴(kuò)張的內(nèi)在動力，這一動力是由金融資本的內(nèi)在屬性所決定的。不可否認(rèn)，這些內(nèi)在屬性使得金融資本具有高效的資源配置能力，有利于更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。但是，如果金融資本所處的外部條件存在問題或缺陷，甚至形成某種扭曲激勵，加之監(jiān)管跟不上創(chuàng)新等問題，這一內(nèi)在動力就會轉(zhuǎn)變?yōu)槠錈o序擴(kuò)張和自循環(huán)的動力，金融與實(shí)體的良性循環(huán)就會打破，帶來“創(chuàng)造性”的破壞，危害經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。

三、 金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)的表現(xiàn)和危害

相對于金融資本有序擴(kuò)張及服務(wù)于經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的金融循環(huán)而言，金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)會帶來多方面的危害。從小的方面看，金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)導(dǎo)致社會資源浪費(fèi)；從大的方面看，金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)會嚴(yán)重侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康，甚至?xí)l(fā)嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)的一個重要表現(xiàn)和危害是資金空轉(zhuǎn)，即貨幣發(fā)出之后，并不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融同業(yè)間來回“踢皮球”，金融部門通過資金買賣尋利食利(萬存知，2013)。大量資金在金融交易之中，各金融機(jī)構(gòu)層層加價(jià)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)的膨脹速度超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度，金融機(jī)構(gòu)無法將社會儲蓄資金(可貸資金)轉(zhuǎn)為有效率的產(chǎn)出，即無法發(fā)揮中介功能而出現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的“去功能化”。有學(xué)者對資金空轉(zhuǎn)給出了更顯寬泛的界定，將其劃分為兩種形式，第一種形式即資金只是以貨幣資本的形態(tài)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，而沒有轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本或商品資本，不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值；第二種形式是貨幣資本最終轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，但中間經(jīng)歷金融機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)太多，使得資金從金融到實(shí)體的鏈條過長、時(shí)間過長，即在任何一個時(shí)點(diǎn)滯留于金融體系的資金規(guī)模過大(耿同勁，2014)。2013年中國爆發(fā)的大規(guī)模的銀行間“錢荒”事件是資金空轉(zhuǎn)的集中表現(xiàn)。

金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)的另外一個重要表現(xiàn)和危害就是金融對實(shí)體產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”。虹吸本是一種物理現(xiàn)象，是指由于大氣壓力不同，液體會由壓力大的一邊流向壓力小的一邊，直到兩端壓力相等。后來這一概念被廣泛應(yīng)用于區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市發(fā)展中，指區(qū)域中心城市不斷吸引周邊中小城市生產(chǎn)要素和優(yōu)勢資源，危害中小城市發(fā)展，正所謂“大樹底下不長草”。金融部門對實(shí)體部門具有類似的“虹吸效應(yīng)”，越來越多的資金和資源從實(shí)體部門中被吸入金融部門，并被用于金融體系內(nèi)部的金融交易活動，在金融體系內(nèi)部不斷循環(huán)。金融體系就會演變?yōu)橐环N“攫取性”金融體系，為金融交易活動提供風(fēng)險(xiǎn)管理功能的金融衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速，但是直接為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的金融活動規(guī)模卻越來越小，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大傷害。 總體而言，金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，影響全社會資金循環(huán)的順暢進(jìn)行，削弱貨幣政策傳導(dǎo)效率，導(dǎo)致金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長背道而馳。一是導(dǎo)致“要素?cái)D出”，即金融部門像一個巨大的“磁場”,吸收了過多的生產(chǎn)要素在金融體系中“內(nèi)循環(huán)”，從事非生產(chǎn)性創(chuàng)新活動，并導(dǎo)致金融過度膨脹，對實(shí)體部門產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展(朱鴻鳴和趙昌文，2015)。以人力資本為例，金融業(yè)對優(yōu)秀人才的過度吸引可能抑制宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。例如，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者托賓曾說：“我們正在使越來越多的包括青年精英在內(nèi)的資源投身于與產(chǎn)品、服務(wù)生產(chǎn)關(guān)系不大的金融活動中去，投身于能獲得與其社會生產(chǎn)力不匹配的私人收益高的活動中去”(Tobin，1984)。金融業(yè)較高收入促使最優(yōu)秀的人才流向金融業(yè)，這是美國新企業(yè)形成率下降或企業(yè)家精神受到侵蝕的重要原因(Kedrosky和Stangler，2011)；這也是導(dǎo)致美國勞動生產(chǎn)率降低的原因，對于高度依賴高技能人才的產(chǎn)業(yè)尤為如此(Kneer，2013)。同時(shí)，金融體系對資源的過度占用將阻礙技術(shù)進(jìn)步，這種情況在金融資本增速超過技術(shù)進(jìn)步速度時(shí)尤為突出(Ductor和Grechyna，2015)。二是形成“要素錯配”，體現(xiàn)為大量的資金要素在低效或無效“空轉(zhuǎn)”，而迫切需要資金支持的高效率、創(chuàng)新型的企業(yè)或行業(yè)難以獲得融資，加劇了資產(chǎn)泡沫的形成，制約了實(shí)體部門的創(chuàng)新能力(卓賢，2018)。三是產(chǎn)生“利潤侵蝕”，即金融體系憑借其議價(jià)能力在利潤分配中獲取均衡狀態(tài)下本應(yīng)屬于企業(yè)部門的收益。四是導(dǎo)致企業(yè)決策短期化，由于金融資本無序擴(kuò)張會造成金融市場過度發(fā)展(如過于活躍的股票交易)，可能導(dǎo)致企業(yè)決策更短期化，阻礙企業(yè)創(chuàng)新(Mukunda，2014)；加之在金融業(yè)會形成游說能力強(qiáng)大的金融利益集團(tuán)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在政策上形成競爭，這在一定程度上會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)在企業(yè)決策行為方面短期化(朱鴻鳴和趙昌文，2015)。

最后，更值得警惕的是，金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)不僅危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會強(qiáng)化金融系統(tǒng)的脆弱性。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，金融系統(tǒng)產(chǎn)生投機(jī)的陶醉感(Speculative Euphoria)，強(qiáng)化金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)。而經(jīng)過一段時(shí)間的繁榮后，當(dāng)債務(wù)的規(guī)模超過能夠償還的金額時(shí)，穩(wěn)定的金融系統(tǒng)發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)椴环€(wěn)定的金融系統(tǒng)，可能觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”，形成金融危機(jī)。這一情況得到了歷史的反復(fù)證實(shí)。有學(xué)者以19世紀(jì)到21世紀(jì)初二百年間14個發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信貸擴(kuò)張往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退前夕，而嚴(yán)重的金融危機(jī)無一例外地伴隨著信用的過度積累(Schularick和Taylor，2012)。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”，其作用是為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)輸送營養(yǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的健康發(fā)展。但上述分析表明，當(dāng)金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)導(dǎo)致“資金空轉(zhuǎn)”與“虹吸效應(yīng)”時(shí)，金融“血液”不但無法為經(jīng)濟(jì)社會提供“營養(yǎng)”，反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體“營養(yǎng)”流失，最終損害經(jīng)濟(jì)社會的健康可持續(xù)發(fā)展。這表明，金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題之所以要引起高度重視，原因在于其導(dǎo)致資金配置出現(xiàn)嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，危害經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。此外，金融風(fēng)險(xiǎn)放大公共風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公共債務(wù)不斷擴(kuò)張，危及財(cái)政健康和國家經(jīng)濟(jì)安全，需要引起高度警惕(李成威和杜崇珊，2021)。

四、 金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)的測度

目前，尚沒有直接刻畫金融資本無序擴(kuò)張和自循環(huán)的衡量指標(biāo)，但已有研究分別從多個維度、多個側(cè)面描繪金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間“不正?！钡膶Ρ汝P(guān)系，為金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)的測度提供了路徑。

首先，可從社會融資規(guī)模拉動經(jīng)濟(jì)增長的角度衡量，通過測算金融拉動增長的效率變化，對金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)進(jìn)行間接測度?？疾旖鹑谛袠I(yè)將社會儲蓄資金(可貸資金)轉(zhuǎn)化為投資后能夠形成有效率產(chǎn)出的水平，可以用GDP/TSF來表示。該比例衡量的是社會融資規(guī)模拉動GDP增長的效率，其中TSF為社會融資規(guī)模。由于GDP/TSF=(GDP/FAI)×(FAI/TSF),其中，F(xiàn)AI為固定資產(chǎn)投資，而FAI/TSF存在季節(jié)性波動(每年第一季融資量較大而投資形成或投資產(chǎn)出較少，所以投入產(chǎn)出的規(guī)律自第二季開始逐季回歸常態(tài))。剔除了正常的季節(jié)性波動因素之后，可以發(fā)現(xiàn)中國GDP/TSF自2006年以來呈現(xiàn)了逐年下降的趨勢，說明社會融資規(guī)模對GDP的拉動效應(yīng)逐年減退。由上述表達(dá)式可知，這種效應(yīng)減退只能來自于GDP/FAI的下降，即投資率的持續(xù)上升并未持續(xù)拉動經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長不僅取決于投資率高低，還取決于投資效率高低，而中國資本邊際效率自2006年以來出現(xiàn)下降趨勢，其原因之一在于信貸資金投放存在結(jié)構(gòu)性問題，即效率較高的企業(yè)并未得到足夠和有效的信貸資金支持(華而誠和妥佳媛，2013)。

其次，可從金融業(yè)經(jīng)濟(jì)總量與實(shí)體部門經(jīng)濟(jì)總量對比的角度衡量“金融膨脹”程度和“虹吸效應(yīng)”規(guī)模。有學(xué)者提出，當(dāng)一國金融占經(jīng)濟(jì)比重在10年之內(nèi)(或更短時(shí)間)提高1.5個百分點(diǎn)，則可以認(rèn)為其經(jīng)歷了一場“金融膨脹”(卓賢，2018)。有學(xué)者用虛擬經(jīng)濟(jì)總量/實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量來衡量虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“虹吸效應(yīng)”。其中，虛擬經(jīng)濟(jì)總量參照美聯(lián)儲對虛擬經(jīng)濟(jì)部門的界定，采用“金融業(yè)增加值和房地產(chǎn)業(yè)增加值之和”來度量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量采用“除去金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)之后的各行業(yè)增加值之和”來度量。分析表明，中國虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虹吸效應(yīng)隨著虛擬經(jīng)濟(jì)總量在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中比例的不斷增大，已經(jīng)由1978年的0.0444上升為2018年的0.1672，虹吸效應(yīng)不斷增強(qiáng)(羅富政等，2019)。此外“產(chǎn)融利潤分配指標(biāo)”，即用金融業(yè)利潤比上工業(yè)增加值的比例，來衡量利潤在金融產(chǎn)業(yè)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的分配情況，也是一個參考指標(biāo)(文書洋等，2020)。

再次，可從金融投資收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率差距的角度衡量金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)的“勢能”。當(dāng)金融體系內(nèi)部存在高于實(shí)體部門的套利機(jī)會時(shí)，例如，當(dāng)企業(yè)貼現(xiàn)利率低于存款利率，或金融投資平均收益率高于實(shí)體經(jīng)營平均利潤率時(shí)，二者利差越大，那么實(shí)體企業(yè)在金融體系內(nèi)套利的“勢能”越大、動機(jī)越強(qiáng)，越推動資金脫實(shí)向虛和空轉(zhuǎn)。由于同業(yè)存單等金融同業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的每個環(huán)節(jié)都存在利差可以獲利，其中，大型銀行利用自營資金主動購買中小銀行發(fā)行的同業(yè)存單，從中空轉(zhuǎn)獲取利差收益，中小銀行通過發(fā)行期限較短的同業(yè)存單獲取資金，轉(zhuǎn)而購買其他銀行發(fā)行的期限較長的同業(yè)存單進(jìn)行期現(xiàn)套利；或者，中小銀行還可以將發(fā)行同業(yè)存單獲取的資金投資同業(yè)理財(cái)或委托券商、基金、私募等進(jìn)行投資管理，賺取利差。金融投資回報(bào)率與實(shí)體經(jīng)營回報(bào)率之差越大，資金越有動機(jī)投資金融領(lǐng)域循環(huán)空轉(zhuǎn)套利，而非進(jìn)入實(shí)體經(jīng)營領(lǐng)域。由此，資金在各銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)空轉(zhuǎn)，不僅加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)，還加大了實(shí)體企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(倪驍然和劉士達(dá)，2020)。

此外，基于央行支付系統(tǒng)資金流動總量與GDP之間比例關(guān)系變化、金融體系杠桿率水平、以及金融部門與實(shí)體部門貨幣供給增長率對比等，也都是可以探索的角度。

上述研究為我們思考和衡量金融資本無序擴(kuò)張和自循環(huán)提供了有益參考。但不可忽視的是，隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，金融業(yè)經(jīng)濟(jì)總量或增加值大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量或增加值以及日漸增多的金融同業(yè)交易，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。單純從金融部門與實(shí)體部門某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對比，還無法對金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)程度做出非常準(zhǔn)確的判斷。因此，如何結(jié)合中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，構(gòu)建一套更為全面和更為合理反映金融部門與實(shí)體部門發(fā)展關(guān)系的指標(biāo)，對金融資本無序擴(kuò)張與金融自循環(huán)問題進(jìn)行準(zhǔn)確刻畫，還需要進(jìn)一步研究。

五、 相關(guān)結(jié)論與政策涵義

當(dāng)前，中國已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度上的金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題，突出表現(xiàn)為金融部門加速膨脹，脫離于經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的金融自循環(huán)規(guī)模越來越大，同時(shí)“虹吸”實(shí)體部門資金，形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的侵蝕，制約經(jīng)濟(jì)增長，集聚金融風(fēng)險(xiǎn)。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們對金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題的提出以及金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)形成機(jī)制、表現(xiàn)和危害、測度方法等進(jìn)行了分析，為深化相關(guān)理論研究和出臺相關(guān)政策提供參考。當(dāng)然，充分揭示金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題的全貌，及其可能給經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還需要對相關(guān)問題進(jìn)行更為深入的研究。

研究金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)問題有重要的政策涵義。防止金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)，重要措施是通過加快金融市場化改革步伐，完善金融監(jiān)管機(jī)制，消解金融資本無序擴(kuò)張和金融自循環(huán)的形成條件，逐步構(gòu)建起金融部門與實(shí)體部門之間健康可持續(xù)的大循環(huán)機(jī)制。具體來說，以下兩方面非常必要，也非常迫切：一是加快金融市場化改革步伐，提高金融效率。中國金融體系不完善、金融效率不高是產(chǎn)生金融資本無序擴(kuò)張與自循環(huán)問題的重要原因，而金融體系準(zhǔn)入門檻高、行政壟斷色彩濃則是其制度根源。因此，根本性舉措要以提高金融體系效率與競爭力、增強(qiáng)金融服務(wù)國家發(fā)展的能力為目標(biāo)，加快中國的金融市場化改革步伐。二是以監(jiān)管創(chuàng)新匹配金融創(chuàng)新，提升中國金融競爭力。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融創(chuàng)新是增加金融有效供給、增強(qiáng)金融市場活力、提升金融核心競爭力的關(guān)鍵。金融創(chuàng)新不僅可以盤活存量社會財(cái)富，優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟(jì)效率，還能夠提高國家金融競爭力，推進(jìn)國家發(fā)展。將金融創(chuàng)新僅僅理解為融資的觀點(diǎn)是狹隘的，事實(shí)上，金融創(chuàng)新作用和意義更為廣泛和重大，例如，通過盤活居民資產(chǎn)，可以為居民養(yǎng)老提供更多選擇；移動支付這一金融創(chuàng)新，不僅大大提高了資源配置效率，還改變了經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)等。盡管金融創(chuàng)新過程中可能會產(chǎn)生一些風(fēng)險(xiǎn)，但是通過提高金融監(jiān)管能力可以有效防范這種風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，中國的金融監(jiān)管能力遠(yuǎn)未跟上金融創(chuàng)新步伐，甚至還出現(xiàn)過因金融監(jiān)管能力不足壓制金融創(chuàng)新活動的現(xiàn)象。因此，要進(jìn)一步完善金融監(jiān)管體系，盡快提升金融監(jiān)管能力，以更好匹配金融創(chuàng)新水平，提高中國金融競爭力，進(jìn)而更好應(yīng)對發(fā)達(dá)國家高維度的金融競爭。