王佳琳 莊佳強

內(nèi)容提要：通過稅制要素調(diào)整擴大企業(yè)投資，成為“十四五”規(guī)劃的重要議題。以1998-2020年的上市公司數(shù)據(jù)，測算了所得稅制變動對五類資產(chǎn)以及存貨資本成本的影響，量化了資本成本對企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：稅制要素、稅制結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資方式與資產(chǎn)構(gòu)成均會直接作用于資本成本，進而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響；調(diào)整法定稅率與資產(chǎn)的稅收折舊年限均能起到降低資本成本進而促進投資的作用。其中，法定稅率的調(diào)整更適用于實現(xiàn)普惠性調(diào)整，資產(chǎn)稅收折舊年限的調(diào)整則有助于實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整；債資比的下調(diào)會增加資本成本，可通過法定稅率的降低來緩解這一現(xiàn)象；資本成本對投資的影響會因固定資產(chǎn)依賴性、融資約束與企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)而產(chǎn)生差異，其中非制造業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及投資不可逆程度較高的資產(chǎn)類別的投資對資本成本更具敏感性；短期來看，資本成本下降1%，企業(yè)投資增加1.541%～1.991%；長期來看，資本存量對資本成本的彈性在0.764至1.069之間。

一、 引 言

近年來中國投資增速逐漸放緩，全社會固定資產(chǎn)投資額增長率從2003年的19.21%降低至2020年的2.66%，對經(jīng)濟增長的拉動作用減少。促投資、穩(wěn)增長成為當前經(jīng)濟工作的重要目標。在這一背景下，“十四五”規(guī)劃指出，“完善減稅降費政策，構(gòu)建有利于企業(yè)擴大投資的稅收制度”，對完善稅收制度進而有效促進投資提出了更高的要求。

為回答以上問題，需尋找一合理指標來量化所得稅制對投資所產(chǎn)生的影響。資本成本是指在利潤最大化假設(shè)下投資所產(chǎn)生的資本回報率。在影響投資的眾多因素中，資本成本不僅代表著投資者預(yù)期投資所需達到的最低回報，還涵蓋了與投資決策有關(guān)的稅收信息，能夠反映出稅制要素變動對投資者預(yù)期收益所帶來的綜合影響，所得稅制的直接稅特征決定了這一作用更為明顯。

基于此，本文根據(jù)中國不同時期實施的企業(yè)所得稅與個人所得稅制度，借鑒Spengel等(2016)的測算方法，采用符合中國經(jīng)濟運行特征的參數(shù)，按照稅法規(guī)定的折舊年限分別計算了1998-2020年間中國五類資產(chǎn)與存貨的資本成本(1)五類資產(chǎn)分別為：房屋、建筑物(第一類資產(chǎn))；飛機、火車、輪船、機器、機械和其他生產(chǎn)設(shè)備(第二類資產(chǎn))；與生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)的器具、工具、家具等(第三類資產(chǎn))；飛機、火車、輪船以外的運輸工具(第四類資產(chǎn))；電子設(shè)備(第五類資產(chǎn))。為簡化描述，全文以第幾類資產(chǎn)代稱。，估計了資本成本對長短期投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上，本文模擬了不同稅制要素調(diào)整對資本成本所帶來的影響，為 “減稅刺激投資”提出可行的普惠性減稅和專項調(diào)控減稅建議。

本文研究證實：企業(yè)所得稅法定稅率的調(diào)整并不會帶來資本成本的同比例變動，但其廣泛的適用性特征決定了可通過法定稅率的調(diào)整去實現(xiàn)普惠性減稅，以及緩解因債資比的降低所導(dǎo)致的資本成本上升；各類資產(chǎn)的資本成本因稅收折舊政策差異而不同，加速折舊政策在降低資本成本上的作用強于法定稅率下降所帶來的影響，資產(chǎn)稅收折舊年限的調(diào)整有助于實現(xiàn)專項調(diào)控減稅；個人所得稅制不僅會直接影響投資者收益,還會通過影響名義稅前收益而影響企業(yè)所得稅制對資本成本的作用；資本成本的增加會阻礙企業(yè)投資行為，且這一影響會因固定資產(chǎn)依賴性、融資約束與企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)而有所差異；資本成本對投資具有顯著的負向影響，這一影響在長期中會有所減弱。

與以往研究相比，本文有以下三點邊際貢獻：第一，區(qū)別了資本成本與資金成本的差異，豐富了稅收對資本成本的影響研究?，F(xiàn)有文獻多以股票的市盈率(文守遜等，2021；汪平等，2014)、市盈率的倒數(shù)(林鐘高等，2015)來衡量資本成本，其實質(zhì)為資金成本的度量，以資金成本作為資本成本的衡量指標是存在偏誤的。首先，資金成本和資本成本的定義不同。資金成本通常指企業(yè)為投資項目所籌集的資金的價格，而資本成本是企業(yè)在利潤最大化下的資本租金，代表著投資所需要達到的最低回報。其次，兩者的假設(shè)基礎(chǔ)不同。資本成本基于零經(jīng)濟利潤假設(shè)，即在經(jīng)濟利潤為零時，資本邊際成本與資本邊際收入是相等的。而資金成本的計算并不要求該假設(shè)，不能用資金成本作為資金收入的替代指標。最后，兩者的計算依據(jù)不同，資本成本的計算中包含了所有可能對企業(yè)當期行為產(chǎn)生影響的未來預(yù)期價格的信息(Lau，2000)，而資金成本僅根據(jù)過去發(fā)生的情況計算，只反映了企業(yè)已經(jīng)發(fā)生的那一部分成本。因此，以資金成本作為資本成本的衡量指標，會導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論存在偏誤。

第二，細化了中國不同類型資產(chǎn)的資本成本分析。從經(jīng)濟理論上來看，資本成本是指企業(yè)根據(jù)所選擇的投資項目以及融資結(jié)構(gòu)的安排將耐用資本品的購買價格轉(zhuǎn)換為當期可比的租賃價格。因此，基于新古典生產(chǎn)函數(shù)以及資本存量增長率約束，Jorgenson(1963)將每一段時間內(nèi)每單位資本服務(wù)的隱式租金定義為資本成本，構(gòu)建了資本成本測算指標，在其研究基礎(chǔ)之上，陸續(xù)有學(xué)者將稅收抵免率和累計折舊現(xiàn)值引入該測算指標(Hall和Jorgenson，1967)，并對所研究的資產(chǎn)類別進行了細化(Griffith，2003；Spengel等，2016)。上述研究結(jié)果均認為固定資產(chǎn)投資的資本成本與資產(chǎn)折舊年限緊密相關(guān)，但以中國稅法折舊年限為依據(jù)，按稅法所規(guī)定的資產(chǎn)劃分類別對不同類型資產(chǎn)進行資本成本測算的研究較少。忽略稅收制度對不同類型資產(chǎn)資本成本的異質(zhì)性影響，無疑減弱了稅制手段對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的作用。本文采用的測算方法，細化了對中國不同類型資產(chǎn)的資本成本分析，具有很強的實際意義。

第三，豐富了資本成本影響因素研究。關(guān)于資本成本影響因素，現(xiàn)有文獻著重于考察資本結(jié)構(gòu)(王明虎和鄭軍，2016)、資本流動性(Summers，2000)、匯率(Sentana，2002)、稅收政策(張?zhí)靹伲?005；李桂萍和劉薇，2013)等因素對資本成本產(chǎn)生的影響，其中所涉及的稅收政策部分主要聚焦于稅率(張?zhí)靹伲?005)、稅率與經(jīng)濟折舊(李桂萍和劉薇，2013)，較少考察所得稅中的稅收折舊、利息稅盾等稅制要素以及所得稅制結(jié)構(gòu)在降低資本成本上的作用。除了法定稅率外，諸如稅收折舊、稅額抵免等所得稅上的其它稅制要素對資本成本的影響是怎樣的？普惠性的減稅以及專項調(diào)控減稅措施在降低資本成本上有何差異？通過稅制要素的綜合調(diào)整是否也能夠起到降低資本成本、刺激有效投資的作用？對這些問題的解答，能夠更好地識別稅收制度在其中的作用，是實施精準減稅降費的重要基礎(chǔ)。本文充分考慮了以上因素對資本成本所帶來的影響，進一步豐富了所得稅制度對資本成本的影響研究。

本文其余部分結(jié)構(gòu)如下，第二部分基于資本成本的理論分析，考察了所得稅稅制要素對資本成本的影響。第三部分實證檢驗了資產(chǎn)的資本成本對企業(yè)投資行為的影響，并估計了資本成本對資本存量的長期效應(yīng)。第四部分估計了稅制要素調(diào)整對各類資產(chǎn)資本成本的影響。第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、 所得稅與資本成本的理論分析

新古典投資理論將資本邊際成本定義為利潤最大化下新增一單位投資所產(chǎn)生的稅前收益和投資折舊的貼現(xiàn)值。當不考慮稅收時，資本成本即為覆蓋支付給投資者的投資回報以及資產(chǎn)當期折舊的最低總收益水平，表示為：

C1=ρ+δ(1+π)

(1)

其中，C1為不考慮稅收時的資本成本，ρ代表名義稅前收益率，π表示通貨膨脹率，δ表示經(jīng)濟折舊率。

當納入企業(yè)所得稅后，一方面，法定稅率會使企業(yè)投資的稅后收益較稅前收益減少固定的比例；另一方面，稅額抵免政策、稅收折舊與經(jīng)濟折舊的差異又能以補貼的形式增加企業(yè)投資所獲得的稅后收益。因此，稅后資本成本可表示為：

C2=[ρ+δ(1+π)](1-A)

(2)

其中，C2為稅后資本成本，1-A為存在企業(yè)所得稅時稅前收益和稅后收益的調(diào)整系數(shù)。經(jīng)過通貨膨脹率調(diào)整后，固定資產(chǎn)投資的稅前資本成本為：

(3)

其中，C3為考慮稅收時的實際稅前資本成本，τ為企業(yè)所得稅法定稅率。在只考慮企業(yè)所得稅的情況下，投資資金的名義稅前收益率ρ可以用經(jīng)濟體中的名義利率i來表示(Spengel等，2016)。

由于存貨不需要折舊，其資本成本為υτπ(2)存貨采用先進先出法計價時，v取值為1，采用后進先出法時，取值為0，移動平均法時取值為0.5。中國企業(yè)所得稅允許采用先進先出法和移動平均法確認存貨的價值，不允許采用后進先出法。采用先進先出法時，因為存貨以歷史價格記賬，會因為通貨膨脹產(chǎn)生額外的應(yīng)稅所得。因此，本文選用移動平均法以獲得最優(yōu)存貨估值(莊佳強和王佳琳，2019)。。此外，在計算建筑物的資本成本時，還應(yīng)加入房產(chǎn)稅(設(shè)稅率為e)，在同時存在股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式時，資本成本公式可以擴展為：

(4)

其中，γ為稅收歧視變量，反映了發(fā)行股份融資與債務(wù)融資時股東層面的稅收待遇差別。F代表外部融資成本，來源于自身留存收益、新發(fā)行股份和債務(wù)融資的融資成本分別表示為FRE、FNE和FD，具體表達為:

FRE=0

(5)

(6)

(7)

在納入個人所得稅之后，投資者所獲股息和資本利得將按照個人所得稅率τp征稅，進而資金的名義稅前收益率不再等同于經(jīng)濟體中的名義利率。假設(shè)投資者在每期取得一定比例(λ)的當期權(quán)益(股息、紅利等)，則每期取得收益所課征的個人所得稅凈現(xiàn)值為：

(8)

其中，z*為每期繳納的個人所得稅金額，(1-τp)i為個人所得稅稅后貼現(xiàn)率。因此，考慮個人所得稅后的名義稅前收益率為：

(9)

基于公式(4)可知，不同的稅制要素、融資方式、資產(chǎn)構(gòu)成與稅制結(jié)構(gòu)均會直接作用于資本成本，進而影響企業(yè)投資行為。其中，企業(yè)所得稅法定稅率對資本成本的影響取決于法定稅率對稅收收益的直接負向影響與通過稅盾作用所產(chǎn)生的間接正向影響的綜合結(jié)果；企業(yè)融資方式通過稅盾作用而對資本成本產(chǎn)生影響，具體而言，債務(wù)融資占比越高，稅盾作用越強，所對應(yīng)的資本成本越低；考慮到不同資產(chǎn)具有不同的稅法折舊年限規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成將對資本成本產(chǎn)生影響，具體而言，稅負折舊年限越短，企業(yè)投資通過稅收遞延會獲得更高收益，從而降低企業(yè)資本成本；個人所得稅制不僅會直接影響投資者收益，還會通過影響名義稅前收益而影響企業(yè)所得稅制對資本成本的作用，因此，個人所得稅制與企業(yè)所得稅制的協(xié)調(diào)，也成為了影響資本成本的關(guān)鍵因素。

三、 資本成本對投資的影響分析

1. 基準回歸

為定量分析資本成本對投資行為的影響，設(shè)定如下方程：

(10)

其中Iit為企業(yè)i在第t期的投資，采用固定資產(chǎn)凈額的對數(shù)值作為被解釋變量。lncostit-1為企業(yè)i滯后一期的資本成本對數(shù)值，由五種類別資產(chǎn)的資本成本的加權(quán)平均值來衡量(3)權(quán)重由上市公司財務(wù)報表附注固定資產(chǎn)投資類型計算得出。。每類資產(chǎn)的資本成本計算所需的具體參數(shù)設(shè)定如下：

折舊方法的選擇。按照中國《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，除高腐蝕、高震動以及更新?lián)Q代較快的固定資產(chǎn)允許加速折舊外，企業(yè)一般采用直線法進行折舊。自2014年起允許滿足條件的行業(yè)進行加速折舊，并逐步擴大適用行業(yè)的范圍。在實際測算時，對于一般資產(chǎn)采取直線法進行折舊，針對允許加速折舊的行業(yè)，則在相應(yīng)法規(guī)生效時采取凈現(xiàn)值最高的雙倍余額遞減法進行折舊。

融資結(jié)構(gòu)的測算。行業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)融資數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)層面融資結(jié)構(gòu)，選取長期借款、短期借款與一年內(nèi)到期的流動負債之和(4)根據(jù)債務(wù)融資定義，其最優(yōu)計算公式應(yīng)為短期借款+向中央銀行借款+吸收存款及同業(yè)存款+拆入資金+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融負債+一年內(nèi)到期的非流動負債+應(yīng)付債券+長期借款，因而本文測算會略微低估債務(wù)融資比。占總資產(chǎn)的比重來衡量，具體數(shù)據(jù)取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。在樣本期內(nèi)全部上市公司的債務(wù)融資占比平均值為0.225，標準差為0.155。

經(jīng)濟折舊率的設(shè)定。按照OECD標準，將房屋、建筑物經(jīng)濟折舊率設(shè)定為5%；飛機、火車、輪船、機器、機械和其他生產(chǎn)設(shè)備、與生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)的器具、工具、家具等、電子設(shè)備的經(jīng)濟折舊率設(shè)定為12.5%；飛機、火車、輪船以外的運輸工具經(jīng)濟折舊率設(shè)定為8%。

法定稅率的設(shè)定。將2008年之前的企業(yè)所得稅法定稅率設(shè)定為33%，2008年之后設(shè)定為25%，股東層面?zhèn)€人所得稅法定稅率，則按稅法規(guī)定設(shè)定為20%。

為緩解內(nèi)生性，控制了上一期的投資Ii,t-1。Xkt為影響投資額的控制變量，用凈現(xiàn)金流比率、營業(yè)總收入與國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)值進行控制，其中，凈現(xiàn)金流比率為凈利潤占滯后一期固定資產(chǎn)凈額的比重。λt為時間固定效應(yīng)，μi為企業(yè)固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。

所使用的上市公司固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)、營業(yè)總收入以及凈利潤來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，國內(nèi)生產(chǎn)總值變量來源于國家統(tǒng)計局。在樣本選擇過程中，剔除了核心變量為0或缺失的樣本，并基于會計準則剔除債資比大于1以及固定資產(chǎn)凈額大于資產(chǎn)總額的異常樣本，最終保留1998-2020年的17587個樣本。表1為以上變量的描述性統(tǒng)計。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2為基準回歸結(jié)果，第(1)列表明資本成本增加1%，投資額降低1.605%。為控制宏觀經(jīng)濟增長趨勢對回歸結(jié)果的影響，第(2)-(3)列分別為控制時間趨勢項與時間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，在控制宏觀經(jīng)濟增長趨勢之后，雖然解釋變量的系數(shù)值有所波動，但回歸結(jié)果仍然顯著(5)需要指出的是，對于包含滯后一期被解釋變量的面板方程，采用固定效應(yīng)回歸會出現(xiàn)向下偏誤。本文考察的重點是資本成本對于投資的負向影響，在這一情況下，向下偏誤會影響負向效應(yīng)的下限值。在穩(wěn)健性回歸中，通過將被解釋變量調(diào)整為一階差分的形式，本文證實核心解釋變量的系數(shù)值仍然顯著為負，這一負向結(jié)果并未發(fā)生改變。感謝審稿人指出的這一問題。。

表2 基準回歸

(11)

其中，lnKi,t表示資本存量的對數(shù)值，2000-2014年資本存量值來源于2016年世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫社會經(jīng)濟賬戶，2015-2017年資本存量為本文使用永續(xù)盤存法，根據(jù)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計算所得。lncost表示資本成本的對數(shù)值，依據(jù)前文所介紹的測算方法，分別測算出行業(yè)層面股權(quán)融資資本成本與債務(wù)融資資本成本，再依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的行業(yè)資產(chǎn)負債率進行加權(quán)。lny表示行業(yè)營業(yè)收入的對數(shù)值，Δlny和Δlncost表示了對長期均衡的調(diào)整，λt為時間固定效應(yīng)，μi為行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為誤差項。

如表3所示，從長遠來看，資本存量對資本成本的長期彈性為-0.764至-1.069，即資本成本增加一個百分點，資本存量將降低0.764至1.069個百分點，這一結(jié)果表明資本成本對投資的長期影響雖然弱于短期效應(yīng)，但仍然較為顯著。

表3 資本彈性估計結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(7)篇幅所限，穩(wěn)健性回歸結(jié)果未列示，備索。

盡管基準回歸中加入了企業(yè)層面與宏觀層面的控制變量，但仍無法完全避免遺漏變量問題。因此，在穩(wěn)健性檢驗中，本文加入了其它的控制變量，具體包括：鑒于不同地區(qū)投資能力差異較大(毛德鳳等，2016)，因此加入地區(qū)人均GDP對地區(qū)因素進行控制，數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫(宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫)；鑒于每年年初或上年年末，公司治理層會根據(jù)上一期經(jīng)營情況計劃本年經(jīng)營決策，進而對投資產(chǎn)生影響，本文加入兩職合一、董事會規(guī)模和管理層持股比例對其進行控制(葉永衛(wèi)等，2021)，并同時控制了以上三個變量的前期值，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未改變本文基本結(jié)論。此外，考慮到上一期的投資會對當期投資產(chǎn)生影響，在計量模型(10)中加入了滯后一期的被解釋變量，可能會使估計結(jié)果存在一定偏誤。對此，以被解釋變量的一階差分項進行再次回歸，結(jié)果依然顯著。

3. 異質(zhì)性檢驗

考慮到不同類型與規(guī)模的企業(yè)具有不同的企業(yè)目標函數(shù)、預(yù)算約束、融資約束以及稅收優(yōu)惠政策，而這些差異最終會影響稅收對資本成本的作用，進而改變投資行為，表4第(1)-(4)列分別為針對制造業(yè)與非制造業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果(8)限于篇幅，只展示了針對于考慮個人所得稅的回歸結(jié)果，有關(guān)不考慮個人所得稅的回歸結(jié)果，備索。。結(jié)果顯示，非制造業(yè)與中小型企業(yè)的投資行為對資本成本的敏感性更強。制造業(yè)敏感性低于非制造業(yè)可能是其對于固定資產(chǎn)依賴性要高于非制造企業(yè)。大型企業(yè)的投資行為對資本成本不敏感，可能是由于大型企業(yè)債務(wù)融資成本低于中小型企業(yè)，也可能是因為資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)多為國有企業(yè)(徐明東和陳學(xué)彬，2012)，所受融資約束較低，或具有特殊經(jīng)營目的，或其面對的績效考核制度在一定程度上降低了這類企業(yè)的投資行為對資本成本的敏感度。而中小型企業(yè)則更容易受融資約束、競爭壓力、經(jīng)營目標等因素的影響，在進行投資決策時對資本成本更為敏感。為進一步檢驗債務(wù)融資比對資本成本影響投資的調(diào)節(jié)性作用，表4的第(5)列為調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示債務(wù)融資比會弱化主效應(yīng)的影響，其經(jīng)濟學(xué)直覺在于：隨著債務(wù)融資比的增大，稅盾作用會降低資本成本，從而減弱資本成本對投資行為的影響。

表4 異質(zhì)性檢驗回歸結(jié)果

企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)將會決定其所投入的主要資產(chǎn)類型。一般而言，房屋、建筑物等資產(chǎn)折舊年限較長，投資沉沒成本較高，屬于不可逆程度較高的資產(chǎn)，這就決定了其投資數(shù)額對資本成本變動的敏感性會低于其它資產(chǎn)。如表4的第(6)-(7)列所示，本文以經(jīng)濟折舊率均值為限，將樣本劃分為高度不可逆與低度不可逆資產(chǎn)，回歸結(jié)果證實了資本成本對投資的影響因投資不可逆程度而存在敏感性差異。

四、 所得稅制要素對資本成本的影響分析

綜合上述實證結(jié)果，本部分首先對所得稅制要素如何影響資本成本進行分析，然后通過調(diào)整所得稅制要素，檢驗不同要素在降低資本成本，進而促進企業(yè)投資中的作用。

1. 所得稅制要素對資本成本的影響分析

表5為1998-2020年中國不同所得稅制與融資方式下各類資產(chǎn)的資本成本情況表。從表中可得出以下結(jié)論：

(1) 資產(chǎn)折舊年限對資本成本產(chǎn)生綜合性影響。隨著資產(chǎn)折舊年限的縮短，一方面，企業(yè)每一期所扣除的節(jié)稅金額增加(τz)，另一方面，企業(yè)需要用更高的收益率去覆蓋其經(jīng)濟折舊(δ)，表5的結(jié)果顯示，兩類效應(yīng)中占主導(dǎo)位置的為節(jié)稅金額，隨著折舊年限的縮短，資本成本逐漸降低。飛機、火車、輪船以外的運輸工具(第四類資產(chǎn))的資本成本低于電子設(shè)備(第五類資產(chǎn))，主要是由于2008年之前中國稅法折舊年限主要劃分為三類，第三、第四和第五類資產(chǎn)的稅法折舊年限規(guī)定在2008年之前是相同的，但第四類資產(chǎn)的經(jīng)濟折舊率低于另外兩類資產(chǎn)，因而顯示出較低資本成本。此外，由于存貨的成本在銷售時才能扣除，因而具有較高的資本成本。

表5 1998-2020年不同所得稅制與融資方式下各類資產(chǎn)的資本成本情況

(2) 稅盾作用對資本成本產(chǎn)生重要影響。當僅考慮企業(yè)所得稅時，以留存收益與新發(fā)股份方式進行融資所面臨的外部融資成本均為零(FRE=FNE=0)，因此所投資的同類型資產(chǎn)具有相同的資本成本。此外，債務(wù)融資具有可在企業(yè)所得稅稅前扣除利息支出的稅盾功能，顯示出較低資本成本。

(3) 個人所得稅制會影響企業(yè)所得稅制對資本成本的效應(yīng)。加入個人所得稅后會提高新發(fā)股份與債務(wù)融資方式所對應(yīng)的資本成本，降低留存收益方式所對應(yīng)的資本成本。產(chǎn)生上述差異的原因是，在個人所得稅率τ和投資者取得收益所課征的個人所得稅凈現(xiàn)值z的綜合作用下，資金的名義貼現(xiàn)率ρ會降低。面對名義貼現(xiàn)率的降低，一方面，投資者投資的預(yù)期最低收益水平會隨之降低，單位投資累計折舊的凈現(xiàn)值會隨之增加，其綜合效果表現(xiàn)為三種融資方式下的資本成本均發(fā)生不同程度的下降。另一方面，名義貼現(xiàn)率的減少，會導(dǎo)致可稅前扣除的外部融資成本降低，且其降低程度低于投資者預(yù)期水平與累計折舊凈值所帶來的綜合結(jié)果，因此，新發(fā)股份與債務(wù)融資方式所對應(yīng)的資本成本增加。留存收益不存在外部融資成本，沒有這一效果，僅表現(xiàn)出資本成本的降低。

2. 所得稅制要素調(diào)整對資本成本的影響分析

為檢驗企業(yè)所得稅法定稅率的變動是否會造成企業(yè)資本成本同比例的變動，表6前兩行為2020年當期資本成本和模擬的15%企業(yè)所得稅法定稅率所對應(yīng)的資本成本。如表所示，法定稅率的降低將促使資本成本降低，且不同類別資產(chǎn)資本成本降低幅度存在差異，但降低程度均遠小于法定稅率自身的變化幅度(9)法定稅率由25%降低至15%，下降幅度為40%，而這六類資產(chǎn)的資本成本變動率分別為9.14%、9.55%、5.98%、3.43%、3.92% 以及10.61%。。

在影響資本成本的稅制要素中，除了法定稅率，稅法折舊政策與稅盾作用也會對其產(chǎn)生影響。表6第三和第四行為控制債資比后，稅法折舊對資本成本的影響，從中可以看出，加速折舊政策會增加可扣除的稅收折舊金額，降低企業(yè)資本成本?？紤]到稅收折舊政策的政策效果與債資比的設(shè)定緊密相關(guān)，在此基礎(chǔ)之上將債資比降低2個點，表6第五和第六行顯示債資比的降低會增加資本成本，表明資本成本是一個同時受到稅收因素(如稅法折舊政策)與非稅因素(如企業(yè)債資比)影響的非線性函數(shù)，單一的稅收政策在考慮企業(yè)特定的債資比之后會顯示出政策放大作用，最終將對資本成本產(chǎn)生影響。表6最后兩行為將債資比降低2個百分點與企業(yè)所得稅法定稅率下降1個百分點的結(jié)果對比。如表所示，債資比下調(diào)2個點將會導(dǎo)致資本成本平均上升0.782個百分點，倘若企業(yè)所得稅法定稅率能相應(yīng)降低一個點，則會緩解債資比降低所導(dǎo)致的資本成本上升現(xiàn)象，因此，可通過法定稅率的調(diào)整去配合宏觀調(diào)節(jié)政策的實施(10)根據(jù)《國資委關(guān)于中央企業(yè)降杠桿、減負債、控風(fēng)險的指導(dǎo)意見》的規(guī)定,到2020年前中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率要再下降2個百分點。。

表6 基于不同稅制要素測算的資本成本情況

五、 結(jié) 論

本文研究表明，企業(yè)所得稅法定稅率、稅收折舊政策、融資結(jié)構(gòu)與所得稅制結(jié)構(gòu)都能不同程度地對資本成本產(chǎn)生影響。企業(yè)所得稅法定稅率的調(diào)整并不會帶來資本成本的同比例變動，且資產(chǎn)間敏感性差異不大，因而可通過法定稅率的調(diào)整去實現(xiàn)普惠性的減稅，此外，法定稅率的下調(diào)能夠在一定程度上緩解債資比下調(diào)所導(dǎo)致的稅負上升狀況。各類資產(chǎn)對稅法折舊年限的變動敏感性差異較大，稅收折舊年限的調(diào)整能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)控。個人所得稅制會對稅前名義收益率產(chǎn)生影響，進一步擴大企業(yè)所得稅制對資本成本的影響。資本成本對投資具有顯著負向影響，短期來看，資本成本下降1%，企業(yè)投資增加1.541%～1.991%；長期來看，資本存量對資本成本的彈性在0.764至1.069之間。制造業(yè)與非制造業(yè)的投資行為對資本成本的變動存在著敏感性差異，主要是兩類企業(yè)的固定資產(chǎn)依賴性差異所致。大型企業(yè)由于債務(wù)融資成本較低以及企業(yè)性質(zhì)的原因，導(dǎo)致投資行為對資本成本并不敏感。小型企業(yè)則因融資約束、競爭壓力等因素的影響對資本成本較為敏感。債務(wù)融資比通過稅盾作用會反向調(diào)節(jié)資本成本對企業(yè)投資行為的影響。資產(chǎn)折舊年限將直接關(guān)系到企業(yè)投資的沉沒成本，因此，針對于投資不可逆性越高的企業(yè)，投資行為對資本成本的變動敏感性越低。

基于以上研究結(jié)論，本文認為，所得稅制作為影響資本成本的關(guān)鍵要素，可通過稅制的調(diào)整去降低資本成本，從而刺激有效投資。首先，在全球減稅減負的背景下，為降低企業(yè)稅負，增強國際競爭力，中國有必要采取降低企業(yè)所得稅法定稅率措施去實現(xiàn)普惠性的減稅。其次，為堅持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，進一步支持制造業(yè)的發(fā)展，有針對性地促進資產(chǎn)投入，可通過稅法折舊年限的調(diào)整去實現(xiàn)專項調(diào)整目標。再次，為進一步調(diào)整行業(yè)間的稅負差異，實現(xiàn)對特殊行業(yè)以及小型企業(yè)扶持，可進一步優(yōu)化資本弱化政策，擴大資本弱化管理范圍，細化政策規(guī)定，減少小型企業(yè)融資約束。最后，考慮到個人所得稅制會對企業(yè)所得稅制對資本成本的影響產(chǎn)生放大作用，因此，在決策時應(yīng)綜合考慮所得稅制整體影響。